投资评级 - 维持“买入”评级 目标价为196.29港币/股 [3][5] 核心观点 - 阿里巴巴是国内AI产业布局最全面、最深入的公司 阿里云业务高度景气 随着规模的提升 利润弹性随着规模效应释放的确定性高 [9] - 货架电商增长虽承压 但阿里巴巴中国电商集团利润环比改善确定性大 [9] 业务表现与展望 云智能集团 - FY26Q3云智能集团实现营收432.84亿元 同比增长36% [2] - 2026财年截至2月底 阿里云外部商业化收入正式突破1000亿元人民币 [2] - 公司AI战略商业目标明确 未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化年收入突破1000亿美元 隐含未来5年云+AI业务收入CAGR超过40% [2] - FY26Q3云智能集团EBITA为39.11亿元 同比增长24.6% 利润率9% [2] - 云业务是有极强规模效应的商业模式 随着云业务规模的提升 其利润率提升的确定性较高 [2] - 云智能集团受益于AI需求爆发维持高度景气 AI驱动面向企业IT服务的云和软件预算从“IT预算”扩张到“业务预算” [9] 中国电商集团 - FY26Q3阿里巴巴中国电商集团实现营收1593.47亿元 [9] - 电商业务客户管理收入为1026.64亿元 同比增长0.8% 低于彭博一致预期3.9% [9] - FY26Q3即时零售实现收入208.42亿元 同比增长56.0% 但对电商业务短期拉动不显著 [9] - FY26Q3阿里巴巴中国电商集团EBITA为346.13亿元 同比下降43% 但环比增加241亿元 反应即时零售业务经营效率改善 大幅减亏 [9] - 随着即时零售业务规模的扩大 基建的完善 预计下季度即时零售经营效率能进一步环比改善 [9] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计公司FY2026-FY2028的收入分别为10276.39亿元、11407.07亿元、12661.06亿元 同比增速分别为3.0%、11.0%、11.0% [3] - 预计公司FY2026-FY2028归属于普通股东的经调整净利润分别为799.79亿元、1237.02亿元、1621.49亿元 同比增速分别为-30.0%、8.0%和26.0% [3] - 预计FY2026-FY2028每股收益分别为4.19元、6.48元、8.53元 [10] 估值方法 - 采用分部估值法对公司进行估值 [3] - 考虑即时零售业务投入的高不确定性 对公司电商业务FY2027年经调整净利润给予12倍PE [3] - 对FY2027年云业务收入给予7倍PS [3] 资本开支与财务数据 - FY26Q3资本开支为289.99亿元 [2] - 报告日收盘价为122.60港币 总市值为2,341,574.49百万港元 总股本为19,099.30百万股 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在3月底展望4月，市场对债市延续“区间窄幅震荡”预期，操作转向观望，配置上短端底仓与长端博弈并重，市场理性看待当前点位并为后续回调与机会布局[1] 根据相关目录分别进行总结 投资者对4月债市的主流预期 - 利率运行区间共识强化，窄幅震荡是基准情境，十年期国债下限锁定在1.75%-1.80%，超长端“上有顶”预期强 [2] - 货币政策宽松预期后移，降准先于降息，二季度是降准核心窗口期，降息预期推迟至三季度或更晚，短期债市对总量型货币政策期待减弱，资金面取决于央行精准调控与结构性工具 [2] - 仓位稳定策略转向，投资者从“保持仓位基本稳定”转向“持币观望，等待回调”，“看多但不做多”，若市场大幅调整，可能有较强买盘支撑 [2] - 市场焦点切换，关注重心回归央行流动性投放节奏，货币政策与资金面成核心博弈变量，地缘政治等外部因素关注度大幅抬升 [2][3] - 配置结构分化，中短利率债底仓定位巩固，长端利率债配置意愿回升，市场控制久期风险同时预留博弈空间 [3] 各问题调查结果总结 - 10年国债收益率运行区间：下限集中于1.75%–1.80%，上限集中于1.85%–1.90%，市场对下限预期更趋同，对利率下行空间预期收敛，对上行风险定价理性 [12][13] - 30年国债收益率运行区间：下限集中于2.20%-2.25%，上限主要落在2.30%–2.35%区间，与3月相比上限预期集中区间上移，但突破2.35%担忧减轻，市场对其“上有顶”预期强 [15][16] - 降息、降准时点：市场共识“先降准、后降息”，二季度是降准核心窗口期，降息预期普遍后推至三季度或更晚，4月债市对总量型货币政策期待减弱，资金面取决于央行精准调控与结构性工具 [18][19] - 