证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 21 日 流动性风格有望再次走强 ——债市专题研究 核心观点 风险偏好回暖叠加转债市场股性强化，流动性风格有望再度走强。当前转债市场已进 入"慢牛中的高β阶段"，定价逻辑从"债性防御"向"权益弹性"切换，流动性因子 有望再次走强。 ❑ 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行。 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行，高价标的表现疲软，低 价转债表现较强，高价转债拖累下转债涨幅明显低于正股。行业维度，材料 （+1.62%）、可选消费（+1.04%）、医疗保健（+0.97%）等板块走强，金融（-0.43%） 和信息技术（-0.11%）板块走弱。本周日本央行加息靴子落地，风险偏好压制因素 解除；随着本周五美国 CPI 数据低于市场预期，为后续联储货币宽松政策提供较 多空间。短期维度，随着全球市场对于近期流动性紧张的预期边际放缓，未来增 量资金充足的转债市场回调空间或有限，慢牛预期下权益市场春季躁动蓄势待发， 转债市场仍有结构性机会。 ❑ 中期维度，流动性边际改善叠加市场结构特征，流动性风格配置价 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告的核心观点 - 政策预期开始转向，建议逢低左侧布局 [1] - 煤炭价格在6月V型反转后，11月因“保供释放+需求不足”而快速下行，当前5000大卡、4500大卡煤价已低于长协价，5500大卡煤价接近长协 [6] - 在高库存情况下，煤价易跌难涨，且春节后淡季需求较差，但煤价越低，政策面可能越强，建议耐心等待政策落地 [6] - 短期看，12月下旬仍有降温降雪支撑需求，社会库存虽环比累库，但同比仍低于去年同期，当前煤炭资产股息合理 [6] - 投资建议：维持行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司，并关注焦煤及利润同比改善的焦炭公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与板块数据 - 截至2025年12月19日当周，中信煤炭行业指数收涨0.6%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，板块内23只个股上涨，13只下跌，1只持平，云维股份涨幅最高，达21.31% [2] 行业供需基本面 - **供给端**：2025年12月12日至18日，重点监测企业煤炭日均销量为674万吨，周环比减少10.2%，年同比减少10.9% [2] - 其中，动力煤、炼焦煤、无烟煤日均销量周环比分别减少10.3%、8.3%、11% [2] - 同期，重点监测企业煤炭日均产量为682万吨，周环比减少10.1%，年同比减少9.3% [2] - 截至12月18日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）为2571万吨，周环比增加2%，年同比减少14% [2] - 2025年以来，重点监测企业煤炭累计销量246086.8万吨，同比减少2.8%，其中动力煤、焦煤、无烟煤累计销量分别同比减少3.7%、1.9%、增长4.3% [2] - **需求端**：2025年以来，电力、化工行业累计耗煤分别同比减少2.8%、增加13.8%，铁水产量同比增加1.1% [2] 动力煤产业链 - **价格**：截至2025年12月19日，环渤海动力煤（Q5500K）指数为699元/吨，周环比下跌0.57%；中国进口电煤采购价格指数为816元/吨，周环比下跌2.28% [3] - 港口方面，秦皇岛、黄骅港、广州港动力煤价格周环比均下跌 [3] - 产地方面，大同、榆林、鄂尔多斯动力煤坑口价周环比分别下跌11.2%、2.88%、2.38% [3] - 澳洲纽卡斯尔煤价周环比上涨0.37% [3] - **库存**：截至2025年12月18日，全社会库存为18275万吨，周环比减少22万吨，年同比增加3786万吨；秦皇岛煤炭库存为728万吨，周环比减少2万吨 [3] 炼焦煤产业链 - **价格**：截至2025年12月19日，京唐港主焦煤价格为1700元/吨，周环比上涨3%；产地柳林、吕梁、六盘水主焦煤价格周环比持平 [4] - 澳洲峰景煤价格周环比上涨1.72% [4] - 焦煤期货结算价格为1110元/吨，周环比上涨7.92% [4] - 