投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，如芭乐风味发酵乳、焦糖布丁等 [2] - 前期并购的区域子公司仍有大量低端产品具备结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素影响趋平**：2024年原奶价格大幅下降对净利率贡献显著，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，2025年三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，预计后续原奶成本对净利率影响趋平 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力提升**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，净利率有望持续提升，预计从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年预测营业收入112.74亿元，归母净利润7.10亿元 [4] - 2026年预测营业收入121.87亿元，归母净利润8.63亿元 [4] - 2027年预测营业收入131.37亿元，归母净利润10.26亿元 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4] - **市盈率**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4] - **毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] 催化剂 - 新品市场表现超预期 [3] - D2C渠道销售占比提升 [3] - 公司净利率持续提升 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球领先的PCB供应商，正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，AI驱动第二成长曲线，算力相关业务有望超预期 [1] - 公司AI PCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [5] 业务与战略布局 - 公司加速布局AI应用市场产品，下游终端市场包括服务器、AI端侧、低轨卫星等高潜力赛道，终端产品包括高阶HDI（含SLP）、HLC等高端产品 [2] - 公司泰国园区投资42.97亿元，以加强AI“云-管-端”全产业链产品矩阵，实现全球化布局 [2] - 全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [2] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品，规划淮安与泰国工厂扩充HDI、HLC产能，同时秦皇岛厂扩产BT载板 [4] - 母公司臻鼎的ABF载板算力产品打样数量快速增加，AI产品矩阵逐渐形成，重点布局客户下一代先进服务器PCB产品，预计2026年相关收入将大幅提升 [4] 技术与研发优势 - 公司推出适配GPU和高速传输接口的高阶HDI [3] - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域，下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为415.92亿元、490.54亿元、580.14亿元，同比增速分别为18.4%、17.9%、18.3% [5][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.98亿元、55.76亿元、72.44亿元，同比增速分别为27.0%、21.3%、29.9% [5][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.40元、3.12元 [5][12] - 报告发布日，公司股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为31.13倍、25.67倍、19.76倍 [5][12] - 财务模型预测公司毛利率将从2024年的20.76%提升至2027年的24.15%，净利率将从10.30%提升至12.48% [13] - 财务模型预测公司净资产收益率（ROE）将从2024年的11.68%提升至2027年的15.62% [13]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价74.3元，目标市值932亿元 [7][9] 核心观点 - 公司已完成“算力—模型—AI应用”AI全产业链布局，正从纯投入期转向兑现期 [1] - 短剧业务商业化强度超预期，已成为核心现金流引擎，AI智能体业务有望开启第二增长曲线 [1][2] - 市场估值应使用分部加总法，公司正经历从“流量”到“智能”的质变，利润结构将发生非线性跃迁 [5][6] 短剧出海业务 - **行业空间巨大且高速增长**：海外短剧行业仍处放量扩张期，2025年总体规模达40亿美元，其中内购收入22.79亿美元，同比增长129%，下载量18.55亿次，同比激增超300%，预计2026年规模将突破50亿美元 [19] - **竞争格局头部集中**：市场呈现双巨头领跑格局，2025年上半年ReelShort与DramaBox合计占据近半数收入（45.68%），市场集中度预计将持续提升 [26] - **DramaWave平台表现突出**： - 收入端：2025年全年，DramaWave以1.86亿美元预估收入位列行业第四，市场份额7.83% [31]。2025年12月收入环比增长35.40%，排名上升至第四位 [2][34] - 下载端：2025年全年下载量达7389万次，排名第四 [27]。2025年12月下载量环比上涨超90%，成为Top 15中涨幅最高的产品 [2][29] - 商业化验证：预计2025年短剧收入同比增长900%至16.8亿元，成为核心现金流引擎 [2][18] - **产品与运营策略**： - 采用“付费+免费”混合变现模式，通过会员订阅和激励广告覆盖全层级用户 [33][36] - 深度绑定TikTok生态进行社交裂变，其官方账号粉丝量达170万，位居行业第二 [38] - 采用分层投放策略，欧美市场聚焦获客，新兴市场如印尼贡献主要收入（13%收入占比） [38] - 利用AI技术赋能内容本土化与广告素材生成，提升投放效率 [39] AI应用生态布局 - **全链路产品矩阵**：以“天工超级智能体”为核心，联动AI Developer、AI视频、AI音乐、AI游戏与AI社交产品，覆盖C端与B端需求 [2][43] - **技术领先性验证**：天工超级智能体在GAIA评测中以82.42分位列全球榜首 [43] - **AI音乐业务（Mureka）突破**： - 技术层面：2026年1月发布的Mureka V8大模型盲测评分已超越Suno V5，达到可直接发布的工业化水准 [48] - 成本优势：使用自研AI音乐大模型后，单首游戏配乐制作成本从约10万元人民币降至不足1分钱 [49] - 商业化进展：2025年11月首次实现毛利为正，年化流水约1200万美元，已服务超8000家企业客户 [52] - **生态入口协同**：通过Opera浏览器构建AI生态入口，截至2025年上半年，Opera全球月活用户达2.89亿，年化ARPU升至1.97美元（同比+35%），其AI功能集成是用户价值提升的重要驱动力 [57] - **商业化雏形已现**：2025年上半年，公司AI软件技术收入已达6500万元 [2][43] 世界模型技术卡位 - **技术领先性**：公司于2025年8月开源Matrix-3D模型，其升级版Matrix-Game 2.0是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案 [2][62] - **战略意义**：世界模型被视为机器人及自动驾驶的“认知底座”，是通往AGI的重要技术里程碑，潜在市场规模远超内容创作工具本身 [61] - **对现有业务的增益**：该技术可大幅降低3D游戏和短剧/影视的制作成本，与DramaWave平台形成“AI编剧→AI生成→AI投放”的闭环生态 [61] 其他业务与投资 - **控股AI芯片公司**：公司于2023年控股（持股58%）AI芯片公司艾捷科芯，为未来发展提供弹性 [3] - **游戏业务**：预计利润为3.5亿元，作为现金流业务提供支撑 [65] - **投资业务**：截至2025年三季度，公司投资性资产合计115.4亿元 [65] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为82亿元、117亿元、148亿元，同比增长44.18%、43.21%、26.34% [7][66] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-16.1亿元、-0.94亿元、4.38亿元，将于2027年实现扭亏为盈 [7][66] - **分部加总估值**： - 短剧平台：按8倍PS估值，对应市值336亿元 [63] - Opera：按20倍PE估值，对应市值90亿元 [63] - AI应用：按50倍PS估值，对应市值336亿元 [64] - 游戏业务：按20倍PE估值，对应市值70亿元 [65] - 投资业务：按账面净值折价10%，对应市值100亿元 [65] - 合计目标市值932亿元 [7][67]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价74.3元，对应目标市值932亿元 [7][9][67] 报告核心观点 - 公司已完成“算力—模型—AI应用”的AI全产业链布局，正从纯投入期转向兑现期 [1] - 短剧业务商业化强度超预期，已成为核心现金流引擎，AI智能体业务有望开启第二增长曲线 [1][2] - 市场估值应反映公司从“流量”到“智能”的质变，可采用分部加总法进行重估，而非传统互联网平台估值 [5] 短剧出海业务 - **行业空间巨大且高速增长**：海外微短剧月活用户约1亿，相较于全球短视频18亿用户体量，渗透率仍低，行业处于放量扩张期。2025年海外微短剧总体规模达40亿美元，其中内购收入22.79亿美元，同比增长129%，下载量18.55亿次，同比激增超300%，预计2026年规模将突破50亿美元 [19] - **竞争格局与公司地位**：行业呈现双巨头领跑格局，2025年上半年ReelShort与DramaBox共占近45.68%收入。公司旗下DramaWave平台快速崛起，2025年8月已跃居海外短剧收入榜第三位，12月收入环比增长35.4%，位列收入榜第四；12月下载量环比上涨超90%，成为Top 15中涨幅最高的产品 [2][26][29][32] - **商业化表现与预测**：预计2025年公司短剧收入同比增长900%至16.8亿元人民币，2025年年化流水突破2.4亿美元，成为核心现金流引擎，并预计2026-27年持续加速增长 [1][2][18] - **产品与运营策略**：DramaWave采用“付费+免费”混合变现模式，通过分层付费和广告激励覆盖全层级用户。其官方TikTok账号粉丝量达170万，位居行业第二，广告受众在TikTok上的曝光率较普通用户高200%。投放策略上，欧美市场聚焦获客，而新兴市场如印尼以13%的收入占比成为最大单一收入来源市场 [33][34][38] - **AI赋能内容**：平台引入AI生成视频作为广告素材，结合高清画质卖点提升投放效率，12月中旬单日活跃广告素材约3000条 [39] AI应用生态布局 - **全链路产品矩阵**：公司以天工超级智能体为核心，搭建了联动AI Developer、AI视频、AI音乐、AI游戏与AI社交产品的全链路AI应用矩阵，覆盖C端与B端需求。2025年上半年AI软件技术收入已达6500万元，验证商业化雏形 [2][43] - **技术实力领先**：天工超级智能体在GAIA评测中以82.42分位列全球榜首。公司2026年1月发布的Mureka V8音乐大模型盲测评分已超越Suno V5，达到可直接发布的工业化水准 [43][48] - **商业化进展与潜力**：AI音乐业务Mureka采用“免费+广告分成”模式，2025年11月首次实现毛利为正，年化流水约1200万美元，已服务超8000家企业客户。AI应用业务（Skywork、AI音乐、AI社交）在2025年12月合计产生约600万美元的月度经常性收入，预计2026年底提升至1000万美元 [48][52][64] - **生态协同与入口**：通过Opera浏览器构建AI生态入口，截至2025年上半年，Opera全球月活跃用户达2.89亿，年化ARPU升至1.97美元（同比+35%）。2025年上半年Opera实现营收2.86亿美元（同比+35%），为AI产品提供战略级分发渠道 [57][59] 世界模型技术 - **技术卡位领先**：公司于2025年8月开源Matrix-3D模型，并发布升级版本Matrix-Game 2.0，是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案，技术可复用于游戏、影视、具身智能等领域 [2][62] - **战略意义**：世界模型被视为通往具身智能与AGI的重要技术里程碑，其“单张图片生成可交互3D场景”的能力可将3D建模周期从数周压缩至数分钟，有望大幅降低游戏和短剧等内容的生产成本，为未来增长打开非线性期权 [61][62] 其他业务与控股公司 - **游戏业务**：预计利润为3.5亿元，作为估值组成部分之一 [65] - **投资业务**：截至2025年三季度，公司投资性资产合计115.4亿元，包括交易性金融资产25.7亿元、长期股权投资12.7亿元及其他非流动金融资产77.0亿元 [65] - **控股芯片公司**：公司于2023年控股（持股58%）AI芯片公司艾捷科芯，为业务提供弹性 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为82亿元、117亿元、148亿元，归母净利润分别为-16.1亿元、-0.94亿元、4.38亿元 [7][67] - **估值方法**：采用分部加总估值法，将公司业务分为五部分： - 短剧平台：预计年化收入42亿元，参考奈飞给予8倍PS，估值336亿元。 - Opera：参考彭博一致预期其2026年经调整利润9925万美元，给予20倍PE，按公司持股69%计算，估值90亿元。 - AI应用：预计年化收入6.72亿元，对标同业给予50倍PS，估值336亿元。 - 游戏业务：预计利润3.5亿元，给予20倍PE，估值70亿元。 - 投资业务：对账面资产115.4亿元给予10%流动性折价，估值约100亿元。 - **估值结论**：各部分加总得到目标市值932亿元，对应目标价74.3元 [63][65][66][67]

投资评级与核心观点 - 报告对南京银行维持“买入”评级，目标价为16.26元/股，对应2026年PB为1.00倍，较当前现价有54%的上涨空间 [3] - 报告核心观点认为，南京银行在资本补充到位后，经营管理有望持续改善，ROE将进入上升通道，同时其股息估值具备高性价比，且股东持续增持提供交易面支撑，基本面和交易面共振有望驱动其估值重回城商行头部 [3][9] 基本面分析：资本新动能注入，经营持续改善 - **业绩呈现U型改善**：2025年南京银行营收和归母净利润同比增速分别为10.5%和8.1%，较2023年低点均提升超过8个百分点，在城商行中的营收增速排名从2023年末的第10名上升至2025年前三季度的第3名，归母净利润增速排名从第15名上升至第7名 [16][20][22] - **资产质量与成本管控优化**：截至2025年第四季度末，南京银行不良率为0.83%，较2023年末下降7个基点，成本收入比在2025年前三季度为23.3%，同比下降2个百分点 [16][24][26] - **杠杆有望提升驱动ROE**：资本补充到位后，凭借区域信贷需求旺盛和自身较强的资产获取能力，南京银行贷款有望维持双位数增长，从而提升杠杆水平，截至2025年第三季度末，其贷款同比增长14%，高于城商行平均水平1个百分点 [25][28][31] - **净息差有望企稳回升**：2025年第三季度南京银行单季净息差（期初期末口径）为1.50%，环比大幅改善19个基点，改善幅度位居城商行前列，未来存款成本持续改善及贷款收益率降幅收窄将支撑息差 [33][34][36] - **其他非息收入压力好于预期**：南京银行已主动降低交易类金融资产配置，2025年前三季度其他非息收入对营收贡献占比为31%，较高点回落11个百分点，同时其金融投资能力强，截至2025年上半年末，AC和OCI账户浮盈合计占过去12个月利润总额的比重高达158% [39][40] - **管理层年富力强且重视经营**：董事长谢宁（生于1976年）熟悉国家金融政策，行长朱钢为行内成长干部，两者搭配有望带动南京银行经营持续改善，管理层强调价值创造和经营绩效提升 [9][41][44] 交易面分析：股息估值性价比高，支撑力强 - **股息率具备吸引力**：截至2026年2月3日，南京银行2025年股息率为5.0%，较城商行平均水平高出56个基点，预计2026年利润维持大个位数增长，动态股息率可达约5.5% [2][45] - **估值低于同业**：截至2026年2月3日，南京银行PB（对应2025年第三季度末每股净资产）为0.72倍，低于宁波银行（0.93倍）、杭州银行（0.86倍）和成都银行（0.79倍）等其他优质区域城商行 [2][45][46] - **筹码结构优良**：截至2025年第四季度末，南京银行主动公募基金持仓占自由流通股本比例为1.0%，较城商行平均水平低0.2个百分点，且该股是沪深300及主要红利指数成分股，有望受益于指数基金扩容 [2][47][48] - **主要股东持续大额增持**：2025年以来主要股东累计净买入股票对应市值达74亿元，位居上市公司第一，前十大股东如法国巴黎银行、江苏交控、南京紫金投资集团较各自增持上限仍有1.9、0.8、1.0个百分点的空间，新进股东如东部机场集团、中国人寿等也有约3个百分点的增持空间 [2][49][50] 盈利预测与估值 - **盈利增长预测**：预计南京银行2025年至2027年归母净利润同比增长率分别为8.08%、9.54%和8.86% [3][11] - **每股净资产预测**：预计2025年至2027年每股净资产（BPS）分别为14.64元、16.26元和17.69元 [3][11] - **估值水平**：当前股价对应2025年至2027年预测PB估值分别为0.72倍、0.65倍和0.60倍 [3][11]

