报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，归母净利润、税后营运利润、NBV等指标增长，末期股息和全年股息总额增加 [1] - 负债端多元均衡发展，新单保费和新业务价值率提升，各区域NBV均有增长，未来有望延续较快增长趋势 [2][3] - 投资端投资规模稳增，收益大增，主要受益于保险合约财务开支净额减少 [4] - 股东回报方面，推出新一轮股份回购，回报具备吸引力 [5] - 鉴于公司2024年利润大增和未来新机构开设，上调盈利预测，维持“买入”评级 [6] 业绩概览 - 2024年，友邦保险归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿美元、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，相比2024H1，友邦全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，2024年中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，友邦中国内地加快新机构开设，中国香港本地及MCV业务保持强劲增长，代理人渠道和多元渠道发展良好，预计延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末，友邦总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 友邦推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，基于上年末公司市值计算，股息率约为6% [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92|[13] 报表预测值 资产负债表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益|323|500|500|500| |归母股东权益|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益|305,454|329,842|359,204|391,965|[15] 利润表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益|19,314|21,690|24,748|28,490| |保险服务开支|(13,136)|(14,099)|(16,210)|(18,590)| |所持再保险合约的开支净额|(409)|(377)|(393)|(385)| |保险服务业绩|5,769|7,215|8,145|9,515| |投资回报|11,937|14,220|15,515|16,966| |投资业绩净额|3,610|3,026|3,996|3,990| |其他收入|442|425|434|429| |其他开支|(2,341)|(2,481)|(2,630)|(2,788)| |分占联营及合资公司盈亏|351|42|197|119| |税前利润|7,831|8,226|10,141|11,266| |所得税费用|(978)|(1,219)|(1,385)|(1,604)| |净利润|6,853|7,006|8,756|9,662| |少数股东损益|17|20|20|20| |归母净利润|6,836|6,986|8,736|9,642|[15] 核心指标 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华润置地综合实力强劲，是“航母型”房企和行业新模式下大资产战略“转型”的先行者，看好其深耕重点城市带的战略在基本面修复期率先迎接市场回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售额情况 - 2025年1 - 2月，公司累计销售额251.0亿元，同比增长21.8%；销售面积107.3万平方米，同比增长8.7%；销售均价23392元/平，同比上涨12%，与2024年销售均价相比上涨1.5% [1] - 2月单月，公司销售额135亿元，同比增长46.9%；销售面积58.5万平，同比增长28.1%；销售均价23077元/平，同比增长14.6% [1] - 2025年1 - 2月公司全口径销售金额位列克而瑞排行榜第3位，与2024年相比排名保持稳定，销售金额同比增幅显著优于百强房企平均表现 [1] 拿地情况 - 2025年1 - 2月公司拿地金额达317.7亿元，拿地面积94.2万平，对应新增货值620.7亿元，拿地金额及新增货值均位居拿地排行榜第1位 [2] - 1月在北京、杭州、成都和大连接连获取核心区域土地；2月在杭州、北京、上海和成都的拿地金额均进入当地前三，继续聚焦核心城市 [2] - 2月20日联合越秀地产以总价50.9亿元摘得浦东杨思地块，溢价率达33.38%，成交楼面价为74695元/平方米，刷新区域楼面价纪录；2月25日以总价26.18亿元竞得杭州上城区钱江新城二期安琪儿地块，成交楼面价50683元/平方米，溢价率72.48%，成为杭州单价“新地王” [2] 经常性收入情况 - 2025年1 - 2月公司经常性业务收入83.9亿元，同比增长11.6%；经营性不动产租金收入54.6亿元，同比增长12.7% [3] - 