投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.00元/股，对应2025年0.61倍市净率，现价上行空间为21% [6][7] 核心观点 - 平安银行2025年第三季度风险生成与盈利压力出现改善，后续需关注资产扩张动能的修复以及对公业务风险的变化 [1] 盈利表现 - 2025年前三季度营业收入同比下滑9.8%，归母净利润同比下滑3.5%，降幅较2025年上半年分别收窄0.3个百分点和0.4个百分点 [1][2] - 盈利压力自第二季度以来持续改善，主要驱动因素为净息差企稳回升以及减值损失贡献加大 [2] - 2025年前三季度减值损失同比减少18.8%，降幅较上半年扩大2.8个百分点，对盈利形成支撑 [2] - 预计2025年全年盈利降幅将延续小幅收敛态势 [2] 息差分析 - 2025年第三季度单季净息差环比回升3个基点至1.79%，同比降幅较第二季度收窄7个基点，表现优于预期 [3] - 资产端收益率环比下降8个基点至3.40%，但下行压力因资产结构优化而减缓，其中低收益的票据资产日均余额环比大幅压降41.1% [3] - 负债端成本率环比显著改善13个基点至1.61%，主要得益于存款降息红利释放及市场利率下行，存款、发行债券、同业负债成本率分别环比下降12、4、20个基点 [3] - 预计息差企稳态势有望延续，负债端成本改善基本能对冲资产端收益下行 [3] 业务发展 - 零售贷款日均余额在2025年第三季度环比微增0.1%，实现自2024年第一季度以来的首次止跌，得益于中收益零售贷款试点的推进 [4] - 财富管理业务持续推进，截至第三季度末财富客户数达149.11万户，私行客户数达10.33万户，环比分别增长1.1%和3.4% [4] - 2025年前三季度财富管理业务中收近40亿元，同比增长16%，增速较上半年提升3个百分点，其中代理基金、保险、理财收入同比分别增长7%、49%、13% [4] 资产质量 - 截至2025年第三季度末，不良贷款率环比持平于1.05%，关注率与逾期率环比分别下降2个和7个基点至1.74%和1.31%，存量指标表现平稳 [5] - 不良加关注的滚动十二个月生成率环比大幅下降52个基点至1.74%，风险生成水平显著改善 [5] - 零售贷款不良率环比下降3个基点至1.24%，持续改善；对公贷款不良率环比上升2个基点至0.93%，2025年以来持续波动，需关注部分存量地产业务风险暴露的影响 [5] 财务预测与估值 - 预测平安银行2025年至2027年归母净利润同比增速分别为-2.00%、0.12%、1.45% [6] - 预测2025年至2027年每股净资产分别为23.08元、24.51元、26.05元 [6] - 当前股价对应2025年至2027年市净率分别为0.50倍、0.47倍、0.44倍 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市行情以震荡为主，应警惕盲目乐观，采用左侧进左侧出不恋战策略，投资组合以“哑铃型 + 小波段”应对，短端以 2 年以下信用和 3 年以下利率为配置底仓，长端少量用 30 年利率做小波段交易 [1][3] - 四中全会公报暗含积极表述，权益牛市通道或持续，应坚定信心和定力，后续关注“十五五”规划相关内容 [1][11] - 中美处于第五轮经贸谈判，美方关税带来衰退、筹码变弱，有缓和动机，投资者应做好达成一致协议的预期 [2][23] 根据相关目录分别进行总结 债市周度观察 - 过去一周 10 年国债利率呈 N 型震荡走势，全周利率窄幅震荡，波动区间约 2.75bp [10] - 四中全会公报暗示权益牛市或持续，关注后续“十五五”规划；公报对自身优势与风险、科技和制造业、内需和消费、中美关系等方面表述积极，长期或有配套政策，先进制造业等投资主线将更明晰，内需和消费重要性提高，我国对外开放战略定力增强；会议或助推短期股牛情绪，债市随后受货币政策等影响凸显 [11][12][17] - 中美正进行第五轮经贸谈判，地点选在亚洲更靠近我方舒适区；美方 TACO 表现说明其未做好持久战准备；关税摩擦使美国经济压力凸显，就业压力大于通胀压力，美联储或“三连降”，美方有动机缓和关系，投资者应做好达成一致协议预期 [21][22][23] - 债市行情震荡，快进快出策略有效；10 年和 30 年国债活跃券切券，10 年国债预计在 1.80% - 