市场总览 - 2026年3月18日，主要股指普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，上涨2.02%，科创50上涨1.36%，中证1000上涨0.96%，沪深300上涨0.45%，上证指数上涨0.32%，恒生指数上涨0.61% [3][4] - 2026年3月18日，行业表现分化显著，通信行业领涨，涨幅为5.23%，计算机、电子、综合、国防军工行业分别上涨2.46%、2.41%、2.36%、1.82%，而石油石化行业表现最差，下跌1.47%，房地产、食品饮料、钢铁、农林牧渔行业分别下跌1.05%、0.91%、0.76%、0.67% [3][4] - 2026年3月18日，全市场总成交额为20610.28亿元，南下资金净流入12.17亿港元 [3][4] 宏观核心观点 - 报告认为，2026年1-2月中国经济数据整体好于市场此前偏谨慎的预期，呈现出“生产偏强、投资改善、消费修复偏缓”的开局特征 [5] - 报告指出，1-2月经济修复主要由工业、出口和政策驱动，内需自发修复动能仍待进一步巩固 [5] - 报告观点与市场普遍预期存在差异，市场预期“开门红”不明显，而报告预计“开门红”明显 [5]

报告核心观点 - 报告标题“周期反转，成长崛起，新全球化”概括了其核心策略，即关注制造业中受益于周期复苏、具备高成长性及全球化布局的领域 [1] - 报告通过汇总深度报告、点评及边际变化，聚焦于大制造领域的中观策略，旨在挖掘投资机会 [1] 团队关注标的与组合 - 报告列出了团队核心关注标的，包括亚星锚链、中联重科、徐工机械、横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、金沃股份、华测检测、涛涛车业、三一重工、中国船舶、杭叉集团、巨星科技、洪都航空、恒立液压、中际联合、华大九天、罗博特科、杰瑞股份等 [2] - 报告构建了核心投资组合，包含中联重科、横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、复旦微电、金沃股份、新时达、涛涛车业、三一重工、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天、华翔股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份等公司 [3] 上周行业观点与市场表现 - 机械行业方面，工程机械1-2月挖掘机出口超预期；风电设备方面，英国取消风电零部件进口关税 [4] - 截至2026年3月13日，上周（2026年3月9日至13日）全市场表现最好的五大指数为：煤炭（申万）（+5.03%）、电力设备（申万）（+4.55%）、建筑装饰（申万）（+4.12%）、公用事业（申万）（+3.07%）、银行（申万）（+1.39%）[5] - 同期，大制造板块内表现最好的三大指数为：风电产业指数（+6.88%）、万得锂电池概念指数（+5.37%）、万得新能源概念指数（+5.19%）[5] 上周深度报告：电科蓝天 - 报告核心逻辑认为，商业航天即将迎来爆发式增长，低轨星座加速组网将驱动宇航电源需求高增，公司作为国内宇航电源龙头将充分受益 [8] - 电科蓝天前身为中国电科十八所，自1970年起已为700余颗航天器配套电源，2024年国内市占率约51% [8] - 公司2022-2024年营收复合年增长率为11.4%，净利润复合年增长率为25.7% [8] - 宇航电源业务2022-2024年营收复合年增长率约19% [8] - 2024年全球航天发射次数同比增长18%，发射次数与质量双刷新本世纪历史记录，其中美国发射质量占比约87% [8] - 2024年商业航天首次写入我国政府工作报告，预计2025年我国主要星座将进入全面建设阶段，组网进程有望加速 [8][9] - 特种电源业务2022-2024年营收复合年增长率约8%，应用场景正从传统军工向AGV机器人等特种工业加速拓展 [12] - 2022年国内移动机器人市场规模约97亿元，预计2027年将达462亿元 [12] - 新能源应用及服务业务2022-2024年营收复合年增长率约-7% [12] - 2024年全球储能新增装机规模同比增长82%，中国占全球新增装机的约40% [12] - 2024年中国光伏并网发电年新增装机同比增长28% [12] - 2022-2024年，全国检验检测市场规模约4876亿元，复合增长率约6% [12] - 