核心观点 - 中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小 [3][6] - 2025Q2行业营收和归母净利润增速环比2025Q1均有改善，预计2025H2行业业绩增速有望环比2025H1好转 [3][6] - 截至2025Q2，申万中药行业机构持仓比例已低至0.37%，动态市盈率仍居2021年以来低位，板块有望迎来资金青睐 [6] 半年报综述 - 受流感等发病率下降、药店客流量下滑、渠道减少备货等因素影响，中药公司上半年发货普遍面临增长压力，近半数（28家）公司实现了扣非归母净利润的正增长，其中22家公司实现了营收的正增长 [10] - 营收和扣非归母净利润均实现双位数增长的公司包括特一药业（营收增速56.5%，扣非归母净利润增速6095.5%）、嘉应制药（10.4%，1516.1%）、恩威医药（15.7%，132.5%）、奇正藏药（16.4%，27.4%）、佐力药业（12.0%，27.2%）、广誉远（18.1%，21.8%）、东阿阿胶（11.0%，12.6%）、羚锐制药（10.1%，12.3%） [10] - 应收账款及应收票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司包括新光药业、东阿阿胶、沃华医药、同仁堂、亚宝药业、天士力、羚锐制药、康缘药业、启迪药业 [14] - 受中药材价格上涨影响较小的公司包括羚锐制药（2025H1毛利率76.8%）、汉森制药（76.6%）、桂林三金（77.8%）、达仁堂（73.9%）、东阿阿胶（73.6%）、天士力（66.6%）、健民集团（57.6%）、精华制药（51.8%）、千金药业（47.2%）、马应龙（49.9%）、云南白药（31.6%） [13] - 通过提质增效获得净利率稳步提升的代表公司包括东阿阿胶（2025H1扣非归母净利率25.8%）、佐力药业（23.2%）、羚锐制药（21.1%）、精华制药（17.3%）、方盛制药（17.0%）、马应龙（16.5%）、云南白药（16.3%）、天士力（14.9%）、亚宝药业（14.0%）、健民集团（10.8%） [13] - 2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025Q2已回落至0.37%，跌破防疫政策优化前水平 [15] - 截至2025年9月4日，动态市盈率为20.56x，仍在2021年以来低位 [18] 核心指标跟踪 - 2025Q2以来北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态，2025Q2行业营收和归母净利润增速环比2025Q1均有改善 [24] - 2024年7月中旬以来中药材价格指数持续回落，当前水平与2022年12月中旬价格相当，常用中药材连翘、当归、牡丹皮的价格也呈下降态势，麦冬、党参价格相对稳定，预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解 [28] 投资建议 - 药中银行推荐标的：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药 [3][6] - 创新遗珠推荐标的：康缘药业、天士力 [3][6] - 长期价值推荐标的：同仁堂、片仔癀 [3][6] - 