3月权益市场回调对债市影响：市场未将其视为债市明确利多或利空信号，多数投资者认为外部事件对债市直接影响有限，债市定价核心回归国内基本面与政策 [21][22] - 4月大类资产配置偏好：呈现“权益领跑，债券回暖，商品降温”特征，资金配置逻辑从“做多中国权益+商品”向均衡化回归，债券配置价值重新进入投资者视野 [23] - 4月债券市场行情：预期主线从“短端强、长端弱”转向“整体走强（牛平）”，看多阵营扩大，倾向曲线平坦化下移，4月债市博弈焦点可能从期限结构切换至绝对收益水平 [27] - 当前债市操作策略：从“保持仓位基本稳定”转向“持币观望，等待回调”，“看多但不做多”，“可以开始加仓”选项重新出现，若市场调整可能有买盘支撑 [28][30] - 4月债市定价主线逻辑：从“财政供给主导”向“货币政策与外部风险双轮驱动”转变，货币政策与资金面成核心博弈变量，外部因素关注度大幅抬升 [33][34] - 4月看好的债券品种：呈现“核心仓位求稳、边际仓位博弈”特征，中短利率债底仓定位巩固，长端利率债配置意愿回升，市场控制久期风险同时预留博弈空间 [37]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告维持对特步国际的“买入”评级 [5][6] - **核心观点**：公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌持续巩固中国跑步第一品牌地位，并投入渠道战略升级蓄力中长期成长；Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好中长期稳健增长趋势 [5] 2025年财务业绩 - **整体业绩**：2025年公司实现收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [1] - **业绩调整说明**：剔除2025年已剥离的KSwiss和Palladium在2024年亏损6710万元的基数影响，归母净利润同比增长率为5.1% [1] - **分红政策**：公司保持稳健的分红政策，2025年分红率继续保持50% [1] 特步主品牌表现 - **收入表现**：2025年特步主品牌收入同比增长1.5%至125.2亿元，收入增速略慢于流水，主要因2025年下半年回收100多家门店转为DTC（直接面向消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - **市场地位**：凭借持续巩固中国跑步领域的领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] - **盈利能力**：2025年特步主品牌毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要系竞争加剧导致折扣加深；经营利润率亦同比下降0.6个百分点至15.3% [2] 主品牌渠道与子品牌策略 - **渠道优化**：2025年特步成人门店数量净减少25家至6357家，持续升级门店形象，新形象店占比超70%，并将重点拓展金标领跑和精选奥莱新店型 [3] - **DTC战略**：加快DTC战略转型，积极于渠道端投入资源，深化零售战略升级 [3] - **特步少年**：2025年特步少年门店数量净减少96家至1488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出特步成长鞋1.0pro，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼与迈乐）表现 - **收入增长**：2025年索康尼和迈乐收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - **渠道拓展**：公司积极于一二线城市重点商圈开大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] - **盈利能力**：2025年专业运动板块毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，预计主要系规模较小、毛利率较低的服装等新品类增速较快所致；经营利润率同比提升0.7个百分点至7.0%，盈利能力向上 [4] - **产品与战略**：索康尼新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店、拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：考虑到2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超1亿元，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.4亿元、13.9亿元、15.5亿元，同比变化为-9.5%、+11.7%、+11.8% [5] - **估值水平**：上述盈利预测对应当时市值的市盈率（P/E）分别为9.6倍、8.6倍、7.6倍 [5] - **股息预期**：预计2026年分红率50%，对应股息率5% [5] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为148.85亿元、158.87亿元、168.82亿元，同比增长率分别为5.19%、6.73%、6.26% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为12.41亿元、13.86亿元、15.50亿元 [6] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.45元、0.50元、0.56元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健，收入同比增长4.2%至141.5亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.7亿元，剔除已剥离业务影响后归母净利润同比增长5.1% [1] - 公司保持50%的稳健分红政策，预计2026年分红率仍为50%，对应股息率5% [1][5] - 特步主品牌持续聚焦并巩固中国跑步领域领先地位，在零售环境疲软下展现韧性 [2] - 索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）收入增长靓丽，同比增长30.8%至16.4亿元，通过开大店、拓宽产品线推进高端化战略，未来增长可期 [4] - 公司品牌矩阵定位鲜明，通过渠道战略升级和DTC转型蓄力中长期成长 [5] 财务业绩与预测 **2025年实际业绩** - 营业收入141.51亿元，同比增长4.23% [1][6] - 归母净利润13.72亿元，同比增长10.75% [1][6] - 毛利率42.85%，净利率9.69%，ROE为14.51% [11] - 特步主品牌收入125.2亿元，同比增长1.5%，毛利率41.2%（同比下降0.6个百分点），经营利润率15.3%（同比下降0.6个百分点） [2] - 专业运动分部（索康尼及迈乐）收入16.4亿元，同比增长30.8%，毛利率55.5%（同比下降1.7个百分点），经营利润率7.0%（同比提升0.7个百分点） [4] **未来盈利预测** - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.41/13.86/15.50亿元，同比变化-9.5%/+11.7%/+11.8% [5] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为148.85/158.87/168.82亿元，同比增长5.19%/6.73%/6.26% [6] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）为9.6X/8.6X/7.6X [5] 特步主品牌运营 **收入与市场地位** - 2025年收入125.2亿元，同比增长1.5%，增速略慢于流水主要因下半年回收100多家门店转为DTC（直面消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - 持续巩固中国跑步领域领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] **渠道与门店策略** - 特步成人门店数量净减少25家至6,357家，持续升级门店形象，新形象店占比超过70% [3] - 重点拓展“金标领跑”和“精选奥莱”新店型，同时加快DTC战略转型，深化零售战略升级 [3] - 特步少年门店数量净减少96家至1,488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出“特步成长鞋1.0pro”，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼及迈乐）发展 **业绩增长与渠道扩张** - 2025年收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - 积极在一二线城市重点商圈开设大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] **产品与品牌战略** - 新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好 [4] - 通过开大店、开好店同时拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 其他要点与估值 - 考虑2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超过1亿元，对短期利润构成压力 [5] - 当前市值约134.13亿港元（收盘价4.78港元） [7] - 报告基于公司品牌矩阵和增长策略，看好其中长期稳健增长趋势 [5]

