报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告核心观点 - 上海闵行区将聚变能源产业列为四大未来能源发展重点之一，明确以磁约束托卡马克为核心技术路线，并规划“先导实验堆、示范堆、商用堆”三步走发展阶段，旨在构建“核心研发+配套制造+服务支撑”的完整产业生态，推动聚变技术向小规模商业化迈进 [1] - 行业已进入“工程可行性验证”阶段，系列实验堆进入密集的设备采购、招标和建设阶段，产业链上游材料和中游核心设备供应商将迎来订单释放 [2] - 投资主线聚焦于高价值量环节和“链主”企业，并给出了具体的设备与材料供应商建议 [3][4][5] 根据相关目录分别总结 政策与产业生态 - 2026年3月12日，上海市闵行区人民政府印发行动方案，将聚变能源产业列为四大未来能源发展重点之一 [1] - 方案明确以磁约束托卡马克为核心技术路线，制定了“先导实验堆、示范堆、商用堆”三步走的发展阶段 [1] - 旨在构建“核心研发+配套制造+服务支撑”的完整产业生态，强化链主企业带动作用，并鼓励聚变技术成果向医疗、新材料、高端装备等领域衍生应用 [1] 行业展望与市场空间 - 行业进入密集的设备采购、招标和建设阶段，AI算力催生电力需求增加了可控核聚变作为“终极能源”的重要性 [2] - 技术路径呈现多路线并行，国家队装置以托卡马克为主线，民营资本探索FRC/磁惯性等新路线 [2] - 预计到2035年，全球核聚变设备市场年均规模有望达到2660亿元 [2] 投资主线分析 - **聚焦高价值量环节**：以国际热核聚变实验堆（ITER）为例，磁体系统成本占比28%、真空室内构件占17%、电源约8%、真空室约8%、低温系统约5%；商业示范堆（如DEMO）中，冷却系统、电厂辅机设备等新增工程系统占比将提升 [3] - **聚焦“链主”企业**：中核系链主企业包括中国聚变公司、江西聚变新能，主要装置为HL-3、HL-4、星火一号等；中科院系链主企业包括聚变新能，主要装置为EAST、BEST、CFEDR等 [3] 具体投资建议 - **中游设备**：建议关注联创光电、旭光电子、锡装股份、安泰科技、合锻智能、杭氧股份、西子洁能、国光电气、王子新材、四创电子、弘讯科技、英杰电气、雪人集团、爱科赛博、新风光等公司 [4] - **上游材料**：建议关注永鼎股份、西部超导、上海超导（待上市）等公司 [5]

投资评级 - 投资评级为增持(维持) [5] 核心观点总结 - 豪迈科技是全球轮胎模具龙头，业务展现超越周期的成长性，2007-2024年营收复合增速22%，归母净利润复合增速20% [1] - 公司形成轮胎模具、大型零部件、机床三大业务格局，2024年营收占比分别为53%、38%、5%，毛利占比分别为61%、28%、4% [1] - 公司发布员工持股计划，规模不超过144.12万股，占总股本0.1802%，预计参与人数不超过2100人，以激励员工积极性 [1] - 预计公司2025-2027年营收112、139、160亿元，同比增长28%、24%、15%，CAGR为19% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润25、31、38亿元，同比增长25%、24%、21%，CAGR为22% [7] - 以2026年3月16日股价计，对应2025-2027年PE分别为28、23、19倍 [7] 轮胎模具业务 - 轮胎模具具有定制化耗材属性，2025年全球市场规模约130亿元 [2] - 公司拥有精密铸造、数控雕刻和电火花加工等先进技术，与全球轮胎75强中的66家建立稳定合作 [2] - 公司为全球轮胎模具龙头，2023年全球市占率超30%，受益于国内轮胎企业加速出海，市场份额有望继续扩大 [2] - 非洲是中国轮胎重要增量市场，2025年1-10月中国轮胎对非出口额达47.3亿美元，同比增长22.4% [3] - 国内轮胎企业如朝阳浪马轮胎、赛轮集团相继在埃及宣布1.9亿美元、3亿美元的扩产计划 [3] - 豪迈集团计划在埃及投资建设轮胎模具及工业零部件制造基地，首期投资1亿美元，预计2026年上半年落地 [3] 大型零部件业务 - 大型零部件业务以燃气轮机、风电零部件的铸造及精加工为主 [4] - 燃气轮机零部件深度绑定全球龙头通用电气、三菱重工、西门子及国内龙头上海电气、东方电气、哈尔滨电气 [4] - 北美数据中心对燃气轮机需求高增长，全球燃机龙头订单已排至2029-2030年，产能缺口显著 [4] - 风电零部件客户包括通用电气、西门子、中车、上海电气、金风科技等 [4] - 公司大型零部件产能紧张，6.5万吨铸件产能已陆续投入使用，新备案7万吨铸件产能继续扩产 [4] 数控机床业务 - 公司自研机床技术积淀近三十年，产品性能达国内领先水平 [7] - 