2019年以来发布限制性股票激励计划/员工持股计划的中药公司包括云南白药、华润三九、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、昆药集团、太极集团、康恩贝、红日药业、中恒集团、济川药业、奇正藏药、羚锐制药、佐力药业、葵花药业、珍宝岛、众生药业、康缘药业、桂林三金、仁和药业、ST香雪、健民集团、华森制药、贵州三力 [34][35] - 2024年股息率超3%的中药企业包括济川药业（8.1%）、江中药业（5.5%）、东阿阿胶（4.9%）、华润三九（4.5%）、亚宝药业（4.3%）、云南白药（4.0%）、桂林三金（4.0%）、羚锐制药（3.9%）、康恩贝（3.3%）、佐力药业（3.3%）、千金药业（3.3%）、天士力（3.2%）、葵花药业（3.2%）、白云山（3.0%） [39] - 中药公司创新研发项目包括众生药业（昂拉地韦片已获批上市，RAY1225注射液处于III期临床）、九芝堂（人骨髓间充质干细胞注射液处于IIa期临床）、康缘药业（KYHY2302乳膏处于I期临床）、天士力（培重组人成纤维细胞生长因子21注射液处于I期临床）、以岭药业（苯胺洛芬注射液处于NDA阶段）、步长制药（注射用依派促红素α处于NDA阶段） [42][44]

证券研究报告 | 行业专题 | 酒店餐饮 估值洼地，只欠东风 ——餐饮行业 2025 中报业绩综述暨 2025Q4 季度策略 投资要点 25H1 业绩回顾 本轮自 2023 年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定。 细分赛道来看，茶饮细分领域的节奏领先西式快餐及正餐等细分领域约 1 至 2 个 季度，头部茶饮品牌已于 25Q1 逐步回暖，我们预计头部西式快餐/头部正餐分别 已于 25Q2/25 年 7-8 月实现同店持平或回正。 客单价维度，25H1 头部品牌已普遍企稳回升，其中肯德基/古茗/海底捞/太二/九 毛九等品牌同比提升 1%至 5%不等。此外，值得一提是，海底捞/太二等头部品牌 已呈现连续半年维度的客单价企稳上行。历经 2 年维度的市场自然出清和调节， 我们预计客单价下行已逐步收敛或结束，25H2 整体行业客单价有望企稳回升。 同店维度，头部茶饮品牌杯量 25H1 实现同比大幅增长，我们预计即便是无外卖 大战加持的 25Q1，头部品牌古茗、蜜雪冰城、瑞幸仍实现正向增长。头部西式快 餐品牌肯德基/必胜客也于 25Q2 实现同店同比回正，考虑复苏节奏，我们预计头 部正餐品牌海底捞 7- ...

证券研究报告 | 策略深度报告 | 中国策略 增量资金如何塑造牛市风格？ ——中国 A 股历史上第一次"系统性'慢'牛"（四） 核心观点 时势造英雄，本轮牛市的风格和节奏一定程度由增量资金决定。我们对主动权益基金、 ETF 资金、个人投资者、保险及银行理财子、外资、量化基金、私募基金等各路资金 的影响力和行为模式做深度剖析，核心切入点包括：规模观测指标、适宜的宏观环境、 投资风格与典型因子、代表指数、投资表现、定价权历史复盘及未来流入展望。我们 发现：主动权益基金配置吸引力回升，ETF 资金担当市场稳定器，个人投资者以趋势 为王，保险及银行理财子进行股债平衡，外资成交活跃度抬升，量化基金享受流动性。 主动权益基金：发行和业绩双双改善，配置吸引力回升 2025 年以来，偏好景气赛道/大盘成长风格的主动权益基金发行规模已明显回暖， 且在全部新发基金中的占比进一步回升，赚钱效应也较 2022 年-2024 年显著改观， 主动股基、偏股混合等部分代表性指数大幅跑赢沪深 300。历史上看，牛市处于中 后期时居民存款通常会因较强的投资吸引力而加速流入主动权益基金。伴随市场 稳步向上运行、中长期趋势良好，主动权益基金业绩改 ...