投资评级与核心观点 - 报告对南京银行维持“买入”评级 [3] - 目标价为16.26元/股，对应2026年PB 1.00倍，较当前现价有54%的上涨空间 [3] - 核心观点：南京银行在资本补充到位后，经营管理有望持续改善，ROE将进入上升通道，同时其股息估值具备高性价比，且股东持续增持提供交易面支撑，基本面和交易面共振有望驱动其估值重回城商行头部 [3][9] 盈利预测与估值 - 预计南京银行2025-2027年归母净利润同比增长率分别为8.08%、9.54%、8.86% [3][11] - 预计2025-2027年每股净资产（BPS）分别为14.64元、16.26元、17.69元 [3][11] - 当前股价对应2025-2027年PB估值分别为0.72倍、0.65倍、0.60倍 [3][11] - 预计2025-2027年营业收入分别为555.40亿元、610.08亿元、658.36亿元 [11] 基本面分析：经营改善与盈利能力提升 - **业绩U型改善**：2025年营收和归母净利润同比增速分别为10.5%和8.1%，较2023年低点均提升超过8个百分点 [16] 在城商行中，营收增速排名从2023年末的第10名升至2025年前三季度的第3名，归母净利润增速排名从第15名升至第7名 [16][20][22] - **资产质量与成本管控优化**：2025年第四季度末不良率为0.83%，较2023年末下降7个基点 [16] 2025年前三季度成本收入比为23.3%，同比下降2个百分点 [16] - **杠杆有望提升**：2025年7月约200亿元可转债成功转股，补充核心资本 [28] 截至2025年第三季度末，核心一级资本充足率达9.54%，较监管底线高1.79个百分点，为规模扩张打开空间 [28] 得益于区域信贷需求旺盛及自身资产获取能力强，预计贷款将继续维持双位数增长，2025年第三季度末贷款同比增长14%，高于城商行平均增速1个百分点 [28][31] - **净息差有望企稳回升**：2025年第三季度单季净息差（期初期末口径）为1.50%，环比大幅改善19个基点，改善幅度位居城商行前列 [33][36] 存款成本改善空间大，其存款成本率在上市城商行中处于较高水平，且个人定期存款占比高达91% [38] - **其他非息收入压力好于预期**：2025年以来已降低交易类金融资产配置比例，其他非息收入对营收贡献占比为31%，较高点回落11个百分点 [39] 金融投资能力强，测算2025年上半年末AC和OCI账户浮盈合计占过去12个月利润总额的比重达158% [39][40] - **管理层优势**：董事长谢宁（生于1976年）熟悉国家金融政策，行长朱钢为行内成长干部，两者强强搭配，重视价值创造和经营绩效提升 [9][41][44] 交易面分析：估值性价比与股东行为 - **股息率高，估值低**：截至2026年2月3日，南京银行2025年股息率为5.0%，较城商行平均水平高56个基点 [2][45] 预计2026年动态股息率约为5.5% [2] 同期PB（对应2025年第三季度末净资产）为0.72倍，低于宁波银行（0.93倍）、杭州银行（0.86倍）、成都银行（0.79倍）等其他优质区域城商行 [2][45][46] - **筹码结构优良**：2025年第四季度末，主动公募基金持仓占自由流通股本比例为1.0%，较城商行平均水平低0.2个百分点，显著低于其他优质城商行 [2][47] 作为沪深300及主要红利指数成分股，有望受益于未来指数基金扩容 [2] - **主要股东持续大额增持**：2025年以来，主要股东累计净买入股票对应市值达74亿元，净买入股份对应市值位居所有上市公司第一 [2][49] 前十大股东如法国巴黎银行、江苏交控、南京紫金投资集团较其增持上限仍有1.9、0.8、1.0个百分点的空间，新进股东如东部机场集团、中国人寿等也约有3个百分点的增持空间 [2][49][50]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观评分模型**[9][31] * **模型构建思路**：通过构建一系列宏观因子（如国内景气、国内货币、国内信用等），对每个因子进行评分，并汇总得到对各大类资产的宏观综合评分，从而形成对资产的择时观点。[31] * **模型具体构建过程**： 1. 确定宏观因子体系：包括国内景气、国内货币、国内信用、国内通胀、全球景气、全球货币、全球通胀、美元、金融压力共9个宏观因子。