数控机床业务自2022年对外销售以来高速增长，2025年上半年实现营收5.06亿元，同比增长145% [7] 财务数据摘要 - 2024年营业收入为88.13亿元，同比增长23%；归母净利润为20.11亿元，同比增长25% [9] - 2024年毛利率为34.30%，净利率为22.82% [10] - 2024年每股收益为2.51元，每股经营现金流为1.42元 [10] - 预计2025年营业收入为112.47亿元，归母净利润为25.06亿元 [9] - 预计2026年营业收入为139.19亿元，归母净利润为31.00亿元 [9] - 预计2027年营业收入为160.32亿元，归母净利润为37.51亿元 [9]

大势研判与市场展望 - 对2026年二季度市场保持中性乐观态度，上证指数或在3月中旬后逐步企稳，部分成长指数或于4月底企稳[5][78][85][87] - 季度视角“系统性慢牛”仍在，预计2026年2季度后半段到3季度，上证指数有望挑战5178-2440之间的0.809分位数[5][82] - 主要宽基指数估值水平较高，截至3月13日，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指等均处于或接近均值+2倍标准差附近[63][64][68][73] 宏观经济与政策环境 - 国内经济年初有所改善：2月出口累计同比大增21.8%，净出口累计同比26.3%；物价回升态势积极，2月核心CPI同比1.8%创2019年以来新高，PPI同比降幅收窄至-0.9%[25][26][30] - 广义财政温和扩张：2026年广义财政赤字规模（含赤字、特别国债、专项债）预计为11.89万亿元，对应广义赤字率从8.4%小幅降至8.1%[37] - 美联储降息预期明显收敛：截至3月13日，CME利率期货定价显示年内或仅有10月一次降息25BP，美元指数反弹至100上方[16][118] 市场资金与情绪 - 宏观层面居民存款搬家进行中：截至2026年1月，A股流通市值/居民存款比例为61.5%，较历史高点（2015年5月的95.9%）仍有空间[42][43] - 微观层面三大类资金并驾齐驱：2025年7月至今，两融余额增加8115亿元，被动权益基金和主动权益基金分别增加5874亿元和6077亿元[45][50] - 市场交投活跃：截至3月13日，两市成交额MA10为2.55万亿元，万得全A指数换手率MA10为2.2%[60] 风格轮动判断 - 市值风格中大盘占优：巨潮中盘≈巨潮大盘＞巨潮小盘，公募基金定价权保持稳定[10][96] - 行业风格“温差”收敛：顺周期、HALO、科技成长齐头并进，周期＞消费＞稳定≈成长＞金融[10][96] - 估值风格成长价值均衡：国证成长≈国证价值[10][96] 行业配置建议 - 行业配置思路为“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”，重点关注四大方向[7][135] - 新动能强者恒强：关注受益于“算电协同”、供给出清的电力设备（光伏、风电、锂电）[7][135][145] - HALO交易下的传统行业价值重估：“重资产”维度关注电力、通信服务、煤炭等；“高壁垒”维度关注通信服务、电力、电网设备等[7][135] - 周期品内部扩散：关注涨幅相对落后的基础化工、农林牧渔等[7][135] - 消费品细分方向：关注景气上行的医药生物（创新药）及政策支持的消费者服务[7][135] 主题投资机会 - AI重塑价值底座，关注“HALO”交易和Token出海新机遇[8] - 科技巨头资本开支陡峭上行：2024-2025年微软、谷歌等四家巨头合计资本开支从2560亿美元跃升至4270亿美元（增长67%），2026年计划进一步升至约6500亿美元[106][142]

核心观点 报告对2026年二季度A股市场持中性乐观态度，认为市场处于蓄势阶段，后续有望更上层楼[5] 季度视角下，“系统性慢牛”格局仍在，预计2026年二季度后半段到三季度，上证指数有望挑战5178-2440点之间的0.809分位数[5] 行业配置上，建议采取“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”的策略，并关注AI重塑价值底座下的“HALO”交易和Token出海等主题投资机会[7][8] 大势研判 - 综合国外形势、经济周期、国内政策、资金流向、市场情绪和宽基估值六大维度，对市场保持中性乐观态度[78] 其中，国外形势（油价中枢上移、美联储降息预期收敛）评价为中性以下，国内经济（年初改善、价格回升）评价为中性偏乐观，国内政策、资金流向评价为乐观，市场情绪和宽基估值评价为中性或中性偏乐观[80] - 技术分析显示，上证指数可能正处于自2024年2月以来的大级别4浪回调过程中，季度视角“系统性慢牛”仍在[82] 