市场总览 - 2026年3月26日，A股主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.09%，沪深300下跌1.32%，科创50下跌2.02%，中证1000下跌1.44%，创业板指下跌1.34%，恒生指数下跌1.89% [3][4] - 当日行业表现分化，煤炭（+0.59%）、石油石化（+0.47%）、银行（+0.37%）表现最好，而计算机（-2.75%）、非银金融（-2.74%）、通信（-2.35%）、环保（-2.33%）、建筑装饰（-2.33%）表现最差 [3][4] - 2026年3月26日，全A总成交额为19570亿元，南下资金净流入33.4亿港元 [3][4] 宏观核心观点 - 报告从短期视角分析，认为传统的购买力平价理论难以解释中国和日本（全球前两大经常顺差国）的汇率走势，而利率平价理论仅适用于中国，不适用于日本 [5] - 报告提出，经过实际现金流口径优化后的国际收支平衡理论更适用于中日两国，能够从“顺差不顺收”的角度解释两国经常项目顺差但汇率贬值的底层原因 [5] - 报告指出，市场尚未从国际收支的视角拆解中日汇率，其观点为首次提出 [5] - 报告认为，中美利差和美元指数预期通过两个环节影响经常项目顺差向汇率支撑的转换效率：一是货物贸易顺差未必同步转化为跨境现金流，受出口应收、进口应付等贸易信贷因素影响；二是货款收悉后，企业未必立即调回境内并结汇，出口收入存放境外会进一步削弱支撑。只有两次转化同时改善，顺差才会真正体现为人民币升值动能 [5] 电池行业核心观点 - 报告复盘2020-2022年周期，指出当时动力电池需求超预期，导致上游材料出现供需错配 [6] - 对于当前周期，报告认为需求端储能电池需求超预期、商用车有望继续释放动力电池需求；供给端上游材料产能出清、竞争环境逐步改善、价格有望回升 [6] - 报告建议关注的投资环节包括电池、隔膜、碳酸锂、六氟磷酸锂，其推荐基于供需关系、市场竞争格局、产能扩建周期、产业链利润分配等因素 [7] - 报告指出的潜在催化剂包括：储能政策补贴及电能量市场收益持续覆盖项目成本；新能源车渗透率、单车带电量继续提升；中上游环节扩产较为谨慎 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告的核心观点 - 核心观点：中国并购重组市场新一轮黄金浪潮已来临，其标志是2024年9月证监会发布的“并购六条”，政策驱动下市场活跃度显著提升，交易规模增长，且市场重心转向新质生产力领域和价值导向的整合 [1][3][10] 政策背景总结 - 顶层设计出台：2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），标志着并购重组市场进入新一轮发展期，政策聚焦支持新质生产力转型、产业整合、提升监管包容度与交易效率等六大方向 [3][8][10] - 2025年政策加码：中央到地方形成强大政策合力，证监会、国家金融监督管理总局发布多项配套政策，北京、上海、深圳等十余个地方政府也出台了专项支持政策（如“北京并购19条”、“深圳并购10条”），共同推动市场高质量发展 [3][13] 2025年并购重组市场概况总结 - 市场活跃程度高：2025年中国并购市场公开交易规模达25,894亿元，同比上升约16% [3][25] - 行业集中于新质生产力领域：并购交易主要集中在化工、硬件设备、机械、医药生物、电气设备、汽车零配件、软件服务及半导体八大领域，其中硬件设备、半导体、医药生物等新质生产力行业活跃度提升尤为明显 [4][31] - 交易目的转向价值导向：横向整合交易金额同比增长57%，显示市场从政策驱动的“产业并购”转向优质标的驱动的“价值并购”，企业更注重协同效应与规模效应 [4][36] - 交易方式向市场化工具倾斜：增发收购（发行股份购买资产）金额为3,319亿元，同比增长581.5%，股权对价因其灵活性和估值协同优势成为增长新引擎 [4][39] - 审核效率提升：2025年需交易所重组委审核的并购交易共83单，其中审核通过29单，相比去年大幅提升，审核效率与市场包容度显著改善 [25] 并购重组的意义与作用总结 - 提高上市公司质量的重要途径：并购重组是除严把IPO入口和畅通退市出口外，提升存量上市公司质量的重要方式 [15] - 实现多重价值创造：并购通过战略资源整合（技术、渠道、品牌等）、产生经营与战略协同效应（降低成本、拓展新领域），最终导向价值创造，提升未来ROE、成长性和护城河 [17][18] - 释放积极的资本市场信号：并购公告向投资者传递公司成长预期，产生短期事件效应，自2024年9月“并购六条”出台后，Wind重组指数表现显著跑赢Wind全A指数 [20]

