报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][6] 报告的核心观点 - 华润三九发布2024年年报，营收276.17亿元同比+11.63%，归母净利润33.68亿元同比+18.05%，业绩符合预期；预计2025年营收双位数增长，净利润匹配营收增长水平 [6] - CHC业务快速增长，处方药业务亮点纷呈，昆药业务融合深入，天士力并购事宜已获国资委批复同意，盈利能力持续提升 [6] - 不考虑天士力并表，预计2025 - 2027年归母净利润38.37/44.25/50.71亿元，同比增长13.94%/15.31%/14.60%，EPS为2.99/3.45/3.95元，对应PE14.02x/12.16x/10.61x，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为276.17亿、307.58亿、346.54亿、390.23亿元，同比增速分别为11.63%、11.37%、12.67%、12.61% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为33.68亿、38.37亿、44.25亿、50.71亿元，同比增速分别为18.05%、13.94%、15.31%、14.60% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为2.62、2.99、3.45、3.95元，P/E分别为15.98、14.02、12.16、10.61 [2] 事件 - 华润三九2024年营收276.17亿元同比+11.63%，归母净利润33.68亿元同比+18.05%，扣非归母净利润31.18亿元同比+15.01%；单Q4营收78.76亿元同比+28.47%，归母净利润4.08亿元同比 - 9.39%，扣非归母净利润3.66亿元同比 - 10.27%，业绩符合预期 [6] 业务情况 - CHC健康消费品业务营收124.82亿元同比+14.13%，品牌OTC业务999感冒灵等增长快，专业品牌业务引入大单品维生素D滴剂，大健康业务丰富产品组合 [6] - 处方药业务营收60.06亿元同比+15.05%，配方颗粒业务恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采 [6] - 昆药集团2024年营收84.01亿元同比 - 0.34%（重述调整后），归母净利润6.48亿元同比+19.86%，扣非归母净利润4.19亿元同比+25.09%；精品国药业务销售规模突破，慢病管理业务提高院端覆盖率，血塞通系列口服产品稳健增长 [6] 并购事宜 - 天士力并购事宜获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施，有利于发挥产业链协同效应，补充创新中药管线 [6] 盈利能力 - 2024年归母净利率为12.20%同比+0.67pct，加权平均ROE为17.33%同比+1.47pct，毛利率为51.86%同比 - 1.38pct，受业务结构调整影响 [6] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027E资产总计分别为400.82亿、424.39亿、459.79亿、493.24亿元，负债合计分别为148.26亿、147.52亿、156.51亿、158.94亿元 [7] - 利润表：2024 - 2027E营业收入分别为276.17亿、307.58亿、346.54亿、390.23亿元，归属母公司净利润分别为33.68亿、38.37亿、44.25亿、50.71亿元 [7] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为44.02亿、50.51亿、56.38亿、60.57亿元，投资活动现金流分别为 - 11.30亿、 - 9.95亿、 - 12.50亿、 - 13.18亿元，筹资活动现金流分别为 - 46.29亿、 - 17.92亿、 - 22.35亿、 - 24.21亿元 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][14] 报告的核心观点 - 