单月数据来看，经常性业务1月及2月收入同比增速分别为10.4%、12.8%，经营性不动产业务1月及2月收入同比增速分别为12.7%、12.8%，两项业务2月单月收入增幅较1月均扩大 [3] - 2025年公司将有5座新开业重资产商场，后续新开业商场有望带动经常性业务收入保持增长 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|251137|268497|285053|303355| |(+/-) (%)|21.29%|6.91%|6.17%|6.42%| |归母净利润（百万元）|31365|26595|28501|31017| |(+/-) (%)|11.65%|-15.21%|7.17%|8.83%| |每股收益(元)|4.40|3.73|4.00|4.35| |P/E|5.83|6.25|5.83|5.36|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2026年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等多项指标及对应增长率、比率等 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华润置地综合实力强劲，是“航母型”房企和行业新模式下大资产战略“转型”的先行者，看好其深耕重点城市带的战略在基本面修复期率先迎接市场回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售额情况 - 2025年1 - 2月，公司累计销售额251.0亿元，同比增长21.8%；销售面积107.3万平方米，同比增长8.7%；销售均价23392元/平，同比上涨12%，与2024年销售均价相比上涨1.5% [1] - 2月单月，公司销售额135亿元，同比增长46.9%；销售面积58.5万平，同比增长28.1%；销售均价23077元/平，同比增长14.6% [1] - 2025年1 - 2月公司全口径销售金额位列克而瑞排行榜第3位，与2024年相比排名保持稳定，销售金额同比增幅显著优于百强房企平均表现 [1] 拿地情况 - 2025年1 - 2月公司拿地金额达317.7亿元，拿地面积94.2万平，对应新增货值620.7亿元，拿地金额及新增货值均位居拿地排行榜第1位 [2] - 1月在北京、杭州、成都和大连接连获取核心区域土地；2月在杭州、北京、上海和成都的拿地金额均进入当地前三，继续聚焦核心城市 [2] - 2月20日联合越秀地产以总价50.9亿元摘得浦东杨思地块，溢价率达33.38%，成交楼面价为74695元/平方米，刷新区域楼面价纪录；2月25日以总价26.18亿元竞得杭州上城区钱江新城二期安琪儿地块，成交楼面价50683元/平方米，溢价率72.48%，成为杭州单价“新地王” [2] 经常性收入情况 - 2025年1 - 2月公司经常性业务收入83.9亿元，同比增长11.6%；经营性不动产租金收入54.6亿元，同比增长12.7% [3] - 单月数据来看，经常性业务1月及2月收入同比增速分别为10.4%、12.8%，经营性不动产业务1月及2月收入同比增速分别为12.7%、12.8%，两项业务2月单月收入增幅较1月均扩大 [3] - 2025年公司将有5座新开业重资产商场，后续新开业商场有望带动经常性业务收入保持增长 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|251137|268497|285053|303355| |(+/-) (%)|21.29%|6.91%|6.17%|6.42%| |归母净利润（百万元）|31365|26595|28501|31017| |(+/-) (%)|11.65%|-15.21%|7.17%|8.83%| |每股收益(元)|4.40|3.73|4.00|4.35| |P/E|5.83|6.25|5.83|5.36|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在2023 - 2026E的预测数据，包括流动资产、营业收入、净利润等，同时给出主要财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测值 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 14.00 元/股，对应 2025 年 0.60x PB，现价空间 17% [5][7] 报告的核心观点 - 平安银行 2024 年营收降幅收窄，不良生成拐点向下，业务调整取得阶段性成效，但 2025 年营收仍有负增压力，息差预计继续下行不过同比降幅有望好于 2024 年，不良生成压力有望稳中向好 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比下降 10.9%，降幅较 2024Q1 - 3 收窄 1.6pc；2024 年末不良率 1.06%，环比 24Q3 末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3 末持平 [1] 营收降幅收敛 - 主要驱动因素为其他非息高增带动营收降幅收敛，减值降幅收窄拖累利润表现；24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，归因 