市场总览 [1][4][5] - 2025年9月3日上证指数下跌1.16%，沪深300下跌0.68%，科创50下跌1.64%，中证1000下跌1.46%，创业板指上涨0.95%，恒生指数下跌0.6% [4][5] - 当日表现最好的行业是综合（+1.64%）、通信（+1.61%）、电力设备（+1.44%），表现最差的行业是国防军工（-5.83%）、非银金融（-3.05%）、计算机（-2.71%） [4][5] - 全A总成交额达23956.82亿元，南下资金净流入55.09亿港元 [4][5] 债券市场专题研究观点 [2][6][7] - 居民存款搬家驱动本轮权益牛市，但存款向非银机构或资管产品转移时，银行负债端总体量不变，债券投资规模保持稳定 [6] - 存款搬家不等于股市虹吸债市资金，混合类/固收加类产品规模增长可能驱动风险偏好较高的债市资金体量增长 [6] - 债市资金具有一定刚性，部分产品投向债券的最低比例有规定，股债两市资金不完全可流动，权益牛市对债市资金的虹吸作用有限 [6] - 截至2025年8月29日，沪深两市两融余额升至2.25万亿元，较7月初显著增长，但上交所新增开户数265万户未明显放量，反映"大户"先于"散户"入场 [7] 徐工机械公司点评 [3][8][9] - 徐工机械推出机械行业最大股权激励计划之一，旨在迈向全球工程机械龙头 [3][8] - 公司混改效益凸显，股权激励计划落地后业绩有望释放 [9] - 投资机会包括国内市场需求筑底回升及海外市占率提升，催化剂为订单超预期、地产/基建/矿业投资增速超预期等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为近期转债市场回调是成交放量后资金抢跑所致，但调整后流动性宽松和经济修复预期下市场上涨的核心驱动力未变，转债供需错配下预期收益仍然可期 [1][4][25] 根据相关目录分别进行总结 权益资产强势表现带动混合债基规模扩张 - 2025 年以来权益类资产大幅领先固定收益类资产，截止 9 月 2 日，万得全基等指数分别录得 14.54%、29.98%、30.00%、22.33%、13.30%和 17.49%，权益类基金 2025Q3 表现突出 [2][11] - 2024 年以来转债市场存量余额持续收缩，由 2024Q1 的 7950.12 亿回落至 2025Q2 的 6644.74 亿，存量规模下降 16.42% ，公募基金持有转债规模从 2024Q1 的 2720.63 亿增长至 2728.25 亿，持仓占比从 34.2% 上升至 41.1% [13] - 截止已披露公募中报，一级债基等持有转债规模分别为 726.56 亿、858.67 亿、426.58 亿和 425.75 亿，规模环比上升 9.3%、8.7%、5.3%、1.5%，份额同比上升 8.0%、3.4%、8.4%、4.1%，转债市场整体需求稳定 [15] 创新高后转债市场存在阶段性止盈 - 中证转债指数与上证指数走势趋同，2024 年 9 月 24 日至今，权益市场成交升温，债市收益率下行，纯债资金外溢推动转债指数走扩 [16] - 增量资金入场推动转债指数创新高，成交放量后资金抢跑引发市场阶段性调整，8 月 28 日成交量达 6571 万手，随后行情震荡，成交热度下降 [3][20] - 近期转债 ETF 净流出明显，截止 9 月 1 日较 6 月初增长 84.1%，9 月 1 日以来被动资金赎回明显，单日赎回规模达 10.52 亿，绝对收益资金赎回造成转债市场资金流出 [3][21] - 权益市场成交升温使纯债资金外溢推动转债市场创新高，资金提前止盈致市场回撤，调整后转债平均价格回落，溢价率压降，短期或转入震荡，中期预期收益可期 [4][25]