[31] 2. 对每个宏观因子进行状态评估（例如扩张、收缩、中性），并转化为-1、0、1的评分。[31] 3. 根据各宏观因子对不同大类资产（如中证800、10年国债、标普500、黄金、原油、铜）的影响逻辑，确定每个因子对每类资产的映射评分（同样为-1， 0， 1）。[31] 4. 将每类资产对应的所有宏观因子评分加总，得到该资产的“宏观评分”。[31] 5. 根据“宏观评分”的数值高低，形成“看多”、“中性”、“谨慎”等择时观点。[31] 2. **模型名称：美股中期择时模型**[9][33] * **模型构建思路**：通过监测美国经济的景气度、市场资金流和金融压力等分项指标，综合判断美股的中期走势。[33][35] * **模型具体构建过程**： 1. 构建多个分项指标，主要包括“景气度”、“资金流”、“金融压力”。[35] 2. 将每个分项指标的历史数据计算其在滚动5年窗口内的分位数，将分位数映射为0-100的数值。[36] 3. 综合各分项指标的数值和走势，形成对美股的择时观点（如看多、看空）。模型结果显示，当景气度分项指标明显上行时，倾向于看多美股。[33][35] 3. **模型名称：黄金择时模型**[9][38] * **模型构建思路**：构建一个综合性的择时指标，用于判断黄金的短期走势和波动状态。[38] * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该指标的具体构成公式，但指出其为一个综合指标，最新值为-0.45，并会每月更新。[38][41] 模型观点结合该指标数值及其他宏观、微观分析（如交易结构、美国经济内生动能）得出。[38] 4. **模型名称：原油择时模型**[9][42] * **模型构建思路**：通过构建“原油景气指数”来反映原油市场的基本面状况，并据此形成择时观点。[42] * **模型具体构建过程**：报告未详细说明“原油景气指数”的具体构建公式，但指出其是一个反映原油基本面的指标。当指数读数在0轴以下时，模型观点倾向于谨慎。[42][45] 5. **模型名称：大类资产配置策略**[6][42] * **模型构建思路**：在每月调仓时，根据量化配置信号为各类资产分配风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，最终得到资产配置方案。[6][42] * **模型具体构建过程**： 1. 生成各大类资产的量化配置信号（可能来源于前述的宏观评分模型、单资产择时模型等）。[6] 2. 根据配置信号，通过风险预算模型（Risk Budgeting）确定各类资产的初始配置权重。[6] 3. 引入宏观因子体系，对组合的整体宏观风险暴露（如对信用周期、通胀周期的暴露）进行调整和优化，以控制组合的宏观风险。[6] 4. 通过优化过程，得到最终的资产配置比例。[46] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：美国经济景气指标**[3][40] * **因子构建思路**：构建一个指标来刻画美国经济的内生增长动能，并观察其与财政刺激力度的关系，以判断经济对财政的依赖程度。[3][40] * **因子具体构建过程**：报告未给出该指标的具体计算公式，但通过图表展示其与“美国财政赤字（12个月移动平均）”的走势对比。当该指标与财政赤字走势出现背离（即财政赤字下降或走平，而经济景气指标上升），则意味着美国经济对财政的依赖性减弱，内生动能启动。[3][40] 2. **因子名称：伦敦金现相较60日均线乖离率**[17][20] * **因子构建思路**：通过计算金价与其长期均线的偏离程度，来判断黄金是否处于超买或超卖状态。[17] * **因子具体构建过程**： 1. 计算伦敦金现价格的60日移动平均线（MA60）。 2. 计算乖离率（Bias），公式为： $$乖离率 = \frac{伦敦金现价格 - MA60}{MA60} \times 100\%$$ 3. 该因子用于衡量金价短期波动相对于长期趋势的偏离幅度，当乖离率创下近期新高时，表明黄金处于极端超涨状态。[17][20] 模型的回测效果 1. **大类资产配置策略**，1月收益2.7%，最近1年收益10.9%，最大回撤2.9%。[4][6][42] 2. **宏观评分模型**，对中证800、标普500、原油、铜的2月观点为“看多”，对10年国债观点为“中性”，对黄金观点为“谨慎”。[31] 3. **美股中期择时模型**，最新观点为“看多”。[33] 4. **黄金择时模型**，最新指标值为-0.45，较上月小幅改善，短期观点转为“震荡思维”，中期趋势仍维持看好。[38][41] 5. **原油择时模型**，最新“原油景气指数”读数为-0.08，维持在0轴以下，模型观点为“谨慎”。[42][45] 因子的回测效果 （报告未提供因子的独立历史回测绩效指标，如IC、IR等，仅展示了因子的当前状态或历史走势图，因此本部分无具体指标值可总结。）

