投资评级 - 报告对上海银行维持“买入”评级，目标价为14.22元/股，对应2025年市净率0.84倍，较当前价格存在约51%的上涨空间 [7][9] 核心观点 - 上海银行2025年三季度业绩呈现稳健增长态势，息差环比回升，资产质量基本稳定，同时获得国资股东和董监高增持，彰显其对银行长期发展的信心 [1][6][7] 业绩表现 - 2025年前三季度营收同比增长4.0%，归母净利润同比增长2.8%，增速较2025年上半年分别下降0.1个百分点和提升0.8个百分点 [2][3] - 业绩主要驱动因素包括实际税率下降至14.3%（较上半年下降2.8个百分点）以及其他非息收入同比增长14.7%（增速较上半年提升2.6个百分点） [3] - 业绩主要拖累因素为资产减值损失同比增长11.1%（增速较上半年上升1.3个百分点）以及生息资产增速边际放缓至2.2%（较上半年下降0.6个百分点） [3] - 展望全年，预计营收和利润有望维持小幅个位数增长 [3] 息差分析 - 测算2025年第三季度单季净息差（期初期末口径）环比上升7个基点至1.17% [4] - 息差改善主要得益于负债成本率环比下降10个基点至1.55%，资产收益率环比微降2个基点至2.73% [4] 资产质量 - 2025年第三季度末不良贷款率环比持平于1.18%，关注类贷款比率环比上升4个基点至2.08% [2][5] - 拨备覆盖率环比提升11个百分点至255%，风险抵御能力增强 [2][5] 股东动向 - 2025年第三季度，第一大股东上海联合（实控人为上海国资委）增持上海银行697万股，部分董监高也在7月份买入44万股 [6] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润同比增长率分别为3.12%、4.29%、4.95% [7] - 预测2025年至2027年每股净资产分别为16.96元、18.46元、19.72元 [7] - 当前股价对应2025年至2027年市净率分别为0.56倍、0.51倍、0.48倍 [7][15]

投资评级 - 报告对焦点科技维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，25年前三季度收入同比增长16%，归母净利润同比增长16% [1] - 公司作为AI Agent核心标的，有望持续受益于AI驱动和规模效应实现降本增效 [5] - 公司构建了AI赋能的买卖双方生态闭环，买家流量显著提升，特别是在中东、拉美、非洲、欧洲等市场表现亮眼 [3][4] 财务业绩表现 - 25年前三季度：营业收入14.1亿元（+16%），归母净利润4.16亿元（+16%），扣非净利润4.04亿元（+15%） [1] - 25年单第三季度：营业收入4.87亿元（+17%），归母净利润1.22亿元（-2%），扣非净利润1.18亿元（-3%） [1] - 25年前三季度毛利率为79.5%（同比下降1个百分点），销售净利率为29.5%（同比上升0.5个百分点） [2] - 25年单第三季度毛利率为78.5%（同比下降0.5个百分点），销售净利率为24.45%（同比下降5个百分点） [2] 运营数据与用户增长 - 截至25年第三季度末，中国制造网平台收费会员数为29,214位，较24年第三季度末增加2,546位，较25年第二季度末增加515位 [3] - 截至25年第三季度末，累计购买过AI麦可的会员数为15,687位（不含试用），较24年底增加6,687位，较25年第二季度末增加2,687位 [3] - 第三季度MIC国际站在中东地区买家流量同比增幅达45%，拉美、非洲、欧洲市场流量增幅均超30% [3] 产品与技术进展 - 公司于2025年10月发布SourcingAI 2.0，从智能搜索引擎升级为懂采购的AI助手，帮助买家实现更优决策 [4] - 使用SourcingAI 2.0后，买家的整体采购效率可提升35% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年营业收入为19.09亿元（+14%），归母净利润为5.51亿元（+22%），市盈率（PE）为25倍 [5][6] - 预计公司2026年营业收入为21.35亿元（+12%），归母净利润为6.53亿元（+18%），市盈率（PE）为21倍 [5][6] - 预计公司2027年营业收入为23.37亿元（+9%），归母净利润为7.60亿元（+16%），市盈率（PE）为18倍 [5][6]

宏观专题研究 报告日期：2025 年 10 月 31 日 证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 10 月 PMI：供需均有所放缓，新动能延续扩张 —2025 年 10 月 PMI 数据解读 核心观点 10 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.0%，比上月下降 0.8 个百分点，说 明经济有所放缓。从结构上看，制造业企业生产和市场需求均有所回落，或 与"十一"假期前部分需求提前释放有关。10 月份，综合 PMI 产出指数为 50.0%，位于临界点，表明我国企业生产经营活动总体稳定。综合来看，我们 认为，10 月经济活动相较上月或有所放缓，但总体仍有望保持韧性。 结构上新动能延续扩张。高技术制造业、装备制造业 PMI 分别为 50.5%、 50.2%，继续位于扩张区间，新动能明显高于制造业总体水平，行业支撑作用 持续显现。此外，消费品行业 PMI 为 50.1%处于扩张区间，高耗能行业 PMI 为 47.3%，较上月有所回落，景气有所分化。 ❑ 10 月供给侧扩张速度有所放缓，大型企业保持扩张 10 月生产指数为 49.7%，较上月回落 2.2 个百分点，表明制造业生产有所放缓， 同时，生产相关的原材 ...