市场担心君亭酒店标准化竞争能力，但酒店休闲需求占比接近40%，公司定位中高端商旅+度假需求，一店一品差异化设计产品，形成高于竞对的RevPAR水平，实现更强单店盈利能力；民营体制激励充分，属地化组织改革提升效率；在直营标杆店基础上，发展委管、加盟、体外基金等方式，撬动社会资本，降低开店风险，有望实现小体量下规模的非线性增长 [1][13] - 国内中高端酒店供需两旺，供给增速有望回归理性，存量整合竞争成关键，度假酒店有结构性增量，具备差异化定位等能力的新品牌有望弯道超车 [2] - 公司直营店贡献主要收入和毛利，一店一品形成RevPAR溢价；2025年启动加盟业务，目标三年千店；利用体外杠杆落地产业基金；与中旅、建发、希尔顿合作，扩大会员版图，未来联合品牌有望落地 [3] 根据相关目录分别进行总结 君亭酒店：国内中高端休闲酒店龙头 - 发展历程：专注住宿业务27年，以长三角为核心拓展，历经创立前身、品牌整合、上市融资、重新整合四个阶段，收购君澜、景澜完善品牌矩阵，目前有君亭、君澜、景澜三条产品线，9个酒店品牌 [22][23][24] - 管理团队：实际控制人为吴启元、丁禾夫妇，股权结构稳定集中，主要高管合计持股62.62%；核心管理团队经验丰富，董事长朱晓东曾任职凯悦国际，优化团队结构 [29][32] 国内中高端酒店格局生变，本土龙头突围在即 - 中高端市场开阔，供需错配问题将逐渐减弱：中高端酒店发展进行时，产品持续升级，需求端向体验消费升级，供给端成本上升推动RevPAR要求，存量经济型客房改造提速；中高端酒店供需两旺，供给增速有望回归理性；国内中高端酒店较美国有较大发展空间 [35][36][39] - 中高端龙头竞合，本土品牌有望崛起：中高端及以上酒店连锁化率非主要矛盾，存量整合竞争成关键；中高端酒店需求多元化，竞争要素在差异化服务等，具备相关能力的新品牌有望非线性增长 [42][44] - 休闲需求强于商旅需求，度假酒店热度提升：休闲需求增长韧性强于商旅，旅游政策催化文旅消费；度假酒店需求端度假游需求释放，供给端类型增多，国产度假酒店品牌崛起，2024年新开业酒店中度假酒店占比榜首 [47][50] 君亭酒店：一店一品，增量直营+体外杠杆+加盟业务贡献成长 - 直营店为体，差异化定位+强门店运营能力奠定产品溢价：直营店贡献主要收入和毛利，经营杠杆较高，2024H1直营收 入占比84%，毛利占比60%；RevPAR溢价使直营店毛利端优异，2023年直营店经营利润率29%领先同行；“一店一品”凸显产品差异化，首创“BAS”模式形成品牌溢价；2019年前存量门店盈利能力强，持续升级改造提升存量门店效益 [52][55][57] - 增量直营店逐步落地，优质项目突围：未来报表受增量直营店爬坡影响大，门店爬坡速度和稳态盈利水平是业绩主要驱动因素；成都Pagoda定位和设计独特，运营效率高，为后续直营店打造范本，2023 - 2024年新增直营店有望稳态贡献4700万增量利润 [64][67][68] - 首次启动加盟模式加码轻资产扩张：2025年启动加盟业务，围绕京广高铁和成昆接沿江通道布局，设立君亭尚品、君亭酒店、观涧酒店三大品牌；行业端中高端酒店竞争关键，君亭发起加盟条件和诉求具备，可加强轻资产业务变现能力，引进优质团队，样板店打磨充分；目标三年千店，600家新增加盟店有望贡献2.7亿增量利润 [72][74][84] - 创新Pre - Reits模式进阶资产管理型公司：REITS纳入酒店类基础设施，我国REITS机遇大；公司设立君达城进军资产管理业务，利用体外杠杆落地产业基金，降低直营店开店风险，首批酒店项目已落地，5亿元基金有望培育10 + 酒店 [86][89][90] - 会员版图不断扩大，携手希尔顿进军高端：会员体系与门店运营匹配，互通体系扩大，整合内外部资源扩充拉新渠道，践行ESG理念；与希尔顿合作，会员版图和权益有望大幅扩张，高端酒店联合品牌有望落地 [91][93][94] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入6.27/7.90/10.31亿元，yoy + 17.42%/+26.05%/+30.42%，归母净利润0.29/0.65/1.44亿元，yoy - 4.86%/+124.41%/+120.97%，对应147X/66X/30X [4][14]