主要港口一级、二级冶金焦价格周环比持平，分别为1670元/吨和1470元/吨；螺纹钢价格为3300元/吨，周环比上涨0.92% [4] - **库存**：截至2025年12月18日，焦煤库存为2821万吨，周环比增加58万吨，年同比减少157万吨 [4] - 京唐港炼焦煤库存为189.72万吨，周环比减少16.33万吨（-7.93%） [4] - 独立焦化厂总库存为804.76万吨，周环比增加10.29万吨（1.3%），可用天数为13.02天，周环比增加0.2天 [4] 煤化工产业链 - 截至2025年12月19日，主要煤化工产品价格周环比变动如下 [5]： - 阳泉无烟煤（小块）：900元/吨，下跌30元/吨 - 华东地区甲醇：2180.68元/吨，上涨47.27元/吨 - 河南市场尿素（小颗粒）：1660元/吨，持平 - 纯碱（重质）：1255.63元/吨，上涨2.19元/吨 - 华东地区电石：2616元/吨，下跌10元/吨 - 华东地区聚氯乙烯（PVC）：4417.69元/吨，上涨126.54元/吨 - 华东地区乙二醇：3625元/吨，上涨23元/吨 - 上海石化聚乙烯（PE）：6600元/吨，下跌83.33元/吨 投资建议与关注公司 - 建议逢低布局高股息动力煤公司，优先关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、吴华能源、晋控煤业、华阳股份 [6] - 焦煤公司建议关注：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份 [6] - 同时关注利润同比改善的焦炭公司：金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团 [6] 行业综合数据摘要 - **板块估值**：截至报告日，煤炭行业市盈率（PE）为15.0，其中动力煤、炼焦煤、无烟煤、其他煤化工子板块PE分别为13.7、31.1、23.5、94.6 [8] - **供给方面**：重点监测企业煤炭日均销量周环比减少10.2%，库存总量周环比增加2% [8] - **需求方面**：日耗环比上涨但同比下降，周度化工用煤上涨并维持高位，铁水日产量下跌，水泥库容比下跌 [8] - **价格方面**：煤炭港口价格以跌为主，钢价以涨为主，化工品价格以上涨为主，水泥价格指数上涨 [8] - **情绪方面**：原油价格环比下跌，美国天然气价格上涨，纽卡斯尔动力煤价格上涨，焦煤期货价格上涨 [8] 供需综合数据（截至2025年12月18日/19日） - **20大煤炭集团**：累计销量246086.8万吨，年同比减少2.8%；库存2571万吨，年同比减少14% [30] - 动力煤：累计销量192434.7万吨，年同比减少3.7%；库存1624万吨，年同比减少19.4% [30] - 焦煤：累计销量29803.5万吨，年同比减少1.9%；库存682万吨，年同比减少7.0% [30] - 无烟煤：累计销量23842.9万吨，年同比增长4.3%；库存265万吨，年同比增长10.2% [30] - **电力行业耗煤**：25省日耗累计189533.5万吨，年同比减少2.8% [30] - **化工行业耗煤**：累计35483.8万吨，年同比增长13.8% [30] - 细分产品耗煤年同比：甲醇增长16.2%，合成氨增长13.5%，PVC增长5.1%，纯碱增长4.6%，乙二醇增长18.2% [30] - **钢铁行业**：全国铁水累计产量82950万吨，年同比增长1.1%；高炉开工率82.1%，年同比提升3.3个百分点 [30] - **社会库存**：动力煤全社会库存18275.4万吨，年同比微降0.5% [30]

核心观点 - 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性 [1][3][27] 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 - 本轮债市调整呈现超长期国债领跌的结构性特征，30年国债修复后再度转跌，并于12月16日创下2.28%的阶段性新高，而10年国债则以修复性行情为主 [1][11] - 以12月4日阶段性高点衡量，10年、30年国债收益率分别较11月低点累计上行7.74BP、13.85BP，显示30年国债调整幅度更大 [11] - 超长期国债调整反映出配置与交易力量双双走弱：一方面，2025年10年以上国债发行规模已达1.86万亿元，占国债发行总量的11.66%，供给放量对银行等传统配置机构能力构成挑战 [13]；另一方面，美国、日本等国30年国债面临抛售压力，加之国内债市行情偏弱，基金等交易型机构存在较强减持动机，导致30年国债收益率逢低减持，债牛积累的投机情绪逐步退潮 [1][13] 年内债市三轮调整差异对比 - 2025年债市共出现三轮调整：第一轮（2月6日至3月17日，28个交易日）、第二轮（6月17日至9月24日，71个交易日）、第三轮（11月3日至12月4日，23个交易日） [16] - 第一轮调整核心驱动是资金面超预期收紧，资金利率快速上行引发债市调整，特征为短端调整幅度大于长端（1年国债收益率上行37.79BP，30年国债上行31.00BP） [21] - 第二轮调整呈现鲜明的股涨债跌特征，10年国债收益率与上证指数同向上行，长端调整幅度显著高于短端（30年国债收益率上行40.76BP），资产荒逻辑动摇导致资金从债市流向权益市场 [22] - 第三轮调整的驱动因素更为复杂，资金面宽松和股债跷跷板效应未扮演重要角色，主要受机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振影响，反映出当前债市投资者情绪相对脆弱，对利空因素敏感性放大 [2][22] - 形态层面，第三轮调整或仍未结束，可能走出类似第二轮调整的形态结构，即10年国债收益率按照“调整-小幅修复-再度调整”的方式震荡上行 [2][24][25] 跨年行情会继续缺席吗 - 近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限 [3][26] - 以春节前一交易日为T日，回顾T-60日至T日期间10年国债收益率变化：除2023年外，2022年、2024年及2025年春节前债市均出现一定幅度上涨 [3] - 2025年跨年行情最为典型，10年国债收益率于T-60至T-18区间内整体下行约50BP，而后在T-18至T区间内呈现横盘震荡 [3][26] - 2022年、2024年跨年行情利率下行幅度整体在20-30BP之间，春节前亦出现5-10天左右的横盘震荡行情 [3][26] - 考虑2026年春节相对较晚，若第三轮调整短期仍未结束，或不排除调整后跨年行情推迟开启的可能性 [26][27] 债市周度观察（2025年12月15日-12月19日） - 过去一周，10年国债收益率短暂冲高后持续回落，12月19日收盘，10年国债活跃券收报1.8350%，30年国债活跃券收报2.2270% [10] - 市场行情出现分化：12月16日，权益走弱并未增强债市上涨动能，10年国债活跃券收益率下行而30年上行 [10] 高频实体跟踪（摘要） - 报告通过大量图表跟踪了物价、工业、投资地产及出行消费相关的高频数据，包括南华农产品/工业品指数、国际原油价格、各类批发价格、高炉及石油沥青开工率、土地成交、商品房销售、地铁客运量、电影票房、乘用车零售量及国内执行航班数量等，为债市分析提供实体经济背景参考 [42][43][45][47][48][58][59][61][63][69][73][75]

核心观点 - 市场呈现“中线方向三天两变”的特征，宽基指数涨跌不一，整体处于区间震荡格局 [1] - 在“棋眼”券商板块拉出大阳线、确定大盘中线方向之前，市场或维持胜负难分、区间震荡的格局 [1][4] - 考虑到全市场调整逐渐充分，未来交易策略的重点将从“防波动、降弹性”转变为“找买点、伺机动”，对调整充分的指数或行业应积极对待 [1][4] - 配置上基于“区间震荡方向难测，一颗红心两手准备”的判断，建议持仓等待，同时为不同宽基指数设定“击球区”以分批增配 [1][5] 本周行情概况 - **主要指数表现**：市场区间震荡，宽基指数涨跌不一。具体来看，上证指数上涨0.03%，上证50上涨0.32%，沪深300下跌0.28%，中证500平盘，中证1000下跌0.56%，国证2000下跌0.37%，创业板指下跌2.26%，科创50下跌2.99%，北证50微跌0.13%。港股方面，恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82% [12][56] - **板块观察**：中信一级行业20涨10跌，呈现“消费回暖非银上涨，科技相关有所调整”的特征。大消费板块明显回暖，商贸零售上涨6.58%，消费者服务上涨4.40%，纺织服装上涨2.23%，食品饮料上涨2.01%。非银金融板块全周上涨2.99%。同期，泛科技行业调整，电力设备及新能源下跌3.09%，电子下跌3.02%，机械下跌1.71%，计算机下跌1.58%，通信下跌0.61%，传媒微跌0.19% [15][57] - **市场情绪**：本周沪深两市日均成交额1.74万亿元，较上周的1.94万亿元下降。