行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 核心观点 - 行业基本面强势 A股游戏板块上半年营收同比增长22.8% 业绩已在拐点右侧 25H2及2026年有望持续上调业绩 后续将靠EPS预期修复继续驱动板块景气度提升 [4] - 板块估值仍处低位 涨幅空间大 配置上建议"高低搭配" [4] - 爆款游戏驱动下 板块近三个季度市场规模提升较大 在当前宏观经济环境与AI提效背景下 未来有望保持高增 [5] - 游戏公司现仍为项目制 但项目周期已远远超过过去数年平均水平 游戏市场逐步成熟 玩家审美水平提升 板块整体由"渠道为王"转向"以质取胜" 游戏公司产品线呈现"少而精"特点 单个游戏生命周期明显增加 [8] - 游戏板块整体2026年有望达20倍P/E估值 当前时间点对应2026年平均估值约16倍P/E 进入25Q4后估值切换有望开启 [9] 行业层面 - 25H1国内游戏市场实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% 创历史新高 [17] - 国内游戏用户规模达到6.79亿 创历史新高 [17] - 25Q1游戏市场实际销售收入857.04亿元 同比增长17.99% [17] - 25Q2游戏市场实际销售收入约823亿元 保持在单季800亿元以上 [17] - 24Q3手游市场规模大幅上涨至657亿元后保持高位 [20] - 25Q1手游市场规模636亿元 25Q2微降至617亿元 但仍显著高于2023年和2024年同期 [20] - 25Q1手游同比增长17.5% 25Q2进一步提升至20.3% [20] - 增长动力持续 原因包括宏观经济增速下滑带来的"口红效应"和悦己消费提升 以及爆款游戏驱动 [20] 板块盈利 - 行业总营收继续增长 达到近10个季度高位 25Q2达270亿元 同比增速保持在22%以上 [25] - 行业归母净利润25Q1-Q2均在高位 25Q2达到近10个季度高位 [25] - 营销费用总体呈现上涨趋势 25Q2达到近10个季度最高 与营收相关性极高 [30] - 研发费用在整体营收上升背景下保持稳定 原因包括板块整体降本增效背景下研发效率提升 以及AI在研发上的作用逐步体现 [30] 公司层面 - A股25Q2市值和盈利第一均为ST华通 港股第一二名分别为腾讯控股、网易 [33] - ST华通25Q2归母净利润13.06亿元 同比增长158% [33] - 腾讯控股25Q2归母净利润556.28亿元 同比增长17% [33] - 网易25Q2归母净利润86.01亿元 同比增长27% [33] - 巨人网络25Q2归母净利润4.29亿元 同比增长17% [33] - 三七互娱25Q2盈利8.51亿元处于第二梯队 [33] - 恺英网络、巨人网络和吉比特盈利3-4亿元处第三梯队 [33] - 其他盈利在2亿元以上的有神州泰岳、浙数文化、星辉娱乐、完美世界 [33] - 预计25Q3巨人网络、ST华通和吉比特环比继续增长 [33] - 重点游戏公司产品线丰富 ST华通有《奔奔王国》《传奇世界》《彩虹岛》《永恒之塔》等核心IP的多端版本 [35] - 神州泰岳《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已获得国产游戏版号 [35] - 巨人网络有《五千年》《名将杀》 [35] - 三七互娱有日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》等 [35] - 恺英网络有古龙群侠题材全新RPG手游、3D动作对战游戏《代号：奥特曼》等 [35] - 吉比特有三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》已取得版号 [35] - 完美世界有重点开放世界新游《异环》 [35] - 盛天网络《神奇波比》已于2025年6月获得版号 有望25Q3上线 [35] - 腾讯控股有射击类游戏《穿越火线：虹》《ARC Raiders》《Exoborne》等 [35] - 网易有原创海洋冒险RPG《遗忘之海》、叙事向动作冒险游戏《归唐》 [35] 投资建议 - 建议关注ST华通《无尽冬日》表现优秀 《奔奔王国》国服8月28日上线小程序 后续动能强 [40] - 恺英网络产品线丰富 AI陪伴新品将上线 25H2有望上线《斗罗大陆:诛邪传说》《盗墓笔记：启程》等 [40] - 吉比特2025年上线两款新游流水超预期 海外上线成绩优秀 《杖剑传说》在日本市场上线后连续三天登顶iOS免费榜 