投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年全年业绩保持高增长，营收与利润均实现大幅提升，同时通过高额分红和回购提升股东回报 [2][4] - 尽管第四季度业绩因行业切换和费用扰动出现下滑，但公司以平台型架构为支撑，围绕“智慧移动”展开的多元业务增长动能明确，盈利伴随规模放量及高净利业务增长而改善 [10] - 基于对公司各业务线的积极展望，报告预测公司未来三年净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [10] 财务业绩总结 - **全年业绩高增长**：2025年全年实现营业收入212.78亿元，同比增长49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比增长62.17%；扣非归母净利润17.37亿元，同比增长63.48% [2][4] - **季度业绩承压**：2025年第四季度实现营业收入28.88亿元，同比下降12.22%；实现归母净利润-0.29亿元，同比下降125.36%；扣非归母净利润-0.62亿元，同比下降149.75% [2][4] - **盈利能力提升**：2025年全年毛利率达29.63%，同比提升1.39个百分点；归母净利率和扣非归母净利率分别为8.26%和8.16%，同比分别提升0.63和0.68个百分点 [10] - **股东回报丰厚**：公司拟派发现金红利9.00亿元（含税），考虑中期分红后2025年现金分红总额达12.00亿元，此外回购注销1.57亿元，分红与回购合计13.57亿元，占年度归母净利润的77.18% [2][4] 分业务表现 - **电动两轮车**：全年营收同比增长64.46%，销量达409.03万台，同比增长57.39%，均价为2899.30元，同比增长4.49%；第四季度营收同比下降52.83%，主要受国标切换影响 [10] - **零售滑板车**：全年营收同比增长27.83%，销量达146.26万台，同比增长17.66%，均价为2166.69元，同比增长8.65%，实现量价齐升；第四季度营收同比增长17.62% [10] - **全地形车**：全年营收同比增长16.60%，销量达2.67万台，同比增长12.18%，均价为42621.72元，同比增长3.93%；第四季度营收同比增长28.57% [10] - **To B业务及其他**：To B业务全年同比增长51.44%；包含割草机器人的配件及其他收入同比（同一口径）增长41.33% [10] 费用与利润率分析 - **费用率变动**：2025年全年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.83%、5.59%、5.87%、-0.90%，同比分别变动+1.08、-0.30、+0.05、-0.13个百分点 [10] - **季度费用大增**：第四季度销售费用和研发费用分别同比增长68.03%和35.94%，销售费率、研发费率和财务费率同比分别大幅增加7.18、4.64和4.27个百分点，对利润造成显著扰动 [10] - **分业务毛利率**：2025年平衡车&滑板车、电动两轮车、全地形车、其他短交通及配件、服务机器人及配件的毛利率分别为27.72%、23.76%、21.22%、51.15%、52.35%，同比分别变动-5.60、+2.65、-0.89、+13.00、-0.23个百分点 [10] 未来展望与投资建议 - **业务前景**：平衡车&滑板车B端渠道复苏，C端受行业增长和份额提升驱动；电动两轮车已成为公司基本盘，2026年发力电摩和渠道低库存有望实现较好增长；割草机器人受反倾销影响相对可控，长期增长趋势明确 [10] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.53亿元、27.81亿元和33.38亿元 [10] - **估值水平**：对应2026-2028年预测净利润的市盈率（PE）分别为13.95倍、11.30倍和9.41倍 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 2025年第四季度息差环比回升，信贷规模加速增长，是报告的核心亮点 [1][2][6] - 