报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][120] 报告的核心观点 - 比亚迪出海持续发力，海外渠道与车型矩阵进一步完善，打开增长新空间，欧洲市场表现亮眼 [4][7] - 技术与规模构建超越行业竞争力，智能化、出海与高端发力迈向新巅峰，盈利能力有望持续提升 [4][10] 分组1：比亚迪加速海外布局，欧洲市场表现亮眼 - 比亚迪乘用车出口量从2022年开始快速增长，2025年出海销量持续超预期，2024年全年出口销量40.8万辆，同比增长67.9%；2025年1 - 5月，出口量达35.7万辆，同比增长102.5% [7][19] - 2025年比亚迪加速混动车型出海，导出宋PLUS DM - i等混动车型，2025年1 - 5月海外混动车型销量达16.2万辆，同比提升345.6%，占比提升45.5% [22] - 2025年1 - 5月，宋PLUS DM出口占比31%，海鸥占比13%，海狮07占比11%，出口车型多元化；高端品牌腾势出海销量显著提升 [23][28] - 欧洲、拉美、东南亚是比亚迪当前最大的海外市场，销量占比合计超九成，2025年1 - 5月欧洲销量为69451辆，占比达40.2% [7][30][33] - 比亚迪车型海外定价约为国内定价两倍，出海有望增厚公司盈利能力 [35] 分组2：欧洲市场：新能源市场纯电为主，中大车型居多 需求：新能源需求回升，纯电需求主导新能源市场 - 欧洲轻型车2024年销量规模恢复至1646万辆，2025年1 - 5月约684万辆，同比略有下滑；2025年1 - 5月新能源需求回升，新能源渗透率为20.41%，同比上升4.47pct，纯电需求主导 [38][39] - 欧洲市场新能源渗透率差异较大，主流市场在20% - 50%之间，德国、英国、法国市场规模显著高于其他国家 [43] 车型：与油车消费偏好不同，中型与中大型新能源需求更多 - 中型、中大型级别的新能源渗透率大幅领先于紧凑型、小型车市场，2025Q1欧洲市场SUV - A、SUV - D、SUV - E、D、E新能源渗透率领先 [48] - 主流市场、潜力市场与欧洲整体特征相近，成熟市场新能源发展水平高；中型车市场特斯拉Model Y细分市场市占率大幅领先 [51] 分组3：比亚迪加速欧洲拓展，主要市场市占率持续提升 品牌建设与渠道为基，多市场布局，持续提升竞争力 - 车型逐渐丰富，从纯电拓展至插混，出口与本地化并行，2025年1 - 5月比亚迪在欧洲新能源轻型车销量为69437辆，同比增长408.5% [9][66][67] - 比亚迪车型基本覆盖欧洲轻型车主流级别，品类从纯电车拓展至混动车型，起售价集中在2.83 - 5.31万欧价格带，竞争力明显 [9][80] - 2023年下半年起比亚迪深化对欧洲布局，快速布局经销商网络，计划2025年底在德国扩展至120家，在欧洲扩展至500家；参与知名赛事直播提升品牌知名度 [9][88][91] - 比亚迪在匈牙利和土耳其建设乘用车工厂，产能分别为30万辆和15万辆，2026年计划投产，规避关税风险 [92] 车型与渠道共振，比亚迪欧洲市占率持续提升 - 欧洲轻型车市场以本土车系为主，新能源市场大众品牌居首，比亚迪市占率排第七，销量6.9万辆，市占率5.0%；Seal U排名第二，销量4.7万辆，市占率3.4% [93][97] - 纯电市场大众居首，比亚迪份额翻倍增长；混动市场宝马居首，比亚迪份额快速增长，Seal U成为欧洲最畅销混动车型 [99][104] - 比亚迪在欧洲大多数国家市占率显著提升，土耳其、希腊、意大利、西班牙等市场提升较快 [109] 分组4：投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润520、653、754亿元，维持“买入”评级 [10][120]