1.90% 震荡，30 年国债预计在 2.20% - 2.30% 震荡；投资组合采用“哑铃型 + 小波段”，短端以 2 年以下信用和 3 年以下利率为底仓，长端少量用 30 年利率做小波段交易 [27][28] 高频实体跟踪 物价相关 - 本周南华农产品指数上升，国际原油价格上涨，农产品物价涨跌分化，布伦特原油涨 4.93 美元/桶，WTI 原油涨 4.33 美元/桶，蔬菜批发价涨 0.30 元/公斤，水果批发价跌 0.10 元/公斤，牛肉和羊肉批发价分别涨 0.24 元/公斤和 0.23 元/公斤，猪肉批发价降 0.30 元/公斤 [39] 工业相关 - 本周工业数据小幅回暖，南华工业品指数上升，玻璃期货收盘价跌 3 元/吨，焦煤期货收盘价涨 69.5 元/吨，高炉开工率 84.73% 高于同期且上涨，石油沥青开工率小幅上涨 [45] 投资地产相关 - 本周投资地产需求端小幅回暖，100 大中城市成交土地占地面积和 30 大中城市商品房成交面积上升但涨幅低于历年同期；二手房出售挂牌价指数下行幅度上升且处于低位；房屋竣工面积累计值涨幅增加但仍低于同期 [55] 出行消费相关 - 本周出行消费数据分化，符合季节性；北京、上海、广州、深圳地铁客运量分别上涨 27.60%、20.86%、15.37% 和 17.94%；电影票房收入下降且低于往年同期；乘用车零售量下降但高于同期；国内执行航班数量震荡上行 [61]

报告投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告核心观点 - 公司白炭黑产品需求旺盛，盈利保持稳健，25Q3业绩实现同比增长 [2] - 多个新项目正在推进，在建工程达4.92亿元，看好新产能释放带来的长期成长潜力 [3] - 基于旺盛的产品需求和新产能放量预期，预计公司25-27年归母净利润将持续增长，分别为5.5亿元、6.7亿元和7.2亿元 [4] 25Q3业绩表现 - 前三季度实现营收16.53亿元，同比增长1.16%，归母净利润3.97亿元，同比增长4.78% [1] - 25Q3单季度营收5.41亿元，同比下降3.99%，环比下降5.63%，归母净利润1.21亿元，同比增长3.33%，环比下降12.29% [1] - 25Q3公司白炭黑销量9.3万吨，同比增长1.4%，产能利用率及产销率保持高位 [2] - 25Q3公司白炭黑均价5664元/吨，同比下降6.8%，环比下降4.5% [2] - 25Q3毛利率为35.59%，同比提升1.65个百分点，净利率为22.44%，同比提升1.59个百分点 [2] - 前三季度公司经营现金流净额5.16亿元，同比增加1.06亿元 [2] 行业需求与成本分析 - 25年1-9月我国橡胶轮胎外胎产量累计同比增长1.5%，新能源车产量累计同比增长29.7%，绿色轮胎需求增长拉动白炭黑需求 [2] - 3季度公司主要原材料采购价格同比变化：纯碱下降35.84%，石英砂下降17.80%，硫磺增长94.55% [2] 产能扩张与项目进展 - 截至24年底，公司二氧化硅产能为38万吨，产能利用率高达95%，在建产能5万吨 [3] - 公司在建3000吨二氧化硅微球项目，上述项目有望在25年逐步投产 [3] - 25年7月公司公告拟投资7亿元建设年产10万吨（一期5万吨）生物质（稻壳）二氧化硅综合利用项目，拟投资2亿元建设年产3.02万吨松厚剂项目 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润为5.5亿元、6.7亿元、7.2亿元 [4] - 当前股价对应25-27年市盈率分别为15.2倍、12.5倍、11.5倍 [4] - 财务预测显示，公司25-27年营业收入预计为22.16亿元、26.54亿元、28.24亿元 [6] - 预计毛利率将从25年的34.54%提升至27年的35.63%，净利率从24.64%提升至25.59% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩实现同比增长，主要产品销量提升，新产能持续释放为未来增长奠定基础 [1][2][3] - 人工智能、算力升级等新兴领域发展及消费电子需求改善，驱动公司产品销量同环比增长 [2] - 高速树脂产品受益于AI服务器高速增长，已进入主流服务器供应链，未来产能大幅扩张有望驱动业绩快速增长 [3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收38.03亿元，同比增长17.18%，归母净利润2.83亿元，同比增长19.80% [1] - 2025年第三季度单季营收13.72亿元，同比增长22.12%，环比增长5.76%，归母净利润0.93亿元，同比增长21.27%，环比下降5.92% [1] - 第三季度毛利率15.56%，同比提升1.05个百分点，环比下降1.01个百分点，净利率6.60%，同比提升0.14个百分点，环比下降0.61个百分点 [2] - 前三季度经营性现金流净额-3.65亿元，同比减少3.22亿元，主要因票据回款增加且贴现减少 [2] 产品销量与价格分析 - 第三季度电工绝缘材料销量同比增长4.4%，环比增长19.6%，均价同比上涨1.8%，环比上涨1.5% [2] - 第三季度新能源材料销量同比增长22.3%，环比增长6.0%，均价同比下降10.1%，环比下降10.7% [2] - 第三季度光学膜销量同比增长18.4%，环比增长7.7%，均价同比下降3.8%，环比上涨3.0% [2] - 第三季度电子材料销量同比增长50.1%，环比增长10.3%，均价同比上涨2.8%，环比持平 [2] 产能扩张与项目进展 - 公司当前具备高速树脂近5000吨产能，眉山2万吨高速树脂项目在建，预计2026年投产，投产后总产能将增加4倍 [3] - 2024年下半年以来投产3条合计6万吨高端光学膜产线，新增1400吨电容用金属化膜，新增10万吨高性能酚醛树脂 [3] - 截至第三季度，在建工程9.4亿元，较2024年同期大幅减少10.6亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润4.0亿元，2026年7.9亿元，2027年11.9亿元 [4] - 当前股价对应市盈率分别为48.5倍（2025年）、24.7倍（2026年）、16.4倍（2027年） [4] - 预测2025年营业收入52.58亿元，同比增长17.63%，2026年68.56亿元，同比增长30.40%，2027年78.44亿元，同比增长14.41% [5]

核心观点 - 报告核心观点为A股正处于系统性慢牛过程中，建议对市场保持高度信心，同时短期适当规避高位板块波动加剧，在保持积极乐观仓位的同时提升均值回归因子决策权重并进行风格均衡化配置 [1] 全面理解正反馈：熵、牛熊、趋势与反转 - 正反馈效应本质是“负熵”的阶段性积累，是非线性变化内在机理，导致价格暂时脱离基本面出现超涨超跌 [2] - 金融市场作为开放系统可通过引入新资金、积极政策等“负熵流”降低内部混乱度，牛市表现为价格趋势明确、投资者预期一致，熊市表现为价格随机波动、方向不明 [14] - 正反馈与负熵关系密切，正反馈作为放大变化机制可为局部系统引入“负熵流”，促进有序结构形成，需满足开放系统、远离平衡态和存在非线性相互作用三个条件 [15][16] - 牛市正反馈状态中趋势交易者收益较多，动量因子表达较好，熊市弱势震荡中均值回归投资者收益较多，反转因子表达较好 [17] - 正反馈存在时会放大股价随机波动，当基本面趋势明显时正反馈将显著放大趋势斜率并更早透支利好或利空 [18] - 可通过观察趋势加速现象确认正反馈，例如2014年下半年至2015年上半年上证指数上涨速度明显超过牛市初期 [21][22][24] - 正反馈机制导致牛市涨过头、熊市跌过头，例如2005年6月6日上证综指最低998.23点，2007年10月16日最高6124.04点 [26] 股市常见正反馈机制来源 - 羊群效应由对错过机会恐惧和孤独出错恐惧驱动，牛市趋势始于基本面改善预期，赚钱效应和乐观情绪扩散形成正反馈循环 [28] - FOL聚焦投资下行风险导致恐慌性抛售，FOMO关注可能错过意外暴利导致非理性追高，均会带来羊群效应 [29][30] - 杠杆交易是趋势放大器，股价上涨时融资买入推高股价，抵押物价值增加可追加融资形成正反馈，例如初始100万元市值股票融资50万元，股价翻倍后杠杆率降至33.3%，可增加融资100万元继续买入 [37][38] - 杠杆交易在熊市形成恶性循环，股价下跌抵押物价值下降导致被迫去杠杆，例如初始100万元市值股票融资50万元，股价下跌25%后杠杆率超限一倍达200%，需被迫卖出股票偿还债务 [40] - 