核心观点 - 报告的核心观点是探讨择时策略的适用性问题，结论为择时的价值和必要性取决于目标资产的特征[1] - 对于周期波动性较弱、高成长性、波动频率过低或综合交易成本过高的资产，择时价值有限，可淡化仓位管理[1][3] - 对于周期波动性较强、低成长性、波动频率较高或综合交易成本较低的资产，择时增益较大，应重视仓位管理[1][3] - 讨论择时适用性的前提是具备可行性，即对资产价格周期波动规律有充分了解，且采用的观测指标和研究方法稳定且具有领先性[1][32] 1 使用三角函数、线性函数和随机函数模拟一种指数价格走势作为分析基础 - 报告构建了一个模拟指数价格公式：s + a*sin(t*b) + c*t + s*d*(rand()-0.5)，用于抽象分析[2][10] - 公式中，sin()函数代表周期性波动，线性函数c*t代表成长性，随机函数rand()代表随机扰动[10] - 关键参数包括：s为起始价格（默认值40），a为周期波动性强弱参数（默认值30），b为波动频率参数（默认值0.10），c为成长性参数（默认值0.50），d为随机扰动参数（默认值0.50）[11] - 该模拟旨在形象化呈现资产价格的三个性质：经济周期带来的波动性、名义增长带来的成长性以及事件扰动带来的随机性[11] 2 基于指数价格一阶导数设计择时指标：模拟市场友好度评分 - 在不考虑随机扰动的情况下，模拟指数的一阶导数公式为：a*b*cos(t*b) + c[13] - 分析显示，一阶导数转正时往往对应指数企稳回升，其值较高时对应指数主升浪，在模拟环境下是一个具有领先性的不错择时指标[13] - 报告将一阶导数标准化转化为0-100的量纲，命名为“模拟市场友好度评分”，并以此作为决定模拟组合仓位的依据[13] 3 以模拟市场友好度评分决定仓位，默认模拟案例中组合收益显著增强 - 将市场友好度评分转化为仓位时，设定了最高仓位（Max=100%）、最低仓位（Min=0%）、仓位灵敏度参数（X=25）、仓位锐度参数（Y=0%）和综合交易成本参数（Z=2.00%）等限制[17][19] - 在默认参数模拟案例中，择时策略显著改善了组合表现[18] - 具体表现对比为：择时组合波动率为28.44%，低于指数组合的45.88%；择时组合收益率为48.47%，远高于指数组合的7.49%；择时组合夏普比为1.70，高于指数组合的0.16；择时组合最大回撤为-23.57%，显著优于指数组合的-71.54%[23] - 收益率增强程度达40.99%，夏普比增强程度达1.54[23] 4 控制变量法实验 1：周期波动性越弱，择时意义越小 - 控制其他参数不变，仅将周期波动性参数a从默认的30降至10，择时组合收益基本与指数组合跑平，择时意义变小[23][27] - 现实案例：微盘股指数、黄金和红利资产因其特殊构建方式或属性，受经济周期和市场周期影响更弱或不直接，因此择时意义偏小[24] 5 控制变量法实验 2：成长性越高，择时意义越小 - 控制其他参数不变，仅将成长性参数c从默认的0.5提高至1.5，择时组合收益基本与指数组合跑平，择时意义变小[25][28] - 现实案例：长周期视角下，美股、印股等价格成长性较强的资产，择时性价比偏低；相反，对于原油、白银等价格成长性不稳定的资产，择时显得更加重要[3][25] 6 控制变量法实验 3：综合交易成本越高，择时意义越小 - 控制其他参数不变，仅将综合交易成本参数Z从默认的2%提升至20%，择时的收益增强效果几乎消失[29] - 当包含交易佣金、税费、滑点、冲击成本、时间成本等在内的综合交易成本越高时，择时的意义越小[29] - 现实案例：在交易手续费率更高或流动性更差的市场（如港股相对于A股），择时的性价比更低，持有是更好的选择[3][29] 7 控制变量法实验 4：指数价格波动频率过低（周期过长），择时意义有限 - 控制其他参数不变，仅将波动频率参数b从默认的0.1降至0.03，指数运行在更大周期中，短线择时策略尚未充分发挥作用，意义有限[31][34] - 现实案例：当经济体处在科技革命带来的康波繁荣中，主导股价的周期叙事宏大且上行期很长，此时可以不为次级的市场牛熊波动进行过度仓位管理[3][31] 8 结论与投资建议 - 择时的意义大小主要取决于目标资产的特征，重申了核心观点中的四类适用情况与四类不适用情况[32] - 强调讨论适用性的前提是具备可行性，即对资产价格周期规律有充分了解且研究方法领先[32] - 报告承认其模拟基于简化假设，现实资产价格走势远非三角函数或线性函数所能模拟[32] 9 附录：组合仓位限制本身并不影响择时策略的使用但会影响收益增强程度 - 若产品有最低仓位限制（例如60%），即使择时策略正确，能获得的超额收益也会相应减少[33][35] - 当允许加杠杆提高仓位上限时（例如140%），正确的择时策略所能带来的超额收益会明显放大[33][35]