报告行业投资评级 - 看好，维持评级 [11] 报告的核心观点 - 玻纤业绩预告优异，关注建材反内卷，推荐特种玻纤和非洲链，存量龙头为全年主线 [2] - 反内卷继续深化，期待政策推进，建材行业反内卷有望从关注需求增长型行业对新增产能的约束、自律基础好的行业、国企占比高行业三条路径出发 [6][7] - 基本面表现为水泥价格延续下跌，玻璃库存环比下降 [2][8] 本周新闻回顾 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电工程在西藏林芝开工，工程采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求 [20] 本周数据梳理 水泥 - 价格环比回落，下降区域集中在华东和西南，幅度10 - 30元/吨，湖南上涨10元/吨；七月中旬需求环比略升，全国重点地区平均出货率约45.5%，环比增2.4个百分点，同比降0.5个百分点；因需求弱、错峰生产执行力度不够，供需矛盾未缓解，部分地区价格仍下探 [8][23] - 全国水泥均价348.87元/吨，环比降3.87元/吨，同比降46.29元/吨；熟料均价232.62元/吨，环比降1.98元/吨，同比降43.64元/吨；水泥库存65.11%，环比升0.19pct，同比降0.73pct；熟料库存67.93%，环比升1.42pct，同比升4.10pct [24] - 全国水泥出货率45.55%，环比升2.40pct，同比降0.55pct；粉磨开工率44.52%，环比升2.05pct，同比降2.26pct [31] - 全国水泥煤炭价格差269.70元/吨，环比降3.87元/吨，同比降12.62元/吨（煤炭价格滞后一月处理） [32] 玻璃 - 国内浮法玻璃市场价格稳中小涨，成交尚可，价格提涨刺激中下游补货带动去库；下游订单改善不明显，中小厂缺单问题严峻，季节性预期不明；产能供应平稳，短期点火冷修预期有限；后市供需结构暂平稳，成交或趋缓 [9][34] - 全国玻璃均价69.59元/重箱，环比升0.14元/重箱，同比降11.89元/重箱；8省库存4305万重箱，环比降142万重箱，同比降49万重箱；13省库存5559万重箱，环比降175万重箱，同比降292万重箱 [37] - 全国纯碱均价1301元/吨，环比持平，同比降791元/吨；玻璃 - 纯碱 - 石油焦价格差29.55元/重箱，环比升0.29元/重箱，同比降11.48元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 重油价格差22.55元/重箱，环比降0.40元/重箱，同比降2.81元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 天然气价格差16.95元/重箱，环比升0.22元/重箱，同比降4.45元/重箱（纯碱、石油焦、重油成本滞后一月处理） [39] 玻纤 - 无碱粗纱市场报价弱势下行，多数厂家报价松动，头部企业暂稳；传统淡季高温影响下游开工，终端需求订单热度低，深加工企业国内订单少，成品库存高，短期提货动能有限 [43][46] - 电子纱主流产品G75报价稳定，供应量不变，下游CCL订单平稳，提货按需采购；高端产品E、D系列成交价再次调涨，货源紧俏，个别产品限售 [43] 家装建材 - 报告展示了防水卷材、建筑涂料与防水涂料、石膏板、管材等家装建材产品的成本结构及相关原材料价格走势的图表，但未对数据进行详细文字分析 [54][58][76][79]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 2025Q2线下大装和童装流水同比增长约10%，电商流水同比增长约20%，流水延续稳健增长 [2][5] - 线下零售维持双位数增长预计领跑同行，但环比2025Q1有所放缓，预计2025Q2折扣率同比略加深，库销比保持稳健 [7] - 截至2025Q2已有49家超品店，面积不低于800㎡，开店选址持续稳定客流区域，折扣预计略低于大货门店，有望贡献后续零售增量 [7] - 短期预计2025年订货会表现较优，全年收入增长确定性较强；中长期公司产品矩阵完善及产品力提升趋势延续，渠道结构持续优化，超品大店等新业态探索有望贡献第二增长极，综合预计公司2025 - 2027年实现归母净利润13.0/14.8/16.5亿元，对应PE分别为7/7/6X [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布2025Q2零售运营数据，2025Q2线下大装和童装流水同比增长约10%，电商流水同比增长约20%，流水延续稳健增长表现 [2][5] 事件评论 - 流水稳健增长，库销比稳定，线下零售双位数增长预计领跑同行但环比2025Q1放缓，2025Q1大装和童装同比增长10% - 