证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 03 月 14 日 浙商早知道 2025 年 03 月 14 日 ：张延兵 执业证书编号：S1230511010020 ：021-80106048 ：zhangyanbing@stocke.com.cn 市场总览 资金：周四沪深两市总成交额为 16067 亿元，南下资金净流入 54.6 亿港元。 重要观点 【浙商固收信用债 杜渐/唐嵩】债券市场专题研究：超长信用债：顶部渐近，择机配置——20250312 http://www.stocke.com.cn 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大势：周四上证指数下跌 0.4%，沪深 300 下跌 0.4%，科创 50 下跌 2.1%，中证 1000 下跌 1.5%，创业板指下跌 1.2%， 恒生指数下跌 0.6%。 行业：周四表现最好的行业分别是煤炭（+4.2%)、美容护理（+1.6%)、钢铁（+1.2%)、公用事业（+0.9%)、石油 石化（+0.8%)，表现最差的行业分别是机械设备（-2.6%)、电子（-2.4%)、计算机（-2.1%)、汽车（-1.9%)、传媒 （-1.8%)。 1）市场看法 1 市 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][7] 报告的核心观点 - 2025年3月13日隆盛科技与蔚瀚智能举行战略投资签约仪式，投资完成后蔚瀚智能将成其控股子公司 [7] - 蔚瀚智能是精密传动领域创新型企业，有70余款标准谐波减速器产品矩阵体系及非标定制解决方案能力 [7] - 隆盛科技投资蔚瀚智能可加速布局人形机器人核心传动系统领域，构建链条生态技术，形成创新闭环和双向赋能模式 [7] - 隆盛科技将融合多方资源构建产业生态，实现效率协同迈向新高度 [7] - 预计2024 - 2026年隆盛科技营业收入分别为26.61/33.47/40.67亿，YOY为45.6%/25.8%/21.5%；归母净利润分别为2.38/3.15/3.98亿，YOY为61.9%/32.6%/26.2%；EPS为1.03/1.36/1.72元/股，对应PE为36.92/27.85/22.07倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 蔚瀚智能技术优势 - 蔚瀚技术团队凭技术优势多次承接央视春晚舞台升降单元项目，还在杭州国家版本馆建设中攻克艺术青瓷屏扇门旋转动力模块难题 [2] 公司基本数据 - 收盘价￥37.99，总市值8776.61百万元，总股本231.02百万股 [3] 财务摘要 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1827|2661|3347|4067| |(+/-) (%)|59.1%|45.6%|25.8%|21.5%| |归母净利润（百万元）|147|238|315|398| |(+/-) (%)|94.3%|61.9%|32.6%|26.2%| |每股收益(元)|0.64|1.03|1.36|1.72| |P/E|59.78|36.92|27.85|22.07| |ROE|8.5%|12.4%|14.2%|15.4%|[7] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3284|1980|2288|2768| |现金|381|252|272|286| |交易性金融资产|353|336|342|340| |应收账项|712|963|1275|1620| |其它应收款|8|0|10|9| |预付账款|19|55|59|66| |存货|382|552|693|839| |其他|133|121|118|124| |非流动资产|1531|1676|1747|1799| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|11|12|11|11| |固定资产|1097|775|928|1033| |无形资产|105|116|120|126| |在建工程|310|263|213|180| |其他|328|358|370|384| |资产总计|3511|3964|4515|5082| |流动负债|1478|1637|1869|2034| |短期借款|710|595|583|493| |应付款