投资评级 - 维持海底捞“买入”评级 [2] 核心观点总结 - 报告认为海底捞短期业绩承压，但通过“红石榴计划”和高质量拓店策略，有望打开中长期成长弹性 [1] - 公司作为中国直营餐饮第一品牌，龙头地位稳固，结合高股息率，应享有估值溢价 [2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%；税前利润58.12亿元，同比下降12.3% [1] - **业绩承压原因**：主要源于翻台率同比承压及产品、场景等创新模式调整 [1] - **股东回报**：2025年分红率约89%，当前动态年化股息率约5% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为47.18亿元、54.88亿元、62.40亿元，同比分别增长16.5%、16.3%、13.7% [2][7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为470.54亿元、510.46亿元、541.56亿元，同比分别增长8.86%、8.48%、6.09% [7] 经营指标分析 - **翻台率**：2025年公司翻台率为3.9，虽同比下滑，但相较2023年单店维度有超额恢复，是为数不多实现同比增长3%的品牌 [1] - **客单价**：从2023年下半年下探至约95元后持续回升，2024年上半年/下半年、2025年上半年/下半年已维持在97元以上 [1] - **未来展望**：预计2026年客单价有望继续企稳抬升，翻台率有望持平或超越2025年全年 [1] 门店扩张与成长战略 - **主品牌拓店**：2025年主品牌净增门店15家，资源集中于高潜力区域，并布局鲜切店、夜宵店等创新业态，为高质量拓店奠定基础 [1] - **主品牌空间**：伴随经济复苏与消费需求回升，主品牌有望重返高质量快速开店周期，开店空间依旧广阔 [1] - **红石榴计划**：旨在鼓励孵化更多餐饮新品牌，如“焰请烤肉”、“火焰官”、“小嗨火锅”等20个品牌；截至2025年末，新品牌已合计拥有207家门店 [1] - **计划意义**：一方面可与多管店模式协同，激发优秀店长积极性；另一方面，将打开公司二次成长的天花板 [1] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：当前（基于2025年业绩）为17倍，预计2026-2028年分别为15倍、13倍、12倍 [2][7] - **市净率（P/B）**：预计2026-2028年分别为7.10倍、6.90倍、6.70倍 [7] - **盈利能力**：预计销售净利率将从2025年的9.37%提升至2028年的11.52%；净资产收益率（ROE）将从2025年的40.44%提升至2028年的57.30% [7] - **成长能力**：预计营业收入及归母净利润在2026-2028年保持增长 [7]

报告行业投资评级 - 机械设备行业评级为看好（维持）[4] 报告核心观点 - 报告主题为“秩序重构投资安全：新能源、新军事、新科技”，聚焦大制造领域的中观策略[1] - 可控核聚变产业化进程加速，行业进入密集的设备采购、招标和建设阶段，是重要的投资主线[3][5][6] - 投资应聚焦高价值量环节和“链主”企业，并重视核心卡位与弹性标的[6] 上周市场表现总结 - 截至2026年3月20日当周，全市场表现最好的指数为通信（申万）指数，上涨2.1%[2][12] - 大制造板块内，表现最好的三大指数为：创业板指数（+1.26%）、万得光伏概念指数（-1.74%）、申万半导体指数（-1.78%）[2][16] 可控核聚变行业分析 - **政策与产业动态**：上海市闵行区将聚变能列为四大未来能源发展重点之一，明确以磁约束托卡马克为核心技术路线，按“先导实验堆、示范堆、商用堆”三步走发展，并构建“核心研发+配套制造+服务支撑”的完整产业生态[3][5] - **行业阶段与展望**：行业已进入“工程可行性验证”阶段，系列实验堆进入密集的设备采购、招标和建设阶段，AI算力催生的电力需求提升了可控核聚变作为“终极能源”的重要性[6] - **技术路径**：多路线并行，国家队装置以托卡马克为主线，民营探索FRC/磁惯性等新路线[6] - **市场空间**：预计到2035年，全球核聚变设备市场年均规模有望达到2660亿元[6] - **投资主线与建议**： - **聚焦高价值量环节**：以工程验证堆（ITER为例）成本拆解，磁体系统占28%、真空室内构件占17%、电源约8%、真空室约8%、低温系统约5%[6] - **聚焦“链主”企业**：中核系链主企业包括中国聚变公司、江西聚变新能；中科院系链主企业包括聚变新能[6] - **投资建议**：中游设备关注联创光电、旭光电子、锡装股份等；上游材料关注永鼎股份、西部超导等[6] 