15%，电商同比增长35% - 40% [7] - 超品店贡献增量，全年开店提速，截至2025Q2有49家超品店，面积不低于800㎡，选址稳定客流区域，折扣略低于大货门店 [7] - 短期2025年订货会表现预计较优，全年收入增长确定性强；中长期产品矩阵完善、产品力提升、渠道结构优化，超品大店等新业态探索贡献第二增长极 [7] 盈利预测与估值 | 单位/百万元 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 10074 | 11382 | 12814 | 14397 | | （+/-)(%) | 20% | 13% | 13% | 12% | | 归母净利润 | 1149 | 1298 | 1477 | 1651 | | （+/-)(%) | 19% | 13% | 14% | 12% | | EPS | 0.56 | 0.63 | 0.71 | 0.80 | | P/E | 6.95 | 7.47 | 6.57 | 5.87 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 李宁发布 2025Q2 运营数据，全渠道流水低单增长，直营中单下滑，批发低单增长，电商中单增长，零售表现符合预期 [1][5] - 短期经营压力加大致收入及毛利率水平承压显著，完成全年目标仍需努力，后续营销活动推出对增长拉动仍需进一步观察，短期仍需平衡费用与增长 [6] - 竞争加剧态势下，公司加大品牌宣传投放寻求增长点，虽费用投入效果仍需观察，但经营层面已磨底较久，后续 Nike 经营逐步改善对行业负面压制或逐步缓解，公司后续有望重启健康向上路径，彼时业绩或存在较高弹性 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年实现归母净利润 23.9/25.4/27.1 亿元，同比分别为 -21%/+6%/+7%，对应 PE 为 16/15/14X [6] 根据相关目录分别进行总结 品类分化情况 - 预计 2025Q2 跑步和健身品类流水增速较优，篮球品类相对承压，篮球下滑扩大 [8] 库存与折扣情况 - 预计 2025Q2 库销比保持稳定，库龄及库存金额均保持健康水平，但折扣仍短期面临压力，2025Q2 线上线下预计均有所加深，竞争加剧态势下，预计近期流水和折扣仍面临压力 [8] 盈利预测与估值情况 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|28676|28819|29456|30117| |（+/-)(%)|4%|1%|2%|2%| |归母净利润（百万元）|3013|2387|2537|2710| |（+/-)(%)|-5%|-21%|6%|7%| |EPS(元/股)|1.17|0.92|0.98|1.05| |P/E|12.86|16.39|15.42|14.44| [10]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [7] 报告的核心观点 - 当前市场需同时关注AI应用与稳定币相关投资机遇，海外和国内AI应用落地虽有差异，但随着大模型性能提升，落地趋势将加速，AI应用迎来落地拐点，应重视相关投资机遇；随着相关法律出台，RWA等金融创新逐步落地，传统金融与区块链技术融合有望推动金融市场创新发展，重塑市场格局 [6][63] 根据相关目录分别进行总结 上周复盘：计算机板块持续上涨 - 上周大盘持续上涨，上证综指震荡上涨0.69%，周五报收3534.48点；计算机板块持续上涨2.23%，在长江一级行业中排名第6位，两市成交额占比为11.19%，AI相关题材活跃 [2][4][12] - 热点板块及个股方面，熙菱信息、延华智能、托普云农等涨幅居前，涉及AI智能体、工业软件、AI+农业等概念 [14][15] 上周关键词：Kimi K2、AI Agent 月之暗面开源Kimi K2 - 7月11日月之暗面发布并开源最新MoE架构基础模型Kimi - K2，包括基础模型Kimi K2 - Base与微调后模型Kimi - K2 - Instruct，均可商用，上线并更新API，定价16元人民币/百万token输出 [8][17] - Kimi - K2是首个开源万亿参数模型，总参数1T，使用MoE架构推理时激活参数32B，未配备专门“推理模块”，但在编程、工具调用、数学推理等维度比肩顶级闭源推理模型，实现SOTA [20] - 训练方法和技术实现三项突破，包括预训练引入Muon Clip优化器、采用大规模Agentic数据合成策略、后训练阶段采用通用强化学习；能力泛化与实用性增强，主打真实生产场景，Agent工作流“一次完成” [24][25] - 定价具备极高性价比，API输出价$2.50/百万tokens（≈16元RMB），仅为Claude 4 Sonnet的1/5，叠加MIT开源协议和超大规模使用条款，有望加速AI应用商业化落地，建议关注AI Agent相关厂商、中国推理算力产业链、云服务厂商、IDC [27] OpenAI发布Agent模式 - 7月18日凌晨OpenAI介绍即将推出的Agent模式，集成于ChatGPT，已向OpenAI Pro、Plus和Team计划的订阅用户开放，Pro用户每月400次调用，Plus和Team用户每月40次，企业版与教育版预计本月底前上线 [8][29] - 产品本质是能够执行复杂、多工具任务的统一AI Agent，由Operator工具和Deep Research工具Agent化封装而来，可自动利用多种工具进行规划，帮助用户完成多种复杂任务 [30] - 性能在四项“真实任务”上达SOTA，能力逼近或超越人类；训练与技术侧在沙盒化虚拟计算机中处理任务，强化学习使智能体动态学习优化，强调安全性；能力形成“自主思考 - 工具选择 - 行动执行 - 动态优化”的完整闭环，有望加速AI Agent商业化落地与规模化推进，建议关注AI Agent相关厂商、中国推理算力产业链、云服务厂商、IDC [31][34][37] 重点推荐：AI应用+稳定币 AI应用 - 近期海外大模型密集更新，性能持续提升，如Grok - 4多项基准测试超越对手；GPT - 5或近期发布，有望提升行业天花板 [38][39][42] - 海外大模型调用量呈爆发式增长，谷歌AI Token月均调用量一年增长50倍，截至7月13日，OpenRouter平台大模型整体调用量较年初大幅增长388.32%；国产应用保持增长，但增速相对缓和，2025年6月部分国内AI应用MAU有不同变化；随着国产大模型迭代升级，国产AI应用落地有望加速 [45][47][51] - 推荐关注中国特色infra（数据 + 算力调优 + 适配，重点关注IDC及国产算力产业链）和AI应用落地大场景（如教育、司法、医疗医药等领域） [6][63] 稳定币 - 今年8月1日香港《稳定币条例》生效，互联网巨头加快布局稳定币市场和RWA等创新方向；RWA代表区块链技术与传统金融体系深度融合，解决传统资产交易难题 [54] - RWA链上资产大幅增长，2024年全球RWA市场规模达157亿美元，同比增长82.83%，截至2025年6月25日为243亿美元，预计2025年末到500亿美元，2030年突破2万亿美元 [58] - 政策密集发布，金融科技有望重塑金融体系，产业端有相关事件印证；建议关注具有发币资格的相关企业、在区块链等关键技术上有技术积累的企业、具有相关牌照的企业、金融IT相关标的 [60][63]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2024 年以来政府多次提及整治“内卷式”恶性竞争，2025 年 7 月中央财经委第六次会议强调推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [2][6] - 符合产能增速放缓、高开工率、高集中度、龙头成本差距较小且产品景气位于底部的化工子行业，更易形成默契、自律，摆脱恶性内卷困境，带来产品价格上涨弹性 [8][9][60] - 建议重点关注景气位于底部的子行业，如有机硅、光引发剂、涤纶长丝、草甘膦、工业硅、味精/氨基酸等；关注非常底部或面临出清的行业，如纯碱；持续推荐制冷剂行业 [8][9][60] 根据相关目录分别进行总结 为何当前时点关注化工行业反内卷投资机会 - 2024 年 7 月中央政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，12 月升级为综合整治；2025 年全国两会期间总书记强调深化供给侧结构性改革，政府工作报告将综合整治“内卷式”竞争纳入关键任务；7 月 1 