项|633|913|1141|1387| |预收账款|0|0|0|0| |其他|135|129|145|154| |非流动负债|259|260|260|260| |长期借款|234|234|234|234| |负债合计|1737|1897|2129|2294| |少数股东权益|41|44|48|53| |归属母公司股东权益|1733|2022|2338|2735| |负债和股东权益|3511|3964|4515|5082|[8] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1827|2661|3347|4067| |营业成本|1502|2175|2727|3304| |营业税金及附加|7|10|13|16| |营业费用|19|27|33|41| |管理费用|64|82|102|123| |研发费用|74|93|115|138| |财务费用|22|30|29|27| |资产减值损失|(26)|(18)|(21)|(22)| |公允价值变动损益|14|5|6|8| |投资净收益|13|9|11|10| |其他经营收益|21|16|17|17| |营业利润|160|256|339|432| |营业外收支|5|3|4|3| |利润总额|165|258|342|435| |所得税|17|18|23|32| |净利润|149|241|319|403| |少数股东损益|2|3|4|5| |归属母公司净利润|147|238|315|398| |EBITDA|283|362|459|559| |EPS（最新摊薄）|0.64|1.03|1.36|1.72|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|37|158|194|252| |净利润|149|241|319|403| |折旧摊销|93|75|89|99| |财务费用|22|30|29|27| |投资损失|(13)|(9)|(11)|(10)| |营运资金变动|(9)|46|(53)|(75)| |其它|(205)|(225)|(179)|(191)| |投资活动现金流|(121)|(165)|(143)|(125)| |资本支出|(193)|(161)|(120)|(107)| |长期投资|1|(2)|(0)|0| |其他|73|(5)|(22)|(18)| |筹资活动现金流|209|(121)|(31)|(113)| |短期借款|170|(115)|(12)|(90)| |长期借款|0|117|0|0| |其他|(78)|(6)|(19)|(24)| |现金净增加额|20|125|(129)|14|[8] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|59.11%|45.63%|25.80%|21.50%| |成长能力 - 营业利润|125.27%|59.47%|32.34%|27.46%| |成长能力 - 归属母公司净利润|94.28%|61.89%|32.59%|26.21%| |获利能力 - 毛利率|17.79%|18.27%|18.51%|18.75%| |获利能力 - 净利率|8.14%|9.04%|9.53%|9.90%| |获利能力 - ROE|8.46%|12.38%|14.16%|15.38%| |获利能力 - ROIC|6.15%|9.13%|10.65%|12.01%| |偿债能力 - 资产负债率|49.47%|47.86%|47.16%|45.14%| |偿债能力 - 净负债比率|60.19%|47.54%|42.24%|35.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.34|1.40|1.48|1.61| |偿债能力 - 速动比率|1.08|1.06|1.11|1.20| |营运能力 - 总资产周转率|0.57|0.71|0.79|0.85| |营运能力 - 应收账款周转率|3.18|3.32|3.21|3.05| |营运能力 - 应付账款周转率|4.30|4.19|3.87|3.83| |每股指标 - 每股收益（元）|0.64|1.03|1.36|1.72| |每股指标 - 