Q4 债市表现强劲带动投资收益高增；24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc，显著拖累盈利 [2] - 2025 年营收仍有负增压力，一是投资收益浮盈储备少，2024 年末 FVOCI 浮盈储备 11.1 亿元，仅占 2024 年营收、其他非息收入的 1%、4%；二是利率行业性下行且业务调整继续推进，息差面临继续收窄压力 [2] 息差继续下行 - 24Q4 净息差 1.70%，环比 24Q3 大幅下降 17bp，主要归因资产端收益率下行；24Q4 生息资产收益率环比下降 25bp 至 3.66%，贷款利率环比大幅下降 45bp 至 4.06%，贷款占比提升但零售贷款继续压降；24Q4 付息负债成本率环比下降 12bp 至 1.97%，得益于存款降息红利释放，活期存款占比提升 [3] - 预计 2025 年息差仍将下行，但同比降幅有望好于 2024 年 [3] 生成压力改善 - 存量指标方面，24Q4 末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-4bp、-3bp 至 1.06%、1.93%、1.52%，存量指标有所好转 [3] - 动态指标方面，24Q4 真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落，业务调整取得阶段性成效；24Q4 末信用卡不良率环比下降 8bp，高风险业务风险压力继续收敛 [4] - 零售业务调整取得有效进展，24Q4 零售贷款利率已回落至 4.88%，接近 24H1 招行零售贷款的 4.71%，存量业务风险偏好显著回落；随着业务调整逐步接近尾声，不良生成压力有望继续稳中向好 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 -1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS 23.37/24.97/26.69 元；现价对应 PB 0.51/0.48/0.45 倍 [5]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行“买入”评级（首次），目标2025年PB估值0.75x，对应A股目标价5.23元/股，现价空间26% [4][11][67] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][67] 根据相关目录分别进行总结 公司画像：经济大省成长性城商行 - 历史沿革：1996年由21家城市信用社合并发起设立，历经更名，2015年港交所上市，2019年A股上市，截至24Q3末资产规模6690亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，51%贷款投向青岛，山东经济体量大、青岛经济领航，为其发展提供良好基础，青岛有港口、金融试验区等优势，山东工业门类全、信贷增长有韧性，2024年GDP约10万亿、增速5.7%，信贷余额15万亿、增速9.0% [22] - 管理方面：股权结构均衡，前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持股18.14%、17.50%、14.99%；管理团队金融经验丰富，董事长景在伦、行长吴显明兼具大行和山东地区银行业经验 [1][29] 财务分析：ROE呈逐步改善态势 - 息差较同业优势扩大：2021年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1息差1.77%，较城商行平均高15bp；资产端生息资产收益率4.07%，较城商行平均高4bp，负债端负债成本2.25%，较对标行平均高6bp；未来息差降幅或好于行业平均，因化债对资产收益率影响好于预期、前期高息存款到期利好负债成本改善 [2][36] - 资产质量有提升空间：不良表现处城商行中等水平，24Q3末不良率1.17%，较行业平均略高1bp，拨备覆盖率246%，较行业平均低78pc；近年来资产质量整体改善，24Q3末不良率较2019年末降48bp，关注率降至0.58%，24H1 TTM不良生成率降至0.64%；对公贷款不良下降，24H1末对公不良率降至0.92%，零售不良率升至1.95%；未来不良生成有望保持较好水平 [3][40][42] 投资逻辑：风险改善，成长凸显 - 化债有望改善区域风险评价：政策支持地方化债，山东地区城投资产风险有望改善；化债对青岛银行信贷投放影响有限，因山东置换隐债专项债摊到各机构规模不大且区域信贷需求强，24Q4山东人民币贷款单季新增2101亿；对息差影响好于预期，因优先置换临期、高利率隐债，银行表内涉隐债务规模不大、利率不高；青岛银行资产质量改善，24H1末TTM真实不良生成率较对标行低85bp，低不良生成支撑盈利高增 [10][53][56] - 网点加密推动规模持续扩张：近年来网点持续加密，截至2024H1末有196家，较2019年末增55家，2025年2月聊城分行开业完成省内16个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低水平；未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有63%提升空间 [11][58] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计2024 - 2026年总资产增速分别为13.5%、12.4%、11.2%；净息差分别为1.69%、1.60%、1.53%；信用成本分别为0.91%、0.80%、0.77% [63] - 相对估值：截至2025年3月13日，2024年A股PB估值0.64x，低于部分优质区域城商行；给予目标2025年PB估值0.75x，对应A股目标价5.23元/股，现价空间26% [64] - 投资建议：预计2024 - 2026年归母净利润增速为20.16%/10.38%/11.36%，对应BPS为6.45/6.97/7.67元，给予“买入”评级 [11][67]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行 H 股“买入”评级（首次），2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应 H 股目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [4][11][66] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][66] 分组1：公司画像 - 历史沿革：1996 年由 21 家城市信用社及新股东发起设立，历经更名，2015 年港交所上市，2019 年 A 股上市，截至 24Q3 末资产规模 6690 亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，截至 24H1 末 51%贷款投向青岛，山东经济体量大，青岛经济领航，为其发展提供良好基础 [22] - 管理方面：股权结构均衡，24H1 财报显示前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持股 18.14%、17.50%、14.99%；管理团队金融经验丰富，核心团队兼具大行和山东地区银行业经验 [1][28] 分组2：财务分析 息差较同业优势扩大 - 2021 年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1 息差 1.77%，较城商行平均高 15bp；资产端生息资产收益率 4.07%，较城商行平均高 4bp；负债端负债成本 2.25%，较对标行平均高 6bp [2][35] - 未来息差降幅或将好于行业平均，化债对资产收益率影响好于预期，前期高息存款到期、存款挂牌利率调降利好释放，负债成本率有望改善 [2][35] 资产质量有提升空间 - 不良表现处于同业中等水平，24Q3 末不良率 1.17%，较行业平均略高 1bp，拨备覆盖率 246%，较行业平均低 78pc [3][39] - 近年来资产质量整体呈改善趋势，24Q3 末不良率较 2019 年末下降 48bp，关注率降至 0.58%，较 2019 年末下降 291bp，24H1 TTM 不良生成率降至 0.64% [3][40] - 分领域看，24H1 末对公不良率降至 0.92%，零售不良率升至 1.95%；未来不良生成有望保持较好水平，政策发力缓解零售小微风险，存量对公风险逐步出清 [4][41] 分组3：投资逻辑 化债有望改善区域风险评价 - 政策支持地方化债，山东地区城投相关资产风险有望改善，利于区域风险评价提升 [52] - 化债对青岛银行经营影响好于预期，对信贷投放影响有限，山东置换隐债专项债体量摊到各机构不大，且区域信贷需求强；对息差影响好于预期，优先置换临期、高利率存量涉隐债务，表内涉隐债务规模不大、利率不高 [10][53] - 青岛银行资产质量处在改善通道，对公不良改善使整体不良生成低位，有望支撑盈利高增 [55] 网点加密推动规模持续扩张 - 近年来网点持续加密，截至 24H1 末有 196 家网点，较 2019 年末增加 55 家，2025 年 2 月聊城分行开业完成省内 16 个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低水平 [57] - 未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有 63%提升空间 [57] 分组4：盈利预测与投资建议 核心假设 - 规模：预计 2024 - 2026 年总资产增速分别为 13.5%、12.4%、11.2% [62] - 息差：预计 2024 - 2026 年净息差分别为 1.69%、1.60%、1.53% [62] - 不良：预计 2024 - 2026 年信用成本分别为 0.91%、0.80%、0.77% [62] 相对估值 - 截至 2025 年 3 月 13 日，2024 年 PB 估值 0.47x，偏离 A + H 股上市银行 PB - ROE 均值回归线；给予港股 2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [63] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润增速为 20.16%/10.38%/11.36%，对应 BPS 为 6.45/6.97/7.67 元，给予“买入”评级 [11][66]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行“买入”评级（首次），目标 2025 年 PB 估值 0.75x，对应 A 股目标价 5.23 元/股，现价空间 26% [4][11][67] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][67] 根据相关目录分别进行总结 公司画像：经济大省成长性城商行 - 历史沿革：1996 年由 21 家城市信用社及新股东发起设立，历经更名，2015 年港交所上市，2019 年 A 股上市，截至 24Q3 末资产规模达 6690 亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，24H1 末 51%贷款投向青岛，其余在山东其他城市；青岛是计划单列市，金融优势明显，山东经济体量大、工业门类全、信贷增长有韧性，2024 年 GDP 约 10 万亿，增速 5.7%，信贷余额 15 万亿，增速 9.0% [22] - 管理方面：股权结构均衡，24H1 财报显示前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，持股 18.14%、17.50%、14.99%；管理团队经验丰富，核心团队兼具大行和山东地区银行业经验 [1][29] 财务分析：ROE 呈逐步改善态势 - 息差较同业优势扩大：2021 年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1 息差 1.77%，较城商行平均高 15bp；资产端生息资产收益率 4.07%，较城商行高 4bp，负债端成本 2.25%，较对标行高 6bp；未来息差降幅或好于行业，化债对资产收益率影响好于预期，高息存款到期、利率调降利好负债成本改善 [2][36] - 资产质量有提升空间：不良表现处城商行中等水平，24Q3 末不良率 1.17%，较行业高 1bp，拨备覆盖率 246%，较行业低 78pc；近年来资产质量改善，24Q3 末不良率较 2019 年末降 48bp，关注率降 291bp，24H1 TTM 不良生成率降 172bp 至 0.64%；对公不良下降，24H1 末对公不良率较 2019 年降 128bp 至 0.92%，零售不良抬升，24H1 末零售不良率较 2019 年升 149bp 至 1.95%；未来不良生成有望保持较好水平 [3][40][42] 投资逻辑：风险改善，成长凸显 - 化债有望改善区域风险评价：政策支持地方化债，山东地区城投资产风险有望改善；化债对青岛银行信贷投放影响有限，2024 年山东置换隐债专项债 1255 亿，摊到各机构规模不大，且山东信贷需求强，24Q4 人民币贷款单季新增 2101 亿；对息差影响好于预期，优先置换临期、高利率隐债，银行表内涉隐债务规模小、利率低；青岛银行资产质量改善，24H1 末 TTM 真实不良生成率较对标行低 85bp，低不良生成支撑盈利高增 [10][53][56] - 网点加密推动规模持续扩张：近年来网点增加，2024H1 末有 196 家，较 2019 年末增 55 家，2025 年 2 月聊城分行开业，完成省内 16 个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低，24H1 末网点数较城商行平均少 102 家，网均贷款 17 亿，较平均低 10 亿；未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有 63%提升空间 [11][58] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计 2024 - 2026 年总资产增速 13.5%、12.4%、11.2%；净息差 1.69%、1.60%、1.53%；信用成本 0.91%、0.80%、0.77% [63] - 相对估值：截至 2025 年 3 月 13 日，2024 年 A 股 PB 估值 0.64x，低于部分优质区域城商行；给予目标 2025 年 PB 估值 0.75x，对应 A 股目标价 5.23 元/股，现价空间 26% [64] - 投资建议：预计 2024 - 2026 年归母净利润增速 20.16%/10.38%/11.36%，对应 BPS 为 6.45/6.97/7.67 元，给予“买入”评级 [11][67]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][6] 报告的核心观点 - 华润三九2024年年报业绩符合预期，预计2025年营收双位数增长，净利润匹配营收增长水平，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为276.17亿、307.58亿、346.54亿、390.23亿元，同比增长11.63%、11.37%、12.67%、12.61% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为33.68亿、38.37亿、44.25亿、50.71亿元，同比增长18.05%、13.94%、15.31%、14.60% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为2.62、2.99、3.45、3.95元，P/E分别为15.98、14.02、12.16、10.61 [2] 事件 - 华润三九2024年实现营收276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）；单Q4实现营收78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比 - 9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比 - 10.27%） [6] 业务情况 - CHC健康消费品业务营收124.82亿元（同比+14.13%），品牌OTC业务的999感冒灵、999小柴胡颗粒增长快，专业品牌业务引入大单品维生素D滴剂，大健康业务丰富产品组合 [6] - 处方药业务营收60.06亿元（同比+15.05%），配方颗粒业务恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采 [6] - 昆药集团2024年营收84.01亿元（同比 - 0.34%，重述调整后），归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+25.09%） [6] - 昆药精品国药业务围绕“大单品+全渠道+品牌化”战略销售规模突破，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计销售额同比增长20% [6] - 昆药慢病管理业务深化“三七就是777”品牌认知，提高产品院端覆盖率，血塞通系列口服产品稳健增长，滴丸剂型重归过亿产品阵营 [6] 并购事宜 - 天士力并购事宜获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施 [6] - 公司和天士力战略布局契合，交易利于发挥产业链协同效应，增强全产业链核心竞争力，补充创新中药管线，建立中药领域引领优势 [6] 盈利能力 - 2024年公司归母净利率为12.20%（同比+0.67pct），加权平均ROE为17.33%（同比+1.47pct） [6] - 2024年毛利率为51.86%（同比 - 1.38pct），主要受业务结构调整影响 [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [7] - 成长能力方面，2024 - 2027E年营业收入、营业利润、归属母公司净利润有不同程度增长 [7] - 获利能力方面，2024 - 2027E年毛利率、净利率、ROE、ROIC呈上升趋势 [7] - 偿债能力方面，2024 - 2027E年资产负债率、净负债比率有变化，流动比率、速动比率上升 [7] - 营运能力方面，2024 - 2027E年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率上升 [7] - 每股指标方面，2024 - 2027E年每股收益、每股经营现金、每股净资产上升 [7] - 估值比率方面，2024 - 2027E年P/E、P/B、EV/EBITDA下降 [7]

报告核心观点 - 2025Q1预计主要上市险企NBV平稳增长，产险COR优化可观，净利润延续景气；预定利率动态调整机制落地实施，行业负债端综合成本将得到管控；“稳住楼市股市”举措落地，险企资产端有望改善；看好保险板块后续补涨行情，推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安和中国财险 [1][4][5][8] 业绩前瞻 - 2025Q1预计主要上市险企NBV平稳增长，同比增速平均为11.8%，产险COR优化可观，净利润延续景气，同比增速平均为17.8% [1] 驱动因素 寿险NBV - 2025Q1预计NBV保持平稳增长，个险渠道队伍规模降幅收窄、人均产能提升，银保渠道新业务价值率稳步提升、NBV贡献加大；预计新华保险（13.7%）＞中国太保（12.4%）＞中国平安（11.9%）＞中国人寿（9.1%） [2] 产险COR - 中国财险2025Q1的COR预计同比显著优化1.5pt，至96.4%，因自然灾害影响减弱、公司强化应急方案和风险减量服务，且去年同期基数较高 [2] 净利润 - 2025Q1预计险企净利润延续景气，因资本市场改革推进权益市场回暖、长端利率上行提升投资收益，以及2024Q1净利润基数较低 [3] 重点关注 预定利率动态调整 - 金监局下发通知建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，预计行业负债端综合成本将得到管控，行业竞争更规范理性，长期生态逐步优化，利差损风险持续改善 [4] 定调稳住楼市股市 - 《政府工作报告》将“稳股市”纳入总体要求，要求“稳住楼市股市”，深化资本市场投融资综合改革；证监会主席表示保险资金等中长期资金入市规模增加；预计权益市场继续回暖，地产行业止跌企稳，险企资产端进一步改善 [5][7] 投资建议 - 保险资产端受权益市场回暖、长端利率企稳回升、地产风险改善三重因素催化，负债成本动态调整机制降低长期利差损风险；看好板块后续补涨行情，寿险推荐新华保险、中国人寿，其次中国太保、中国平安，财产险推荐中国财险 [8] 重点个股2025Q1关键指标预测 | 公司名称 | 2024Q1 - 3 NBV增速 | 2025Q1E NBV增速 | 2024Q1 - 3净利润/COR | 2025Q1E净利润/COR预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国平安 | 34.1% | 11.9% | 36.1% | 17.6% | | 中国人寿 | 25.1% | 9.1% | 173.9% | 15.7% | | 中国太保 | 37.9% | 12.4% | 65.5% | 11.4% | | 新华保险 | 79.2% | 13.7% | 116.7% | 20.0% | | 中国财险 | 98.2% | 96.4% | 38.0% | 24.4% | [16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][73] 报告的核心观点 - 中国人保专注保险主业，是财险巨擘，以财产险为核心主体，协同发展寿险、健康险等业务，财产险为行业绝对龙头，规模优势显著，人身险积极优化业务结构，转型成效初显，看好公司后续业绩及估值提升 [4][73] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：财险主业，人身险转型向好 - 中国人保由 1949 年的中国人民保险公司发展而来，是新中国保险事业开拓者和奠基人，拥有悠久卓越品牌优势，业务覆盖多领域，拥有保险全牌照，以财险为主业，人身险转型发展 [14][15] - 公司持续推进改革转型，提出“3411”工程、“1 + 7”战略框架和“卓越战略”，制订十大战略工程实施方案 [20][22] - 截至 2024Q3，财政部为实际控股股东，持股 60.84%，股东结构集中，2024 年 12 月丁向群任董事长，董事会成员背景多元，在公司治理方面积极探索 [23][26] - 近 10 年归母净利润波动上升，ROE 更稳定，2024Q1 - 3 累计归母净利润 363.31 亿元，同比提升 77.2%，加权 ROE14.2%，同比提升 5.5pt，每股分红近年稳定，分红率有提升空间 [28][29][32] 财产险：雄踞龙头地位，经营质效提升 - 人保财险保费稳定增长，2024 年原保险保费收入 5380.55 亿元，同比增长 4.3%，车险是基本盘，非车险保费占比持续提升，2024 年达 44.7% [36][37] - 近 10 年持续承保盈利，COR 优于同业，2024 年前三季度 COR 为 98.2%，车险 COR 总体下降，2024H1 为 96.4%，非车险 2023 年扭亏为盈，2024H1 COR 降至 97.3% [39] - 赔付率近年改善，2024H1 为 70.7%，费用率优势明显且呈下降趋势，2024H1 为 26.2% [41] - 新能源车险行业面临困局，但政策促进发展，2024H1 人保新能源车承保数量 450 万辆，同比增长 59.3%，保费收入 196.6 亿元，同比增长 55.6%，有望实现承保盈利 [44][45] - 意健险、农险、责任险为非车险主力险种，2024 年前 3 大险种保费占比达 80.5%，农险承保盈利优化，意外险及健康险优化，责任险 COR 有望改善 [49] 人身险：经营质态提升，转型成效初显 - 人保寿险 NBV 触底回升，2023 年同比大增 69.6%，2024H1 同比增长 91%，银保渠道爆发，2024H1 NBV 占比达 49.1%，营销员规模企稳，2024H1 为 8.2 万，产能提升，月人均新单期交保费 1.45 万元，同比增长 19.2% [2][52][55] - 人保健康近 10 年 NBV 持续增长，2024H1 同比增长 159%，个险为绝对主力渠道，2024H1 NBV 占比 86.5%，银保渠道 NBV 占比从 2022 年的 2.6%猛增到 2024H1 的 24.5%，团险业务质量有望改善 [2][57][59] - 人保健康立足“保险 + 健康 + 管理”，合作药店 20.7 万家等，推进与知名医院深度合作 [61] 投资表现：规模稳升，投资收益率优秀 - 2015 - 2023 年投资规模复合增速达 8.6%，2024H1 末规模为 1.53 万亿元，固收类资产占比 67.3% [3][62] - 2015 - 2024H1 净投资收益率、总投资收益率平均值分别为 5.1%、5.3%，高于同业，波动性低，2024H1 净投资收益率、总投资收益率分别为 3.8%、4.1% [3][65] - 人保提升主动管理能力，优化资产配置，固收投资强调平衡，权益投资构建主动管理能力，另类投资推进创新产品开发 [67][68] 盈利预测及估值 - 假设人保财产险 2024 - 2026 年保险服务收入同比增速分别为 6.0%/6.2%/6.4%，人保寿险分别为 - 5.0%/-2.0%/2.0%，人保健康险分别为 20%/22%/24% [69][70] - 预计 2024 - 2026 年总保险服务收入同比增速分别为 6.3%/6.8%/7.4%，归母净利润同比增速分别为 88.3%/2.2%/19.0%，EPS 分别为 1.0/1.0/1.2 元，BPS 分别为 6.0/6.5/7.0 元 [70] - 采用分部估值法，人身险给与 0.6 倍 PEV 估值，财产险给与 1.3 倍 PB 估值，其他业务给与 1.0 倍 PB 估值，集团给与 10%折扣，2025E 市值为 3484.98 亿元，目标价 7.88 元，对应 2025E 集团 PB 为 1.21 倍 [71]