日中央财经委第六次会议强调推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争 [2][6][16] 哪些子行业有望受益于反内卷 - 综合链：铬盐行业集中度高，龙头成本差距小；工业硅价格触及历史低位，但 2025 年有新产能投放；有机硅价格处于历史低位，近两年无新增产能，龙头成本差距小 [7][27] - 大农业链：草甘膦行业集中度高，2025 年新增产能增速低，开工率高，需求景气，龙头成本差距小；尿素和甲醇格局类似，新增产能增速平缓，开工率高；三氯蔗糖和安赛蜜受联合减产影响，开工率低，但安赛蜜价格处于低位；味精行业集中度高，开工率高，价格处于底部；苏/赖氨酸产能集中，价格分位数不高 [7][29] - 大地产链：PVC 行业景气触底，开工率高，但集中度低，有少量新增产能；纯碱行业集中度尚可，开工率高，价格处于下跌通道；钛白粉行业集中度低，2025 年有较多新增产能；MDI/TDI 行业集中度高，但龙头成本优势大 [7][29] - 电子电器链：光引发剂受供给端扰动，价格上行；制冷剂 R134a 及 R32 受配额管控，集中度高，下游需求旺盛，价格上涨 [7][29] - 纺服链：活性染料和分散染料集中度高，装置老旧，产品景气位于底部；粘胶短纤行业集中度高，连续 2 年无新增产能，开工率高，但需求增长乏力；氨纶行业集中度高，下游需求旺盛，开工率高，但龙头成本差距大，有新增产能；粘胶长丝行业格局优越，开工率高，近年无新增产能，批复新产能难度大；涤纶长丝行业格局集中，开工率高，成本曲线平缓，新增产能少，自律潜力大 [7][29] - 汽车链：涤纶工业丝行业集中度高，但产能过剩，开工率低 [7][29] - 满足产能增速放缓、高开工率、高集中度、龙头成本差距较小且产品景气位于底部的子行业，主要有有机硅、涤纶长丝、光引发剂、草甘膦、工业硅、味精/氨基酸等；制冷剂产品供给格局好，集中度高，景气度高，未来仍有上行空间 [8][34] 投资建议 - 关注“反内卷”后续政策，重点推荐有望景气上行的子行业，如有机硅（兴发集团/新安股份/合盛硅业）、光引发剂（久日新材）、涤纶长丝（桐昆股份/新凤鸣）、草甘膦（兴发集团/新安股份）、工业硅（合盛硅业/新安股份/兴发集团）、味精/氨基酸（梅花生物/阜丰集团）等 [9][60] - 关注非常底部或面临出清的行业，如纯碱（博源化工） [9][60] - 持续推荐政策制约、行业自律的制冷剂行业，标的有巨化股份/三美股份/东岳集团/永和股份/昊华科技等 [9][60]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持评级 [13] 报告的核心观点 - 2025年被视为“AI Agent元年”，全球科技巨头加速布局，腾讯深度布局AI Agent，有望打通“模型 - 工具 - 场景”闭环，释放核心业务增量价值，在具体应用场景有显著优势和潜在路径 [4] 根据相关目录分别进行总结 Agent：腾讯顺势布局，抢占交互范式变革先机 Agent：AI实现从“信息处理”到“行动执行”的范式跃迁 - AI正从推理者向智能体发展，AI Agent能理解用户需求、规划并执行任务，从“辅助”演进到“部分替代”，实现效率提升与成本下降，重构企业运营范式，未来或成企业竞争力核心指标 [19][22][26] Agent有望重构价值分配链条，近期大厂产品集中落地 - MCP成为Agent生态底层标准，海内外大厂积极接入，提升Agent生态标准化和通用化程度，释放商业价值潜力 [30][34] - AI Agent商业化变现处于早期，C端以免费为主，B端有产品验证变现能力，其有较大商业化潜力，能重构价值分配链条、推动付费模式创新、带动盈利模式创新和数据资产货币化 [39][42][45] - AI巨头聚焦Agent方向，微软推出50个新产品，谷歌明确“3P”Agent战略并推动产品化落地 [46][48] 腾讯在“模型 - 工具 - 场景”闭环中，已深度布局AI Agent - 腾讯通过组织架构调整和产品矩阵整合推进AI战略，提升Agent重要性 [56] - 模型环节采取“混元自研 + DeepSeek开源”双引擎策略，构建多模态能力矩阵，针对垂直领域推出专用模型 [56][60] - 工具环节推出智能体开发平台和低代码工具，布局C端“元器”和B端“腾讯云智能体开发平台”，将模型能力转化为可落地应用 [68] 腾讯AI Agent展望：形成“入口 - 能力 - 场景”闭环 腾讯元宝：腾讯生态的“智能中枢” - 腾讯元宝自接入DeepSeek后日更级迭代，功能不断更新，日活迅速增长，超越部分同类产品 [78][84] - 与同类产品相比，腾讯元宝具有模型、流量和生态优势，核心竞争力在于双模型灵活调用、微信生态深度整合和腾讯云资源支撑 [86][88][96] - 潜在落地方向是代替人类处理任务，放大流量和生态优势，成为微信AI好友，未来分层会员订阅或成商业化变现模式 [97][99][107] 腾讯IMA：企业级AI知识中枢 - IMA.copilot基于腾讯混元大模型，具备多种功能，通过技术组合避免AI幻觉问题 [10][110] - 腾讯IMA是AI Agent生态关键基础设施，具有微信生态嵌入、多模态数据调用、企业级服务延伸和知识库管理等优势 [112] - 未来与AI Agent结合有全链路智能复制深化、跨境态交互增强等发展方向，短期内商业化模式可能是“知识付费 + 广告营销 + 解决方案” [116][117] 微信：AI超级入口的“生态场景连接器” - 超级APP布局AI Agent有用户基数、高频场景、生态整合和商业化闭环等优势，微信凭借庞大用户基数占据流量入口优势 [120][123] - 微信功能和流量分布广泛，布局AI Agent先天优势显著，聊天对话场景可重构AI Agent入口，实现功能丰富、生态激活和商业化 [129][133]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好且维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 主线板块中看好储能中报业绩超预期，光伏反内卷效果渐显等；新技术新方向上，固态情绪回暖，HVLP铜箔受益β，AIDC受益芯片解禁，继续看好 [16] 根据相关目录分别进行总结 本周电新板块行情回顾 - CJ电新指数本周较为平稳，周中电机和其他电源板块表现稍强，锂电板块后半周有所反弹，光储板块有所回调 [9] 板块重要事件回顾与展望 - 本周产业链报价再度上涨，中信博签署沙特光伏项目大单，甘肃发布储能容量电价，美国征收石墨反倾销关税，孚能科技获eVTOL订单独家配套，藏格矿业子公司停产，北美芯片解禁等 [15] - 下周关注光伏产业链价格、硅料并购、新技术进展，储能政策、价格、需求情况，锂电公司调研、峰会、销量及排产，风电开工、业绩、交付，电力设备特高压核准及出口，新方向产业链、技术及项目进展 [15] 板块策略总结与核心推荐 - 光伏行业反内卷是行情主线，继续看好行情持续性，推荐通威股份、隆基绿能等标的 [16] - 储能大储板块beta向好，户储景气环比向上，推荐阳光电源、德业股份等标的 [16] - 锂电主链景气向上，固态电池板块情绪回升，推荐宁德时代、厦钨新能等标的 [16] - 风电国内海风开工加速，推荐明阳智能、中际联合等标的 [16] - 电力设备特高压有核准招标催化，推荐思源电气、明阳电气等标的 [16] - 新方向机器人板块情绪回暖，AIDC低位反弹，推荐三花智控、浙江荣泰等标的 [16] 光伏：反内卷持续推进，产业链价格逐步传导 - 光伏产业链报价上涨，中信博签署沙特项目大单，国家及部分省份推动零碳园区建设 [21][22] - 本周光伏板块多数跑输电新指数，支架、银浆表现较好 [28][31] - 基本面主材、辅材、新技术有望修复，投资建议布局硅料、硅片及电池组件环节，关注产业链价格、并购及技术进展，推荐通威股份、隆基绿能等标的 [34] 储能：国内大储逻辑加强，非美海外景气延续 - 甘肃出台储能容量电价，国内多省份推进零碳园区建设，海外需求保持景气 [41][46][49] - 2025年6月国内新增储能装机规模增长，中标容量同比大增，部分省份储能充放价差走阔 [50][57] - 本周储能板块分化显著，部分个股涨幅居前 [63] - 基本面大储、户储需求有望超预期，投资建议看好板块beta及景气提升，关注政策、价格及需求情况，推荐阳光电源、德业股份等标的 [66] 锂电：固态情绪回暖，HVLP铜箔受益β - 6月新能源车销量、产量、出口量有增长，动力电池装机数据可梳理，行业发生多项事件 [72][76][84] - 本周锂电主链走势偏弱，新技术方向情绪向好，部分个股表现优异 [85] - 