上证指数或在2026年3月中旬后逐步企稳，而部分成长指数（如中证500、中证1000）或因技术背离和业绩压力在4月底后企稳[85][88] - 宏观层面，居民存款搬家进程仍在进行，有望为市场带来增量资金[41] 截至2026年1月，A股流通市值与居民存款的比值为61.5%，较历史高点（如2015年5月的95.9%）仍有空间，或推动A股上行[42][43] - 微观资金面，2025年7月以来市场增量资金结构均衡，两融余额、主动权益基金和被动权益基金并驾齐驱，增量规模分别在0.6-0.8万亿元左右，这有助于市场风格更为均衡，支撑“系统性慢牛”行稳致远[45][50] 宏观形势与政策分析 - **海外形势**：地缘冲突推动原油价格年内累计涨幅达70%，油价中枢上移可能导致美国通胀反弹[16] 同时，美国2月失业率升至4.4%，市场对美国经济滞胀预期抬升[16] CME利率期货定价显示，美联储2026年内可能仅在10月降息一次（25BP），美元指数反弹至100上方，意味着海外流动性较2025年将有小幅收敛[16][118] - **国内经济**：年初经济有所改善[22] 出口成为重要支撑，2月出口累计同比大增21.8%，净出口累计同比26.3%[25] 全球AI链高景气（1月全球半导体销售额同比46.1%）和制造业改善对出口形成强势拉动[25] - **价格与盈利**：物价回升态势积极，2月CPI同比升至1.3%，核心CPI同比1.8%创2019年以来新高[30] PPI同比降幅收窄至-0.9%，环比连续5个月正增长[30] PPI回暖有望引领企业盈利改善，成为“系统性慢牛”行情更强的分子端驱动力[34] - **国内政策**：2026年政策导向从重视“量增”过渡到“质优”，GDP增长目标调整为区间值（4.5%-5%）[37] 广义财政温和扩张，赤字率拟按4%安排，赤字规模5.89万亿元，叠加特别国债和地方债，广义财政赤字规模达11.89万亿元[37] 货币政策延续“适度宽松”，预计或有10BP降息、25-50BP降准，并更注重结构性支持[37] - **增量政策方向**：经济主题记者会“预告”了多项增量政策，包括：1）消费支持力度加大，个人消费贷贴息政策拓宽；2）服务消费聚焦“6+3”重点领域；3）“六张网”和五大重点领域投资将超7万亿元，对固投贡献约14%；4）完善资本市场流动性支持体系，支持汇金发挥类“平准基金”作用[40] 风格轮动 - **行业风格**：预计2026年二季度中信五大行业风格“温差”收敛，顺周期、HALO、科技成长齐头并进，综合排序为：周期 > 消费 > 稳定 ≈ 成长 > 金融[10][96] - **市值风格**：公募基金定价权保持稳定，全球流动性仍偏宽松，支撑中大市值风格占优，排序为：巨潮中盘 ≈ 巨潮大盘 > 巨潮小盘[10][96] 2026年前两个月股票型+混合型公募新发行1226亿元，同比增长77%，主动权益基金规模占A股流通市值比重回升至3.9%[117] - **估值风格**：成长与价值风格预计更加均衡，国证成长与国证价值评分相近[10][96] - **核心驱动逻辑**： - **顺周期占优的季节性**：二季度是涨价链（以大宗商品指数代表）相对全A取得超额收益的重要窗口期，与“金三银四”开工旺季及宏观体感较好相关[102] - **“HALO”交易盛行**：AI技术快速变革背景下，能源物理底座（如电网）确定性更强[106] 科技巨头资本开支陡峭上行，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家2026年计划资本开支总规模约6500亿美元，有望带动对实物资产的需求，推动重资产行业价值重估[106] 高利率环境（美债利率居高不下）也利好现金流充沛、股息率较高的重资产公司[106] - **金油比收敛**：金油比宏观友好度指标预计趋势性回落，历史上金油比下降阶段，对经济复苏更敏感的传统顺周期产业风格相对占优[113] - **全球流动性边际变化**：美联储降息预期受挫，中美利差倒挂可能温和走阔，从全球流动性角度，A股风格或在均衡中略偏向传统动能[121] - **日历效应**：历史数据显示，2010-2025年二季度，中信消费、成长风格及基金重仓指数的胜率和超额收益中位数相对占优[122][124] 行业配置 - **总体思路**：根据二季度行业打分表和基本面，行业配置思路为“新旧能源两手抓，周期消费锦添花”[7][135] - **具体四大方向**： 1. **新动能强者恒强**：关注受益于“算电协同”及供给出清的电力设备，包括光伏、风电、锂电[7][135] 地缘冲突凸显能源自主可控重要性，“算电协同”纳入新基建，AI数据中心高能耗拉动配套储能需求，有望打开电力设备估值空间[145] 