股指期货主力合约大多贴水，其中IF主力合约基差为-41.18点（升水率-0.90%），IC主力合约基差为-114.15点（升水率-1.59%），IH主力合约小幅升水2.06点（升水率0.07%） [17] - **资金流向**：最新两融余额为2.49万亿元，与上周基本持平；本周融资买入占比为10.3%，较上周的9.2%略有上升。股票型ETF本周净流入402亿元，分行业看，消费ETF净流入最多，为3.6亿元，而证券ETF净流出最多，为11.5亿元 [28] - **量化指标**：主要市场指数估值大多处于中等偏上区域，但创业板指估值水位较低，其PE-TTM为39.87，处于29.92%的历史分位数。下跌能量模型显示，当前市场主要宽基指数的下跌能量处于正常水平，尚未触发下跌信号 [47][50] 本周行情归因 - 日本央行宣布加息0.25个百分点至0.75%，此为2025年1月后11个月来的再次加息，靴子落地后，压制风险偏好的因素解除，带动A股市场回暖 [52] - 美国11月未季调CPI年率录得2.7%，低于市场预期的3.1%，核心CPI同比上涨2.6%，为2021年3月以来新低，低于预期的3%，这为美联储货币宽松政策提供了更多想象空间 [54] 下周行情展望与配置建议 - **市场展望**：市场中线仍处于“未分胜负”状态，尚无法判断“春季攻势”是否已启动。值得注意的是，本轮调整结构正在逐渐完善，上证指数、创业板指已分别整理6周、8周，而恒生科技指数、科创50已调整11周，其中恒生科技指数出现日线MACD底背离迹象，部分港股指数已落入“击球区” [4][57] - **择时策略**：建议持仓等待，避免追涨杀跌。可根据不同宽基指数的“左脚”（如上证指数9月4日低点或前期跳空缺口、恒生科技指数近期低点、科创50前期低点）设定“击球区”，一旦临近或落入则考虑分批增配 [5][58] - **行业配置**：建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块。短期可关注走势顺畅且历史上在12月胜率较高的家电板块 [5][58] - **个股选择**：留意医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的，同时关注年线上方的低位滞涨个股 [5][58]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 鸿日达与联想摩托罗拉共同设立3D打印联合实验室，聚焦通信设备轻量化、结构设计复杂化需求，有望打造“研发—测试—量产”闭环，成为公司未来成长的重要基石[1] - 公司前瞻布局3D打印全产业链，通过控股子公司鸿拓鑫（设备研制）与自身后端加工能力结合，成为业内少数具备“设备研制—产品打印—后端处理”全流程自研能力的厂商，静待3D打印民用市场爆发[2] - 公司传统消费电子连接器主业成长空间有限，正战略布局半导体金属散热片、3D打印和光通信FAU等新业务，为未来成长蓄力，新业务投入导致短期盈利承压[3][10] - 投资建议：基于新产品、新技术的布局为公司新一轮成长奠定基础，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.52、1.64和2.48亿元，维持买入评级[10] 3D打印业务布局 - **与联想合作**：鸿日达与联想摩托罗拉设立3D打印联合实验室，瞄准通信设备轻量化、结构设计复杂化升级需求，共同推动3D打印领域新突破[1] - **技术路径**：选择性激光融化（SLM）是金属3D打印主要技术之一，具有高度定制化、制造自由度高、材料利用率高、生产周期短等优势[2] - **全产业链能力**：公司控股子公司鸿拓鑫已成功研制出能打印钛合金、铝等材料的3D打印设备，鸿日达自身具备热处理、CNC、抛光、电镀等后端加工能力，组合后实现“设备研制—产品打印—后端处理”全流程自研覆盖[2] - **应用场景**： - **消费电子**：凭借轻量化、复杂结构一体成型优势，适用于生产智能眼镜镜框、智能手表表壳、手机中框等金属结构件[8] - **服务器散热**：3D打印技术可实现数十微米级别的通道精度，加工精细复杂的流道结构，实现一体化无焊缝成型，有望成为AI服务器微通道液冷板的主流工艺[8] 新业务战略布局 - **半导体金属散热片**：该部件是芯片散热主要依托，随着AI、智能驾驶、高端存储芯片发展及芯片制程微缩至3nm，发热量升高，其需求凸显[3] 