投资要点 ❑ 跨境服饰零售领域龙头企业，泛品铺货转型品牌化 赛维时代是时尚类跨境头部卖家，聚焦服饰品类，深耕亚马逊平台。同时基于 柔性供应链实现的小单快反能力，以及完善的全球化仓储物流体系，业务逐步延 伸至 B2B 和物流服务业务。当前已围绕服装品类，初步形成涵盖服饰配饰、百 货家居、运动娱乐等品类的时尚生活产品矩阵。践行品牌化道路，截至 24 年底 公司已孵化 10 个营收过亿的自有品牌。 ❑ 跨境电商行业分化，品牌型卖家有望突围 证券研究报告 | 公司深度 | 互联网电商 技术驱动品牌孵化，铸就服饰类跨境电商龙头 ——赛维时代首次覆盖报告 跨境电商发展 20 余年目前已进入成熟期，18-22 年 CAGR 近 24%。我国出口跨 境电商产业起源于 90 年代的传统外贸，2001 年加入 WTO 后发展迅猛，叠加互 联网黄金时代+政府政策支持+宏观环境削弱海外供给等多个积极因素，跨境电 商规模持续扩张。22 年受到供应压力和国际形势变化等因素的综合影响，跨境 出口电商行业边际增速放缓，但全年依然同增 10%。我国跨境电商交易规模以 B2B 为主，22 年占比 68%；但 B2C 受消费端影响更直接，近年来占 ...

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 公司2025年第三季度净利润同比增长30.7%，利润端表现超预期，主要得益于期间费用率同比下降4.7个百分点，降本增效显著[1] - 公司作为全球电动工具钻夹头龙头，市占率超过50%，通过越南、墨西哥海外基地的全球化布局，有效规避关税风险并强化与大客户的战略绑定[2] - 公司货币资金及交易性金融资产合计达18亿元，为新业务拓展提供资金保障，并在机加工、精密铸造等领域具备工艺积累，内生外延成长空间广阔[3] - 公司积极布局新能源业务，孙公司为蔚来汽车制造换电站设备，将受益于蔚来与宁德时代合作带来的换电站建设加速；高端装备业务中，子公司济南一机毛利率从2019年的-42.64%显著提升至2024年的17.11%[4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度实现营收5.2亿元，同比小幅下降1.8%，但归母净利润达7191万元，同比增长30.7%，净利率为13.7%，同比提升3.4个百分点[1] - 2025年前三季度公司实现营收14.4亿元，同比下降10.9%，归母净利润2.3亿元，同比增长15.2%[1] - 盈利预测显示，公司2025-2027年营收预计分别为24.8亿元、27.2亿元、29.6亿元，复合年增长率为9%；归母净利润预计分别为3.3亿元、3.7亿元、4.1亿元，复合年增长率为11%[4] - 对应2025年10月30日收盘价的市盈率（PE）分别为20倍、18倍、17倍[4] 业务优势与布局 - 公司拥有史丹利百得、TTI、博世、牧田等国际高端客户资源[2] - 子公司苏州德迈科是国内领先的智能制造解决方案提供商，客户涵盖消费品、食品饮料、精细化工、汽车等多个领域[4] - 长期来看，美国有望开启降息周期，公司将充分受益[2]

市场总览 - 周四上证指数下跌0.7%，沪深300下跌0.8%，科创50下跌1.9%，中证1000下跌1.1%，创业板指下跌1.8%，恒生指数下跌0.2% [1][3][4] - 周四表现最好的行业是钢铁（上涨0.9%）和有色金属（上涨0.8%），表现最差的行业是通信（下跌2.8%）和电子（下跌2.2%） [3][4] - 周四沪深两市总成交额为24217亿元，南下资金净流入136.4亿港元 [1][4] 重要观点：固收信用债研究 - 研究将走出低利率定义为10年期国债收益率趋势性回升至2%以上 [5] - 海外经济体走出低利率通常是基本面持续好转与货币政策收紧两大因素共振的结果 [5] - 中国经济处于温和修复通道，但短期内缺乏支撑利率趋势性大幅度回升的基础，低利率环境或将持续较长时间 [5] - 参考海外经验，主要经济体走出低利率时长中位数为4.77年，据此推算中国要走出低利率还需4年时间 [5] 重要观点：宏观研究 - 鲍威尔对12月降息给出“尚无定论”的鹰派指引 [7] - 市场看法认为降息预期可能收窄，利率中枢逐渐下行 [7][8] - 2026年财政货币配合，需关注美联储重启常态化扩表的潜在可能 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 单三季度业绩大增35%超预期，H股正式全球发售 [1] - 人形机器人业务与智元开启过亿元采购合同交付商用，业务布局持续完善 [3] - 主业新获百亿大单，降本增效工作持续推进，盈利能力持续修复 [4] - 预计2025-2027年归母净利润复合增速为31%，对应PE倍数逐年下降 