基本面锂电主链、固态电池、PCB材料向好，投资建议首推宁德时代，关注相关标的，关注公司调研、峰会、销量及排产等，推荐宁德时代、厦钨新能等标的 [92] 风电：海风+海外景气，重视风机H2盈利修复 - 风电行业多个项目有进展，7月新增招标，陆风价格平稳 [99][104] - 本周其他零部件板块跑赢CJ电新指数，部分个股股价上涨 [111][112] - 基本面海风+海外高景气延续，风机、海缆环节有望业绩修复，投资建议关注相关机会，推荐明阳智能、中际联合等标的 [118] 电力设备：重视特高压下半年订单催化 - 全国电力负荷创新高，国家发布电力交易机制方案，赣江 - 赣南特高压工程纳入规划，输变电招标金额有变化，电力设备出口增长 [124][126][130] - 本周出海、充电桩、电力检测方向表现较好，部分个股因业绩预告超预期大涨 [139][140] - 基本面特高压、电力数智化、出海向好，投资建议关注多维度催化、AI应用、海外需求及电改赛道，关注特高压核准等事件，推荐思源电气、明阳电气等标的 [143] 新方向：Gen3进展更新，北美芯片解禁 - 机器人行业有多项进展，AIDC北美芯片解禁，Kimi K2发布，OpenAI推出ChatGPT Agent [150][151][153] - 本周人形机器人、AIDC板块表现较好 [157] - 基本面人形机器人、AIDC、AI应用向好，投资建议关注相关标的及产业链进展，推荐三花智控、浙江荣泰等标的 [159]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 安踏公布2025Q2零售数据，安踏品牌同比低单增长，FILA品牌同比中单增长，其他品牌增长50%-55% [2][6] - 竞争加剧态势下，零售和OPM短期仍存压力，但安踏及FILA渠道和产品调改思路延续，公司经营端仍在健康轨道发展，预计2025H1集团收入及净利润保持健康增长，H2伴随渠道及产品调改见效，有望回归正常增速水平 [8] - 综合预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为134/150/166亿元，分别同比增长13%/11%/11%（不考虑去年AMER一次性收益），对应PE分别为18/16/15X [8] 根据相关目录分别进行总结 事件评论 - 安踏略低预期，折扣短期承压，Q2安踏品牌零售低单增长略低预期，主因线下加盟店铺调改以及618销售承压影响短期销售，行业竞争加剧下折扣率加深，库销比仍健康 [8] - FILA符合预期，折扣略有加深，增长符合预期，线下折扣同比波动不大，电商折扣略加深，得益于费用管控合理，预计上半年OPM下滑幅度有限，新CEO上任后产品和渠道积极调改，预计H2仍维持稳健增长 [8] 盈利预测与估值 |单位/百万元|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|70,826.00|77,974.88|85,282.31|92,167.18| |（+/-)(%)|13.58%|10.09%|9.37%|8.07%| |归母净利润|15,596.00|13,420.11|14,958.74|16,593.35| |（+/-)(%)|52.36%|-13.95%|11.47%|10.93%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|15.56|18.09|16.23|14.63| [10]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [4] 报告的核心观点 - “大美丽”法案虽提前ITC税收抵免退坡时间、新增物料援助限制，但不会使中国企业无法对美出口，实际影响好于最悲观预期 [44] - 电池厂商现有供货协议不受影响，中长期可通过技术授权持续获取收益；集成商竞争力有所削弱，但通过适当让利或采购海外电池厂电芯，仍能维持一定出货量和市场份额 [44] 报告各部分总结 “大美丽”法案变化梳理 - 户用清洁能源抵免：IRA法案2032年及之前项目可获30%退税，2033/2034年为26%/22%，2035年停止；“大美丽”法案2025年12月31日前投入使用可获30%退税，2026年停止 [10] - 