预计公司2025-2027年营收分别为33亿元、42亿元、65亿元，同比增速分别为6%、25%、56%，2024-2027年复合年增长率为27% [12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、5.7亿元、9.6亿元，同比增速分别为-3%、74%、69%，2024-2027年复合年增长率为42% [12] 上周重点公司点评：小鹏汽车 - 小鹏汽车正式发布第二代VLA（视觉自动驾驶），取消语言转译环节，实现端到端直接映射 [11] - 第二代VLA通行效率较传统L2与Robotaxi提升30%，支持全场景覆盖 [11] - 感知与决策能力大幅升级，路面障碍物识别提升124%，夜间决策准确性提升96%，重刹减少99%，安全接管减少60% [11] - 第二代VLA预计2026年3月下旬全量推送，2027年正式全球交付，大众将成为首发客户 [11] - 公司已在广州市获得L3级自动驾驶道路测试牌照，并启动常态化测试 [11] - 公司布局人形机器人全链条量产基地，全新IRON机器人将于2026年底启动量产，目标成为全球首个规模量产的高阶人形机器人 [11][12] - 公司eVTOL业务中，全倾转混电飞行汽车A868已进入试飞阶段，预计航程500km，最高航速360公里/小时；陆地航母全球订单累计突破7000台，预计于2026年下半年开启交付 [13] - 预计公司2025-2027年营收分别为784亿元、1069亿元、1383亿元，同比增速分别为92%、36%、29%，复合年增长率为50% [15] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-12.8亿元、17.8亿元、41.4亿元 [15] 上周重点公司点评：锡装股份 - 公司与力德福设立合资公司，探索超高压技术装备应用，经营范围包含等静压机等，公司出资255万元，占注册资本51% [14][15] - 等静压设备为固态电池核心增量设备，解决固-固界面阻抗难题，约占固态电池设备总价值的13% [15] - 公司与科研院所签订框架协议，开发聚变用低温泵产品，低温泵系统是聚变装置真空环境及燃料循环核心部件 [15] - 公司深耕高端压力容器行业，技术积累可迁移至可控核聚变领域 [15] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润2.5亿元、3.1亿元、3.5亿元，2024-2027年复合年增长率为11% [15] 重点公司盈利预测数据 - 报告附录提供了核心及关注标的的盈利预测与估值数据，包括市值、每股收益预测、市盈率及净资产收益率等 [18] - 例如：横河精密预计2025年每股收益为0.24元，对应市盈率121倍；三一重工预计2025年每股收益为0.95元，对应市盈率22倍；中国船舶预计2025年每股收益为1.26元，对应市盈率28倍 [18]

市场总览 [1][4] - 2026年3月17日，A股主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌0.85%，沪深300指数下跌0.73%，科创50指数下跌2.23%，中证1000指数下跌2.33%，创业板指下跌2.29%，而恒生指数微涨0.13% [3][4] - 从行业表现看，3月17日表现最好的行业是非银金融（上涨1.28%）、银行（上涨0.85%）、食品饮料（上涨0.55%）和房地产（上涨0.37%），表现最差的行业是通信（下跌4.69%）、电子（下跌2.97%）、国防军工（下跌2.57%）、机械设备（下跌2.5%）和基础化工（下跌2.47%） [3][4] - 资金面上，3月17日全A股总成交额为22246亿元，南下资金（港股通）当日净流出114.81亿港元 [3][4] 重要观点：固收研究 [5] - 报告中的固收专题研究核心观点是看好现金替代物，其看好程度有所提升 [5] - 该观点的主要驱动因素是R007（银行间市场7天期质押式回购利率）的实际下行幅度 [5] - 研究观点与市场的差异在于，市场没有充分意识到“规范容易削减货币政策传导的市场行为”这一预期差 [5] 重要观点：宏观研究 [6] - 报告中的宏观深度报告核心观点是，截至2026年3月14日当周的GDP周度高频景气指数为5.2%，较前值4.9%出现小幅回升 [6] - 该观点的主要驱动因素是周度数据的更新，报告通过量化测算得出与市场（普遍认为基本面可能下行）存在差异的结论 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119] 报告的核心观点 * 