投资评级 - 维持买入评级 目标价170.66港币/股 [4][10] 核心观点 - 电商业务呈现确定性边际改善 云业务受AI驱动持续成长 [1][7] - 即时零售业务虽短期投入亏损 但长期有望带来万亿GMV增量空间 [2][3][9] - 采用分布估值法 云业务按5倍PS估值 整体给予15倍PE [10] 财务表现 - FY26Q1智能云收入333.98亿元 同比+26% 超预期4.86% [1] - 经调整EBITA利润29.54亿元 超预期14.18% 利润率8.8% [1] - 季度资本开支386.29亿元 超预期32.52% [1] - 电商业务收入1185.77亿元 同比+9% 其中客户管理收入892.52亿元同比+10% [1] - 即时零售收入147.84亿元 同比+12% [2] - 中国电商经调整EBITA同比下降21%至383.89亿元 主因即时零售投入亏损 [9] 业务分析 - 云业务AI相关收入过去8个季度保持三位数增长 [1] - 预计未来2季度智能云增速进一步提升 [1] - 云业务短期利润率维持高个位数 长期看好全栈能力带来的竞争优势 [1] - 客户管理收入增长主要受益于货币化率提升 [1] - 淘宝闪购日订单超9000万单 订单准时率稳定在96% [2][3] - 淘宝闪购对淘宝MAU拉动25% DAU拉动20% 拥有3亿MAC [3] - 即时零售预计未来3年带来增量1万亿GMV [3] 业绩预测 - FY2026-2028年收入预测10707.34/11720.96/12858.74亿元 同比增速7.5%/9.5%/9.7% [10][12] - FY2026-2028年归母经调整净利润1472.05/1732.74/2239.98亿元 同比增速-6.8%/17.7%/29.3% [10] - FY2026年每股收益6.26元 2028年提升至9.22元 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][10] 核心观点 - 涤纶长丝行业供需格局持续优化 新增产能放缓且老旧产能存在优化空间 行业景气度有望上行 [9][10] - 金九银十旺季推动下游开工复苏 涤纶长丝价差持续扩大 库存有效去化 [8] - 公司作为涤纶长丝龙头 成本优势显著 2025H1业绩同比提升 [2][10] 2025H1业绩表现 - 实现营业收入441.58亿元 同比下降8.41% [1][2] - 归母净利润10.97亿元 同比增长2.93% [1][2] - 销售毛利率6.76% 同比增加0.57个百分点 [1] - 加权平均净资产收益率2.96% 同比持平 [1] 2025Q2业绩表现 - 实现营业收入247.38亿元 同比下降8.73% 环比上升27.38% [1] - 归母净利润4.86亿元 同比微增0.04% 环比下降20.54% [1] - 销售毛利率6.01% 同比增加0.23个百分点 环比下降1.70个百分点 [1] - 业绩环比下降主要因投资收益减少 其中对联营企业和合营企业投资收益环比减少0.84亿元 [2] 产品经营数据 - POY产品2025Q2销量257.35万吨 营收154.70亿元 单价6011元/吨 [3] - FDY产品2025Q2销量58.04万吨 营收36.09亿元 单价6218元/吨 [3] - DTY产品2025Q2销量29.94万吨 营收22.36亿元 单价7469元/吨 [3] 行业供需分析 - 2025-2026年行业新增产能仅155/150万吨 供给增速约3% 低于需求增速 [9] - 聚酯产能中20年老装置占比11.9% 其中直纺长丝老旧产能524万吨 占总产能12.1% [9] - 行业供给端存在明显优化空间 [9] 价差与库存变化 - 2025H1 POY-PX/MEG价差1436元/吨 同比上升8.88% [2] - 截至9月2日 POY-PX/MEG价差1368元/吨 较7月末低点累计增长27.46% [8] - POY库存从7月中旬26.2天回落至8月末17.8天 FDY库存从30.6天回落至20.6天 [8] 下游开工情况 - 江浙加弹开工负荷从7月中旬61%回升至8月末78% [8] - 江浙织机开工负荷从7月中旬56%回升至8月末65% [8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为25.56/32.57/39.30亿元 [10][11] - 对应EPS分别为1.06/1.35/1.63元 [10][11] - 现价对应PE为13.49/10.59/8.78倍 [10][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 业绩稳健增长 收入同比增长16% 归母净利润同比增长26% [1] - 流量策略优化推动买家端流量增长 站内流量同比增长35% [1] - AI业务高速增长 营收同比增长92% 渗透率提升至45% [3] - 规模效应与费用率优化带动净利率提升3.5个百分点 [1] 财务表现 - 25H1营收9.15亿元 同比增长15.9% 归母净利润2.95亿元 同比增长26.1% [1] - 25Q2营收4.76亿元 同比增长16.3% 归母净利润1.83亿元 同比增长16.4% [1] - 毛利率保持高位达80.1% 净利率提升至32.2% [1] - 费用率全面优化：销售费用率34.2%(-1.1pct) 管理费用率7.5%(-2.0pct) 研发费用率9.4%(-0.7pct) [1] 业务分项表现 - 中国制造网营收7.6亿元 同比增长17% [1] - AI业务营收2174万元 同比增长92% [1][3] - 收费会员数28,699位 较25Q1增加581位 [2] - AI麦可会员数超13,000位 渗透率达45% [3] 流量增长表现 - 站内流量整体增长35% 区域表现突出：中东+45% 南美洲+43% 欧洲+41% 南亚+39% 非洲+35% [1] - 行业流量增长显著：机械制造、计算机产品、医药卫生、运动健身等行业增长迅猛 [1] - "新航海计划"推动轻工行业线上推广 助力流量积累和商机拓展 [1] 产品与技术进展 - Sourcing AI与中国制造网深度融合 预计25H2推出全新升级版本 [3] - AI麦可迭代至4.0版本 从AI外贸助手升级为全流程AI外贸能手 [6] - 精点投3.0支持灵活配置推广策略 适配多品类淡旺季差异化推广 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入19/21/23亿元 同比增长14%/12%/10% [3] - 预计归母净利润5.44/6.43/7.50亿元 同比增长21%/18%/17% [3] - 对应PE估值29/25/21倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应25-27年PE 28/21/16倍 [5] 财务表现 - 25H1营收128.67亿元 同比增长33.4% 归母净利润11.67亿元 同比增长33.8% [1] - 25Q2营收68.73亿元 同比增长30.4% 归母净利润6.71亿元 同比增长19.5% [1] - 25H1毛利率44.7% 同比下降0.45个百分点 净利率9.07% 同比上升0.03个百分点 [1] - 研发费用率9.3% 同比上升1个百分点 销售费用率22.0% 同比上升0.05个百分点 [1] - 拟每股派现0.7元 分红总额3.75亿元 分红比例达32.16% [1] 业务分品类表现 - 充电储能类营收68.16亿元 同比增长37% 占比53% [2] - 智能创新类营收32.51亿元 同比增长28% 占比25% [2] - 智能影音类营收27.98亿元 同比增长21% 占比22% [2] 区域市场表现 - 北美市场营收57亿元 同比增长23% [2] - 欧洲市场营收34.3亿元 同比增长67% [2] - 中国及其他市场营收37.4亿元 同比增长26% [2] 产品创新进展 - 充电储能领域发布14-in-1扩展坞及全功能数据线 巩固高端桌面解决方案领导地位 [3] - 消费级储能推出F3800 Plus/EverFrost 2/X1/Solarbank 3 Pro/F3000等多款新品 [3] - 智能安防发布eufy NVR Security System S4 Max 搭载4K三摄枪球一体摄像头系统与首款本地AI助手NVR [3] - 智能清洁推出eufy Robot Vacuum Omni E28扫拖一体机 配备六大自动化功能基座 [3] - 智能影音推出全球首款智能主动降噪睡眠耳机Sleep A30 [4] - 推出全球首创可漂浮无线音箱Boom 3i [4] 新业务拓展 - eufyMake品牌推出全球首款消费级3D纹理UV打印机UV