同时，“反内卷”政策推进，光伏、风电等行业产能出清，行业财务报表有望改善[145] 2. **HALO交易下的传统行业价值重估**：在“重资产”维度，建议关注电力、通信服务、玻璃纤维、普钢、焦炭、燃气、煤炭开采等[7][135] 在“高壁垒”维度，建议关注通信服务、电力、电网设备等[7][135] 3. **周期品内部扩散**：关注涨幅相对落后的基础化工、农林牧渔等[7][135] 行业打分表中，农林牧渔、基础化工分别位列第3和第4[132][133] 4. **消费品细分方向**：关注景气上行、二季度较多催化的医药生物（创新药），以及政策支持、服务消费占比提升空间广阔的消费者服务[7][135] 行业打分表中，医药和消费者服务分别位列第6和第9[132][133] - **新旧动能切换背景**：中国经济结构转型，房地产占GDP比重从2018年的8.3%下滑至2025年的5.9%，而“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口在2025年累计同比增速达26.4%，新动能渐显[139][140] 同时，科技巨头巨额资本开支（2023-2026年约1.5万亿美元）不仅驱动AI产业链，也提升对实物资产需求，带动部分传统行业（如有色金属、电力）估值重塑[142][143] 主题投资 - **核心主题**：AI重塑价值底座，重点关注“HALO”交易和Token出海新机遇[8] “HALO”交易指在AI时代，电力等传统重资产基础设施因确定性更强而迎来价值重估的投资逻辑[106] - **其他主题机会**：报告也建议关注与Openclaw对应的AI Agent、具身智能、固态电池等相关主题投资机会[8]

美联储3月议息会议决策与信号 - 美联储维持联邦基金目标利率在3.50%-3.75%区间不变，符合市场预期[2] - 美联储主席鲍威尔强调政策利率已处于估算的中性区间，但靠近区间上沿[1][2] - 美联储将2026年美国经济增速预期从2.3%上修至2.4%，潜在增速由1.8%上修至2.0%[3][15] - 美联储将2026年PCE通胀预期从2.4%上修至2.7%，核心PCE预期从2.5%上修至2.7%[3][15] - 点阵图显示官员预期年内仅降息1次，但受主席换届及中东局势影响，其有效性存疑[3] 油价冲击与政策路径影响 - 2026年3月16日美国零售油价涨至3.57美元/加仑，较年初2.69美元/加仑上涨33%[4] - 据美联储模型测算，长期油价每上涨10%可能推高美国CPI通胀约0.26%[4] - 油价上涨导致降息预期收敛，市场对2026年末联邦基金利率隐含预期为3.4%，仅定价1次降息[5][6] - 澳大利亚因通胀韧性及油价冲击，于2026年2月4日及3月18日两次加息共50个基点[6] 流动性风险与政策方向 - 美国私募信贷市场规模截至2025年底约1.7万亿美元，2026年2月以来多家机构出现挤兑和限制回购问题[7] - 私募信贷违约率在2025年11月骤升至9.3%，2026年1月为9.4%[8] - 报告认为，高油价可能加剧东南亚经济体的贸易与财政双赤字，加大其金融脆弱性[7] - 报告指出，数量型宽松（如准备金管理工具RMP）加码是2026年阻力最小的政策方向[1][7] 资产价格展望 - 受避险情绪推动，美元指数可能突破100继续上行[9] - 因通胀预期上修，10年期美债利率可能继续向上触及4.5%[9] - 黄金因前期涨幅过大，短期在冲突中丧失避险功能并承压[9]

核心观点 - 报告核心观点认为，红利策略与现金流策略均强调“真金白银”和“安全边际”，但侧重点不同[1] 红利策略注重企业静态的现实分红能力，风格偏向银行、煤炭等传统大盘蓝筹，在市场波动加剧时防御属性强[1] 现金流策略聚焦企业动态的潜在分红能力，风格偏向资源品和消费制造等中小盘龙头，在盈利改善时进攻性凸显[1] 考虑到企业盈利有望回暖，而资本开支（CAPEX）短期难以快速扩张，现金流策略或处于相对“舒适”的市场环境中，叠加“系统性慢牛”仍在演绎，当前自由现金流ETF相较于红利ETF的配置性价比更高[1][4] 红利ETF与现金流ETF的异同 - **选股逻辑差异**：红利策略侧重“有意愿”，即企业当下的分红能力，围绕股息率高和分红率稳定选股[2][11] 现金流策略侧重“有能力”，即企业盈利能力的稳定性和创造现金的持续性，围绕盈利能力强和自由现金流充沛选股[2][11] 自由现金流是长期分红的保障[11] - **核心指标差异**：红利ETF的核心筛选指标是股息率（分红/股价）[13] 现金流ETF的核心筛选指标是自由现金流率（自由现金流/企业价值）[13] - **持仓风格与行业差异**：中证红利指数行业集中度高，前三大行业（银行、煤炭、交通运输）合计占比51%，市值偏中大盘，500亿以上成分股占比超四成[2][19] 