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现收入458亿元，同比增长11%；归母净利润11.2亿元，同比增长19% [1] - 单三季度实现收入155亿元，同比增长10%；归母净利润4.1亿元，同比增长35% [1] - 前三季度整体毛利率为18.3%，同比提升2.7个百分点；汽车电子业务毛利率20.8%，汽车安全业务毛利率16.4% [1] - 前三季度新获订单714亿元，其中汽车电子318亿元、汽车安全396亿元；第三季度新获订单402亿元 [1] H股全球发售 - 2025年10月28日公司H股正式开启公开发售，预计11月6日挂牌交易；基础发行股数为1.55亿股 [2] - 打造A+H国际化资本平台 [2] 人形机器人业务进展 - 与智元开启过亿元采购合同交付商用，正式落地汽车零部件制造场景 [3] - 目前机器人相关零部件业务营收占比不到0.1%（上半年收入的0.1%约为3000万元） [3] - 海外客户方面：已为某头部公司批量交付机器人后脑勺、颈部、肩部、膝盖及手指等部件 [3] - 国内客户方面：与智元机器人、银河通用等头部客户合作，定制化主控板已实现批量供货 [3] 主业发展与盈利能力 - 主业获百亿大单：10月20日获50亿元订单，9月15日获150亿元智驾订单 [4] - 汽车安全业务通过湖州基地扩建提高自供比例、菲律宾工厂利用成本优势、关停转移低效工厂等措施降本 [4] - 汽车电子业务持续推进资源整合，为未来降本增效打下基础 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入为645亿元、665亿元、710亿元，同比增长16%、3%、7% [5] - 预计2025-2027年归母净利润为15.3亿元、18.3亿元、21.6亿元，同比增长60%、19%、18% [5] - 对应2025-2027年PE为29倍、24倍、21倍 [5] - 当前总市值443.13亿元，收盘价31.75元 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司正从高成长发展阶段步入高质量发展阶段，通过出栏增长和持续扩大的成本优势，有望在“反内卷”政策背景下构筑竞争优势 [4] 销售业绩 - 2025年9月销售商品猪557.3万头，同比增长11.05% [1] - 2025年9月商品猪销售均价为12.88元/公斤，同比降低30.94% [1] - 2025年9月商品猪销售收入为90.66亿元，同比降低22.46% [1] - 2025年1月至9月，公司共销售商品猪5732.3万头，同比增长27.0% [1] - 2025年1月至9月，公司销售仔猪1157.1万头，同比增加151.2% [1] 成本控制优势 - 2025年9月公司生猪养殖完全成本已降至11.6元/公斤左右，并计划在年底降至11元/公斤 [2] - 成本下降来源于生产成绩改善与单位期间费用下降 [2] - 核心降本路径包括种猪育种、健康管理以及人才与管理优化 [2] - 通过缩小内部场线间的成本离散度，推动整体成本持续下降 [2] 产能优化策略 - 截至2025年9月末，公司能繁母猪存栏已调减至330.5万头，短期内不考虑新增母猪 [3] - 公司通过有序淘汰低产低效母猪，持续优化能繁母猪群质量 [3] - 公司前期持续降低出栏体重，8月末育肥猪销售均重已降至120kg [3] - 公司已全面停止向二次育肥客户销售育肥猪，积极配合相关部门构建管控体系 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1446.10亿元、1554.93亿元、1606.91亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为184.71亿元、249.16亿元、300.57亿元 [4] - 预计公司2025-2027年EPS分别为3.38元、4.56元、5.50元 [4] - 对应2025-2027年PE分别为14.69倍、10.89倍、9.03倍 [4] 财务表现展望 - 预计营业收入增长率2025E为4.83%，2026E为7.53%，2027E为3.34% [10] - 预计归属母公司净利润增长率2025E为3.30%，2026E为34.90%，2027E为20.63% [10] - 预计毛利率从2025E的19.46%提升至2027E的24.74% [10] - 预计净利率从2025E的13.28%提升至2027E的19.46% [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 