畅销榜最高排名第35名 [40] - 完美世界重点产品《异环》有望于今年末或明年初上线 [40] - 盛天网络自研AI模型 自建AI算力 营收有望高增 [40] - 神州泰岳《代号DL》已在海外上线 大推在即 后期还有《代号LOA》等多款"SLG+X"新品陆续上线 [41] - 巨人网络《超自然行动组》流水持续高增 持续性强 [41] - 三七互娱当前时间点估值较低 [41]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][4] 核心观点 - 25H1业绩承压 营业收入28.20亿元同比-15.57% 归母净利润1.75亿元同比-40.71% [9] - 25Q2业绩下滑加剧 营业收入13.19亿元同比-19.80% 归母净利润0.55亿元同比-57.64% [9] - 毛利率承压 25H1毛利率29.92%同比-0.37pct 25Q2毛利率28.92%同比-1.63pct [9] - 费用率提升 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.02%/8.61%/0.88%/0.38% 同比+1.10pct/+2.00pct/+0.20pct/-0.03pct [2] - 净利率下降 25H1净利率5.85%同比-2.66pct 25Q2净利率3.78%同比-3.81pct [2] 财务表现 - 分区域收入下滑 25H1境内收入27.78亿元同比-13.75% 境外收入0.42亿元同比-15.51% [9] - 分业务表现分化 卤制食品收入23.40亿元同比-16.67%占比83% 供应链物流收入2.63亿元同比+9.81% [9] - 盈利预测调整 预计2025-2027年收入56.94/59.45/63.04亿元 同比-9%/+4%/+6% [2] - 净利润预测 预计2025-2027年归母净利润3.48/4.73/5.28亿元 同比+53%/+36%/+12% [2] - 每股收益预测 预计25-27年EPS分别为0.56/0.76/0.85元 对应PE分别为29/21/19倍 [2] 市场数据 - 当前股价16.02元 总市值9708.15百万元 总股本606.00百万股 [5] - 财务比率预测 25-27年ROE分别为6.03%/7.84%/8.24% ROIC分别为5.48%/7.23%/7.92% [10] - 资产负债率预测 25-27年分别为31.07%/20.53%/28.74% [10]

核心观点 - 新时达受益于海尔入主带来的业务转型和财务改善 工业机器人向整体解决方案升级 具身智能产品有望年内落地[4][5] - 横河精密在汽车智能化和轻量化领域具备优势 智能座舱和轻量化零部件业务有望快速增长[6][7] - 债券市场新老券利差已充分收敛 若利率继续下行可能进一步收敛[9] - A股市场处于慢牛途中 建议逢低增配并调整结构 关注金融、地产、基建等板块[10][11] - 科创板2025年中报显示盈利拐点显现 AI产业链景气度持续向好[12][13][14] 新时达公司研究 - 主业竞争力提升 工业机器人向整体解决方案升级 加码半导体等高端工业机器人[4] - 海尔入主带来三重赋能：产品升维依托卡奥斯工业互联网生态 盈利上修通过共享全球供应链和高效管理模式 具身智能借势海尔车家生态加速落地[4][5] - 预计2025-2027年营业收入为3543/3798/4153百万元 增长率5.5%/7.2%/9.3% 归母净利润13/84/190百万元 增长率-/567.3%/127.6%[5] - 具身智能产品计划2025年9月推出焊接方案 年底前推出通用控制器 并计划推出整机[5] 横河精密公司研究 - 汽车智能化业务提供智能座舱零部件 包括齿轮、精密结构件、执行机构等 应用于智能座椅调节、智慧屏、HUD等领域[6] - 2025年全球乘用车智能座舱解决方案市场规模预计达4296亿元 同比增长17% 中国市场规模1564亿元 同比增长21%[6] - 汽车轻量化业务产品包括钢塑一体仪表板横梁、全塑尾门、全塑引擎盖等 全塑尾门比传统钢制减重20%-30%[7] - 2027年底全球汽车尾门市场规模预计达150亿美元[7] - 预计2025-2027年营业收入1027/1269/1531百万元 增长率37%/24%/21% 归母净利润64/102/146百万元 增长率68%/59%/43%[8] 债券市场研究 - 国债新老券利差已充分收敛 若利率迎来新一轮流畅下行 可能仍存进一步收敛空间[9] - 国债恢复征收增值税是主要驱动因素[9] A股策略观点 - 大盘短期双向波动未完全结束 仍有震荡整理需求 部分热门板块产生虹吸效应伴随波动风险[10] - 中线继续看好慢牛行情 目标瞄准2015年以来最大跌幅的0.618分位[10] - 建议逢低增配 调整结构为"加金融、减科技" 关注券商和银行(尤其低位小券商、小银行)、地产、中字头基建、社服等[10][11] - 市场存在三个问题：跌时放量涨时缩量 宽基指数分化未良性轮动 主要指数走势结构未完全修复[11] 科创板中报分析 - 2025年中报显示盈利拐点显现 供需持续向好 AI成为亮点[14] - 计算机、通信、电子等科技行业归母净利增速居前 主要受益于AI产业快速发展 特别是上游算力环节景气加速释放[13] - 超预期表现集中在电子和医药行业 包括净利润断层和一致盈利预测上调[13]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 07 日 转债两大定价核心：权益和资金 ——可转债周度追踪 核心观点 长期来看，历史上转债大级别的拐点和权益基本同步，而资金行为决定了转债在趋势 行情中实际表现。短期来看，资金态度和行为决定了转债在阶段性拐点前后的表现。 我们认为转债指数短期可能转入震荡，跟随权益市场变化，市场振幅或加大。 ❑ 第一，8/27 以来转债市场振幅加大，背后主导因素各有不同。 转债在 8 月 27 日和 9 月 1 日的调整的主要原因是资金流出转债市场，转债表现 明显弱于正股，早盘起已经转弱势头。但是转债 ETF 在 9/1 出现净流出。转债在 9 月 2 日下跌和 9 月 5 日上涨的主要原因是权益市场变化，平价推动转债表现。 而转债在 5 日展现了较高的跟随性是以转债 ETF 为代表的资金转为净流入。 ❑ 第二，转债和权益的同步性如何？ 转债定价的两大核心是权益表现和资金行为。长期来看，历史上转债大级别的拐 点和权益基本同步，即权益市场的涨跌确定了转债变化的基础方向。而资金行为 决定了转债在趋势行情中实际表现。一般来说，资金对 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][4] 核心观点 - 公司为硬折扣领域最纯粹标的 属于量贩零食龙二&唯一上市公司 [1] - 25Q2净利率提升持续超预期 关注新店型放量&港股上市&少数股权收回 [1] - 量贩零食为新业态 零食品类利润较高&优化空间较大 [3] 财务表现 - 25H1实现收入226亿元 同比增长107% [1] - 25H1实现归母净利润4.72亿元 同比增长50359% [1] - 25H1量贩零食业务营收223亿元 同比增长109% 毛利率11.49% [1] - 加回股份支付费用后25H1量贩零食净利润9.56亿元 对应净利率4.3% [1] - 25Q2实现收入118亿元 同比增长93% [1] - 25Q2归母净利润2.57亿元 同比增长4940% [1] - 25Q2量贩零食业务营收117亿元 同比增长95% [1] - 加回股份支付费用后25Q2量贩零食净利润5.44亿元 对应净利率4.7% [1] - 25H1销售收现251.4亿元 同比增长105% [1] - 25H1存货16.72亿元 同比增长97% [1] - 25H1货币资金34.36亿元 同比增长63% [1] - 存货周转天数17天 [1] 门店扩张 - 上半年新增门店1,468家 [2] - 门店经营原因致闭店259家 非门店经营原因致减少门店40家 [2] - 期末门店数量为15,365家 闭店率2%维持低位 [2] - 分区域门店分布：华东8,727家 华中2,061家 华北1,374家 西北698家 西南977家 华南629家 东北899家 [2] 公司治理与资本运作 - 拟以13.79亿元收购南京万优49%股权 交易完成后持有万优75%股权 [3] - 王泽宁等人拟向周鹏转让989万股股份 占总股本5.27% 转让价128.3元 [3] - 交易完成后归母比例有望提升至60%以上 [3] - 拟H股上市 拟发行股数不超过总股本15% 并授予不超过15%超额配售选择权 [3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润12/18/24亿元 增速分别为319%/49%/30% [3] - 预计25-27年营业收入53,686/62,150/72,325百万元 增速分别为66.06%/15.77%/16.37% [3] - 预计25-27年每股收益6.56/9.76/12.74元 [3] - 预计25-27年P/E 29.04/19.50/14.94倍 [3] 催化剂 - 开店速度超预期 [3] - 净利率提升超预期 [3] - 少数股东权益收回 [3]