国证自由现金流指数行业配置更均衡，前五大行业（汽车、石油石化、有色金属、电力设备、家用电器）合计占比56%，市值偏中小盘，500亿以下成分股占比75%[2][19] - **具体行业与属性差异**：中证红利包含银行（第一大权重，占比20.60%），而国证自由现金流完全剔除金融和地产[19] 中证红利以煤炭为主，国证自由现金流在资源品（石化、有色、钢铁）上分布更均衡[19] 中证红利以纺织服饰等必选消费为主，国证自由现金流以汽车、家电等可选消费为主[20] 中证红利行业组合防御属性较强，国证自由现金流行业组合进攻属性较强[20] - **近期表现与股息率**：截至2026年3月17日，中证红利指数股息率为4.64%，国证自由现金流指数股息率为3.10%[14] 自2025年4月7日至报告期，中证红利累计上涨6.94%，国证自由现金流累计上涨31.82%[14] 红利与现金流策略的“舒适环境” - **红利策略强势环境**：在经济下行、企业盈利承压、市场偏弱震荡、避险情绪升温时表现占优[3] 典型阶段包括2018年、2022年以及2025年3-4月[27] 例如，2022年6月至10月，万得全A最大下跌约15%，同期中证红利仅下跌9.7%[27] 2025年3月中旬至4月中旬，万得全A最大下跌约8.6%，同期中证红利仅下跌2.7%[27] 市场利率快速下行时，红利的高股息属性也会使其阶段占优[3] - **现金流策略强势环境**：在经济复苏、盈利改善、市场偏强震荡时表现占优[3] 典型阶段包括2016年中至2018年初、2020年第三季度至2021年第三季度以及2025年6月至今[32][35] 例如，2016-2017年经济回暖带动企业盈利改善，规模以上工业企业利润同比增速在2017年9月最高达到27.7%[32] 2020Q3至2021Q3，在PPI大幅上行的背景下，资源品盈利能力显著改善[35] 展望与投资建议 - **宏观经济环境展望**：报告认为经济将温和修复，消费有望缓慢复苏，投资或走出低位区间，出口仍显韧性[41] 当前PPI显现积极回暖信号，2026年2月PPI同比降幅已收窄至-0.9%[4][41] 考虑到国际大宗商品涨价、反内卷推进、节后开工率回暖及2025年同期低基数等因素，PPI同比转正时点有望提前，并对企业EBIT（息税前利润）回升形成积极拉动[4][41] - **企业盈利与资本开支状况**：企业盈利自2022年以来整体下行，带动CAPEX增速放缓，基础化工、电力设备、建材、石油石化等行业CAPEX增速已降至历史极低水平[4][42] 自2024年7月政治局会议首提“反内卷”以来，相关行业CAPEX增速持续位于历史低位区间[4][42] - **综合配置建议**：考虑到企业盈利有望继续回暖，而CAPEX在政策约束下短期难以快速扩张，现金流策略处于相对“舒适”的市场环境，叠加“系统性慢牛”演绎，当前自由现金流ETF相较于红利ETF的配置性价比更高[1][4][42] 但若外部局势恶化、经济复苏受阻或市场波动加剧，红利策略的防御价值可能更强[1][4]

报告投资评级 - **买入（维持）**[4] 报告核心观点 - **2025年业绩符合预期，增长由出口、挖掘机业务及降本驱动**[1] - **公司未来增长空间在于海外矿山领域拓展、挖掘机业务崛起及全球化推进**[1][2][3] - **盈利预测显示公司2026-2028年业绩有望持续快速增长，估值具备吸引力**[4][8] 2025年业绩表现总结 - **营收**：2025年营收146亿元，同比增长3%[1] - **归母净利润**：2025年归母净利润12.1亿元，同比增长10%；扣非归母净利润11.9亿元，同比增长20%[1] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收41亿元，同比增长4%，环比增长19%；单季归母净利润3.7亿元，同比减少1%，环比增长38%[1] - **盈利能力**：2025年毛利率21.5%，同比提升1.4个百分点；净利率8.3%，同比提升0.5个百分点[1] - **出口表现**：2025年出口收入87亿元，占营收60%，同比增长18%[1] 未来增长驱动与业务展望 - **2026年经营目标**：预计营业收入161亿元，同比增长10%；其中海外收入105亿元，同比增长20%[1] - **挖掘机业务**：依托推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起，打开增长空间[1][2] - **大马力推土机**：在非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等矿产资源丰富的新兴市场增长潜力大，其出口有望提升公司盈利能力[2] - **海外矿山领域**：产品组合包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机、矿用平地机、刚性矿卡等，持续突破有望打开增长空间并带动盈利能力提升[2] - **成本控制**：2026年公司将继续强化降本增效，严控各项费用支出[2] 