投资评级 - 买入（维持）[4] 核心观点总结 - 报告认为地平线机器人-W的营收高增长得益于中高阶智驾产品放量带来的量价齐升，且公司通过全球化布局和产品下沉，有望在短期兑现业绩并打开远期成长空间，因此维持“买入”评级 [1][2][3][8][9] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入37.58亿元，同比增长57.68% [1] - 按国际财务报告准则，净利润为-104.69亿元，由盈转亏，主要受优先股及其他金融负债公允价值变动影响 [1] - 调整后亏损净额（加回优先股及其他金融负债公允价值变动、股份支付费用及非经常性费用）为28.12亿元，亏损同比加大67.3% [1] - 汽车业务实现营收37.58亿元，同比增长57.7%，占总营收的94.6% [2] - 产品及解决方案业务营收16.22亿元，同比增长144.2%，营收占比提升至43.2%，主要受征程6系列芯片量产上车驱动 [7] - 授权及服务业务营收19.35亿元，同比增长17.4% [7] - 2025年硬件总出货量达401万套，同比增长38.8% [7] - 硬件出货结构优化，单车价值量较高的中高阶芯片出货量占比大幅提升至45%，带动平均单车价值量提升超过75% [7] 产品进展与短期驱动因素 - 全场景城区辅助驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD）于2025年11月正式量产，首发下探至15万元级主流市场 [2] - HSD上线月余交付量突破2.2万套，在相关车型中的选装占比高达83% [2] - 2026年春节期间，HSD用户的智驾里程占比达41% [2] - HSD已累计获得10家OEM品牌、20余款车型的定点 [2] - 管理层预计2026年HSD出货量达到40万套左右 [2] - 2026年1月，基于单征程6M的城区NOA方案已正式量产，公司正推动高阶智驾从15万元市场进一步下探至10万元级别区间 [3] - 公司发布了新一代计算架构“黎曼架构”，并计划推出对标全球头部产品的征程7硬件 [3] - 与大众CARIAD的合资公司酷睿程（CARIZON）首款车型已量产，预计2026年将有另外6款车型陆续交付 [3] - 公司依托HSD基座模型布局L4级别Robotaxi业务，有望于2026年下半年联合生态伙伴在国内特定城市开展试点运营，并计划于2026年第三季度在指定城市启动试运营 [2][3] 全球化布局进展 - 公司形成了“赋能出口+稳固合资+直供国际”的三维全球化增长格局 [8] - 助力中国品牌出海：截至2025年，已获得11家主机厂的40余款出口车型定点，覆盖中国前五大汽车出口商，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - 合资品牌本地化深耕：已累计获得9家在华合资品牌的35款以上车型定点，其中非大众系车型占比超过60% [8] - 国际市场直接突破：通过2家国际一级供应商（Tier 1），成功获得3家国际主流车企面向全球市场的车型定点，生命周期出货量预计达1,000万套 [8] 管理层展望与盈利预测 - 管理层对中高阶产品线展望乐观，预计2026年量价齐升态势延续，未来数年收入平均增速目标为60% [2] - 基于管理层乐观指引，报告上调营收预测，预计公司2026-2028年营收分别为58.75亿元、90.95亿元、140.96亿元 [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-35.08亿元、-29.64亿元、-8.74亿元 [9] - 预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为56%、55%、55% [10] 财务数据与估值 - 报告发布日收盘价为7.12港元，总市值为104,321.42百万港元，总股本为14,651.88百万股 [4] - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为-0.24元、-0.20元、-0.06元 [10] - 报告预测2026-2028年市净率（P/B）分别为10.38倍、15.37倍、17.90倍 [11]

投资评级 - 买入（维持）[4] 核心观点 - 地平线机器人2025年营收实现高速增长，中高阶智驾产品放量驱动量价齐升，管理层对未来增长指引乐观，预计2026年量价齐升态势延续，未来数年收入平均增速目标60% [1][2] - 公司全场景城区辅助驾驶解决方案HSD已正式量产并获市场积极反馈，管理层预计2026年出货量达40万套，同时公司依托HSD布局L4级Robotaxi业务，有望于2026年下半年开展试点运营 [2] - 公司全球化布局取得实质性进展，形成了“赋能出口+稳固合资+直供国际”的三维增长格局，从伴随中国品牌出海到直接打入国际巨头供应链，显著提升了远期出货天花板 [8] - 基于管理层乐观指引及业务进展，分析师上调营收预测，预计公司2026-2028年营收分别为58.75亿元、90.95亿元、140.96亿元，尽管短期研发投入影响利润，但长期看好公司在高阶智驾软硬件领域的领先卡位 [9] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入37.58亿元，同比增长57.68% [1] - 按国际财务报告准则计量，净利润为-104.69亿元，由盈转亏，主要受优先股及其他金融负债公允价值变动影响 [1] - 调整后亏损净额为28.12亿元（加回优先股及其他金融负债公允价值变动、股份支付费用及非经常性费用），亏损同比加大67.3% [1] - 汽车业务实现营收37.58亿元，同比增长57.7%，占总营收比重94.6% [2] 业务分项表现 - **产品及解决方案业务**：实现营收16.22亿元，同比增长144.2%，占总营收比重提升至43.2% [7] - 主要驱动力为征程6系列芯片量产上车，推动2025年硬件出货量达401万套，同比增长38.8% [7] - 硬件出货结构优化，单车价值量较高的中高阶芯片出货量占比大幅提升至45%，带动平均单车价值量提升超过75% [7] - **授权及服务业务**：实现营收19.35亿元，同比增长17.4% [7] - 公司于2025年推出全新算法服务模式HSD Together，并与电装、CARIZON、HCT基于此模式合作 [7] 核心产品与技术创新 - **HSD（Horizon SuperDrive）量产**：于2025年11月正式迈入量产阶段，首发下探至15万元级主流市场 [2] - 上线月余交付量突破2.2万套，在相关车型中的选装占比高达83% [2] - 2026年春节期间，HSD用户的智驾里程占比达41% [2] - 目前已累计获得10家OEM品牌、20余款车型的定点 [2] - **技术迭代与新产品规划**： - 发布了新一代计算架构“黎曼架构” [3] - 计划推出对标全球头部产品的征程7硬件 [3] - 基于单征程6M的城区NOA方案已于2026年1月正式量产，推动高阶智驾从15万元市场进一步下探至10万元级别 [3] 市场拓展与全球化布局 - **助力中国品牌出海**：截至2025年，已获得11家主机厂的40余款出口车型定点，覆盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - **合资品牌本地化深耕**：已累计获得9家在华合资品牌的35款以上车型定点，其中非大众系车型占比超过60% [8] - **国际市场直接突破**：通过2家国际一级供应商，成功获得3家国际主流车企面向全球市场的车型定点，生命周期出货量预计达1,000万套 [8] 战略合作进展 - **与大众CARIAD的合资公司酷睿程（CARIZON）**：首款车型已量产，预计2026年将有另外6款车型陆续交付，战略合作已从研发转向全面兑现阶段 [3] 未来业务展望（Robotaxi） - 公司依托HSD基座模型布局L4级别的Robotaxi业务，有望于2026年下半年联合生态伙伴在国内特定城市开展试点运营 [2] - 公司拟于2026年第三季度在指定城市启动Robotaxi试运营，为L4级技术的商业化及基座模型演进储备实战经验 [3] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为58.75亿元、90.95亿元、140.96亿元，对应同比增长率分别为56%、55%、55% [9][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为-35.08亿元、-29.64亿元、-8.74亿元 [9] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为59.46%、53.74%、49.41% [11] - 销售净利率：预计2026-2028年分别为-59.70%、-32.59%、-6.20% [11] 公司基本数据 - 收盘价：HK$7.12 [4] - 总市值：104,321.42百万港元 [4] - 总股本：14,651.88百万股 [4]

市场总览 - 3月24日上证指数上涨1.78%，沪深300上涨1.28%，科创50上涨2.33%，中证1000上涨2.59%，创业板指上涨0.5%，恒生指数上涨2.79% [3][4] - 3月24日表现最好的行业是环保（+4.29%），其次是纺织服饰（+3.99%）、建筑材料（+3.66%）、有色金属（+3.6%）和社会服务（+3.35%），表现最差的行业是石油石化（-0.86%）和煤炭（-0.49%） [3][4] - 3月24日全A总成交额为20961亿元，南下资金净流出273.61亿港元 [3][4] 人形机器人行业及宇树科技IPO - 宇树科技科创板IPO获上交所受理，拟募资42亿元投入具身智能研发及制造 [2][5] - 报告认为宇树科技盈利能力亮眼，其人形机器人业务营收占比已超过一半，且在全球市场占有率领先 [2][5] - 报告指出人形机器人行业在2026年将实现生态闭环并进入量产阶段，投资机会应关注：①确定性强的零部件供应商；②整机及应用场景；③新技术或低估值转型标的 [5] - 宇树科技IPO获受理被视为行业的重要催化剂 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6][11] 核心观点 - CDMO业务已成为公司毛利贡献最大的板块，超过原料药业务，预计2026年该业务将延续高增长，同时原料药板块触底回升，业务和产品结构持续优化 [1] - 尽管2025年营收和利润同比下滑，但经营活动现金流表现良好，显示经营质量较高，且单季度归母净利润实现同比增长 [2] - 公司盈利能力有望进入提升期，主要驱动力来自CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比提升，以及产能利用率和生产效率的改善 [5] - 原料药及中间体业务收入下滑主要系公司主动减少低毛利业务所致，该板块处于周期底部，伴随需求回升有望实现稳健增长 [10] - 分析师看好公司CDMO产能陆续进入释放期，收入结构改善将驱动公司进入新一轮高质量增长周期 [11] 财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入97.84亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%；扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86% [2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入20.20亿元，同比下降26.06%；归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33% [2] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为12.20亿元，同比增长0.95%，远好于净利润水平 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.69亿元、12.60亿元、14.90亿元，同比增长率分别为19.99%、17.87%、18.29% [11][13] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.92元、1.09元、1.29元 [11][13] 业务分板块表现 - **CDMO业务**： - 2025年实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66% [3] - 毛利率为45.24%，同比上升4.18个百分点 [5] - 年报内进行中项目总数达1311个，同比增长32%，其中商业化阶段（含临床三期）项目398个，同比增长12%；研发阶段项目913个，同比增长42% [3] - API项目总数152个，同比增长31% [3] - 三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [3] - 业务转型升级顺利，从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸 [3] - **原料药及中间体业务**： - 2025年实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [10] - 毛利率为13.53%，同比下降1.44个百分点 [5] - 收入下降主要系公司主动减少低毛利业务所致，同时产品价格下行也影响了毛利率 [10] - 2025年API产品成本下降超过1.5亿元 [10] - 在产API品种超过50个，其中14个产品的DMF已完成注册申报，去年有4个产品获批 [10] - **药品业务**： - 2025年实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42% [4] - 毛利率为61.55%，同比上升0.74个百分点 [5] - 拥有涵盖化学药、中成药共计120多个制剂品种 [4] - 在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个 [4] - 司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床已全部入组完成 [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为26.36%，同比提升2.51个百分点 [5] - **净利率**：2025年销售净利率为9.10%，同比提升0.53个百分点 [5] - **费用率**： - 销售费用率5.61%，同比提升0.28个百分点 [5] - 管理费用率4.32%，同比提升0.32个百分点 [5] - 研发费用率6.25%，同比提升0.91个百分点 [5] - 财务费用率-0.60%，同比提升0.36个百分点 [5] 成长能力与展望 - **收入增长展望**：预计2026-2028年营业收入分别为107.26亿元、120.16亿元、137.99亿元，同比增长率分别为9.63%、12.03%、14.84% [13] - **盈利能力展望**：预计2026-2028年毛利率分别为27.35%、28.47%、29.59%；净利率分别为9.96%、10.48%、10.80% [13] - **驱动因素**：CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，以及产能利用率和生产效率提升，将驱动公司盈利能力进入上升趋势 [5] 估值 - 基于2026年3月23日收盘价16.40元，对应2026年预测市盈率（PE）为18倍（2027年为15倍） [11] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为17.78倍、15.08倍、12.75倍 [13]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 房地产行业估值逻辑已从关注盈利增长的市盈率（PE）主导，转向关注资产安全边际的市净率（PB）主导，这反映了行业从增量高增长进入存量博弈与供给侧出清的新阶段 [3][11] - 当前地产股PB普遍小于1倍，是分子端净资产收益率（ROE）下降与分母端增长率（g）预期转弱、风险溢价（WACC）上升共同作用的结果，但内部分化显著，不能简单以PB=1作为估值贵贱的标尺 [7][20][37] - 去化率是影响PB估值的核心变量，其重要性超过房价变动，一档去化率对应一档PB估值，去化率的提升是周期底部地产企业PB估值修复的核心驱动力 [7][50][54] - 投资策略应“深度挖掘α个股”，建议2026年上半年投资排序为：商管 > 物业 > 产业园 > 中介 = 开发商龙头 > 转型标的 [6][71] 根据相关目录分别总结 01 PB估值如何进行解构 - **估值逻辑演变**：地产股估值经历了三阶段演进：2010年以前为成长股逻辑，以PE为主导；2011-2020年为政策约束期，PE仍是核心但开始关注销售前瞻指标；2021年至今进入存量博弈阶段，PB估值取代PE成为主导工具 [3][11][13] - **PB的理论本源**：PB估值源于现金流折现（DCF）模型，可推导为公式 PB = ROE / (r - g)，其中r为折现率，g为增长率，因此PB取决于ROE、r和g三个核心变量 [7][15] - **PB小于1的原因**：分子端，高杠杆模式难以为继，利润率下滑与周转放缓导致ROE显著下降；分母端，行业增速预期转弱（g下降），同时经营风险上升导致风险溢价提高（r上升） [7][22][23][24] - **估值内部分化**： - A股50家开发商中，2026年1-2月平均PB高于1倍的有30家，其特征多为潜在转型企业或土地储备聚焦高能级城市的地方国企 [7][28] - H股开发商（剔除PB为负后约45家）大部分PB低于1倍，与A股形成对比，主因是港股小市值民企居多、多城市布局加大风险担忧，但土地储备优质的企业（如建发国际集团、滨江集团）仍享有显著溢价 [7][31][33] - 行业进入结构性修复阶段，PB估值分化加剧是最大特点，不能简单进行横向比较 [35][37] 02 PB估值天花板突破看什么 - **PB高于1倍的本质**：公司PB高于1倍的本质源于其投资项目的内部收益率（IRR）高于市场要求的折现率（r）[7][46] - 报告通过项目案例测算，在去化率80%、销售均价40000元/平方米等假设下，项目IRR可达22%[41][42] - 以10%折现率计算，该项目无杠杆时的合理PB为1.0倍，若建安成本70%通过借款，合理PB可提升至1.2倍[45][46] - **影响PB的核心因素**：敏感性分析显示，相较于房价涨跌，去化率对PB估值的影响更为显著 [7][49][50] - 在价格涨跌幅为0%的基准情形下，去化率10%对应的PB估值约为0.15倍，而去化率60%和80%对应的PB估值分别可达0.76倍和1.01倍[49][50] - 已出险企业去化率仅10%左右，PB低至0.1-0.2倍；而去化率能达60%以上的房企，PB估值在0.7倍以上[7][50] - **估值修复路径**：本轮周期中，推动PB估值修复的核心变量是去化率的提升，高线城市的地方型企业更容易获得区域性销量修复红利 [54] 03 筛选潜力公司 - **估值方法选择**：根据企业财务状况差异采用不同估值方法：利润为正的企业可使用PB=ROE/(r-g)模型；利润为负则适用P/NAV（重估净资产）；净资产为负需等待重组后价值重估 [7][59][60][61] - **低估标的筛选**： - 在利润为正的前提下，保守假设增长率g=0，合理PB参考值简化为ROE/WACC [7][65] - 据此模型筛选，A股滨江集团2025年化ROE为8.37%，WACC为5.66%，参考合理PB为1.48倍，高于2026年3月23日实际PB 0.89倍，显示低估 [64] - H股华润置地、越秀地产、中国海外发展等央国企龙头，其参考合理PB也均高于实际PB，存在估值修复空间 [64] - **关注预期ROE修复**：合理PB应蕴含未来价值，使用预期ROE更能反映修复空间。以建发股份为例，尽管2025年因计提减值可能亏损，但预计2026年归母净利润将回升至30-40亿元，ROE恢复至4.33%~5.77%，对应合理PB参考范围约为0.9~1.2倍，较当前估值有修复空间 [7][69][70] - **投资方向与标的**： - 投资排序为商管 > 物业 > 产业园 > 中介 = 开发商龙头 > 转型标的 [6][71] - 开发商板块，可关注去化率提升带来的波段性机会，筛选出的低估标的多为优质稳健、以开发中高端改善型产品为主的央国企，如滨江集团、建发股份、华润置地、越秀地产等 [71][74][75]