鸿日达已与国内主流芯片设计公司、封装厂建立业务对接，部分完成工厂审核、样品验证导入，预计2026年上半年有望逐步实现批量出货，成为国产替代领头羊[9] - **光通信FAU**：公司2025年上半年新增光纤、光缆、光通信设备及光电子器件制造与销售业务，在光纤阵列（FA）制造环节采用自研自动化设备，提升生产效率和良率，横向切入光通信领域是为未来成长蓄力的重要落子[10] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为11.74亿元、17.01亿元、24.10亿元，同比增长率分别为41.39%、44.89%、41.68%[10] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为0.52亿元、1.64亿元、2.48亿元，其中2026年同比增长213.52%[10] - **每股收益预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.25元、0.79元、1.20元[10] - **估值水平**：基于当前市值，对应2025年、2026年、2027年市盈率（P/E）分别为280.23倍、89.38倍、59.07倍[10] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2024年的19.01%提升至2027年的36.17%，净利率将从2024年的-0.92%提升至2027年的9.68%[11] - **成长能力**：预计归属母公司净利润在2026年将实现213.52%的高增长[11] 公司基本数据 - **收盘价**：70.90元[5] - **总市值**：146.529亿元（14,652.90百万元）[5] - **总股本**：2.0667亿股（206.67百万股）[5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告核心观点 - 可控核聚变行业正从“科学可行性验证”阶段转向“工程化验证”阶段，项目建设招标显著提速，关键部件招标结果陆续落地，产业链企业确定性增强[1][2] - 氚燃料自持循环系统的招标启动是行业发展的关键里程碑，标志着研发重心转向解决未来聚变发电站实际运行所必需的燃料循环等核心工程技术难题[2][12] - 行业迎来“政策-产业-资本”共振，政策支持力度空前，产业建设稳步推进，资本渠道拓宽且投入多元化，商业化进程有望提速[3][22][26] 根据相关目录分别总结 1 BEST项目建设招标提速，电源、制冷系统等招标结果落地 - **招标显著加速**：2025年以来等离子体所招标金额超56亿元，其中仅11月单月招标金额就超过37亿元，相比9月的1.6亿元和10月的2.4亿元大幅增长，项目建设明显提速[1][10][14] - **关键部件招标结果落地**：产业链多家公司已获得具体订单，例如： - 杭氧股份中标BEST低温系统低温分配阀箱和低温氮系统2个项目，证明了其在深低温技术领域的实力[1][11] - 王子新材控股子公司中标BEST反应堆磁体电源储能系统，金额约7980万元[11] - 安泰科技中标BEST装置偏滤器靶板及集成项目，金额约7000万元[12] 2 BEST启动氚工厂招标，标志重心从理论验证转向工程验证 - **氚工厂招标启动**：2025年11月12日，等离子体所启动氚燃料自持循环系统招标，总金额超过13亿元，具体包括氚安全防护平台（5.14亿元）、内燃料循环平台（3.72亿元）、固态包层氚提取与回收实验平台（2.47亿元）和液态包层氚提取系统（2.12亿元）等项目[2][12][15] - **氚自持是商业化关键**：氘氚聚变被认为是目前最易实现的路径，但氚在自然界含量极低，实现“氚自持”（即聚变堆内氚增殖量大于消耗量）是反应堆持续运行和商业化的核心挑战[2][15][16] - **技术原理与系统设计**：聚变产生的高能中子（14.1 MeV）与锂发生反应可增殖氚，形成燃料循环[16][17]；国际热核聚变实验堆（ITER）采用燃料循环主回路和排出物处理回路的二回路设计[19][21]，而中国聚变工程实验堆（CFETR）则采用了包含氚提取、排灰处理、贮存等子系统的三环路设计[21][22] 3 政策-产业-资本共振，商业化进程有望提速 - **政策支持力度空前**： - 可控核聚变能被明确列入国家“十五五”规划建议，定位为“未来产业”核心[3][22] - 《中华人民共和国原子能法》于2025年9月表决通过，自2026年1月15日起施行，从法律层面鼓励和支持受控热核聚变[22][24][25] - 