利息净收入加速增长是业绩核心驱动力，全年增速8.3%，其中第四季度单季增速高达15.3% [2][11] - 扣非归母净利润保持双位数增长，增速为10.2% [2][6] - 资产质量整体稳定，但需关注零售风险波动 [2][11] - 中长期外延扩张（投资入股其他农商行）稳步推进，有助于打开净资产收益率空间 [11] 业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年营业收入同比微增0.5%，归母净利润同比增长2.3% [2][6] - **利息净收入**：全年同比增长8.3%，增速较前三季度的6.3%加快，第四季度单季同比大幅增长15.3% [2][11] - **非息收入**：全年非息净收入同比下滑16.4%，构成拖累，主要因投资等其他非息收入同比下滑22.9%，以及以央行小微补贴为主的其他收益同比减少37.5% [11] - **手续费收入**：手续费净收入同比大幅增长207%，对收入形成一定支撑，主要得益于代理业务市场回暖及手续费支出减少 [11] - **利润构成**：税前利润总额同比增长5.4%，但所得税率同比上升；2024年第二季度因增持苍南农商行股权获得一次性资本利得导致净利润基数较高 [11] 规模增长 - **总资产**：全年增长9.5%，第四季度单季环比增长4.9% [11] - **贷款总额**：全年增长7.8%，第四季度单季环比加速增长5.7% [11] - **对公贷款**：一般对公贷款全年增长14.5%，保持较快增速，批发零售、基建相关行业是主要增长点；预计2026年信贷增长仍以对公为主；全年主动压降低息票据规模9.2% [11] - **零售贷款**：较期初增长2.9%，其中经营贷、消费贷增长良好，但按揭贷款规模受市场环境影响连续四年收缩 [11] - **存款**：全年存款增速9.5%，实现加速增长，储蓄存款增长良好；年末活期存款占比22.1%，环比下降0.6个百分点 [11] 息差与定价 - **净息差**：全年净息差为1.50%，较三季报回升1个基点，同比持平，已连续两个季度回升 [2][11] - **资产端收益率**：全年生息资产收益率同比下降34个基点，贷款收益率同比下降52个基点，降幅较大反映重定价影响及低利率产品比例上升；其中对公与零售贷款收益率分别下降54和67个基点；金融投资收益率相对平稳 [11] - **负债端成本**：全年存款成本率同比下降37个基点，改善显著，是推动息差企稳的核心；2025年企业定期与居民定期存款成本率分别为2.00%和2.28%，仍显著高于挂牌利率，预计未来存款成本将继续下行 [11] - **未来展望**：预计2026年息差相对平稳，利息净收入延续正增长 [11] 资产质量 - **不良贷款率**：年末为0.99%，环比上升1个基点 [2][6] - **关注贷款率**：环比上升8个基点，报告认为主要反映零售风险的波动 [11] - **不良生成率**：全年不良贷款净生成率为0.57%，较中报小幅上升，但同比基本稳定；报告认为其整体水平较低，且近年波动率优于小微银行同业 [2][11] - **零售风险**：年末零售不良率较期初上升23个基点至1.99%，预计小微等零售客群风险仍有波动，反映行业共性压力 [11] - **拨备覆盖**：年末拨备覆盖率为327%，环比下降19个百分点，通过降低拨备反哺利润 [2][6][11] 资本与估值 - **资本充足率**：年末核心一级资本充足率为12.7%，同比下降1个百分点；风险加权资产占总资产比例同比上升1.6个百分点，预计受对公贷款占比上升影响，但核心一级资本充足率绝对水平依然雄厚 [11] - **外延扩张**：报告提及瑞丰银行投资入股多家农商行的历程（如永康、苍南、诸暨农商行），认为如果未来中小银行股权投资收购能进一步推进，将持续贡献投资收益和资本利得，进一步增厚净资产收益率 [11][12] - **分红与估值**：2025年分红比例21.0%，同比提升0.5个百分点；基于2026年4月8日收盘价5.30元，2026年预测市净率为0.49倍 [9][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 2025Q4业绩符合预期，ADB（自适应远光灯）龙头开启“量价利”共振新周期 [1][3] - 车灯赛道持续升级，公司产品与客户转型进入兑现期，并加速海外布局 [1][9] - 