每股经营现金（元）|0.16|0.68|0.84|1.09| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.50|8.75|10.12|11.84| |估值比率 - P/E|59.78|36.92|27.85|22.07| |估值比率 - P/B|5.07|4.34|3.75|3.21| |估值比率 - EV/EBITDA|16.48|25.22|19.86|16.14|[8]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 预计中药板块将于2025Q2迎来业绩拐点，板块行情或提前启动；品种品牌力强的院外央国企受集采影响小，兼备“强激励”和“高分红”特征，有望跑出超额收益 [3][11] - 推荐毛利率有望改善的顺周期老字号、国企改革提升预期、低波红利稳健资产三类投资方向 [12] - 药店基数下降带来收入增速拐点，中药材价格下降带来企业毛利率修复；主动基金持仓偏轻，板块估值低，收入利润拐点有望带来股价拐点 [12] 根据相关目录分别进行总结 核心指标跟踪 - 流感数据：国家级哨点医院数据显示，2024Q4至今南北方省份流感样病例占比好于往年同期，2024Q4 - 2025Q1感冒清热类药品或面临高基数压力；Q2 - Q3为流感淡季，且过去两年发病情况相近，预计自2025Q2起中药公司业绩压力环比减轻 [16] - 中药材价格：2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前与2023年2月上旬相当；常用中药材连翘、党参、当归价格下降，麦冬、牡丹皮价格稳定；预计2025年中药企业毛利率压力有望缓解 [20] - 基金持仓：2024年12月中旬至2025年1月中旬中药板块随大盘普调回落，之后横盘震荡；2025年2月中旬以来受“AI + 医药”虹吸回调明显；2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024Q4回落至0.72%，与防疫政策优化前相当 [22] - 板块估值：中药行业市盈率整体随板块行情涨跌，截至2025年3月12日，市盈率TTM为26.18x，低于2021年以来平均值和中位数 [26] 投资逻辑 - 股权激励：2019年以来众多中药公司发布限制性股票激励计划/员工持股计划，国企改革等驱动企业发展；华润三九等公司激励计划落地，业绩保障强；东阿阿胶等公司激励计划待审核；昆药集团、天士力有管理改善预期；中药央国企在考核目标达成上表现优于民企 [30][34] - 高分红：高分红、稳增长、高股息，中药央国企红利价值凸显；预计2024年股息率超2%的中药企业中超半数为央国企，江中药业、东阿阿胶股息率靠前，天士力2024年加大分红力度 [35] 投资建议 - 推荐组合：毛利率有望改善的顺周期老字号（东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）；国企改革提升预期（天士力、关注昆药集团）；低波红利稳健资产（华润三九、云南白药、羚锐制药） [40] - 公司亮点：东阿阿胶是中药滋补龙头，高成长且高分红；同仁堂是国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复；片仔癀量价齐升实力强，大单品线不断扩充；昆药集团深耕老龄赛道，改革成效渐显；天士力集采风险逐步出清，华润赋能下有望业绩修复；华润三九是多品类品牌中药龙头，长期稳健增长；云南白药骨科领域品牌优势明显，公司治理向好；羚锐制药是骨科贴剂龙头，稳增长且高分红 [40] 一季报业绩前瞻 |股票代码|公司名称|2025Q1E yoy|2025E归母净利润（亿元）|2025E yoy|2026E归母净利润（亿元）|2026E yoy|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |000423.SZ|东阿阿胶|20% +|19.1|24.3%|23.2|21.2%|2.97|3.60|19.48|16.07| |002603.SZ|以岭药业|15%左右|18.1|20.0%|21.7|20.4%|1.08|1.30|13.06|10.85| |600285.SH|羚锐制药|10% - 