报告核心观点 - 房地产行业估值逻辑已发生根本性转变，从关注盈利增长的市盈率估值转向关注资产安全边际的市净率估值，当前行业处于存量博弈与供给侧出清阶段，市净率成为主导估值工具 [3] - 行业整体市净率小于1倍是分子端与分母端共同作用的结果：分子端，高杠杆模式难以为继导致净资产收益率显著下降；分母端，行业增速预期转弱且风险溢价上升 [7] - 市净率估值内部分化显著，不能简单以市净率是否等于1作为判断标准，其突破的核心驱动力在于项目去化率的提升，而非房价涨跌 [7][50] - 投资策略应深度挖掘个股阿尔法机会，排序为：商管 > 物业 > 产业园 > 中介 = 开发商龙头 > 转型标的 [6] 行业估值演进逻辑 - 房地产行业估值方法随发展阶段演变可分为三阶段：2010年以前为成长股逻辑，以市盈率为主导；2011-2020年为政策约束期，市盈率仍是核心但开始关注销售前瞻指标；2021年至今进入存量博弈阶段，市净率估值取代市盈率成为主导 [3] - 在行业告别高增长、进入供给侧出清与盈利模式重塑的现阶段，能够反映资产安全边际和净资产真实价值的市净率估值，成为了比市盈率更可靠的分析工具 [11] 市净率估值解构与分化 - 市净率估值理论源于现金流折现模型，可简化为公式：市净率 = 净资产收益率 / (折现率 - 增长率)，因此其水平受净资产收益率、增长率和折现率共同影响 [7][15] - 当前地产股市净率小于1的原因在于：分子端，利润率下滑与周转放缓导致净资产收益率下降；分母端，行业长期增长率预期下调，同时经营风险上升导致市场要求的风险溢价提高 [22][23][24] - 尽管整体承压，但市净率内部分化巨大，A股50家开发商中，市净率高于1倍的有30家，港股大部分开发商市净率则低于1倍 [7][28][33] - 估值分化特征包括：1) 潜在或已转型企业因增长预期改变而市净率较高；2) A股地方国企因土地储备聚焦高能级城市，市净率普遍接近或超过1倍；3) 港股因小市值民企居多、多城市布局加大风险担忧，整体市净率较低，但土地储备优质的企业仍享有溢价 [7][28][33] 市净率突破的核心变量 - 公司市净率高于1倍的本质源于其投资项目整体内部收益率高于市场要求的折现率，当项目去化理想、内部收益率超过折现率时，合理市净率可超过1倍，加杠杆后可进一步提升 [7][42][46] - 相较于房价涨跌，去化率对市净率估值的影响更为显著，敏感性分析显示，去化率60%以上的房企市净率可达0.7倍以上，而出险企业去化率仅10%左右，市净率低至0.1-0.2倍 [7][50] - “一档去化率对应一档市净率”，在行业总量从增量转存量的过程中，去化率的提升是市净率估值修复的核心驱动力，高线城市的地方型企业更容易获得区域性销量修复红利 [7][50][54] 筛选潜力公司的思路与方法 - 筛选方法需根据企业利润和净资产状况区别对待：利润为正的企业可使用市净率 = 净资产收益率 / (折现率 - 增长率)模型，保守估计增长率为0时，合理市净率参考值为净资产收益率 / 加权平均资本成本；利润为负则适用价格/重估净资产比值；净资产为负需等待重组价值重估 [7][61] - 以建发股份为例，尽管2025年因计提减值预计亏损，但减值风险出尽后，2026年净资产收益率有望回升至4.33%~5.77%，对应合理市净率约0.9-1.2倍，存在修复空间 [7][70] - 报告筛选出的潜在低估标的包括A股的滨江集团、建发股份，以及H股的华润置地、越秀地产、中国海外发展、龙湖集团、新城发展等，这些公司多为优质稳健、开发中高端改善型产品为主的央国企 [64][74] 投资策略与关注方向 - 投资策略维持“深度挖掘α个股”的判断，投资排序为：商管 > 物业 > 产业园 > 中介 = 开发商龙头 > 转型标的 [6] - 商管板块凭借高净资产收益率和稳健现金流，在当前周期底部的稳定性和估值修复空间更为可观；转型股通过改变主营业务重塑风险与增长预期，可实现较大的市净率波动；开发商则需关注去化率提升带来的周转效率改善 [6][71] - 对于周期性较强的开发商，其估值提升的核心因素在于资产周转效率的提升，即去化率的改善，建议可关注地产板块年内的波段性机会，逢低配置 [71][75]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为国产AI芯片龙头，业绩实现大幅增长并扭亏为盈，其产品受益于AI算力需求持续攀升，具有卡位优势，未来增长前景广阔 [1][3][4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，扣非归母净利润17.70亿元，实现扭亏为盈 [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收18.90亿元，同比增长91.05%，环比增长9.44%；归母净利润4.55亿元，同比增长67.03% [1] - **费用结构优化**：期间费用率为25.06%，同比下降98.16个百分点 [2] - **研发投入强劲**：研发费用为13.51亿元，同比增长11.10%；研发费用率为20.79%；研发人员数占比为80.13%，同比增加4.52个百分点 [2] - **存货大幅增长**：截至报告期末存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的36.79%，较第三季度末的37.29亿元增加了12.15亿元，增长主要原因为原材料增加 [2] 业务与市场分析 - **云端产品线表现突出**：报告期内，云端产品线（包括云端智能芯片及板卡、智能整机）业务营收达64.77亿元，同比增长455.34% [3] - **产能大幅提升**：智能芯片及板卡产量同比增长409.84% [3] - **行业增长前景**：根据Gartner预测，2027年全球人工智能芯片市场规模预计将达到1194亿美元；根据IDC预测，到2027年中国人工智能总投资规模将突破400亿美元，复合年增长率为25.6% [3] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为140.61亿元、215.99亿元、356.05亿元，同比增速分别为116.42%、53.61%、64.84% [4][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为48.30亿元、76.13亿元、135.39亿元，同比增速分别为134.57%、57.62%、77.84% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为11.45元、18.05元、32.11元 [8] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率估值分别为85倍、54倍、30倍 [4]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”并维持 [1] 报告核心观点 - 当前投资思路为筛选“β向好赛道/有边际变化赛道+α积极+享成本红利+估值具备性价比”的相关标的 [9] - 白酒板块仍处底部区间，在新量价平衡下头部酒企销量已拐点向上，短期仍看好品牌酒企核心单品春节销量超预期 [1] - 大众品板块中，强α/有业绩的公司韧性强，正迎来业绩预期催化阶段 [1][8] 周观点更新及行情回顾 - **市场表现复盘**：本周（3月16日-3月20日）食品饮料板块涨跌幅为-0.48%，跑赢上证综指(-3.38%)和沪深300指数(-2.19%)。子板块中，白酒(+0.32%)、软饮料(-0.69%)、调味发酵品(-0.82%)相对抗跌，而其他酒类(-5.09%)、烘焙食品(-4.52%)、预加工食品(-4.46%)跌幅居前 [1][15] - **白酒观点**：部分酒企2025年业绩出台，继续首推贵州茅台。本周市场偏好防御风格，以茅台引领的白酒板块涨幅居前。具体公司业绩：金徽酒2025年营收/归母净利润为29.18/3.54亿元，同比分别下降3.40%/8.70%[7]；舍得酒业2025年营收/归母净利润为44.19/2.23亿元，同比分别下降17.51%/35.51%[7]。3月20日，飞天茅台散装/原箱批价分别为1560/1635元，淡季下批价小幅波动 [7] - **大众品观点**：强α/有业绩的公司韧性强，迎来业绩预期催化阶段。本周新乳业、千味央厨、西麦食品、东鹏饮料、海天味业等股价上涨，多为强α叠加股息红利标的。软饮料板块中东鹏饮料小幅修复，或因短期基本面优秀。餐供板块整体偏弱，但海天味业、中炬高新涨幅居前，主因基本面改善（Q1维持较快增长）、防御资金流入、拥有强提价能力可抵御潜在油气价格上涨对成本的影响以及分红率/股息率居前。啤酒板块（低基数、迎旺季、体育大年、餐饮β向上）和乳制品板块（需求边际向上、潜在原奶拐点）继续从“情绪&预期边际升温”角度推荐 [8][9] 板块及个股情况 - **板块涨跌幅**：本周食品饮料板块涨幅前五个股为*ST春天(+27.59%)、莲花控股(+8.62%)、新乳业(+4.47%)、三元股份(+3.66%)、千味央厨(+3.44%)。跌幅前五个股为紫燕食品(-13.07%)、威龙股份(-10.75%)、莫高股份(-9.79%)、光明肉业(-9.74%)、龙大美食(-9.72%)。白酒板块中仅贵州茅台上涨(+2.22%)，跌幅后五为酒鬼酒(-7.78%)、金徽酒(-6.75%)、水井坊(-6.51%)、金种子酒(-6.48%)、舍得酒业(-6.17%) [18][19][20] - **板块估值情况**：截至2026年3月21日，食品饮料板块动态市盈率为20.31倍，在申万一级行业中排名第26位。