截至2025年10月22日A股融资融券余额为24523.94亿元，占A股总市值比例2.58%，2025年以来累计增长5878.40亿元，2015年两融余额高点为22657亿元，占比高点为3.82% [42] - 买方激励制度贡献正反馈机制，基金排名压力下可能被迫追高买入形成机构“抱团”，规模扩张带来增量资金进一步推升股价 [48] - 买方风控制度可能成为熊市正反馈原因，例如私募专户产品净值跌破阈值后强制卖出加剧股票下跌 [51] - 上市公司顺周期行为包括牛市估值偏高时并购重组性价比高，再融资需求下释放业绩动力强 [52] - 被动基金如ETF增强风格投资正反馈效应，程序化交易策略趋同性放大价格波动，指数基金被动买入指标股形成自我加强 [53] - 股价与业绩良性循环是典型正反馈，例如券商股上涨拉动指数活跃交易，带来佣金收入增长进一步刺激股价，股市财富效应刺激消费需求带动消费板块业绩改善 [54][55] 投资策略思维与建议 - 与正反馈相关策略思维分为四步：发现正反馈效应存在、挖掘背后内在机制、判断机制持续性、决定是否参与过程 [5] - 当前A股处于系统性慢牛，中期储蓄搬家方兴未艾，增量资金可期，财富效应值得期待，市场整体正反馈效应具有可观持续性 [57] - 短期两融余额增长速度出现边际放缓迹象，高弹性标的波动率增加，热门股票局部正反馈效应持续性存疑 [57] - 建议保持积极乐观仓位水平，提升均值回归因子决策权重，注意进行风格均衡化配置 [1][57]

投资评级 - 报告对百亚股份维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 报告认为公司短期线上渠道承压但线下外围省份增长亮眼，中长期产品与渠道能力突出，全国扩张处于加速阶段，伴随规模效应释放，看好其成长和盈利修复 [1][4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入26亿元，同比增长13%，归母净利润2.4亿元，同比增长2.5% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入8.6亿元，同比增长8%，归母净利润0.57亿元，同比下降4%，扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长2% [1] - 2025年第三季度单季归母净利率为6.58%，同比下降0.84个百分点 [3] 渠道表现分析 - 线下渠道：2025年第三季度线下渠道实现营业收入4.91亿元，同比增长27%，其中外围省份收入同比增长94% [9] - 线上渠道：2025年第三季度线上渠道实现收入3.4亿元，同比下降11% [9] - 公司战略重视即时零售渠道，其占比呈逐季提升趋势 [9] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度单季毛利率为55.55%，同比基本保持平稳，下降0.25个百分点 [3] - 2025年第三季度单季销售费用率为42.43%，同比上升0.92个百分点，主要受线上ROI下滑及部分双十一费用前置影响 [3] - 2025年第三季度管理加研发费用率为4.64%，同比下降1.90个百分点 [3] 产品结构优化 - 2025年第三季度单季高单价、高利润率的大健康系列收入同比增长35.5%，收入占比已超过50% [9] - 核心单品益生菌系列增长表现优异，有机纯棉系列前三季度营收同比增长翻倍 [9] - 新品万里挑E系列处于上市前内部测试阶段，未来将丰富大健康产品矩阵 [9] 短期催化剂与市场表现 - 公司品牌自由点在天猫平台卫生巾品牌预售榜单排名第2，在抖音开门红排名第1 [4] - 受益于去年同期低基数，公司线上渠道成长有望修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为37.36亿元、44.84亿元、53.09亿元，同比增长14.80%、20.02%、18.40% [5][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.28亿元、4.35亿元、5.67亿元，同比增长14.08%、32.61%、30.22% [5][12] - 当前市值对应市盈率分别为30倍、23倍、18倍 [5][10]