15%|8.2|18.9%|9.7|17.2%|1.45|1.70|14.28|12.18| |000999.SZ|华润三九|10%左右|39.1|14.2%|44.7|14.1%|3.05|3.48|13.51|11.84| |600085.SH|同仁堂|10%左右|20.6|18.1%|24.3|18.0%|1.50|1.77|24.13|20.45| |603896.SH|寿仙谷|10%左右|2.7|3.8%|3.1|12.4%|1.37|1.54|15.22|13.54| |000538.SZ|云南白药|5% - 10%|48.0|9.3%|51.8|7.8%|2.69|2.90|20.40|18.92| |600976.SH|健民集团|5% - 10%|6.3|15.6%|7.4|15.9%|4.14|4.80|9.73|8.39| |600329.SH|达仁堂|5% - 10%|11.0|15.3%|12.7|15.4%|1.43|1.65|21.51|18.64| |600572.SH|康恩贝|5% - 10%|8.0|10.7%|9.1|12.9%|0.31|0.35|14.23|12.60| |600535.SH|天士力|0 - 5%|11.0|4.2%|13.4|20.3%|0.74|0.89|20.84|17.33| |600436.SH|片仔癀|0 - 5%|35.5|12.4%|40.7|14.4%|5.89|6.74|34.39|30.05| |600557.SH|康缘药业|0 - 5%|6.4|11.1%|7.1|10.9%|1.10|1.22|13.01|11.73| |600566.SH|济川药业|负增长|30.9|12.4%|35.2|14.0%|3.35|3.82|8.31|7.29| [43]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 在全球极端天气频发、地缘格局震荡致粮价波动加剧且我国进口量持续增加背景下，掌握种源才能支撑国家粮食安全，国内转基因商业化发展，应重点关注科研实力领先、具备转基因先发优势的优质种子企业【隆平高科】、【大北农】、【荃银高科】，建议关注【登海种业】、【丰乐种业】[2][31] 根据相关目录分别进行总结 玉米——海外库存相对宽松，中国库存显著下调 - 2024/25年度全球（除中国外）玉米预计产量上调170万吨至9.19亿吨，同比减少2.1%，美国数据无变化，印度、俄罗斯和乌克兰产量分别上调200万吨、75万吨和30万吨[1][13] - 贸易方面，巴西、南非出口和中国进口分别下调200万吨、90万吨和200万吨[1][13] - 全球（除中国外）2024/25年度玉米结转期末库存上调62万吨至8775万吨，同比减少14.5%，库销比上调0.1pct至9.5%[1][13] 大豆——南北美产量未做调整，全球大豆库销比再下调 - 2024/25年度全球（除中国外）新季大豆产量维持4.0亿吨，同比增加6.9%，南美和北美产量预估未调整，巴西收割进度加快[1][19] - 全球大豆压榨量增加290万吨至3.5亿吨，中国压榨量增加200万吨至1.05亿吨[1][19] - 贸易方面，全球大豆出口几乎无变化，对加拿大出口增加被对南非出口减少抵消[1][19] - 全球（除中国外）2024/25年度大豆结转期末库存下调93万吨至7745万吨，同比增幅收窄至11.9%，库销比下调0.4pct至27.6%[2][19] 小麦——全球小麦供需逐渐宽松，澳大利亚产量达历史高位 - 2024/25年度全球（除中国外）小麦预计产量上调344万吨至6.57亿吨，同比增长0.4%，澳大利亚产量增加210万吨至3410万吨，乌克兰和俄罗斯分别调增50万吨和10万吨[2][25] - 贸易方面，全球贸易量减少90万吨至2.1亿吨，欧盟、俄罗斯和美国出口量减少，中国进口量减少150万吨至650万吨[2][25] - 全球（除中国外）2024/25年度小麦结转期末库存上调402万吨至1.31亿吨，同比下降3.0%，库销比上调0.5pct至20.0%[2][25] 投资建议 - 关注科研实力领先、具备转基因先发优势的优质种子企业【隆平高科】、【大北农】、【荃银高科】，建议关注【登海种业】、【丰乐种业】[2][31]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 证券板块关注补涨、并购和业绩增长机会，金融科技寻找享受科技贝塔的高性价比标的，看好非银及金融科技板块后续表现 