以Transformer为代表的大模型技术正深刻改变医疗行业，对医生、患者、医院、药企的工作产生颠覆性潜力 [5][16] * 不同应用场景的成熟度存在显著差异，智慧医疗和医药研发领域成熟度较高，个人健康管理领域仍有改进空间 [5][19] * 借鉴海外发展模式对分析国内AI医疗企业具有重要作用，海外在数据共享、监管政策、支付落地及商业模式方面已跑通，而国内仍在完善中 [5][6][27] * AI医疗产品落地面临数据交换、监管政策、医保支付等共性卡点 [6][27] * AI医疗的投资机会围绕数据资源、数据平台、明确场景的C端应用及其上游产业链展开 [6][108][109] 根据相关目录分别进行总结 前言- AI影响医疗的各个环节 - 不同环节的进度不尽相同 * 生成式AI具备颠覆潜力，从第一代的NLP、ML到第二代的图像识别，再到当前以ChatGPT、DeepSeek为代表的大模型，AI在医疗领域的应用范围更广 [16] * AI在医疗健康行业的应用前景广阔，可覆盖医药研发、诊前、诊中、诊后多个环节 [19] * 全球头部医疗机构正快速部署AI技术，例如凯撒集团在40家医院和600多家诊所部署Abridge，梅奥诊所计划投入超过10亿美元用于AI项目 [22] * 海内外大厂加速布局C端应用，2026年1月OpenAI推出ChatGPT Health侧边栏功能，国内支付宝旗下的健康类APP蚂蚁阿福总用户数超1亿，月活用户超3000万，用户单日提问量超1000万 [25] 海外AI医疗生态进展 - 数据：碎片化与隐私保护之争 * **美国数据生态**：医疗健康数据保护体系完善，从1974年《隐私法》到1996年HIPAA法案，再到2025年HIPRA法案将保护范围扩展至非HIPAA监管实体，构成了强大的数据保护矩阵 [31][32] * **美国数据信息化**：2009年HITECH法案推动美国电子健康记录(EHR)使用率从约12%提升至2021年的96%，带来了医疗数据的爆发式增长 [34][35] * **美国数据商业模式**：得益于良好的数据基础设施和明确的法规，部分企业通过聚合数据供应商、数据连接/传输轨道、数据转换+分析工具、原生/新兴数据收集者等商业模式实现医疗健康数据的整合和利用 [37] * **中国数据现状**：健康数据数字化正在补课，2023年三级公立医院电子病历4级及以上占比87.99%，二级公立医院仅为19.9%，目标2025年二级以上医院达到四级以上 [38] * **中国数据监管**：自2018年起逐步建立医疗大数据标准规范、互联互通、隐私保护等法律框架，2023年成立国家数据局协调数据基础制度建设 [38][39] 海外AI医疗生态进展 - 监管：严格监管与灵活试点并行 * **美国监管框架**：在现有法律框架内灵活运用指导原则和试点项目，通过引入预定变更控制计划(PCCP)等内容，引导AI医疗器械安全有效落地 [41] * **美国获批情况**：截至2025年12月，FDA共批准1430款AI医疗产品，其中2021-2025年共批准984款，占比超过一半（68.8%），AI产品上市进入爆发期 [41] * **美国监管路径**：FDA根据风险将医疗器械分为I、II、III类并设置差异化审批路径，截至2025年8月，已获批的AI医疗产品中89.7%（1119款）通过501(K)批准 [44] * **美国获批产品分布**：已获批产品中，27.5%用于心血管疾病、22.7%用于神经疾病、19.3%用于肿瘤疾病，前五大疾病占比超90%，其中64%是影像学产品 [44] * **全球监管特征**：各国监管体系各具特点，共同面临保障患者安全与鼓励创新的双重挑战，监管难点包括自适应算法更新、数据合规性、数据偏差、模型可解释性等 [46][47] 海外AI医疗生态进展 - 支付：从明确价值到明确的价格 * **美国支付现状**：目前美国已有超过1400个产品获得FDA批准，但只有少数AI产品获得医保报销，2017-2023年获得FDA批准的医疗器械共获得支付金额约为5930万美元 [48] * **美国支付框架**：CMS对AI医疗产品的支付主要根据支付方式划分，包括按项目收费（需取得CPT一类编码）和按服务收费（医师收费表、门诊/住院预期支付系统） [49] * **美国纳入保险标准**：非常严格，必须满足属于福利类别、未被排除、符合合理且必要三个标准 [50] * **美国CPT编码进展**：截至2026年1月，临床AI解决方案有26个CPT代码，只有3个产品获得了一类编码，分别是AI-QCT冠状动脉斑块分析、FFR-CT冠状动脉血流储备分数计算和增强成像糖尿病视网膜病变检测 [50] * **美国支付案例**：以Caristo Diagnostics的CaRi-Heart技术为例，从2026年1月1日起，其新的I类CPT代码（75577）生效，在医师收费表(PFS)中的支付费率超过1000美元，在医院门诊预期支付系统(OPPS)中报销费率为950.50美元 [53][54] * **中国支付探索**：国内AI产品以影像类为主，截至2025年12月累计有207款人工智能医疗器械获得三类医疗器械注册证，定价方面地方有探索（如浙江省），但国家层面采取“扩展项不额外加价”的保守策略 [55][57][58] 海外典型AI医疗公司 * **Tempus AI**： * 业务模式：从肿瘤检测入手，逐步延伸到数据和AI应用平台业务，连接美国65%的学术医疗中心和50%的肿瘤医生，拥有850万临床记录、120万影像记录及250 PB多模态数据 [63][68][69] * 财务表现：2025年净收入达12.72亿美元，同比增长83.4%，其中基因组学业务收入9.55亿美元（占比75.1%），数据与应用程序业务收入3.16亿美元 [82] * 业务增长：基因组学检测量价齐升，2025年肿瘤学检测诊疗人次达34.05万例，平均收入为1640美元，数据与应用程序业务收入同比增长30.9% [73][82] * 产品进展：AI应用端产品丰富，包括统一AI临床操作系统One、实时心电AI报警系统Now、医疗影像量化分析AI引擎Lens等 [80] * **Doximity**： * 业务定位：医生版Linkedin，订阅收入是公司主要收入来源，2025年Q1-Q3订阅收入占比接近100% [84][86][88] * 客户情况：核心大客户驱动收入快速增长，2024年创收在10万美金以上的客户数达300个，净留存率高 [89][90] * **OpenEvidence**： * 发展速度：估值在一年内翻12倍，从2025年2月A轮融资后估值10亿美元，增长至2026年1月D轮融资后估值120亿美元 [91][92] * 运营数据：用户增长迅猛，截至2026年1月覆盖43万医生（覆盖40%美国医生），月咨询量达850万次，年化广告收入达1.5亿美元，毛利率超过90% [92] * 用户粘性：与Doximity AI相比，医生在OpenEvidence上平均每次使用时间为13.3分钟，是其4倍 [97] * 市场地位：月活跃用户数和用户时长快速提升，截至2025年10月，其月活跃用户数占比为84%，远超Doximity的16% [101] 启示与投资建议 * **总结与启示**： * AI产品力发展三要素为算法、算力、数据，其中包含患者诊断和治疗闭环的数据尤为重要 [106] * 主流商业模式核心是医生/医院、医保、患者、药械企业付费，付费前提是监管获批、医保支付和产品力支撑 [106] * 从美国经验看，医疗数据产业发展经历了信息化和资产交换合规化两个阶段 [106] * 主流国家AI产品监管框架已逐步确立，保障患者安全与鼓励创新并行 [107] * 主流国家将AI产品纳入医保支付体系态度谨慎，纳入产品数量少、时间长，美国AI产品获批数量为1430个，但纳入医保支付的产品只有3种 [107] * **投资建议**：AI医疗投资机会围绕以下四条主线展开 [108][109] * **数据资产底座**：关注医疗信息化龙头，如创业慧康、卫宁健康、万达信息、嘉和美康等 * **数据资源平台**：关注通过卡位检验、检测、服务等场景积累闭环数据的平台，如美年健康、金域医学、迪安诊断等 * **有明确应用场景和海外映射的C端应用公司**：关注类似OpenEvidence模式的公司，如医脉通、阿里健康、京东健康等 * **巨型C端应用入口上下游的产业链**：伴随蚂蚁阿福、ChatGPT Health等入局，其对院内和可穿戴数据接入需求提升，问诊外的体检、检测、购药需求将逐步体现

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 核心观点 - 报告认为潍柴动力作为重卡动力总成龙头，正受益于AI数据中心（AIDC）建设带来的电力设备需求，该业务成为公司新的增长驱动力，同时传统重卡主业在政策刺激下景气复苏，公司有望实现多元化成长 [1][2] 公司概况与财务表现 - 公司已从重卡发动机龙头发展为涵盖动力系统、商用车、农业装备、智能物流等板块的全球高端装备跨国集团 [1] - 2025年前三季度公司营收1706亿元，同比增长5%，归母净利润89亿元，同比增长6% [1] - 山东重工集团于2026年1月发布第七大业务板块——电力能源，该板块以数据中心发电机组和SOFC为核心业务 [1] - 2025年，公司数据中心发电设备销量同比增长259%，电力能源业务位居全球市场前三 [1] 传统主业：重卡业务 - 2022-2024年重卡行业处于下行周期，年销量均低于百万辆 [2] - 2025年在以旧换新政策刺激下，重卡销量达114.5万辆，同比增长27%，重返百万量级 [2] - 2026年1-2月，重卡销量18万台，同比增长17% [2] - 预计2026年中国重卡销量在110-120万辆之间，驱动因素包括存量置换、“十五五”基建拉动和出口 [2] 新增长极：电力设备业务 - **燃气内燃机**：AIDC的电力缺口导致重型燃机供给不足，需求外溢至燃气内燃机，公司产品已完成美国UL认证，并依托技术积累和子公司PSI的渠道优势打入美洲高端市场 [2] - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：公司是英国希锂斯（CERES POWER）第一大股东，持股19.9%，其SOFC系统最高发电效率超过65%，性能国际领先，2025年11月与希锂斯签订制造许可协议，拟建立电池和电堆生产线 [3] - **柴油发动机**：公司大缸径高功率密度发动机已进入全球高端市场，全资子公司博杜安获得OpenAI在德州数据中心的28台2.8MW应急发电机许可，2025年前三季度，数据中心柴发大缸径产品销售超900台，同比增长超3倍 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为2333亿元、2432亿元、2531亿元，同比增长8%、4%、4%，三年复合增长率（CAGR）为4% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为120亿元、139亿元、156亿元，同比增长6%、16%、12%，CAGR为14% [8] - 以2026年3月16日股价计，对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为18倍、15倍、14倍 [8] - 根据财务摘要，2025-2027年预测每股收益（EPS）分别为1.38元、1.60元、1.79元 [9]

投资评级 - 报告对潍柴动力给予“买入”评级，并予以维持 [5] 核心观点 - 报告认为潍柴动力作为重卡动力总成龙头，正受益于AI数据中心建设带来的发电设备需求，该业务成为驱动公司成长的新动力 [1][2][3][4] - 公司传统重卡主业稳健，行业销量在2025年重回百万辆级别，2026年有望继续保持景气 [2] - 公司通过内生外延已成长为全球高端装备跨国集团，电力能源作为第七大业务板块，正加速打开北美等高端市场，塑造新的增长曲线 [1][2][4] 公司概况与财务表现 - 潍柴动力已从重卡发动机龙头发展为涵盖动力系统、商用车、农业装备、智能物流等多板块的全球高端装备跨国集团 [1] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1706亿元，同比增长5%，归母净利润89亿元，同比增长6% [1] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营收预计为2333亿元、2432亿元、2531亿元，同比增长8%、4%、4% [8] - 同期归母净利润预计为120亿元、139亿元、156亿元，同比增长6%、16%、12%，复合年增长率为14% [8] - 以2026年3月16日股价计算，对应2025-2027年市盈率估值分别为18倍、15倍、14倍 [8] 传统主业：重卡行业与业务 - 重卡行业在2022-2024年处于下行周期，年销量均低于百万辆 [2] - 2025年在以旧换新政策刺激下，重卡销量达114.5万辆，同比增长27%，重返百万量级 [2] - 2026年1-2月，重卡销量18万台，同比增长17% [2] - 行业预计2026年销量在110-120万辆之间，驱动因素包括存量置换、“十五五”基建拉动和出口 [2] 新增长极：电力能源业务 - 2026年1月，山东重工集团正式发布第七大业务板块——电力能源，以数据中心发电机组和固体氧化物燃料电池为核心业务 [1] - 2025年，公司数据中心发电设备销量同比增长259%，电力能源业务已位居全球市场前三 [1] - 该板块深度覆盖数据中心、油田矿山、水路电网等关键场景，提供一体化电力解决方案 [1] 燃气内燃机发电设备 - AI数据中心建设带来的电力缺口创造了庞大的新增发电需求，燃气内燃机成为北美数据中心主电源的次优方案选择 [2] - 