投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 核心观点 - 25H1经营承压但25H2趋势向好 收入同比下滑9.4%至91.5亿元 净利润同比下滑46.0%至10.3亿元 主因生育补贴支出和主动去库存 [1][2] - 盈利能力受产品结构变动和生物资产减值拖累 毛利率下降6.3个百分点至61.6% 净利率下降7.7个百分点至11.3% [3] - 中期分红比率达100% 派发10亿元股息 较24年全年提升约24个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入190.4/199.9/208.3亿元 归母净利润23.1/26.0/29.8亿元 2025年承压但后续逐年修复 [5][12] 财务表现 - 25H1乳制品及营养补充剂收入91.4亿元(-9.1%) 原料奶收入0.1亿元(-79.8%) [2] - 超高端婴配粉收入61.9亿元(-3%)占比68% 高端婴配粉16.9亿元(-20%)占比19% 星飞帆卓睿/经典星飞帆分别收入29亿元(-3%)/24亿元(-20%) [2] - 销售费用率34.7%(-0.3pct) 管理费用率8.5%(+1.1pct) [3] - 联营公司亏损同比提升10.9% 生物资产减值同比提升25.7% [3] 盈利预测 - 2025年预计收入190.4亿元(-8.2%) 归母净利润23.1亿元(-35.4%) [5][12] - 2026年预计收入199.9亿元(+5.0%) 归母净利润26.0亿元(+13.0%) [5][12] - 2027年预计收入208.3亿元(+4.2%) 归母净利润29.8亿元(+14.6%) [5][12] - 毛利率预计从2025年62.82%回升至2027年66.25% 净利率从12.11%回升至14.33% [12]

投资评级 - 买入评级(上调) [7][11] 核心观点 - 公司25H1业绩表现亮眼 营业收入148.7亿元(同比+39.3%) 净利润27.2亿元(同比+44.1%) 归母净利润26.9亿元(同比+42.9%) [1] - 门店网络持续扩张和店均营业额提升共同推动收入增长 门店数量同比增长23.3% 平均单店贡献商品销售收入27.8万元(同比+13.2%) [2] - 公司多维度拓展边界 持续深化品牌和供应链壁垒 预计2025-2027年营业收入分别为328.1/374.0/428.4亿元 归母净利润分别为58.1/66.7/76.9亿元 [11] 收入表现 - 25H1营业收入同比增长39.3%至148.7亿元 主要受益于门店网络拓展和店均营业额提升 [2] - 分业务收入结构稳定:商品销售138.4亿元(同比+39.5% 占比93.1%) 设备销售6.5亿元(同比+42.3% 占比4.4%) 加盟和相关服务3.8亿元(同比+29.8% 占比2.6%) [2] - 设备销售快速增长受益于智能出液机推广 已覆盖超5600家蜜雪门店 [2] 门店运营 - 截至25年上半年总门店数达53014家 较24年底净增6535家 25H1新开加盟门店7721家 关闭1187家 [3] - 中国内地门店48281家(占比91.1%) 较24年底净增6697家 一线/新一线/二线/三线城市门店分别占比4.9%/18.4%/19.1%/57.6% [4] - 蜜雪冰城品牌持续渗透下沉市场 幸运咖品牌快速扩张 截至25年8月27日签约门店突破8000家(24年底约4600+家) [3] - 海外门店4733家(占比8.9%) 较24年底净减162家 主因印尼和越南市场运营调改 同时成功开拓哈萨克斯坦市场 [4] 盈利能力 - 25H1毛利率31.6%(同比-0.2pct) 其中商品和设备销售毛利率30.3%(同比-0.2pct) 加盟和相关服务毛利率82.7%(同比+1.0pct) [5] - 销售/管理/研发费用率分别为6.1%/2.9%/0.3% 净利率同比提升0.6pct至18.3% 归母净利率同比提升0.5pct至18.1% [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为+32.1%/+14.0%/+14.5% [11] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为+30.9%/+14.8%/+15.3% [11] - 2025年9月5日收盘价对应P/E分别为24/21/18倍 [11]