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 证券板块 - 24Q1，43家上市券商归母净利润294亿元，同比下降32%，主要因股市极端行情致衍生品业务亏损和股权承销规模下降；25Q1，IPO回暖、权益市场稳定、成交额提高，预计业绩低基数下高增速 [1] - 春节以来券业收并购进展多，如西部证券收购国融证券、国盛金控吸收合并国盛证券等，AMC股权划转加强汇金系券商合并预期，国信证券收购万和证券打开省属券商合并想象空间，收并购是持续主题 [1] - 年初以来券商指数下跌4.7%，跑输主要指数，截至2025年3月7日，板块PB估值1.4倍，位于十年36%分位数，春节后市场活跃度提高，成交额放大带动指数上攻，券商板块有望补涨 [2] 金融科技 - 春节后DeepSeek浪潮袭来，全球资金重视中国AI技术革命投资机会，为金融科技股注入吸引力，市场资金有高切低需求，港股、美股部分金融科技股科技属性强、估值低、外资易触达，受资金青睐 [3] - 部分金融科技标的涨幅大、估值高，九方智投估值处于历史较低位置，易享科技贝塔，建议关注涨幅小、估值低的A股券商IT标的顶点软件 [3] 投资建议 - 券商推荐中国银河、中信证券、广发证券，建议关注东兴证券、西部证券、东吴证券、华西证券 [4] - 多元金融与金融科技建议关注同花顺、顶点软件、财富趋势 [4] - 海外金融推荐九方智投控股、富途控股、老虎证券，建议关注连连数字、OSL集团 [4] 数据梳理 - 梳理有潜在收入高弹性、估值较低、基数较低的上市券商，包含东北证券、国信证券等多家公司的24Q1归母净利润增速、9M24经纪业务收入占比、9M24自营收入占比、PB(LF)及PB分位数等数据 [7] - 梳理收并购相关标的，包括国泰君安、海通证券等多组有并购预期的公司 [8] - 整理各派系、省份券商，如汇金系、招商局、中信集团等派系及上海、江苏、北京等省份的相关券商 [8] - 列出主要金融科技公司估值表，包含东方财富、同花顺等公司的收盘价、PE（2025E）及三年分位数等数据 [9]

证券研究报告 | 行业专题 | 农林牧渔 大豆库销比再下调，国内玉米库存收紧 ——3 月 USDA 供需报告分析 投资要点 ❑ 海外库存相对宽松，中国库存显著下调 本月 USDA 供需报告中，对 2024/25 年度全球（除中国外）玉米的预计产量上调 了 170 万吨，至 9.19 亿吨，同比上一年度减少 2.1%。其中，美国玉米供需数据 与上月相比没有变化；印度产量上调 200 万吨，反映了其种植面积增加，且季风 降雨理想，使得单产潜力改善；根据当地的最新数据，俄罗斯和乌克兰的产量分 别上调了 75 万吨和 30 万吨。贸易方面，全球贸易的主要调整包括巴西出口下调 了 200 万吨，南非出口下调了 90 万吨，中国玉米进口下调了 200 万吨。最终，全 球（除中国外）2024/25 年度玉米结转期末库存上调 62 万吨至 8775 万吨，同比减 少 14.5%；库销比上调 0.1pct 至 9.5%。 ❑ 南北美主产区产量未做调整，全球大豆库销比再度下调 本月 USDA 供需报告中，2024/25 年度全球（除中国外）新季大豆产量未做调整， 维持 4.0 亿吨，同比上一年度增加 6.9%。其中，南美和北美产 ...

报告核心观点 - 看好非银及金融科技板块后续表现，证券板块关注补涨、并购和业绩增长机会，金融科技寻找享受科技贝塔的高性价比标的 [1][3][4] 证券板块 业绩情况 - 24Q1，43家上市券商归母净利润294亿元，同比降32%，因股市极端行情致衍生品业务亏损及股权承销规模降69%；25Q1，IPO回暖、权益市场平稳、成交额提高，预计业绩低基数下高增速 [1] 并购主题 - 春节以来券业收并购进展多，如西部证券收购国融证券、国盛金控吸收合并国盛证券获批；AMC股权划转后汇金参控股券商列表扩大，市场对汇金系券商合并预期加强；国信证券收购万和证券打开省属券商合并想象空间，收并购是持续主题 [1] 补涨机会 - 年初以来券商指数跌4.7%，跑输上证综指、沪深300、科创50；截至2025年3月7日，板块PB估值1.4倍，处十年36%分位数；春节后市场活跃度提高，成交额放大带动指数上攻，券商板块有望补涨 [2] 潜在高弹性低估值券商 - 梳理有潜在收入高弹性、估值较低、基数较低的上市券商，如东北证券、国信证券、兴业证券等 [7] 