市场大势 - 2025年10月23日，上证指数上涨0.2%，沪深300指数上涨0.3%，恒生指数上涨0.7% [3][4] - 同日，科创50指数下跌0.3%，中证1000指数下跌0.1%，创业板指上涨0.1% [3][4] - 沪深两市总成交额为16439亿元，南下资金净流入53.4亿港元 [3][4] 行业表现 - 当日表现最好的五个行业为煤炭（+1.8%）、石油石化（+1.5%）、社会服务（+1.1%）、有色金属（+1.0%）和非银金融（+1.0%） [3][4] - 当日表现最差的五个行业为通信（-1.5%）、房地产（-1.0%）、建筑材料（-0.9%）、电子（-0.7%）和医药生物（-0.6%） [3][4] 固收领域核心观点 - 通过复盘过去五轮典型牛市，发现当牛市主线板块的底层逻辑不变时，行情持续性强、涨幅超额明显，建议投资者抓住调整窗口期布局 [5] - 固收视角仍然看多权益，科技板块出现阶段性调整但其底层逻辑未发生变化 [5] 信用债领域核心观点 - 债市调整期的抗跌资产图谱为：国债 > 存单 > 城投债 > 银行永续债 > 银行二级资本债 [5][8] - 低等级城投债在流动性驱动型调整中有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略 [5][8] - 投资建议包括基于驱动因素预判跌幅空间、基于赔率因素选择及时止盈、构建"核心-卫星"资产组合等 [5]

核心政策目标 - 十五五期间最主要目标是高质量发展取得显著成效，政策主线将延续经济结构转型和发展新质生产力[1][2] - 十五五经济增速隐含目标可能设定为4.5%，延续十四五不设具体增速目标、以质量优先的思路[2] 科技创新与产业升级 - 加快高水平科技自立自强是政策重中之重，聚焦九大未来产业和解决35项卡脖子技术[3][16] - 保持制造业合理比重，重点发展以人工智能等高新技术为特征的先进制造业[4][13] - 新质生产力与绿色生产力融合，推动新能源全产业链发展以实现碳达峰目标[10] 内需与民生保障 - 投资于物（实体经济与基础设施）和投资于人（民生七有领域）结合，形成供需良性循环[5][7] - 投资于人政策可演变为需求端工具，在房地产周期弱化下打造逆周期消费稳定器[7] 制度与开放 - 高水平市场经济需打破要素流动壁垒，结合政府调控与市场机制优化资源配置[8] - 高水平对外开放以制度型开放为核心，推动国内规则与全球高标准融合[8] 安全与稳定 - 加快先进战斗力建设，推动新质生产力与新质战斗力融合以维护国家安全[11][12] - 乡村振兴和区域协调（如主体功能区战略）作为社会稳定基石，保障粮食安全与生态安全[9]

核心观点 - 报告研究一种基于卷积神经网络（CNN）的K线图像识别和趋势预测方法，该方法源自学术论文《(Re-)Imag(in)ing Price Trends》，并将其思路在国内市场进行本地化实践[1] - 该方法的核心创新在于将传统技术分析的视觉过程自动化，通过算法自动从标准化的K线图像中发掘预测规律，而非依赖人工预设模式[2] - 模型在预测未来收益方向上表现出色，实证结果显示其预测准确率和投资组合表现均优于传统技术指标，并展现出较强的跨市场和跨时间周期的可迁移性[3][4] 研究背景与方法思路 - 传统基于价格趋势的预测方法存在三大局限：依赖人类经验的先验知识、备择假设模糊、在低信噪比金融数据中难以捕捉微弱但持续的预测信号[11][14] - 论文采用机器学习看图思路，具备三大创新：输入数据创新（将历史市场数据转化为标准OHLC图表图像）、模型训练创新（采用CNN自动提取局部特征）、预测目标创新（预测未来收益方向而非精确值）[2][14] - 技术分析长期存在的原因在于视觉模式更符合人类直观认知，该研究旨在将看K线的视觉分析过程自动化、系统化[11] 模型构建与数据处理 - 量价数据生成标准化K线技术图：使用CRSP数据库的日频美股数据（1993-2019），包含开盘价、最高价、最低价、收盘价、成交量，生成5日、20日、60日三个分析周期的图像[3][11][18] - 图像标准化规则：每个交易日占用3像素宽，添加n日移动平均线，图像底部1/5区域显示成交量，所有图像格式高度固定以确保不同股票和时期的数据可比性[18] - CNN模型架构设计：根据图像大小定制层数（5日图像2层，20日3层，60日4层），每个构建块包含卷积、激活（Leaky ReLU）和池化操作，滤波器数量首层为64个并逐层翻倍[15][18] 实证结果与模型性能 - 模型在预测未来20日收益方向的样本外准确率达到53.3%，显著高于50%的随机猜测水平[3][19] - 