参考日韩科技转型阶段科技牛未对债市形成较大冲击，债市投资者无需对正在演绎的权益市场科技牛行情过度担忧，股债行情联动更偏向短期因素，长期债市定价或仍需参考基本面等因素从长计议 [1][3][31] 根据相关目录分别进行总结 科技股牛市对债市影响的海外经验 - 日本二战后推行“贸易立国”战略，1956 - 1973 年经济增速较高，1970 年代后因劳动力红利丧失、石油危机冲击等向“科技立国”转型，出台多项政策扶持高新技术产业 [1][10][11] - 日本科技产业快速发展，VLSI 计划推动半导体产业突破，催生出股市牛市行情，1970 - 1985 年日经 225 指数由约 2300 点涨至约 13000 点，信息与通信行业指数涨幅显著 [13][14] - 1975 - 1985 年日本债市高波动，主因两次石油危机使通胀大幅波动，央行频繁调整政策利率，股债跷跷板联动效应不显著，1980 年后股债双牛 [1][18] - 韩国经济转型与日本类似，1986 年后出台多项计划推动科技转型，股市进入两段加速上涨期，以电气和电子设备为代表的高新技术产业和金融行业起重要作用 [2][23] - 1997 年上半年韩国股市触底反弹，电气和电子设备行业带头反攻，但同期国债收益率稳定甚至下探，股债行情同频走强 [2] - 日韩经济转型与我国当前环境有相同点，我国处于经济转型阶段，权益市场有望走出长牛慢牛行情，股债行情联动效应或相对有限 [29][30]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[8][13] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但压力最大阶段或已过去，看好其在AI算力领域的发展前景[1][4][5] - 2025年前三季度营业收入1005.20亿元，同比增长11.63%，但归母净利润53.22亿元，同比下降32.69%[1] - 单三季度营业收入289.67亿元，同比增长5.11%，归母净利润2.64亿元，同比下降87.84%[1] - 业绩压力主要源于国内运营商通信基础设施投资下降，影响了公司收入占比最高（2025年上半年为49%）且盈利能力最强（毛利率53%）的运营商网络业务[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为76亿元、90亿元、103亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、24倍、21倍[13] 业务板块分析 运营商网络业务 - 前三季度国内运营商资本开支缩减，估算2025年第三季度三大运营商合计资本开支同比下滑13.1%，2025年全年指引约为同比下滑9%[3][4] - 报告认为国内运营商资本开支下降压力最大的阶段已经过去，未来2-3年投资规模预计保持相对平稳[4] - 国际网络市场因积极开拓印尼、坦桑尼亚等海外国家份额，前三季度实现增长[4] - AI-RAN市场前景广阔，Omdia预测到2030年累计市场规模将超过2000亿美元，公司基于异构计算的AI RAN解决方案已获认可并推进商用[4] 算力业务 - 前三季度算力业务营收同比高速增长180%，其中服务器及存储营收增长250%，数据中心产品增长120%[5] - 公司智算服务器已与阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内头部互联网公司实现规模商用[5] - 数据中心产品在国内规模商用的同时，积极拓展拉美、北非、中亚等海外新兴市场[5] - 自研DPU芯片、大容量交换芯片及服务器芯片是提升盈利能力的重要抓手，已实现国产化GPU卡大规模高性能互联[5] 家庭及个人业务 - 前三季度家庭及个人业务营收保持稳健增长，其中个人业务营收实现双位数增长[6] - 手机产品方面，携手豆包发布AI手机，深度集成大模型AI能力[6] - 云电脑产品线丰富，公司以44.5%的市场占有率蝉联中国云终端市场第一[6] 财务数据预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为1383.66亿元、1532.83亿元、1661.99亿元，同比增长率分别为14.07%、10.78%、8.43%[15] - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率分别为-9.83%、19.00%、14.25%[15] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.59元、1.89元、2.16元[15] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为32.46%、31.15%、30.37%[16]