重点公司深度报告（江苏神通）总结 - **公司定位**：国内核级阀门领军者，产品广泛应用于冶金、核电、火电、石油化工等领域，2025半年报显示核电营收占比38%[6] - **核电板块**： - **市场空间**：预计2030年我国核级阀门市场规模约115亿元，基于2030年在运核电装机规模跃居世界第一及2040年装机达2亿千瓦的预测[6] - **公司地位**：国内核级蝶阀、球阀市占率超90%，具备核一级资质，全堆型覆盖，2024年神通核能获核电订单11.02亿元，占公司新增订单43.7%[6] - **可控核聚变布局**：通过承接中核集团球阀产品研制，有望切入可控核聚变领域[6] - **新兴领域布局**： - **半导体阀门**：预计2032年全球半导体用气动真空阀门市场规模达17.62亿美元，公司已设立神通半导体，产品小批量导入客户验证[6][8] - **氢能阀门**：预计2023-2029年全球氢能阀门市场CAGR为21.5%，2029年规模达7.7亿美元；公司在商用车/自行车用氢场景市占率达60%[8] - **基本业务（冶金阀门）**：冶金煤气除尘阀门国内市占率超70%，受益于钢铁行业超低排放改造与产能置换[8] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入为22、24和28亿元，归母净利润为2.7、3.3和3.9亿元，2024-2027年营收与净利润CAGR分别约为10%和9%[7] 团队核心与关注标的 - 报告列出了团队核心标的与核心组合，涵盖亚星锚链、中联重科、横河精密、浙江荣泰、三一重工、中国船舶、华大九天等数十家公司[1] - 附录提供了重点公司的盈利预测与估值数据，例如：三一重工市值1781.52亿元，预计25年EPS为0.95元；中国船舶市值2494.74亿元，预计25年EPS为1.26元[10]

投资评级 - 维持海底捞“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司短期业绩承压，但“红石榴计划”与高质量拓店策略有望打开中长期增长弹性 [1] - 公司作为中国直营餐饮第一品牌，结合其广阔的拓店空间、管理提升成效以及高股息率，应享受估值溢价 [2] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1% [1] - 2025年实现归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [1] - 业绩承压主要源于翻台率同比承压及产品、场景等创新模式调整 [1] - 2025年分红率约89%，动态年化股息率约5%，股东回报可观 [1] 经营指标分析 - 2025年翻台率为3.9，虽同比下滑，但相较2023年单店维度有超额恢复 [1] - 客单价持续企稳上行，2023年下半年一度下探至约95元，随后2024年上半年/下半年、2025年上半年/下半年已回升并维持在97元以上 [1] - 展望2026年，客单价有望继续企稳抬升，翻台率有望持平或超越2025年全年 [1] 增长策略与展望 - 主品牌迈向高质量拓店新阶段，2025年主品牌净增门店15家，资源集中投向高潜力区域，并布局鲜切店、夜宵店等创新业态 [1] - 伴随经济复苏与消费需求回升，主品牌有望重返高质量快速开店周期 [1] - “红石榴计划”旨在鼓励孵化餐饮新品牌，如“焰请烤肉”、“火焰官”、“小嗨火锅”等20个品牌，截至2025年末新品牌已合计拥有207家门店 [1] - “红石榴计划”可与多管店模式形成协同，助推优秀店长积极性，并持续打开公司二次成长天花板 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.18亿元、54.88亿元、62.40亿元，同比分别增长17%、16%、14% [2][3] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为470.54亿元、510.46亿元、541.56亿元，同比分别增长9%、8%、6% [3] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为15倍、13倍、12倍 [2][3] - 报告发布日收盘价为14.22港元，总市值792.62亿港元 [3]