清洁电力投资税收抵免：IRA法案符合劳工标准的合格设施税收抵免为30%，2032年或电力生产碳排放达2022年25%的较晚年份开始逐步取消；“大美丽”法案对多数清洁能源2032年起退坡，光伏、风电2027年12月31日后投运设备无税收抵免，新增被禁止外国实体“物料援助”和“有效控制”限制 [10] - 清洁电力生产税收补贴：IRA法案满足劳工标准的合格设施税收抵免额度为1.5美分/kWh，2032年或电力生产碳排放达2022年25%的较晚年份开始逐步取消；“大美丽”法案对多数清洁能源2032年起退坡，光伏、风电2027年12月31日后投运设备无税收抵免，新增被禁止外国实体“物料援助”和“有效控制”限制 [10] - 先进制造生产税收抵免：IRA法案光伏组件、电池、风电组件、关键矿物等可获生产税收抵免，2030/2031/2032年抵免分别下降为75%/50%/25%，2033年起抵免取消（关键矿物抵免不退坡）；“大美丽”法案光伏组件、电池抵免及退坡时间不变，冶金煤以外关键矿物生产2031/2032/2033年抵免分别下降至75%/50%/25%，2034年起抵免取消（冶金煤2030年起抵免取消），风电组件生产2028年停止，新增被禁止外国实体“物料援助”和“有效控制”限制 [10] 外国实体定义 - 依据中国法律组建或设立的实体均被认定为“受外国控制实体”或“特定外国实体”；若单个特定外国实体持股超过25%，或多个特定外国实体合计持股超过40%，相关企业的供货将受物料援助限制，唯一解决方案是降低中国企业的股权占比 [12] - 技术授权/“有效控制”限制相对宽松，无付款比例限制，仅要求中国企业不控制合格设施生产、采购、运营等，且不访问关键数据和技术等 [12] 物料援助核定 - 新版安全港表格将在2026年12月31日前发布，发布之前，组件成本占比核定方法有两种：一是参考2025年1月安全港指南，大型储能系统电芯成本占比为52%，电池模组总成本占比为65.6%，使用国产电芯不符合物料援助占比限制，终端无法获得ITC税收抵免；二是由供应商出具证明，证明部分成本与被禁止外国实体无关，证明对象需覆盖制成品、合格组件，以及合格组件的构成要素/材料/子组件 [15] - 电芯价格同比下降可能使新版核定中的电芯占比降低；分布式储能电芯占比本身较低，存在优化空间 [15] 存量订单执行 - 子组件：2025年6月16日之前签订的书面合同获取子组件，用于2030年1月1日之前销售的产品，不纳入物料援助比例考量，电池/PCS已签署订单（含框架）预计2030年以前供货不受影响，终端仍可获得退税抵免 [18] - 系统供货：2025年6月16日之前签订的书面合同获得的系统，用于2025年8月1日前开工、2028年1月1日前投运的合格设施，不纳入物料援助比例考量，储能系统已签署订单需尽快开工并在2028年1月1日前投运 [18] - 设施开工定义：有体力劳动测试和5%安全港条件两种方法确定施工开始 [18] 影响|需求 - 关税及非中国占比要求可能推高终端成本，税收抵免提前退坡预计影响终端需求，但美国需求刚性较强，实际影响可能好于预期 [26] - 2025年1 - 5月美国储能累计装机4.618GW，容量同比增长49.5%；5月装机1.56GW，2025年以来装机明显提速；政策波动下2025年及以后项目储备量由2024年底的60.59GW上升至70.26GW，展现较强需求刚性 [26] - 美国大型储能需求刚性源于供给端风光装机增加及火电等传统能源退役，需求端数据中心、比特币挖矿导致用电需求激增，使得电网稳定性较差，储能可获得超额收益；建设核电等基荷能源可解决问题，但核电建设周期长，因此需要通过储能提供灵活性调节、延缓电网投资 [28] 影响|电池厂 - “大美丽”对电池厂北美发货实际影响有限，报表端有望平稳过渡：2025H1抢出口推动对美发货同比高增，2026年东南亚产能陆续投产后，正常交付存量订单；2030年终端退税政策开始退坡前，可能出现一轮抢装周期，需求保持乐观 [36] 影响|集成厂 - 2026年起中国集成商采购海外电芯厂的电芯，终端才能继续享受30%的退税，但日韩电池厂的铁锂产能极为有限，且成本远高于国产电芯，即便保留税收抵免，终端收益率仍会下滑 [43] - 以阳光电源为例，在泰国集成时采用国产电芯，维持40%的毛利率，收益率将降至8% - 9%；适当让利，将毛利率调整至30%左右，终端收益率可达到12%左右，优于采购高价日韩电芯的收益 [43]