生态环境部等部门发布了关于聚变装置辐射安全分级管理等规定，为装置建设与试验提供了清晰的审批路径[24][25] - **产业建设稳步推进**：除了招标加速，装置侧如环向场（TF）线圈盒、磁体重力支撑组件等关键部件也进入集中交付阶段[3] - **资本多元涌入，市场化加速**： - **国内**：2025年7月，中国聚变能源有限公司揭牌，注册资本增至150亿元，股东背景多元[3][26][29]；多家民营聚变公司获得融资，如安东聚变（Z箍缩路线）完成近亿元首轮融资，岩超聚能（仿星器）完成数亿元天使轮融资[3][29] - **全球**：2021年至2025年，全球聚变行业总投资额从19亿美元攀升至97亿美元以上，增长超五倍[26]；海外公司如CFS获得8.63亿美元B2轮融资，Helion获得4.25亿美元F轮融资[27][28] 4 投资建议：轻市值、重卡位，关注核心卡位+弹性标的 - **投资思路**：建议重视在产业链中占据核心卡位以及具备业绩弹性的标的[3][30] - **具体标的列举**： - **中游设备**：包括联创光电、旭光电子、安泰科技、锡装股份、杭氧股份、西子洁能、合锻智能、国光电气、王子新材、四创电子、弘讯科技、英杰电气、雪人集团、爱科赛博、新风光等[3][30] - **上游材料**：包括永鼎股份、西部超导、精达股份等[3][30] - **部分公司市值与盈利预测**（数据截至2025年12月19日）：例如杭氧股份市值295亿元，2025年预测归母净利润10.8亿元；安泰科技市值212亿元，2025年预测归母净利润3.4亿元；西部超导市值463亿元，2025年预测归母净利润10.3亿元[32]

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 展望明年，我们认为，结合积极的财政政策基调以及中央预算稳定调节基金的特点， 2026 年存在小幅提高赤字率的可能性，同时综合考虑调入资金及结转结余（2025 年财 政预算显示，第一本账收入中调入资金及使用结转结余 20555 亿元），则 2026 年广义 财政力度或将下降。预计 2026 年赤字率可能设定为 4.0%~4.2%左右，对应赤字规模 为 5.89 万亿至 6.19 万亿左右，广义赤字规模约为 11.79 万亿至 12.09 万亿左右（地方 专项债规模或设定为 4.4 万亿左右，超长期特别国债或维持 1.2 万亿左右规模，持续发 力"两重""两新"，特别国债或为 3000 亿左右规模，支持国有大型商业银行补充资本。） ❑ 一般公共预算：11 月税收收入增速放缓 11 月全国一般公共预算收入 14026 亿元，同比增长-0.02%，较前值放缓。从结构 上看，11 月全国税收收入 11450 亿元，同比增长 2.8%，1-11 月全国税收收入增长 1.8%，较前值 1.7%小幅扩大。11 月非税收入 2576 亿元，同比下降 10.8%，延续 了 5 月份以 ...

市场总览 - 周四上证指数上涨0.16%，沪深300下跌0.59%，科创50下跌1.46%，中证1000下跌0.22%，创业板指下跌2.17%，恒生指数上涨0.12% [2][3] - 周四表现最好的行业是银行（+1.97%）、煤炭（+1.89%）、石油石化（+1.25%）、国防军工（+0.9%）、轻工制造（+0.86%），表现最差的行业是电力设备（-2.22%）、通信（-1.58%）、电子（-1.51%）、综合（-1.13%）、汽车（-0.64%） [2][3] - 周四全A总成交额为16768.01亿元，南下资金净流入12.57亿港元 [1][3] 风电行业核心观点 - 报告核心观点为陆风招标量价齐升，重视海风及出海逻辑 [4] 全球风电需求与增长 - 预计2026年全球风电新增装机有望达到186.2GW，同比增长14.0%，其中陆上风电新增161.5GW（同比增长7.7%），海上风电新增24.7GW（同比增长85.6%） [4] - 预计2024-2030年全球风电新增装机复合增速约为10.9%，其中陆上风电9.3%、海上风电26.3% [4] - 欧洲海上风电进入装机高峰期，根据WindEurope预测，2025-2030年合计装机规模有望达到43.04GW，期间复合增速为32% [5] - 海上风机大型化提速，2022-2024年平均单机功率分别为8.0、9.7、10.1MW [5] 国内风电市场动态 - 国内陆风招标价格持续回升，2025年10月陆上风机（含塔筒）月度中标均价均值回升至2248元/kW，陆上风机（不含塔筒）均价回升至1687元/kW [6] - 