有序推进机器人业务布局，有望构筑第二成长曲线 [9] 2025年及第四季度业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入152.57亿元，同比增长15.12%；其中主营业务收入145.78亿元，同比增长16.28%；归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [1][3] - **2025年第四季度业绩**：实现营收45.47亿元，同比增长12.89%，环比增长15.03%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%，环比增长11.15% [9] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为20.0%，同比提升2.4个百分点，环比提升0.2个百分点；归母净利率为10.6%，同比微降0.1个百分点，环比微降0.4个百分点 [9] - **2025年第四季度费用情况**：期间费用率为8.1%，同比上升2.6个百分点，环比下降0.6个百分点；销售费用率为0.3%，同比上升2.3个百分点 [9] 业务发展驱动因素 - **量价齐升**：作为ADB大灯全球龙头，产品在20万元以上价格带的自主品牌中接近全覆盖，客户包括华为系、小米、理想、极氪、蔚来等，并以奇瑞、吉利为基础同步拓展高端系列，多元客户战略助力国内市占率持续提升 [9] - **盈利拐点**：ADB等智慧大灯持续放量，高毛利产品占比优化提升综合毛利率；核心零部件国产化进一步优化产品毛利率 [9] - **海外拓展**：持续推进海外客户拓展及全球尾灯项目落地，并拓展北美新能源业务，海外市场有望贡献长期成长增量 [9] - **新业务布局**：公司于2025年10月成立机器人公司，并与节卡机器人签署战略合作协议，依托主业在注塑、控制和灯饰等领域的能力，机器人业务具备较强可拓展性，有望开启第二成长曲线 [9] 财务预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.87亿元、27.72亿元、33.52亿元 [1][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为7.31元、9.70元、11.73元 [12] - **市盈率预测**：对应2026-2028年PE分别为16.83倍、12.68倍、10.48倍 [1][9] - **其他预测指标**：预计2026-2028年净资产收益率分别为15.8%、17.3%、17.3%；净利率分别为10.9%、11.7%、10.7% [12]

核心观点 - 展望后市，继续看好A股牛市行情，建议布局“黄金坑”，指数在二季度或有望突破年内前高[1][5] - 3月市场在美伊冲突后回探至3800点附近，报告积极提示布局机会[1][5] - 冲突对A股整体盈利影响有限，部分行业受损，但上游资源、安全相关及出口链行业将受益，全年整体盈利或未必下修[1][5] - 地缘冲突加速全球供应链重构，中国作为“世界工厂”的不可替代性增强，相关出口链及制造业龙头资产或获得“稀缺性溢价”[5] - 随着霍尔木兹海峡逐步通航，油价顶部回落，市场悲观预期的“二阶导”已出现拐点，冲突对A股的影响逐步钝化后，风险偏好提升或助推A股指数在二季度突破前期高点[5] 市场表现总结 - **指数表现**：2026年4月8日，上证指数上涨2.69%，深证成指上涨4.79%，创业板指上涨5.91%，上证50上涨2.70%，沪深300上涨3.49%，科创50上涨6.18%，中证1000上涨4.60%[7] - **市场概况**：市场成交额为2.45万亿元，全市场5164家上涨，有135只个股涨停[7][9] - **行业表现**：长江一级行业中，计算机（+6.82%）、电信业务（+6.75%）、电子（+6.66%）及传媒互联网（+6.60%）等行业涨幅靠前，油气石化与煤炭行业下跌[7] - **概念表现**：Kimi（+8.38%）、半导体设备（+7.89%）、炒股软件（+7.82%）和光模块（+7.80%）等领涨；高送转指数、央企煤炭等概念领跌[7] - **风格表现**：核心风格上，高估值 > 成长 > 盈利质量 > 红利 > 低估值[7] 市场驱动因素分析 - 