PrinterE1 [5] - 众筹24小时金额突破1000万美元 最终众筹金额达4676万美元 [5] 盈利预测 - 预计25年营收333亿元 同比增长35% 26年营收425亿元 同比增长27% 27年营收536亿元 同比增长26% [5][12] - 预计25年归母净利润27.2亿元 同比增长29% 26年36.7亿元 同比增长35% 27年48.4亿元 同比增长32% [5][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期业绩受产能爬坡效率及基数效应影响 但新客户拓展与产能扩张支撑中长期成长 [1][3][4] - 运动品类收入占比提升至48.5% 成为主要增长动力 时尚及奢华品类受订单调整和基数效应影响短期承压 [1] - 东南亚产能持续扩张 预计新增2000万双产能支持未来3年业务增长 [3] - 短期利润率波动主要受新工厂产能爬坡影响 长期向好趋势不变 [4] 财务表现 - 2025H1收入7.8亿美元（同比+0.7%） 归母净利润7863万美元（同比-14.5%） [1] - 剔除100万双提前出货影响后 收入同比+4.5% 净利润同比-6.3% [1] - 毛利率22.6%（同比-3.2pct） 净利率10.1%（同比-1.8pct） [4] - 出货量2750万双（同比+3.8%） ASP 27.4美元（同比-3.2%） [2] 业务分析 - 运动收入同比+8.2% 时尚收入同比-2.6% 奢华收入同比-6.2% 休闲收入同比-9.2% [1] - 产能分布：越南52%（同比+1pct） 中国25%（同比-3pct） 其他地区23%（同比+2pct） [3] - 印尼梭罗工厂预留700万双产能 孟加拉工厂可扩充300万双 印尼新工厂26H2投产（1000-1500万双） [3] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：16/17/19亿美元（同比+5%/7%/7%） [4] - 2025-2027年净利润预测：1.65/1.85/2.04亿美元（同比-3%/+12%/+10%） [4] - 对应PE为11/10/9X 2025年分红率70% 承诺6000万美元回购或特别股息（股息率10%） [4] 财务数据 - 2024年收入15.45亿美元（+3.51%） 净利润1.71亿美元（+21.25%） [5] - 预测毛利率25年24.2% 26年24.7% 27年25.0% [10] - ROE维持在16.7%-18.8%区间 净负债率为负值 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 澜起科技25Q2业绩再创新高 连续九个季度环比增长 主要受益于AI需求旺盛及DDR5内存接口芯片出货量显著增长 [1] - 服务器内存模组加速向DDR5迭代 2024年渗透率超50% 预计2025年将超85% 同时DDR6标准已在讨论中 预计2029年前后商业化应用 [2] - 公司完善高速互联产品布局 包括PCIe/CXL互连芯片和以太网及光互连芯片 CXL控制器芯片成为未来重要增量赛道 预计2026年起快速扩展 [3][4] - 预测2025-2027年营收54.9/79.1/94.8亿元 同比增长50.9%/44.1%/19.9% 归母净利润25.1/35.6/44.0亿元 同比增长77.5%/42.0%/23.5% [5][11] 财务表现 - 25H1营收26.3亿元 同比增长58% 归母净利润11.59亿元 同比增长95% [1] - 25Q2单季度营收14.1亿元 环比增长15% 归母净利润6.3亿元 环比增长21% [1] - 互连类芯片产品收入24.6亿元 同比增长61% 毛利率64% 同比提升1.91个百分点 [1] - 3款高性能运力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）收入2.94亿元 [1] - 预测2025年EPS为2.19元 对应PE为52.7倍 2027年EPS达3.84元 对应PE降至30.1倍 [5][11] 产品与技术进展 - DDR5内存接口芯片已规划六个子代产品 第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加 [1] - JEDEC定义多种新型内存模组架构 包括服务器用MRDIMM及台式机/笔记本用CUDIMM、CSODIMM、CAMM等 [2] - 公司在PCIe Retimer、PCIe Switch等领域已有产品布局 将继续完善高速互联芯片产品序列 [4] - CXL存储器扩展技术在DRAM高容量需求场景价值显著 与PCIe界面技术协同发展 [3] 行业趋势 - AI需求旺盛推动数据中心服务器对DDR5存储器强劲需求 带动DDR5存储器模块及RCD芯片出货量大幅成长 [2] - 以太网及光互连芯片（包括Ethernet Retimer/Switch、oDSP、NIC等）主要用于数据中心集群组网等长距离高带宽互连方案 [3] - 存储器池应用在服务器端逐渐普及 为CXL技术部署创造有利环境 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][10] 核心观点 - 公司作为文创龙头核心优势稳固 传统业务团队磨合后期待儿美和办公迎来修复 科力普受制于行业压力短期降速但跟踪后续下游客户恢复节奏 九木延续较快开店节奏且后续表现有望改善 长期成长价值被看好 [5] - IP转型持续深入 公司与腾讯视频达成战略合作 推出《剑来》《斩神》等国漫IP联名产品 从"功能提供者"向"情绪价值提供者"转变 合作"浪浪山小妖怪"IP推出多品类新品 后续有望放量 [2] - 海外市场稳健推进 2025H1海外市场营收5.57亿元 同比增长16% 持续拓展非洲和东南亚市场 [2] 财务业绩表现 - 2025H1营业收入108.08亿元 同比下降2% 归母净利润5.57亿元 同比下降12% 扣非归母净利润4.62亿元 同比下降19% [1] - 25Q2单季营业收入55.64亿元 同比下降0.04% 归母净利润2.39亿元 同比下降6% 扣非归母净利润1.80亿元 同比下降25% [1] - 2025H1毛利率19.45% 同比上升0.04个百分点 其中书写工具毛利率45.61% 同比上升2.56个百分点 学生文具毛利率36.31% 同比上升0.89个百分点 办公文具毛利率25.98% 同比上升0.37个百分点 [4] - 25Q2单季销售费用率8.2% 同比上升0.9个百分点 主要因渠道建设费和品牌推广费增加 [4] - 2025H1归母净利率5.15% 同比下降0.6个百分点 25Q2单季归母净利率4.3% 同比下降0.3个百分点 [4] 业务板块分析 - 传统核心业务2025H1营收39.01亿元 同比下降7% 其中书写文具收入11.36亿元 同比下降0.2% 学生文具收入14.35亿元 同比下降8.5% 办公文具收入16.07亿元 同比下降8.5% [2] - 晨光科技线上业务2025H1收入5.56亿元 同比增长15% 25Q2收入2.48亿元 同比增长5% [2] - 科力普2025H1营收61.29亿元 同比增长0.2% 25Q2营收33.39亿元 同比增长5.2% 2025H1净利润1.23亿元 净利率2.02% 25Q2净利率1.61% [3] - 零售大店业务2025H1营收7.79亿元 同比增长7% 其中九木杂物社营收7.56亿元 同比增长9% 25Q2零售大店营收3.78亿元 同比增长6% 九木杂物社营收3.68亿元 同比增长8% [3] - 生活馆业务2025H1净利润-0.23亿元 净利率-2.97% 截至2025H1末零售大店总数830家 较25Q1末新增38家 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025年收入253.73亿元 同比增长4.73% 2026年收入275.20亿元 同比增长8.46% 2027年收入298.76亿元 同比增长8.56% [5][12] - 预计2025年归母净利润14.39亿元 同比增长3.12% 2026年归母净利润15.81亿元 同比增长9.86% 2027年归母净利润17.35亿元 同比增长9.69% [5][12] - 对应PE分别为20倍 18倍 16倍 [5][10]