市场总览 - 2026年2月3日，上证指数上涨1.29%，沪深300上涨1.18%，科创50上涨1.39%，中证1000上涨2.93%，创业板指上涨1.86%，恒生指数上涨0.22% [4][5] - 当日表现最好的行业是综合（+5.63%）、国防军工（+4.42%）、机械设备（+3.98%）、建筑材料（+3.52%）和钢铁（+3.28%），表现最差的行业是银行（-0.85%）[4][5] - 2026年2月3日，全A总成交额为25656亿元，南下资金净流入9.52亿港元 [4][5] 宏观观点 - 报告认为2026年1月处于数据真空期，宏观信息增量主要来自物价与金融 [6] - 报告提示关注春节错位对CPI节奏与货币读数的扰动，预计1月物价修复但弹性不强，金融总量不差但“开门红”成色不足 [6] - 报告预计信贷“开门红”特征并不明显，主要因1月需求端仍然偏弱，这与市场普遍预计信贷开门红的看法存在差异 [6] - 对于大类资产，报告预计在流动性驱动下A股将在2026年继续走强，呈现低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条受益外需改善同样具备机会 [6] - 对于债券市场，报告预计10年期国债收益率在1.5-2%区间宽幅震荡 [6] 传媒互联网行业点评 - 主要事件为《飞驰人生3》等春节档电影阵容初定，以及各大互联网公司通过春节红包活动抢夺用户入口 [7] - 报告建议关注春节档相关公司，如博纳影业、横店影视、幸福蓝海、大麦娱乐等 [7] - 报告指出AI应用目前处于多空博弈阶段，建议继续关注大厂春节红包抢夺入口的活动 [7] - 在游戏领域，报告提到完美世界、华通、吉比特发布的年度预告符合或超预期居多，且巨人网络的日活跃用户数创下1000万的新高 [7] - 报告认为行业的主要催化剂是春节档电影上映以及大厂的春节红包活动 [8]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 短期关注春节档电影票房催化及大厂春节红包活动带来的AI应用行情，长期全年应紧抓AI应用有价值的方向及游戏等稳健配置机会 [2] - 春节档票房有望对标2024年档期80亿元的票房目标 [1] - AI应用行情在快速调整后已基本企稳，进入多空博弈阶段，建议精选可看长线的质优标的 [2] 春节档电影市场分析 - 截至2026年2月1日，春节档已定档6部电影 [1] - 报告测算2026年春节档票房有望达到80亿元 [1] - 对各影片的档期票房预测及主要出品上市公司总结如下： - 《飞驰人生3》：预测档期票房25~30亿元，主要出品方包括博纳影业、大麦娱乐、幸福蓝海等 [1] - 《镖人：风起大漠》：预测档期票房20亿元以上，主要出品方包括大麦娱乐等 [1] - 《惊蛰无声》：预测档期票房15亿元以上，主要出品方包括大麦娱乐等 [1] - 《星河入梦》：预测档期票房约5亿元，主要出品方包括横店影视、上海电影等 [1] - 《熊出没：年年有熊》：预测档期票房约5亿元，主要出品方包括横店影视、幸福蓝海等 [1] - 《熊猫计划之部落奇遇记》：预测档期票房小于5亿元，主要出品方包括猫眼娱乐、光线等 [1] AI应用与科技公司动态 - 短期（节前）催化因素包括字节（春晚官方合作）、阿里（千问30亿元红包活动）、DeepSeek、腾讯（元宝10亿元红包活动）等 [2] - 长期（2026年全年）应关注AI应用有价值的方向及游戏等稳健配置机会 [2] - 建议关注具备Agent生态布局的科技公司及AI应用落地加速带来的效率红利 [2] - 报告按概念分类列出相关关注标的： - 字节/漫剧概念：包括昆仑万维、欢瑞世纪、荣信文化、中文在线、掌阅科技、快手等 [2] - DeepSeek概念：包括每日互动等 [2] - 阿里系概念：包括光云科技、石基信息、美登科技等 [2] - 腾讯系概念：包括微盟集团等 [2] - 官媒、国企概念：包括人民网、南方传媒等 [2] 重点游戏公司业绩更新 - 巨人网络：2月1日官方披露《超自然行动组》日活跃用户数突破千万，1月进行大更新及周年庆活动，春节期间商业化可期 [2] - 完美世界：2025年全年归母净利润预告为7.2~7.6亿元，其中含非经常性损益1.6亿元；扣非归母净利润为5.6~6.0亿元；增长驱动来自新品、电竞业务及降本增效 [2] - 