收并购相关标的 - 梳理收并购相关标的，包括已落地或预期较强的国泰君安、海通证券等 [8] 各派系省份券商 - 整理各派系、省份券商，如汇金系有中国银河、中金公司等，各省份也有对应券商 [8] 金融科技 投资机会 - 春节后DeepSeek浪潮袭来，全球资金重视中国AI技术革命投资机会，为金融科技股注入吸引力；市场资金有高切低需求，港股、美股部分金融科技股科技属性强、估值低、外资易触达，受增量或转换资金青睐 [3] 推荐标的 - 部分金融科技标的涨幅大、估值高，九方智投估值处历史较低位置，易享科技贝塔，建议关注涨幅小、估值低的A股券商IT标的顶点软件 [3] 主要公司估值 - 列出主要金融科技公司估值表，含东方财富、同花顺、指南针等公司收盘价、PE（2025E）及三年分位数 [9] 投资建议 券商 - 推荐中国银河、中信证券、广发证券，建议关注东兴证券、西部证券、东吴证券、华西证券 [4] 多元金融与金融科技 - 建议关注同花顺、顶点软件、财富趋势 [4] 海外金融 - 推荐九方智投控股、富途控股、老虎证券，建议关注连连数字、OSL集团 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 上美是品牌矩阵完善的国货化妆品集团之一，高基数接近尾声、新产品和新品牌推出及新渠道拓展有望推动收入超预期；达播调整、非套盒产品占比提升，有望推动净利率改善从而推动净利润超预期[1] - 次抛等新品增长超预期、抖音以外其他渠道增长超预期，将带动营收和业绩超预期；催化剂包括新产品/新品牌销售额放量、大单品销售额放量、新渠道销售额放量、新大单品推出、新品牌推出等[5][10] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 韩束抖音月度销售额数据下滑趋势：市场认为24H1高基数且大单品红蛮腰套盒接近天花板，无新品放量销售额预计下滑，25年1月韩束抖音销售额同比-21%符合预期；报告认为25年1 - 2月抖音GMV负增是达播占比大幅下滑所致，剔除达播因素下滑幅度收窄，3月达播节奏恢复且Q2起基数降低，预计销售额数据有望转正[2] - 上美打造非套盒大单品的能力：市场认为韩束此前大单品为套盒产品，打造贵价单瓶大单品能力未验证；报告认为上美从事化妆品行业多年，具备打造单瓶大单品能力，如子品牌newpage安心霜，且韩束推出的X肽面霜等产品质量过硬，营销端获超头推荐，首播预定量超预期[3] - 上美在天猫等其他电商平台的运营能力：市场认为韩束在抖音运营能力强，但在其他电商平台运营能力未验证；报告认为公司管理层和业务团队学习能力强、反应速度快，对天猫运营能力改善，销售额持续高增，拼多多、京东等其他渠道销售额也逐渐起量[4] 研究的价值 - 与众不同的认识：市场认为公司红蛮腰套盒类似爆品，生命周期短、品牌价值有限；报告认为短剧、套盒与抖音渠道共振并非公司首个风口，此前在多时代均获成功，体现管理层能力和组织架构灵活性，韩束是老牌国货，本次爆发是品牌重新焕活[11] - 与前不同的认识：以前认为公司第二/第三增长曲线是类似红蛮腰套盒的产品或品牌；现在认为风口和爆发式增长可遇不可求，多品类多渠道均衡发展模式更健康，且公司具备打造大单品能力，应关注持续的边际积极变化[12] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年公司将实现收入67.8/82.8/97.6亿，同比分别+62%/22%/18%；实现归母净利8.1/10.1/12.4亿，同比分别+75%/25%/23%，3月12日收盘市值对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级[13] 财务摘要 - 2023 - 2026E营业收入分别为41.91亿、67.79亿、82.75亿、97.56亿，同比分别+56.64%、+61.77%、+22.06%、+17.90%；归母净利润分别为4.61亿、8.07亿、10.10亿、12.37亿，同比分别+213.45%、+75.04%、+25.13%、+22.50%[15] - 各年资产负债表、利润表、现金流量表有相应数据变化，如2023 - 2026E流动资产从20.78亿增至57.07亿，经营活动现金流从7.46亿增至12.73亿等；主要财务比率方面，毛利率维持在75%左右，销售净利率逐年提升等[18]