2025年前三季度风电整机累计招标量达到127.3GW，同比增长16% [6] - 招标价格回升叠加出口规模扩大推动风电整机毛利率重回上行通道，今年第三、四季度是观察盈利回升的重要窗口期 [6] - 中国整机企业出口规模扩大，2024年中标海外订单34.3GW，2025年前三季度达19.28GW [6] 建议关注标的 - 整机环节建议关注金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等 [6] - 海风基础及塔筒环节建议关注大金重工、海力风电、天顺风能、泰胜风能等 [6] - 海缆环节建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电等 [7] - 零部件环节建议关注金雷股份、德力佳、时代新材、日月股份、广大特材等 [7]

市场总览 - 2025年12月17日，A股主要指数普涨，其中创业板指上涨3.39%，科创50上涨2.47%，沪深300上涨1.83%，上证指数上涨1.19%，中证1000上涨1.49%，恒生指数上涨0.92% [4][5] - 当日行业表现分化，通信行业涨幅最大，达5.07%，其次为有色金属(+3.03%)、电子(+2.48%)、基础化工(+2.15%)和电力设备(+2.09%)，而农林牧渔行业下跌0.54%，国防军工下跌0.2%，煤炭下跌0.11% [4][5] - 2025年12月17日，全A股总成交额为18343.65亿元，南下资金净流入79.09亿港元 [4][5] 重要推荐：悍高集团 - 报告核心观点认为悍高集团是家居五金领域的隐形冠军，其成本优势和渠道势能有望推动公司持续成长 [2][6] - 公司推荐逻辑在于其自产比例提升带来的规模优势，并受益于海外企业经营压力增大背景下的国产五金替代进口趋势，多渠道销售模式将支撑其加快产能扩张和市场投放 [6] - 公司超预期点在于能够实现逆地产周期成长，且市场对其后续成长天花板的预期可能偏低 [6] - 公司逆势成长的驱动因素包括：坚持高端性价比和进口品牌平替路线、产品创新与供应链降本形成的规模优势、以及公司的主动营销和渠道多元化能力 [6] - 公司未来成长天花板展望积极，在品类上，基础五金中的导轨新品类正在放量，卫浴五金有望成为第二增长曲线，在渠道上，空白区域将继续加密，与欧派、顾家等大B客户的合作体量有望增长，且国内五金件的成功经验有望复制到海外市场 [6] - 盈利预测显示，公司2025-2027年营业收入预计分别为35.69亿元、44.26亿元、53.64亿元，对应增长率分别为24.93%、24.01%、21.19%，归母净利润预计分别为7.19亿元、9.17亿元、11.37亿元，对应增长率分别为35.40%、27.51%、23.98% [6] - 公司股价催化剂包括消费者对外资品牌祛魅以及第二成长曲线卫浴五金放量 [6] 重要点评：阜博集团 - 报告主要事件为华特迪士尼公司与OpenAI宣布达成为期三年的战略合作与内容授权协议 [7] - 报告简要点评认为，此次合作树立了“IP+AI”的新范式，标志着迪士尼开启了“好莱坞拥抱AI”的新时代 [7] - 报告指出阜博集团有望直接受益于此合作，尤其是海量AI二创内容在Disney+平台上线后，授权范围内的IP二创内容涌现，可能为公司带来新增的活跃资产及收入来源 [8] - 公司股价的催化剂是上述合作的落地 [8]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 核心观点 - 核心观点：全球储能需求多点开花，国内大储商业模式改善，海外需求景气度向上 [5] - 需求端：预计2025-2027年全球储能新增装机分别有望达到271GWh、444GWh、661GWh，同比增速分别为44%、64%、49% [5][10][11] - 供给端：国内企业加速出海，行业从价格竞争走向价值竞争，硬件与软件能力并重的系统集成商有望胜出 [6] 全球储能需求预测 - 全球需求：预计2025-2027年全球储能新增装机容量分别为271GWh、444GWh、661GWh，同比增速分别为44%、64%、49% [5][10][11] - 中国需求：预计2025年、2026年国内储能新增装机容量分别为147GWh、264GWh，同比增长37%、80% [5][10][15] - 美国需求：预计2026年美国储能新增装机有望达到63GWh，同比增长40% [5][10][24] - 欧洲需求：预计2026年欧洲储能新增装机将达到50GWh，同比增长43% [5][10][33] - 