投资组合表现优异：基于20日图像的多空策略（做多预测概率最高组、做空最低组）年化夏普比率高达2.2，明显优于传统动量策略（夏普比率0.3）和短期反转策略（夏普比率0.6）[3][22] - 模型战胜传统技术分析：在周度、月度频率上，没有任何一个传统的7846种预设技术交易规则能超越模型表现；在季度频率上，也仅有约13%的规则表现优于CNN[3][24] 模型可迁移性与黑箱解读 - 跨市场可迁移性强：在美股训练的模型直接应用于26个其他国家市场，在大多数国家均优于使用当地数据重新训练的模型，多空组合夏普比率平均从0.3提升至0.7[4][25][26] - 跨时间周期有效：基于日频数据训练的模型直接预测周K线表现同样优秀，多空组合年化夏普比率达到2.1[4][28] - 模型决策逻辑类似人类技术分析：通过梯度加权类激活图技术发现，模型在预测时特别关注价格高波动和成交量异常放大的时点，综合价格相对位置、波动率和成交量做出决策[4][29][32] 国内市场的本地化应用 - 本地化实践选择ETF而非个股：因ETF的驱动逻辑和市场行为模式更加一致和稳定，而个股价格受公司经营或新闻等噪声影响巨大[35] - 本地化模型流程：从Wind数据库抽取ETF日频价量数据并渲染成2D图像，基于PyTorch Lightning框架构建CNN模型，输出对未来价格走势的三分类预测（上涨、下跌、震荡）[36][39] - 初步应用结果：使用2020年至今的20只主要ETF数据，在一个涨、跌、平概率各为1/3的三分类问题中，模型在测试集实现了55.3%的分类准确率，表明其从K线图像中提取到了有效信息[4][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整期的抗跌资产图谱为国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债；低等级城投债在流动性驱动型调整中，有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略[1] 根据相关目录分别进行总结 债市调整复盘与核心驱动因素 - 债券市场呈现“牛长熊短”特征，近年来收益率整体震荡下行，但有多次急跌，20年以来经历六次显著调整，除2020年调整幅度大且持续时间长，其余五次10Y国债收益率调整幅度集中在10 - 30bp，调整持续时间集中在10 - 30日[13] - 六次调整核心驱动因素归纳为三类：货币政策与流动性驱动，如2020年5月、2023年8月、2025年2月，央行收紧流动性等致短端利率上行幅度大于长端，曲线熊平；经济增长与通胀预期驱动，如2022年2月，宏观经济数据向好或有通胀压力，长端利率上行明显，期限利差可能扩大；政策驱动，如2024年9月，重大政策或外部事件使市场经济预期扭转，资金从避险资产流向风险资产[17][27][28] 不同驱动因素下的抗跌资产选择矩阵 - 整体调整幅度上，机构行为主导时利率债更抗跌，基本面修复预期主导时信用债相对更抗跌[29] - 货币政策与流动性驱动时，各类资产抗跌程度为低等级城投（短期限）>国债（中长久期）>存单≈高等级城投（短期限）>二永债（各期限）[3] - 政策驱动+经济增长与通胀预期等多因素叠加时，资产抗跌程度为国债（短期限）>存单>国债（中长期限）>高等级二永/城投>低等级二永>低等级城投；从整体抗跌性看国债>存单>城投债>银行永续债＞银行二级资本债；低等级城投债因高票息，在流动性压力阶段吸引部分投资者采取票息策略，表现出抗跌特征[4][32] 抗跌资产共性总结及投资建议 - 抗跌资产具有高流动性、低久期风险和强避险属性；低等级城投债抗跌源于“高票息”，部分投资者在波动期采取“票息策略”[37] - 基于驱动因素预判跌幅空间，预期流动性收紧或机构行为冲击时，缩短组合久期，增配存单[39] - 基于赔率因素及时止盈，大跌中调整大的品种可能前期被超买，如今年1 - 2月短端利率债[39] - 构建“核心 - 卫星”资产组合，以利率和存单为核心提供抗跌性，通过二永和城投获取高票息和超额回报[39] - 将二永债作为市场“反向风向标”，利差收窄、交易拥挤是风险积聚信号，是市场调整先行指标[39] - 利用低等级城投票息策略作为波动缓冲垫，在无系统性信用风险阶段，挖掘中短期限、现金流可靠的低等级城投债，“买入并持有到期”获取高票息[40]