子板块估值从高到低依次为：其他酒类(46.73倍)、零食(32.39倍)、保健品(31.98倍)、肉制品(28.77倍)、调味发酵品(28.53倍)、烘焙食品(27.58倍)、软饮料(25.76倍)、乳品(23.03倍)、预加工食品(22.31倍)、啤酒(21.61倍)、白酒(18.08倍) [21] 重要数据跟踪 - **成本指标**：3月12日数据显示，中国主产区生鲜乳价格为3.02元/公斤，同比-1.90% [12] - **白酒价格**：3月20日，26年飞天茅台散装/原箱批价分别为1560/1635元，较上周变动-10元/+45元；普五（八代）批价845元，较上周持平；国窖1573批价845元，较上周持平 [49] - **公司业绩公告**： - 万辰集团2025年实现营收514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [11][93] - 汤臣倍健2025年实现营业收入62.7亿元，同比下降8.4%；归母净利润7.8亿元，同比增长19.8%；2025年分红比率达96% [14][93] - 舍得酒业2025年实现营业收入44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [93] 板块投资建议 - **白酒板块**：重点推荐贵州茅台。同时关注：①β属性强的泸州老窖、迎驾贡酒、珍酒李渡；②强α的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [1] - **大众品板块**： - **休闲食品**：受益于成本红利及低基数，Q1或迎弹性增长。推荐卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、万辰集团等 [1] - **乳品**：原奶周期与肉牛周期双击预期正演绎中。上游牧场推荐优然牧业；下游品牌端重点推荐新乳业、伊利股份，关注妙可蓝多、蒙牛乳业 [1][12] - **餐饮供应链**：低基数下旺季备货、个股经营改善、餐饮β向上期权。推荐巴比食品、颐海国际、安井食品、锅圈、立高食品、千禾味业、东鹏饮料等，关注味知香、千味央厨弹性 [1][13] - **出海逻辑**：关注安琪酵母、仙乐健康、百龙创园等 [2] - **软饮料**：短期重视一二季度旺季备货期，重点推荐东鹏饮料。中长期应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会 [10][11] - **保健品**：建议重点布局核心爆品处于加速成长期或渠道景气度向上的C端公司，以及有望受益于全球份额提升逻辑的B端龙头公司，推荐B端龙头仙乐健康 [14] 行业动态 - 古越龙山2025年线上销售额同比增长44%，并与华润啤酒推出联名产品“越小啤”，上市后线上线下提货超2万箱 [94] - 2025年中国酒类即时零售市场规模已突破500亿元，预计2026年即时零售将正式跨入万亿级市场 [94] - 会稽山披露，2025年其1743单品增长率达90.53% [95]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 2025年公司利润表现超市场预期，主要得益于出色的费用控制，尽管为奥运营销加大了投入 [1] - 跑步品类表现持续领跑，成为最大贡献板块，同时户外、荣耀金标等新锐品类占比显著提升 [2] - 公司存货周转与现金流保持健康，现金分红比例稳定在50% [3] - 展望2026年体育大年，公司预计将从多个品类进行专业发力，以实现市场份额提升，尽管营销投入可能增加，但净利率预计将保持高单位数水平 [4] - 大股东非凡领越自2025年以来连续增持公司股份3.74个百分点，持股比例达14.27%，展现对中长期发展的信心 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现报表收入296亿元（人民币，下同），同比增长3.2%；毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点；归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%，净利率为9.9% [1] - **费用控制出色**：销售费用率控制在31.0%，同比下降1.1个百分点；在广宣费用增加4.4亿元的同时，通过优化线下门店效率及关闭亏损店铺，销售费用总额同比下降0.1%至91.9亿元 [1] - **其他收益**：其他收入和收益增加7424万元，主要来自政府补贴、租金及理财产品收益等 [1] - **现金流与分红**：经营性现金流为48.5亿元，同比下降8%，但绝对值远超净利润；现金分红比例维持在50% [3] 收入与品类分析 - **全渠道流水**：2025年全渠道零售流水同比持平 [1] - **品类表现**： - **跑步**：流水占比达31%，同比增长10%，是公司最大贡献板块；年内专业跑鞋销售突破2600万双，其中超轻、飞电、赤兔三大核心系列新品总销量突破1100万双 [2] - **综训**：流水占比16%，流水规模同比增长5% [2] - **篮球与运动休闲**：因赛道整体疲软，流水分别下滑19%和9% [2] - **新锐品类**：包含户外、荣耀金标在内的其他品类流水占比提升至8%（2024年占比为3%） [2] - **渠道表现**： - **批发渠道**：收入同比增长6.3%，与专业渠道（如羽毛球、乒乓球）发货增长积极有关；若剔除专业渠道，批发收入增长为小单位数 [2] - **电商渠道**：收入同比增长5.3%，流水领跑 [2] - **线下直营**：收入同比下降3.3%，与渠道调整及净关店有关（2025年直营门店数量同比下降4.5%） [2] 运营与财务状况 - **存货管理**：截至2025年底，报表存货为26.9亿元，同比增长3.7%；6个月以下新品占比79%；全渠道存货库销比维持在4个月的健康水平，6个月以下新品占比85% [3] - **应收账款**：应收账款为13.9亿元，同比增长38%，主要与2024年电商平台提前结账导致基数异常有关 [3] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026/2027/2028年收入分别为317亿元、332亿元、346亿元，同比增长7.1%、4.7%、4.2% [4] - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为30.0亿元、34.0亿元、37.6亿元，同比增长2%、13%、11% [4] - **估值水平**：对应预测市盈率（P/E）分别为16.2倍、14.3倍、12.9倍 [4]

重要推荐：国能日新公司深度 - **核心观点**：2026年政府工作报告首次将“算电协同”列为国家新基建工程，电力交易有望放量，算电协同共筑增长[4] - **推荐逻辑**：政策高度超预期，驱动因素为政策颁布与行业需求持续发酵[4] - **财务预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为726.00/935.00/1169.00百万元，增长率分别为32.06%/28.79%/25.03%；归母净利润分别为125.57/169.88/214.53百万元，增长率分别为34.17%/35.29%/26.28%；每股盈利分别为0.95/1.28/1.62元，对应PE为12.95/10.05/8.04倍[4] 重要观点：策略专题研究 - **核心观点**：中东地缘影响下，香港有望迎来全球资金避险红利，中国资产安全性价值面临重估[5] - **市场看法**：港股是全球资金再平衡的驱动力，截至2026年3月16日，恒生科技指数市盈率TTM为21.2倍，显著低于韩国KOSDAQ指数近120倍的估值，也接近纳斯达克指数38.4倍估值的一半，低估值提供了配置安全边际[5] - **观点变化**：港股行业多元化程度远超日本和韩国，核心资产包括以汇丰控股、恒基兆业为代表的传统高股息蓝筹，以及以中国科技巨头为代表的新经济龙头[5] - **驱动因素**：香港作为全球最大离岸人民币中心，处理约80%的离岸人民币结算；2026年1-2月香港私人银行管理的资产规模同比增长18.5%；2026年港股IPO中，中东主权基金基石认购占比从18%上升至39.2%；香港楼市已于2025年第二季度企稳回升[5][6] - **与市场差异**：香港凭借背靠内地庞大市场、联系汇率制的稳定性以及“人才吸引+金融”双轮动新战略，有望成为“亚洲资产中心”，外资对港股仍具备定价权[6] 重要观点：宏观深度报告 - **核心观点**：2026年1-2月财政支出积极开局，结构上民生保障方面支出较快[7] - **市场看法**：财政发力积极[7] - **与市场差异**：财政政策“更加积极”更体现在提高资金使用效益，政策协同是亮点[7] 重要点评：食品饮料行业专题 - **主要事件**：美以与伊朗军事冲突持续发酵导致原油价格上涨，可能影响PET、油脂、大豆等食品饮料相关大宗原料成本[8] - **简要点评**：大部分强α公司已通过提前锁价和用库存过渡，预计短期业绩影响较小；若影响持续，可通过提价、结构升级、降本增效等方式保持净利率平稳[8] - **投资机会**：原油大宗预期上涨影响有限，继续重点推荐强α公司，投资思路是筛选“β向好赛道/有边际变化赛道+α积极+享成本红利+估值具备性价比”的标的，具体包括东鹏饮料、卫龙美味、巴比食品、颐海国际、安井食品、西麦食品、新乳业[8] - **催化剂**：原油价格企稳、原材料价格回落[9] 重要点评：机械设备行业深度 - **主要事件**：电子皮肤作为人形机器人感知核心，具身智能为其打开市场空间[11] - **简要点评**：电子皮肤是人形机器人感知核心，具身智能打开市场空间[11] - **投资机会**：人形机器人进入量产元年，电子皮肤覆盖范围与功能持续拓展，推荐汉威科技、福莱新材、东华测试、晶华新材、日盈电子等，关注岱美股份、南山智尚等[11] - **催化剂**：头部人形机器人定点、核心技术突破[11]