公司治理与资本运作 - **H股上市计划**：公司于2025年5月28日公告拟于H股上市[3] - **解决同业竞争**：山东重工集团已承诺采取措施解决其下属子公司（雷沃重工、雷沃工程机械、潍柴青岛）与山推股份在装载机和挖掘机业务上的同业竞争问题，承诺履行期限延长至2029年1月26日[3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.7亿元、188.6亿元、215.5亿元，同比增长13%、14%、14%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、17.6亿元、21.8亿元，同比增长20%、22%、24%（2025-2027年复合年增长率CAGR为23%）[4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.97元、1.17元、1.45元[4] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价11.34元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍[4][8] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净利率分别为8.76%、9.36%、10.14%，净资产收益率（ROE）维持在21%左右[11] - **可比公司估值**：与同行可比公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）相比，山推股份2025年预测市盈率（14倍）接近行业平均（17倍），但净资产收益率（20%）显著高于行业平均（8%）[9]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长10%至12.1亿元，主要驱动力为出口收入增长、挖掘机业务增长及降本 [1] - 公司未来增长空间在于：推土机迈向全球、挖掘机业务有望快速崛起、海外矿山领域（尤其是大马力推土机等产品）潜力巨大 [1][2] - 公司拟发行H股推进全球化，同时与雷沃工程机械的同业竞争问题有望在集团承诺期限内（装载机业务至2029年1月26日，挖掘机业务5年内）逐步解决 [3] - 基于海外矿山领域拓展及降本增效，报告预测公司2026-2028年业绩将保持高速增长，归母净利润CAGR（2025-2027年）为23% [8] 2025年业绩与财务表现总结 - **营收**：2025年营收146亿元（同比增长3%），其中出口收入87亿元，占营收60%（同比增长18%）；2025Q4单季营收41亿元（同比增长4%，环比增长19%） [1] - **净利润**：2025年归母净利润12.1亿元（同比增长10%），扣非归母净利润11.9亿元（同比增长20%）；2025Q4单季归母净利润3.7亿元（同比减少1%，环比增长38%），扣非归母净利润3.6亿元（同比增长12%，环比增长38%） [1] - **盈利能力**：2025年毛利率21.5%（同比提升1.4个百分点），净利率8.3%（同比提升0.5个百分点）；2025Q4单季毛利率23.9%（同比下降3.7个百分点，环比提升2.6个百分点），净利率9.0%（同比下降0.7个百分点，环比提升1.3个百分点） [1] - **股东回报**：2025年ROE（摊薄）为21.22% [11] 未来增长驱动与经营目标 - **2026年经营目标**：预计营业收入161亿元（同比增长10%），其中海外收入105亿元（同比增长20%） [1] - **挖掘机业务**：依托现有推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起，打开增长空间 [2] - **海外矿山市场**：非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等矿产资源丰富市场对大马力推土机需求潜力大；公司产品组合齐全（包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机等），在海外矿山领域持续突破，有望带动盈利能力提升 [2] - **成本控制**：2026年公司将继续强化降本增效，严控费用支出 [2] 公司治理与资本运作 - **H股上市计划**：公司于2025年5月28日公告拟发行H股上市 [3] - **解决同业竞争**：控股股东山东重工集团已承诺延长履行期限，计划在2029年1月26日前解决与雷沃重工在装载机业务的同业竞争；并承诺在5年内解决与雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务的同业竞争 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、17.6亿元、21.8亿元，同比增长20%、22%、24% [4][8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.7亿元、188.6亿元、215.5亿元，同比增长13%、14%、14% [4] - **估值水平**：以2026年3月18日收盘价11.34元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍 [4][8] - **可比公司**：报告列出的可比公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）2026年预测PE平均约为13倍，山推股份为12倍，且其ROE（20%）显著高于行业平均（8%） [9] 财务预测摘要 - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2025年的21.48%稳步提升至2028年的23.01%，净利率从8.31%提升至10.14% [11] - **资产负债**：预测资产负债率将从2025年的66.04%下降至2028年的58.16%，偿债能力持续改善 [11] - **每股指标**：预测每股收益（EPS）将从2025年的0.81元增长至2028年的1.45元；每股净资产从4.11元增长至7.58元 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对宁德时代维持“买入”评级 [2][5] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩亮眼，增长势头有望延续 [1] 2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年全年：营业收入达4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42%；扣非归母净利润645亿元，同比增长43%；毛利率为26.3%，ROE（摊薄）为21.4% [1] - 2025年第四季度单季：营业收入1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25%；扣非归母净利润209亿元，同比增长63%，环比增长27%；毛利率达28.2%，同比提升13.2个百分点，环比提升2.4个百分点 [1] - 公司流动性稳健：截至2025年第四季度，合同负债达492亿元，同比增长76.9%；货币资金及交易性金融资产合计3925亿元；2025年经营性现金流量净额1332亿元，与归母净利润比值为1.8 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为5889亿元、7046亿元、8510亿元，同比增长率分别为39%、20%、21% [2][9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为931亿元、1139亿元、1360亿元，同比增长率分别为29%、22%、19%，三年复合增长率为24% [2][9] - 基于预测，对应2026-2028年的市盈率（PE）分别为20倍、16倍、13倍 [2][9] 分业务板块分析 - **动力电池业务**：2025年收入3165亿元，同比增长25%；毛利率为24%，与上年持平；销量达541GWh，同比增长42%；全球及海外市场份额分别提升至39%和30% [10] - 乘用车领域：发布了二代神行超充电池、神行Pro电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池等新产品 [10] - 商用车与无人场景：发布了适用于重卡的钠新启驻一体蓄电池及面向高效物流的坤势底盘商用车生态解决方案，并与合作伙伴共同推进无人物流、无人矿山等场景应用 [10] - **储能电池业务**：2025年收入624亿元，同比增长9%；毛利率为26.7%；销量达121GWh，同比增长29% [10] - 系统集成业务：全球交付超70个项目，出货规模同比增长超160% [10] - 国内产品：天恒6.25MWh集装箱式液冷电池舱实现批量交付并网，能量密度较上一代提升30%，整站占地面积减少20% [10] - 