2025年10月，公司燃气发电机组已完成美洲某电站项目调试，打入美洲高端市场 [2] - 公司全系列发电产品均已完成美国UL认证，依托技术积累和子公司PSI的北美渠道优势，有望打开北美市场 [2] 固体氧化物燃料电池 - 2018年，公司战略投资英国希锂斯（CERES POWER），成为其第一大股东，持股19.9% [3] - 公司SOFC发电系统最高发电效率超过65%，性能指标国际领先，多个示范项目累计运行近7万小时 [3] - 2023年发布全球首款大功率金属支撑SOFC商业化产品 [3] - 2025年11月，公司与希锂斯签订制造许可协议，拟建立用于固定式发电市场的产线，产品将服务于AI数据中心等场景 [3] 柴油发动机发电设备 - 公司大缸径高功率密度发动机已进入数据中心、刚性矿卡等全球高端市场 [4] - 全资子公司法国博杜安的发电机已获得OpenAI在德州数据中心的28台2.8MW应急发电机许可，标志着获得美国超大型数据中心认可 [4] - 2025年前三季度，公司数据中心柴发大缸径产品销售超900台，同比增长超3倍 [4]

市场大势与行业表现 - 3月16日，上证指数下跌0.26%，沪深300上涨0.05%，科创50上涨0.83%，中证1000下跌0.04%，创业板指上涨1.41%，恒生指数上涨1.45% [3][4] - 3月16日，表现最好的行业是食品饮料（+1.99%）、电子（+1.77%）、商贸零售（+0.99%）、美容护理（+0.79%）和交通运输（+0.74%）[3][4] - 3月16日，表现最差的行业是钢铁（-3.16%）、有色金属（-2.67%）、基础化工（-2.15%）、公用事业（-2.09%）和煤炭（-1.98%）[3][4] - 3月16日，全A总成交额为23399亿元，南下资金净流出12.5亿港元 [3][4] 宏观核心观点 - 宏观深度报告的核心观点是“科技仍是核心政策诉求”，其驱动因素为“十五五”纲领 [2][10] 电科蓝天（688818）深度分析 - 报告认为电科蓝天作为国内宇航电源龙头，将充分受益于商业航天爆发式增长和低轨星座加速组网带来的需求高增 [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3314.50百万元、4150.07百万元、6460.53百万元，增长率分别为6.00%、25.21%、55.67% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为326.43百万元、567.26百万元、959.42百万元，增长率分别为-3.20%、73.77%、69.13% [5] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为0.19元、0.33元、0.55元，对应PE分别为330.75倍、190.33倍、112.53倍 [5] - 报告认为公司发展的主要催化剂是商业航天发展 [5] 安培龙（301413）深度分析 - 报告认为安培龙是锐意进取的传感器领军企业，人形机器人将为其开拓新增长曲线 [6] - 报告指出，人形机器人相关产品进展有望超预期，公司凭借自研芯片能力和MEMS玻璃微溶技术路线，有望在高成长领域实现客户卡位和收入超预期 [6] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1192百万元、1517百万元、1953百万元，增长率分别为26.84%、27.22%、28.73% [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为104百万元、132百万元、187百万元，增长率分别为25.51%、27.47%、41.17% [8] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为1.05元、1.34元、1.90元，对应PE分别为118.72倍、93.14倍、65.97倍 [8] - 报告认为公司发展的主要催化剂是特斯拉V3发布在即 [8]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，且为“维持” [5] 报告核心观点 - 游戏行业面临多项利好政策，包括苹果、谷歌应用商店佣金率下调以及“十五五”规划纲要明确引导规范网络游戏健康发展，渠道弱化凸显内容重要性 [1][2][3] - 2026年2月，多家重点游戏公司旗下产品运营数据创下历史新高，显示行业强劲增长势头 [4][5] - 