美伊达成临时停火协议，中东地缘风险快速降温，市场风险偏好全面回升，前期低配资金或重新进场，推动A股三大指数全线放量大涨[7] - 地缘风险缓和驱动市场普涨，通胀压力暂时缓释支撑科技成长板块反弹[7] - 成长风格在前期充分调整后，修复弹性远大于大盘蓝筹，TMT板块成为反弹中最受益的方向[7] - AI产业链密集释放利好，科技成长主线再度激活，Kimi、半导体设备、光模块等TMT方向再度走强[7] - 市场成交额回升直接利好非银金融板块，非银金融整体涨幅靠前[7] - 油价因中东局势缓和大幅下行，黄金作为利率敏感性资产的吸引力有所恢复，贵金属价格反弹带动有色金属板块显著回升[7] - 能源板块整体承压，煤炭、石油石化板块走势低迷，央企煤炭、油气开采等细分领域表现靠后[7] 后市展望与配置方向 - 在配置方向上，无论中东冲突是否反复，坚定两条主线[5] - **主线一：冲突或难以改变的AI趋势**，关注算力、存力和电力设备等AI基建和“HALO”资产方向[5] - **主线二：冲突加速能源革命的迫切性**，关注锂电、光伏、氢能等新能源，关注有色、石油和煤炭等资源品[5] - **主线三：处于底部盈利有望逐步改善的方向**，如化工、造纸、钢铁、食品、农产品等[5] - 五年规划重点支持的“安全”产能将获得重估[5]

投资评级 - 报告对东方电气（600875.SH）维持“买入”投资评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司2025年业绩高增长主要由毛利率提升驱动，并强调应重视燃气轮机业务未来的增长弹性 [1][4] - 展望后续，报告认为公司当前订单景气将支撑主业持续快速增长，并且在北美AI算力需求导致缺电的背景下，全球燃机需求爆发，公司自主燃机有望破局并打开新的增长曲线 [10] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入为786.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润为38.3亿元，同比增长31.1%；扣非净利润为31.9亿元，同比增长61.2% [2][4] - **2025年单季度业绩**：第四季度营业收入为230.9亿元，同比增长5.7%，环比增长32.9%；归母净利润为8.6亿元，同比增长190.8%，环比下降18.2%；扣非净利润为4.7亿元，同比实现扭亏，环比下降49.4% [2][4] - **盈利能力**：2025年全年毛利率达到17.05%，同比提升1.53个百分点；第四季度单季度毛利率为18.19%，同比提升3.61个百分点，环比提升1.76个百分点 [10] - **费用控制**：2025年全年销售、管理、研发、财务四项费用率合计为10.19%，同比下降0.43个百分点 [10] - **资产负债表与订单**：2025年末存货为261.71亿元，同比增长20.7%；合同负债为472.28亿元，同比增长16.1%，环比上季度末增长3.5%；公司在手订单为1403.1亿元，2025年新生效订单为1172.51亿元，同比增长15.93% [10] - **业绩预测**：报告预计公司2026年归属净利润为46亿元，对应市盈率（PE）约为29倍 [10] 分业务板块表现 - **能源装备制造**：2025年收入为580.05亿元，同比增长22.0% [10] - 煤电收入244.92亿元，同比增长20.9%，毛利率20.7%，同比提升4.27个百分点 [10] - 风电收入182.24亿元，同比增长48.3%，毛利率2.8%，同比提升5.06个百分点 [10] - 气电收入56.28亿元，同比下降20.9%，毛利率12.0%，同比提升4.73个百分点 [10] - 核能收入56.60亿元，同比增长16.1%，毛利率24.1%，同比提升0.07个百分点 [10] - 水电收入39.03亿元，同比增长36.7%，毛利率12.1%，同比下降5.13个百分点 [10] - **制造服务**：2025年收入为129.01亿元，同比下降16.8%，毛利率为31.9%，同比提升2.07个百分点；其中电站服务收入57.81亿元，同比下降5.8% [10] - **新兴产业**：2025年收入为77.09亿元，同比增长16.0%，毛利率为15.0%，同比提升0.95个百分点 [10] - **现代金融服务**：2025年收入为10.33亿元，同比下降6.3% [10] 分地区表现 - **国内业务**：2025年收入为734.76亿元，同比增长14.6%，毛利率为17.32%，同比提升1.49个百分点 [10] - **国外业务**：2025年收入为51.39亿元，同比下降7.7%，毛利率为12.64%，同比提升1.12个百分点 [10] 新生效订单结构 - 2025年新生效订单中，能源装备制造占比67.33%，制造服务占比22.15%，新兴产业占比10.52% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 人形机器人业务超预期，核心业务多点开花，公司已进入人形机器人业务发展快车道，预计2026年营收维持高增长 [2][6][8] - 2025年公司实现营业收入20.01亿元，同比增长53.29%，营收超预期 [6] - 公司整体盈利持续改善，净利润为-7.03亿元，同比继续减亏 [6] 业务表现与财务数据 - **人形机器人业务**： - 2025年全尺寸具身智能人形机器人（身高160cm以上）收入达8.2亿元，同比增长2203.7%，销量1079台，同比增长35866.7% [2][8] - 该业务收入占比达41.0%，跃升为公司第一大收入来源，销量及收入均实现全球第一 [8] - 非全尺寸非具身智能人形机器人（身高160cm以下）销量12759台，同比增长62.2%，销量全球第一 [8] - 预计2026年将达到万台级生产规模，产品将多元化（S2、S3、Cruzr等），销售收入维持高增 [2][8] - **其他主营业务**： - 教育智能机器人及解决方案收入4.13亿元，同比增长13.7% [8] - 物流智能机器人及解决方案收入2.74亿元 [8] - 消费级机器人及其他硬件设备收入5.23亿元，同比增长9.6% [8] - **盈利能力**： - 2025年整体毛利7.5亿元，同比增长101.5% [8] - 全尺寸具身智能人形机器人毛利率高达54.6%，贡献毛利4.48亿元 [8] - 销售期间费用率为65.6%，同比下降39.0个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别同比下降16.6、11.6、11.3个百分点 [8] 研发与技术进展 - 2025年研发投入5.07亿元，继续保持高研发投入 [8] - **技术体系与模型**： - 开源自研具身智能大模型Thinker，斩获九项全球第一，打造物理AI基座 [8] - 研发视觉语言动作模型Thinker-VLA和面向工业的世界模型Thinker-WM [8] - 升级群脑网络2.0及工业协作智能体Co-Agent，为群体化应用奠定基础 [8] - **核心部件与能力**： - 自研类人双目视觉，工业场景下实现99.5%准确率 [8] - 第五代灵巧手具备19个主动自由度，并开发生成式模型抓取手势生成与筛选机制 [8] - 达成3分钟自主换电，实现7*24小时连续作业能力 [8] 未来展望 - 预计2026-2027年公司实现营收37.2亿元、54.9亿元 [8] - 对应2026-2027年市销率（PS）分别为12倍、8倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - 2026年3月国内销量因开启闪充技术新周期而回升，同时出海销量持续强劲 [2][4][10] - 公司作为新能源汽车全球龙头，凭借技术与规模构建超越行业的竞争力，兆瓦闪充技术正迎接新技术周期 [10] - 海外市场开拓与本地化生产加速，高端车型密集投放，平价智能化战略开启，有望提升单车盈利能力和全球竞争力 [10] 销量表现 - **2026年3月整体销量**：30.0万辆，同比-20.5%，环比+57.9% [2][4][10] - **2026年3月乘用车销量**：29.6万辆，同比-20.4%，环比+57.5% [2][4][10] - **2026年3月分品牌销量**： - 海洋王朝：26.2万辆，同比-25.2%，环比+59.0% [2][10] - 方程豹：2.6万辆，同比+222.0%，环比+52.2% [2][10] - 