海外产品：发布了全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENER Stack及适配高温场景的TENER H集装箱系统 [10] 产能与战略布局 - 产能状况：2025年电池系统产能为772GWh，产能利用率高达96.9%；截至2025年末，在建产能为321GWh [10] - 海外扩张：加速推进海外产能规模化建设与运营，涉及中州、济宁、福鼎、溧阳、宜宾基地及匈牙利工厂、印尼电池产业链等项目 [10] - 新领域拓展：将电动化延伸至低空、船舶等领域，吨级eVTOL已完成关键性飞行验证，电动船舶安全运营规模持续扩大；同时，巧克力换电、骐骥换电等创新解决方案快速拓展 [10] 基本数据与历史报告 - 截至报告日期，公司收盘价为402.02元，总市值为1.83万亿元，总股本为45.64亿股 [5] - 报告列出了相关历史研究报告，主题涉及公司降本增效、业绩超预期及技术领先性 [8]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1][2][5] - **核心观点**：报告认为宁德时代2025年第四季度业绩表现亮眼，增长势头有望延续，主要基于其强劲的订单增长、稳健的流动性以及在各业务板块的持续创新与市场拓展 [1] 2025年及第四季度财务业绩 - **2025年全年业绩**：营业收入为4237亿元，同比增长17%；归母净利润为722亿元，同比增长42%；扣非归母净利润为645亿元，同比增长43%；毛利率为26.3%，ROE（摊薄）为21.4% [1] - **2025年第四季度单季业绩**：营业收入为1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；归母净利润为232亿元，同比增长57%，环比增长25%；扣非归母净利润为209亿元，同比增长63%，环比增长27%；毛利率为28.2%，同比提升13.2个百分点，环比提升2.4个百分点 [1] - **财务健康度**：截至2025年第四季度，合同负债为492亿元，同比增长76.9%；货币资金及交易性金融资产合计3925亿元；2025年经营性现金流量净额为1332亿元，与归母净利润的比值为1.8 [1] 未来盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5889亿元、7046亿元、8510亿元，同比增长率分别为39%、20%、21% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为931亿元、1139亿元、1360亿元，同比增长率分别为29%、22%、19%，三年复合增长率为24% [2][9] - **估值水平**：对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为20倍、16倍、13倍 [2][9] 分业务板块分析 - **动力电池业务**：2025年收入为3165亿元，同比增长25%；毛利率为24%，与上年持平；销量为541GWh，同比增长42%；全球及海外市场份额分别提升至39%和30% [10] - **产品创新**：在乘用车领域发布了二代神行超充电池、神行Pro电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池等新产品；在商用车领域发布了适用于重卡的钠新启驻一体蓄电池及坤势底盘商用车生态解决方案 [10] - **场景拓展**：与合作伙伴共同推进无人物流、无人矿山等场景的绿色低碳转型 [10] - **储能电池业务**：2025年收入为624亿元，同比增长9%；毛利率为26.7%；销量为121GWh，同比增长29% [10] - **系统集成**：全球交付超过70个项目，出货规模同比增长超过160% [10] - **产品进展**：国内天恒6.25MWh集装箱式液冷电池舱实现批量交付并网，能量密度较上一代提升30%，整站占地面积减少20%；海外发布了全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统TENER Stack及适配高温场景的TENER H集装箱系统 [10] 产能与战略布局 - **产能状况**：2025年电池系统产能为772GWh，产能利用率为96.9%；截至2025年末，在建产能为321GWh [10] - **海外扩张**：加速推进海外产能的规模化建设与运营，包括中州、济宁、福鼎、溧阳、宜宾基地，以及匈牙利工厂和印尼电池产业链等项目 [10] - **新领域拓展**：将电动化延伸至低空、船舶等领域，吨级eVTOL已完成关键性飞行验证，电动船舶安全运营规模持续扩大，同时巧克力换电、骐骥换电等创新解决方案快速拓展 [10]