世纪华通：2025年业绩预告超市场预期，收入380亿元；归母净利润55.5~69.8亿元，同比增长357%~475%；扣非归母净利润58.0~63.3亿元，同比增长253%~285% [2] - 吉比特：2025年业绩预告略超市场预期，预计归母净利润16.9~18.6亿元，同比增长79%~97%；扣非归母净利润同比增长88%~105%；单四季度归母净利润预计为4.8~6.5亿元，同比增长66%~125% [2] 相关公司市场数据 - 报告以表格形式列出了多只按概念分类的股票数据，包括总市值、阶段涨幅、上周交易额及交易额占市值比 [4][5] - 部分代表性公司数据示例如下： - 润泽科技（字节概念）：总市值1130.97亿元，自12月20日至今涨幅64.35%，上周交易额332.50亿元，交易额占市值比29.40% [4] - 蓝色光标（GEO概念）：总市值616.80亿元，自12月20日至今涨幅173.19%，上周交易额1018.34亿元，交易额占市值比165.10% [4] - 横店影视（春节档概念）：总市值119.17亿元，自12月20日至今涨幅60.48%，上周涨幅31.85%，上周交易额13.10亿元，交易额占市值比11.00% [5]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 短期关注春节档电影票房催化及大厂春节红包活动对AI应用入口的争夺，长期应紧抓AI应用有价值的方向及游戏等稳健配置机会 [2] - 春节档票房有望对标2024年档期80亿元的目标，其中《飞驰人生3》预测档期票房最高，为25~30亿元 [1] - AI应用行情在快速调整后已基本企稳，进入多空博弈阶段，建议精选可看长线的质优标的 [2] 春节档电影阵容与预测 - 截至2026年2月1日，春节档已定档6部电影 [1] - 《飞驰人生3》由韩寒执导，沈腾等主演，前作《飞驰人生2》票房33.61亿元，预测档期票房25~30亿元，主要参与上市公司包括博纳影业、大麦娱乐、幸福蓝海 [1][3] - 《镖人：风起大漠》由袁和平执导，吴京等主演，预测档期票房20亿元以上，主要参与上市公司包括大麦娱乐、中影、万达 [1][3] - 《惊蛰无声》由张艺谋执导，易烊千玺等主演，前作《第二十条》票房24.29亿元，预测档期票房15亿元以上，主要参与上市公司包括大麦娱乐、中影、万达、光线、上影 [1][3] - 《星河入梦》由韩延执导，预测档期票房约5亿元，主要参与上市公司包括中影、横店影视、上影 [1][3] - 《熊出没·年年有熊》前作《重启未来》票房8.21亿元，预测档期票房约5亿元，主要参与上市公司包括横店影视、中影、猫眼、万达、儒意、幸福蓝海 [1][3] - 《熊猫计划之部落奇遇记》前作《熊猫计划》票房3.07亿元，预测档期票房小于5亿元，主要参与上市公司包括猫眼娱乐、光线 [1][3] AI应用与春节红包活动 - 短期需关注字节（春晚官方合作）、阿里（千问30亿元红包活动）、DeepSeek、腾讯（元宝10亿元红包活动）等催化 [2] - 长期应关注具备Agent生态布局的科技公司及AI应用落地带来的效率红利 [2] - 报告列出相关标的，按概念分类包括字节/漫剧（如昆仑万维、中文在线）、DeepSeek（如每日互动）、阿里系（如光云科技、石基信息）、腾讯系（如微盟集团）、官媒国企（如人民网、南方传媒）等 [2] 重点游戏公司业绩更新 - 巨人网络《超自然行动组》DAU突破千万，1月进行大更新及周年庆典，春节期间商业化可期 [2] - 完美世界2025年全年归母净利润预告为7.2~7.6亿元，其中含非经常性损益1.6亿元，扣非归母净利润为5.6~6.0亿元，增长驱动来自新品及电竞业务 [2] - 世纪华通2025年业绩预告超预期，收入380亿元，归母净利润55.5~69.8亿元，同比增长357%~475%，扣非归母净利润58.0~63.3亿元，同比增长253%~285% [2] - 吉比特2025年业绩预告略超预期，归母净利润16.9~18.6亿元，同比增长79%~97%，扣非归母净利润同比增长88%~105%，单四季度归母净利润4.8~6.5亿元，同比增长66%~125% [2] 相关公司市场数据 - 报告列出了多只按概念分类的股票及其市值、阶段涨幅、上周交易额等数据 [4][5] - 例如，润泽科技（字节概念）总市值1130.97亿元，自12月20日至今涨幅64.35%，上周交易额332.50亿元，占市值比29.40% [4] - 横店影视（春节档概念）总市值119.17亿元，自12月20日至今涨幅60.48%，上周涨幅31.85% [5] - 蓝色光标（GEO概念）总市值616.80亿元，自12月20日至今涨幅173.19%，上周交易额1018.34亿元，占市值比165.10% [4]