腾势：0.7万辆，同比-43.5%，环比+29.7% [2][10] - **2026年3月出口销量**：12.0万辆，同比+65.2%，环比+19.4% [2][10] - **2026年第一季度总销量**：70.0万辆，同比-30.0%，环比-47.8% [2][10] - **2026年第一季度出海销量**：32.0万辆，同比+55.4%，环比-8.1% [2][10] 公司战略与业务进展 - **出海战略**：海外市场开拓与本地化生产加速，已在泰国、乌兹别克斯坦、巴西、匈牙利等多个国家建立海外工厂，海外销量持续创新高 [10] - **高端化战略**：随着Z9GT、Z9、豹8、N9、N8L等高端车型密集投放，有望打开高端市场，提升单车盈利能力 [10] - **智能化战略**：公司开启平价智能化大战略，将高速NOA（领航辅助驾驶）下探至10万级别车型，坚定的智能化转型有助于积累海量数据，反哺智驾水平提升，并助力高端市场拓展 [10] - **技术革新**：新一代兆瓦闪充技术支撑下，纯电技术迎来重大革新，持续巩固电动化技术优势，2026年新车矩阵逐步品宣，新技术下放有望提升产品竞争力 [10] 财务预测摘要 - **营业总收入**： - 2025A：803,965 百万元 - 2026E：975,610 百万元 - 2027E：1,153,859 百万元 - 2028E：1,292,322 百万元 [16] - **归属于母公司所有者的净利润**： - 2025A：32,619 百万元 - 2026E：43,312 百万元 - 2027E：56,150 百万元 - 2028E：68,908 百万元 [16] - **每股收益（EPS）**： - 2025A：3.58 元 - 2026E：4.75 元 - 2027E：6.16 元 - 2028E：7.56 元 [16] - **毛利率**： - 2025A：18% - 2026E：19% - 2027E：20% - 2028E：20% [16] - **净利率**： - 2025A：4.1% - 2026E：4.4% - 2027E：4.9% - 2028E：5.3% [16] - **净资产收益率（ROE）**： - 2025A：13.2% - 2026E：15.0% - 2027E：16.2% - 2028E：16.6% [16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为信德新材2025年业绩实现扭亏为盈，出货量持续增长，产品结构优化，盈利能力改善，并看好2026年价格传导及产能一体化带来的盈利改善预期 [1][2][4][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入11.6亿元，同比增长43.28% [2][4] - 2025年实现归母净利润0.39亿元，扣非净利润0.09亿元，同比均实现转正 [2][4] - 2025年第四季度实现营收3.18亿元，同比增长30.18%，环比下降4.17% [2][4] - 2025年第四季度实现归母净利润0.08亿元，同比扭亏，扣非净利润为-0.01亿元 [2][4] - 2025年整体毛利率达到11.3%，同比提升6.4个百分点 [11] - 2025年期间费用率为8.69%，同比改善2.1个百分点 [11] 业务运营与产品分析 - 2025年负极包覆剂出货量约8.44万吨，同比增长39.6%，全年产能利用率达104.50% [11] - 2025年炭黑原料油销量6.7万吨，同比增长84% [11] - 2025年裂解萘馏分销量11.1万吨，同比增长60.8% [11] - 公司中高端产品结构持续提升，产品指标和性能实现升级迭代 [11] - 负极包覆剂产品毛利率为10.75%，同比提升6.2个百分点 [11] - 裂解萘馏分和橡胶增塑剂的毛利率分别为12.71%和10.94%，同比均有所增长 [11] 季度表现与近期展望 - 2025年第四季度负极包覆剂销量环比保持增长，中高温产品占比持续提升 [11] - 预计2026年大连基地的中高温产品排产占比有望进一步提升 [11] - 2025年第四季度产品单价基本持平，主要因价格上涨与中低温产品占比提升拉低均价共同作用 [11] - 估算2025年第四季度单吨毛利（含副产品）环比基本略增 [11] - 展望2026年第一季度，出货量预计环比进一步增长，主要因乙烯焦油短缺导致订单回流 [11] - 