海外新兴市场：预计2025年新增容量45GWh，同比增长100% [10] 国内市场分析 - 政策目标：国家《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》明确2027年全国新型储能装机规模达到180GW以上，带动项目直接投资约2500亿元 [14] - 市场现状：截至2024年底，全国新型储能装机73.76GW [14] 截至2025年6月底，国内已建成并网的独立储能项目规模达到56GW/127GWh [15] - 招标数据：2025年1-11月，国内储能招标规模达到112GW/364GWh，同比增长110%/161% [5][15] - 商业模式改善：新能源全面入市推动峰谷电价差拉大，多省推出容量电价或补偿政策，独立储能收益模式日渐清晰 [5][13][14][15] - 容量电价示例：甘肃电网侧新型储能容量电价标准330元/千瓦·年，宁夏2026年1月起按165元/千瓦·年执行 [13][14] 美国市场分析 - 驱动因素：AI算力需求爆发驱动数据中心配储需求超预期，电网老旧及区域互联性差带来刚性需求 [5][11][24] - 技术路径：英伟达发布800V直流架构白皮书，明确下一代AI数据中心需配备长时储能及短时超级电容/电解电容 [24] - 市场数据：2025年1-9月美国大储累计新增装机9.85GW，同比增长34.0% [24] 截至9月末，美国大储备案量达到66.64GW [24] - 政策影响：OBBB法案将储能ITC补贴时间延至2036年，但要求2026-2030年开工项目非“限制外国实体”成本占比逐年提高，刺激2025年抢装 [24] 欧洲市场分析 - 市场结构：大储需求高速增长，户储去库基本结束、出货恢复常态化，工商储开始起量 [5][25][33] - 需求背景：可再生能源发电占比高，2024年欧盟可再生能源发电占比达到46.9% [11] - 政策激励：德国从2025年1月1日推行动态电价机制，提升表后储能经济性 [33] 希腊、波兰、捷克等国为工商储提供补贴 [32][33] - 增长预测：预计2025年欧洲工商储装机将达到3.6GWh，增速62%，2025-2029年CAGR为54% [33] 澳洲市场分析 - 收益机制：电力市场波动大，储能以能量套利为主，2025年第一季度超过一半的储能收入来自能量套利 [34] - 政策支持：容量投资计划（CIS）目标提升至40GW的可再生能源和储能容量 [34] 2025年上半年共有1.835GW/5.776GWh储能系统达到财务承诺 [34] - 户储补贴：2025年7月1日起实施的“家用电池降价计划”预计耗资23亿澳元，可用容量50kWh以内的户储电池可减少20%~30%费用 [35] - 补贴效果：2025年第三季度户储装机量突破1GWh，约为去年全年总量的1.7倍，注册系统的平均容量提升至20-25kWh区间 [35] 行业趋势一：出海加速 - 系统集成出海：2025年1-9月，中国企业海外储能合作签约189份，累计超19.6GW/208.09GWh，GWh级合作达57起 [49] - 合作区域：主要集中在亚洲、欧洲、中东、澳洲等地区 [6][43] - 竞争格局：2024年全球储能系统集成商市场份额前三为特斯拉（15%）、阳光电源（14%）、中国中车（8%） [46][49] - 区域市场地位：中国企业在亚洲市场份额超过90% 阳光电源在欧洲市场份额从2023年的10%跃升至2024年的21% [49] - 逆变器出口：2025年1-10月，中国逆变器出口总金额74.36亿美元，同比增长6.38% [6][51] - 逆变器出口区域增速：大洋洲（+90.33%，其中澳大利亚+91.26%）、非洲（+29.96%）、亚洲（+11.30%）增速显著 [51] 行业趋势二：回归价值竞争 - 竞争转向：独立储能快速发展，行业从价格竞争走向价值竞争，更注重储能系统全生命周期表现 [6][57] - 核心能力：硬件+软件能力更强、全生命周期管理能力更强的系统集成商将有望胜出 [6] - 关键指标：设备在线率、运行效率、充放电深度（DOD）、电池容量衰减率是衡量储能电站可用性、经济性、安全性、长效性的核心维度 [57][58] 投资建议与关注公司 - 建议关注系统集成商：阳光电源、海博思创、阿特斯、天合光能、南网科技等 [7][61] - 建议关注PCS厂商：上能电气、德业股份、艾罗能源、盛弘股份、科士达、科华数据、固德威、锦浪科技等 [8][61] - 建议关注储能电芯厂商：宁德时代、亿纬锂能等 [8][61] - 建议关注储能温控厂商：英维克、同飞股份、申菱环境等 [8][61]