游戏板块在前期调整后，多家重点公司估值具备较强吸引力，叠加运营数据向好，投资价值凸显 [7] 政策与行业动态 - **苹果应用商店佣金下调**：自2026年3月15日起，中国内地App Store付费App及应用内购买标准佣金率从30%降至25%，小型开发者计划等项下符合条件的佣金率从15%降至12% [1] - **谷歌应用商店抽成体系重构**：2026年3月4日发布全球新政，将原30%打包抽成拆分为“基础服务费”与“支付处理费”，标准应用内购买基础服务费从30%降至20%，订阅类服务费率降至10%，参与特定计划的开发者可进一步降至15%，并全面开放第三方支付，综合成本最低可降至15% [2] - **“十五五”规划提及网络游戏**：2026年3月13日发布的“十五五”规划纲要中，在加快发展文化产业部分明确提及“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”，为行业划定“健康发展、规范引导”的核心导向 [3] 重点公司动态与运营数据 - **恺英网络**：控股股东、董事长金锋计划6个月内增持公司股份，金额不低于1.5亿元，其直接及间接合计持股4.33亿股，占公司总股本20.26% [4] - **巨人网络**：核心产品《超自然行动组》在2026年1月因周年庆版本推动单月收入提升43%，2月1日官宣日活跃用户突破1000万，2月全球收入环比大涨66%，创历史新高 [4] - **世纪华通**：旗下点点互动海外业务表现亮眼，《Whiteout Survival》全球累计营收已逼近43亿美元 [5] - **贪玩**：2025年预计净利润不低于15亿元，较2024年的0.44亿元净利润暴涨34倍，原因包括持有的世纪华通股份金融资产收益增加、高利润率海外发行业务收益增加、以及《龙迹之城》等产品引领和成本降低 [6] 投资建议与关注公司 - 报告继续重点推荐完美世界 [7] - 建议重点关注的公司包括：恺英网络、巨人网络、世纪华通、三七互娱、电魂网络、吉比特、神州泰岳、贪玩（港股）、心动公司（港股）、哔哩哔哩（港股）等 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：一致预期离散度策略[2][15] **模型构建思路**：基于“预期分歧越大，实际业绩超预期概率越大”的逻辑，在财报季（尤其是4月）构建行业轮动策略，买入分析师预期分歧大的行业，卖出预期分歧小的行业，以捕捉预期由分歧转向一致时的超额收益[2][11][15]。 **模型具体构建过程**： 1. **因子计算**：首先构建“行业一致预期离散度”因子（详见下文因子部分）[12]。 2. **组合构建**：在每月末（报告重点在4月末），根据计算出的各行业一致预期离散度指标进行排序。将指标值最大的3个行业等权构建为多头组合，将指标值最小的3个行业等权构建为空头组合[2][15]。 3. **基准选择**：以全行业等权组合作为比较基准[2][15]。 **模型评价**：该策略在4月财报季表现尤为突出，抓住了市场对基本面定价权重提升的窗口期，逻辑清晰，历史回测效果显著[15]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：行业一致预期离散度[2][12] **因子构建思路**：通过衡量分析师对行业内个股未来一年（FY1）净利润预测的差异程度，来刻画市场对该行业业绩预期的分歧度。分歧度越大，指标值越高[2][11][12]。 **因子具体构建过程**： 1. **个股离散度计算**：对于每只个股，计算其FY1净利润预测的离散度。公式为： $$个股离散度 = \frac{净利润预测最大值 - 净利润预测最小值}{|净利润预测中位数|}$$[12] 该比值越大，表明分析师对该股票的净利润预测分歧越大[12]。 2. **行业汇总**：将属于同一行业的所有个股的离散度指标，先进行缩尾处理以规避极端值影响，然后按照个股权重（报告中未明确具体权重，通常为市值或等权）加权，得到行业的原始一致预期离散度指标[12]。 3. **横截面标准化**：由于不同行业的利润波动性存在固有差异（例如计算机行业的离散度长期系统性高于银行[14][16]），为使不同行业间的指标具有可比性，进一步计算每个行业原始指标在过去滚动2年窗口内的历史分位数[14]。最终使用的“行业一致预期离散度”指标即为该分位数。 模型的回测效果 1. **一致预期离散度策略**，在**2018年至2025年期间**，**4月份多头组合相对全行业等权基准的超额收益中位数**为**2%**[2][15]。 