考虑到原材料乙烯焦油价格剧烈波动，当前价格在动态谈判，且中高温产品价格传导能力优于中低温产品，叠加低价库存和副产品库存，公司盈利能力有望进一步改善 [11] 未来增长驱动与业务布局 - 包覆剂价格已止跌修复，后续行业反内卷叠加产能出清存在挺价预期 [11] - 快充趋势将带动中高温产品占比提升 [11] - 大连乙烯焦油一体化项目和低成本新基地拓展有望改善盈利 [11] - 公司碳纤维业务布局持续推进 [11] 财务预测 - 预测2026年营业收入为1493百万元（14.93亿元），2027年为1808百万元（18.08亿元），2028年为2080百万元（20.80亿元） [16] - 预测2026年归母净利润为125百万元（1.25亿元），2027年为140百万元（1.40亿元），2028年为172百万元（1.72亿元） [16] - 预测2026年每股收益（EPS）为1.22元，2027年为1.37元，2028年为1.68元 [16] - 预测2026年净利率为8.4%，2027年为7.7%，2028年为8.2% [16]

报告投资评级 - 行业投资评级为 **看好**，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 通信行业在AI算力和光互连技术领域迎来重大产业进展，Anthropic商业化爆发式增长及英伟达与Marvell的战略合作，共同驱动AI基础设施投资热潮，为通信产业链带来明确增长动力 [2][5][6][7] 板块市场表现 - **近期表现**：2026年第13周，通信板块上涨 **3.08%**，在长江一级行业中排名 **第1位** [2][4] - **年初至今表现**：2026年年初以来，通信板块上涨 **8.22%**，在长江一级行业中排名 **第3位** [2][4] - **个股表现**：本周通信板块内市值80亿元以上的公司中，涨幅前三为长飞光纤 (**+28.53%**)、永鼎股份 (**+21.25%**)、德科立 (**+20.26%**)；跌幅前三为英维克 (**-10.20%**)、深南电路 (**-8.75%**)、深桑达A (**-8.64%**) [4] Anthropic商业化与算力布局 - **商业化爆发**：截至2026年4月，Anthropic年化营收(ARR)突破 **300亿美元**，较2025年末的 **90亿美元** 大幅跃升 [2][5] - **大客户增长**：年消费超100万美元的企业客户数超过 **1000家**，较2026年2月G轮融资时披露的规模翻倍 [5] - **数据中心项目**：与谷歌合作，获得谷歌 **数十亿美元** 融资支持，用于德克萨斯州Nexus数据中心项目；项目占地 **2800英亩**，预计最早2026年底交付约 **500MW** 算力容量，远期最大可扩容至 **7.7GW** [5] - **新一代TPU算力**：与谷歌、博通签署协议，共同开发 **数吉瓦级** 新一代TPU算力，预计2027年起逐步上线，是公司迄今规模最大的算力投入，加码其2025年11月承诺的 **500亿美元** 美国算力基础设施投资计划 [2][5] 英伟达与Marvell战略合作 - **战略投资**：英伟达完成对Marvell **20亿美元** 的战略投资，双方达成全面战略合作 [2][6] - **生态协同**：通过NVLink Fusion将Marvell接入英伟达AI工厂与AI-RAN生态体系，Marvell提供定制化XPUs与兼容NVLink Fusion的Scale-up网络解决方案，英伟达提供Vera CPU、CX系列网卡、Bluefield DPU、NVLink互连技术、Spectrum系列交换机及机架级AI计算等全栈底层技术支持 [6] - **技术联合研发**：双方将联合研发硅光子技术，推进先进光互连解决方案 [2][6] AI大模型调用趋势 - **整体调用量**：在2026年3月30日至4月5日当周，海外大模型整体调用量约为 **26.99T**，环比增长 **+18.7%** [21] - **模型份额**：调用量份额前几位包括：Others (**40.76%**)、Qwen3.6 Plus (free) (**17.04%**)、MiMo-V2-Pro (**11.41%**)、Qwen3.6 Plus Preview (**6.08%**) 等 [21] 投资建议与关注标的 