量化模型与构建方式 1 居民资金活跃度指标 **模型构建思路**：通过整合ETF资金流、龙虎榜成交数据和百度指数三个维度的信息，构建一个日频跟踪居民资金活跃度的综合指标，以高频监测居民资金动向[11][12][21] **模型具体构建过程**： 1. **数据预处理**： - 对三类日频原始数据（ETF资金流、龙虎榜成交额占比、百度指数）分别进行滚动1个月移动平均处理，以消除短期噪音[23] 2. **分位数计算**： - 计算每项指标的滚动半年分位数（窗口期为6个月）[23] 3. **百度指数合成**： - 将"股票开户"、"牛市"、"抄底"三个关键词的百度指数分位数等权合成，得到百度指数分项指标[23] 4. **综合指标合成**： - 将以下三个分项指标等权合成，得到最终的居民资金活跃度指标： - 个人投资者主导的ETF资金流分位数 - 龙虎榜居民资金活跃度分位数 - 百度指数合成指标分位数 - 指标取值范围为0-1，代表当前居民资金活跃度在过去半年中的分位数水平[23] **模型评价**：该指标能够较好地高频代理居民资金动向，与月频新增开户数走势一致性较强，且具备一定的市场择时能力，类似于"恐贪指数"的功能[27][28] 2 市场分化度指标 **因子构建思路**：通过计算中证800成分股的平均涨幅与中位数涨幅之间的差异，衡量市场上涨是否集中于少部分股票，以反映市场分化程度[32][35] **因子具体构建过程**： 1. **每日计算**： - 计算中证800指数所有成分股的当日涨幅 - 计算这些涨幅的算术平均值（AvgReturn）和中位数（MedReturn） 2. **差异计算**： - 计算每日分化度： $$ \text{DiffFactor}_t = \text{AvgReturn}_t - \text{MedReturn}_t $$ 3. **平滑处理**： - 对每日分化度进行滚动20日移动平均处理，得到平滑后的市场分化度指标[32][35] **因子评价**：该因子能够有效衡量市场收益分化程度，历史数据显示当分化度过大时往往对应市场短期高点，对市场行情延续性有指示作用[32][35] 模型的回测效果 1 居民资金活跃度择时策略 **策略规则**：当居民资金活跃度指标在过去10日内有达到过70%以上时空仓，否则满仓持有Wind全A指数[28] **回测结果**（2019年2月至2025年8月）： - Wind全A基准收益：75%[28] - 择时策略收益：167%[28] 2 市场分化度指标 **观察结果**：截至2025年9月1日，市场分化度指标（滚动20日均值）处于2019年以来的97.4%分位水平，表明市场收益分化度处于历史极值附近[32] 量化因子与构建方式 1 个人投资者ETF资金流因子 **因子构建思路**：通过筛选个人投资者主导的ETF，计算其每日资金流，以反映居民资金流向[12] **因子具体构建过程**： 1. **样本筛选**：每年8月底和3月底，筛选最新公布的个人持有比例≥70%的A股权益类ETF[12] 2. **资金流计算**： - 每日资金流 = ETF份额变动 × 成交量加权平均价（VWAP）[12] - 加总所有符合条件的ETF资金流，得到日频因子值[12] 2 龙虎榜居民资金活跃度因子 **因子构建思路**：通过计算东方财富拉萨营业部席位在龙虎榜上的成交占比，反映居民资金活跃度[13][17] **因子具体构建过程**： 1. **席位识别**：将东方财富在拉萨的营业部席位视为居民资金主导（如东方财富拉萨团结路第一、东环路第二等）[13][16] 2. **活跃度计算**： - 每日因子值 = 拉萨营业部龙虎榜总成交额 / 万得全A成交额[17] 3 百度指数情绪因子 **因子构建思路**：通过追踪"股票开户"、"牛市"、"抄底"三个关键词的搜索指数，衡量居民资金情绪[21] **因子具体构建过程**： 1. **数据获取**：获取三个关键词的日度百度指数数据[21] 2. **平滑处理**：对每个关键词的指数进行滚动1个月移动平均处理[22] 因子的回测效果 （注：报告中未提供单个因子的具体回测结果数据，仅提供了综合模型的效果）