2. **一致预期离散度策略**，在**2018年至2025年期间**，**4月份多头组合的超额胜率**为**88%**（仅2018年4月超额收益为负）[2][15]。 3. **一致预期离散度策略**，长期回测显示，一致预期离散度较高的行业组合整体跑赢基准，而离散度较低的行业组合整体跑输基准[15][17]。 因子的回测效果 （报告中未单独提供因子IC、IR等传统因子测试结果，而是直接展示了基于该因子构建的策略表现。因此，本部分根据报告内容，展示因子最新截面数据。） 1. **行业一致预期离散度因子**，截至**2026年2月**，因子值**最高**的三个行业为：**商贸零售**、**通信**、**食品饮料**[3][18][21]。 2. **行业一致预期离散度因子**，截至**2026年2月**，因子值**最低**的三个行业为：**基础化工**、**有色金属**、**建筑材料**[3][18][21]。

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等客户，新产能拓展彰显中长期稳健成长信心，零售业务有望触底向上，2025年分红率达70%，对应2026年股息率为8%，为高股息优质标的 [5] 2025年财务表现总结 - 2025年实现收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [1] - 制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7% [1] - 零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0%，归母净利润0.3亿美元，同比下降57.0% [1] - 2025年第四季度制造业务净利润靓丽增长，主要来自税务争议冲回2930万美元，以及2024年第四季度税务争议产生费用4050万美元导致基数较低 [1] 制造业务分析 - 2025年制造业务出货量同比下降1.2%至2.5亿双，平均销售单价同比上升3.7%至21.0美元，通过优化订单产品组合推动单价逆势向上 [2] - 分客户看，其他客户表现优于前两大客户，2025年第一大客户收入同比下降6.5%至19.2亿美元，第二大客户收入同比增长0.2%至13.9亿美元 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.7个百分点至18.2%，主要受订单波动导致产能负载不均、产效不及预期，以及人工成本上涨、印尼新产能爬坡和关税分摊影响 [3] - 2025年制造业务销售及管理费用率同比下降0.2个百分点至10.2%，得益于SAP ERP系统及OCP全面上线提升运营效率 [3] - 受益于税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元，2025年制造业务净利率同比微增0.1个百分点至6.4% [3] - 2025年产能利用率为93%，同比持平，其中印尼、越南、中国出货量占比分别为54%、32%、9% [3] - 产能有序拓展，2025年第三季度印尼中爪哇新厂投产，正稳步推进印尼新工厂产能爬坡和印度新工厂建设 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0% [1][4] - 分渠道看，线下直营门店数量3310家，同比减少4.0%，同店销售下滑中双位数，线下客流疲软及关店导致收入承压 [4] - 2025年线上零售表现稳健，收入占比超过30%，其中抖音渠道实现靓丽增长超过70% [4] - 零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要因折扣加深低单位数 [4] - 在负向经营杠杆下，零售业务销售及管理费用率为32.6%，同比上升0.7个百分点 [4] - 2026年1-2月零售收入同比增长0.9%，显示触底向上迹象，期待2026年业绩修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司收入分别为81亿美元、86亿美元、90亿美元，同比增长1.4%、5.1%、5.3% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，同比增长0.7%、8.3%、8.4% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为8.8倍、8.1倍、7.5倍 [5] - 2026年1-2月制造业务和零售业务单月收入分别同比下降2.5%、同比增长0.9% [5]