报告基于AI算力与光通信主线，推荐关注以下细分领域及公司 [7]： 1. **运营商**：推荐中国移动、中国电信、中国联通 2. **光模块**：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 3. **液冷**：推荐英维克 4. **光纤光缆**：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 5. **国产算力**：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 6. **AI应用**：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 7. **卫星应用**：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技

投资评级 - 报告对寒武纪维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 报告认为，AI正从“卖算力”转向“卖Token”，市场空间全面打开，同时国产高端可用AI芯片持续供不应求，且下半年边际有望进一步扩大，供需景气确定性高 [2] - 公司作为国产AI芯片龙头，技术壁垒深厚，客户生态稳固，有望持续受益于国内大厂AI资本开支的增长和国产化浪潮 [2][11] 2025年业绩表现 - 2025年，公司实现营业总收入64.97亿元，同比大幅增长453.21% [2][4][11] - 实现归母净利润20.59亿元，扣非归母净利润17.70亿元，实现全年扭亏为盈 [2][4] - 2025年第四季度，公司实现收入18.90亿元，同比增长91.05%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长67.03%；实现扣非归母净利润3.51亿元，同比增长14151.25% [4] - 业绩整体符合预期 [2][4] 分业务与市场表现 - 云端产品线是公司收入绝对主力，2025年实现营业收入64.77亿元，同比增长455.34%，占主营业务收入的比重接近99.7% [11] - 公司产品在运营商、金融、互联网等重点行业规模化部署，特别是在互联网领域，公司立足大模型、多模态等核心应用场景，与多个行业客户在算子开发、框架优化等方面开展了深度技术合作 [11] - 在国内互联网大厂Token日消耗量呈现指数级增长的产业背景下，公司产品普适性与稳定性经受住了严苛环境验证 [11] 运营与财务指标分析 - **盈利能力**：2025年公司综合毛利率为55.15%，同比下滑1.56个百分点，但仍处于优良水平 [11] - **费用控制**：受益于收入端爆发，费用被明显摊薄，2025年公司期间费用率（销售、管理、研发）合计为24.9% [11] - **研发投入**：2025年公司研发投入为11.69亿元，占营业收入的比例为17.99% [11] - **存货与备货**：2025年末，公司存货账面价值达49.44亿元，较上年末的17.74亿元同比大幅增长178.67%，主要系期末原材料备货增加所致，环比2025年第三季度继续增长12.15亿元 [11] - **合同负债**：2025年末公司合同负债为61万元，环比2025年第三季度大幅下降，主要系第四季度交付加速，合同负债转化为收入 [11] - **定向增发**：公司年内顺利完成定向增发，实际募集资金总额39.85亿元，重点投向涵盖大模型训练/推理芯片的平台项目，以及构建灵活编译、训练、推理的软件平台项目 [11] 技术发展与未来展望 - 在硬件架构层面，公司新一代智能处理器微架构及指令集正在研发中，重点针对自然语言处理、视频图像生成及垂直类大模型的训练推理场景进行优化 [11] - 根据财务预测，报告预计公司2026年至2028年营业总收入将分别达到152.26亿元、258.80亿元和426.99亿元 [16] - 预计同期归母净利润将分别达到48.09亿元、82.57亿元和135.65亿元，对应每股收益分别为11.40元、19.58元和32.17元 [16] 市场与股价表现 - 截至2026年4月3日，公司当前股价为1,025.70元，总股本为42,169万股 [7] - 近12个月最高/最低价分别为1,596元/520.67元 [7]