报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][36] 报告的核心观点 - 赞宇科技作为国内油化龙头，印尼杜库达基地优势明显，业绩与棕榈油价格正相关，棕榈油价格上升将带动杜库达基地盈利提升 [1][15][16] - 供给平稳叠加需求持续增长，棕榈油价格中枢有望上行，进而带动公司杜库达基地单吨盈利进入上升通道 [2][33] - 杜库达改扩建项目逐步达产，将为公司贡献较大业绩增量，驱动公司进入成长新阶段 [3][35] 各部分总结 杜库达基地关税优势明显，业绩与棕榈油价格呈正相关 - 赞宇科技是国内油化龙头，产能 108 万吨/年，杜库达基地优势明显，是公司业绩主要来源 [15] - 印尼对毛棕榈油征高额出口关税，对精细加工品不征，杜库达基地采购棕榈油加工后出口，关税成本优势明显，棕榈油价格越高盈利越好 [1][15] - 复盘公司历史业绩，与棕榈油价格呈明显正相关，价格上行带来库存收益，提升杜库达基地盈利水平 [1][16] 供给平稳叠加需求持续增长，看好棕榈油价格中枢上行 - 2018 年前全球棕榈种植快速扩张，印尼贡献主要产量增量，2019 年以来产量增长放缓 [20] - 2018 年前印尼棕榈种植面积高增长，之后因政策、土地价格和环保因素增长放缓，且树龄老化单产下降，未来产量有望平稳 [24][25][28] - 食品消费是棕榈油最大下游，印度、东南亚人口增长支撑需求向上；化工需求刚性，生物柴油需求创造新增量 [30] - 供给平稳、需求增长，棕榈油价格中枢有望上行，带动杜库达基地单吨盈利上升，近年价格中枢已逐步抬升 [2][33][34] 杜库达改扩建项目逐步达产，公司进入成长新阶段 - 公司推动杜库达改扩建项目建设，投资额 2.48 亿元，截至 2025 年 6 月部分装置试产，整体投产后将贡献业绩增量 [3][35] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.99/5.40/6.62 亿元，EPS 分别为 0.85/1.15/1.41 元，现价对应 PE 为 11.99/8.85/7.22 倍 [4][36] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,792|13,659|15,816|17,396| |(+/-) (%)|12.27%|26.57%|15.79%|9.99%| |归母净利润（百万元）|135|399|540|662| |(+/-) (%)|53.99%|194.50%|35.50%|22.61%| |每股收益(元)|0.29|0.85|1.15|1.41| |P/E|35.32|11.99|8.85|7.22|[6] 三大报表预测值 |报表|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|3,639|5,000|6,050|7,108| | |现金（百万元）|335|1,029|1,504|2,141| | |应收账项（百万元）|467|764|835|929| | |存货（百万元）|1,569|1,843|2,184|2,385| | |非流动资产（百万元）|4,289|3,997|3,991|4,034| | |资产总计（百万元）|7,928|8,997|10,041|11,142| | |流动负债（百万元）|3,234|3,900|4,294|4,618| | |非流动负债（百万元）|888|1,006|1,106|1,206| | |负债合计（百万元）|4,122|4,906|5,399|5,824| | |归属母公司股东权益（百万元）|3,765|4,041|4,581|5,243| |利润表|营业收入（百万元）|10,792|13,659|15,816|17,396| | |营业成本（百万元）|10,049|12,477|14,339|15,686| | |营业利润（百万元）|206|541|734|900| | |利润总额（百万元）|205|542|735|901| | |净利润（百万元）|125|407|551|676| | |归属母公司净利润（百万元）|135|399|540|662| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|321|323|704|916| | |投资活动现金流（百万元）|(162)|17|(341)|(383)| | |筹资活动现金流（百万元）|(544)|357|112|105| | |现金净增加额（百万元）|(386)|694|475|637|[40]

关税调整国家分类 - 经济体量大且谈判有进展的国家，本轮暂无增量动作、未更新关税，如中国、英国、越南、印度、欧盟[1][5] - 日本、韩国谈判分歧大，地缘依赖美国，是关税调整重点[1][8] - 经济体量小的国家，部分关税减免，部分相等或小幅提升，非政策重点[1] 关税调整具体情况 - 特朗普更新14国对等关税税率，除中国外豁免期延至8月1日，中国预计8月12日到期[2][4] - 谈判有进展的8国关税调降，幅度-13%至-2%，柬埔寨降幅最大；谈判无进展的6国关税一致或更高，幅度0%至+1%[3] 各国谈判进展 - 中国调降“对等”关税至10%，与美在稀土、芯片等方面合作，美取消部分对华出口管制[5] - 英国获美国10%关税进口汽车每年10万辆配额，美取消部分航空航天产品关税[5] - 越南与美达成关税协议，美对越单方面加20%关税，对转口商品加40%关税[5] - 欧盟承诺提高军费支出至5%，G7峰会将美国企业排除在外国企业征税规则外[7] - 印度与美达成国防合作协议，将签新十年期双边国防合作框架协议[7] 关税调整逻辑 - 本轮关税调整或“以打促谈”，威胁动机大于实质加征[10] 风险提示 - 美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化[12]

核心观点 - 截至2025年7月4日，30年国债周度利率择时模型自6月以来开始看多且信号稳定，同期TL 6月上涨1.01元，涨幅0.85%，模型预测与走势吻合 [1] - 2024年模型高效识别多个做多窗口，2025年在偏空行情与极端事件影响下，预测精准度待提高；自2024年5月14日以来，策略净值达1.179，优于基准净值，累计超额4.22%，上涨周期超额收益能力强，下跌周期超额回撤明显 [2] - 可利用TL与T的高度价格联动性，以T合约为训练集强化模型对偏空场景学习，将TL作测试集预测走势 [2] 6月以来择时模型持续看多 - 截至2025/07/04，30年国债周度利率择时模型6月起看多且信号稳定，TL 6月上涨1.01元，涨幅0.85%，预测结果符合预期 [1][10] - 模型每天输出未来一周利率累计变动幅度，策略历史表现周度更新；模型观点分强多、偏多、震荡三类 [10] 模型信号回顾 择时信号回顾 - 模型能较好识别做多信号，查准率59.42%，查全率81.46%，F1 score达68.72%，但对利率上行下跌行情识别度待提高 [11] - 2024年模型高效识别做多窗口，如5月17日至6月13日、7月1日至8月30日等时段，预测与利率下行区间吻合度高 [13] - 2025年在偏空行情与极端事件冲击下，模型表现待提高，如2月17日至3月14日预测与实际走势不符 [13] 择时模型净值曲线回顾 - 自2024/5/14以来，策略净值达1.179，优于基准净值，累计超额4.22%，总体超额收益明显 [17] - 上涨周期中策略捕捉超额收益能力强，下跌周期超额回撤明显，模型不善于识别做空场景 [17] 后续优化 - 现阶段模型对偏空行情识别能力待提高，TL数据样本有限，缺乏偏空行情训练数据 [18][19] - 利用TL与T高度价格联动性，以T合约为训练集强化模型对偏空场景学习，将TL作测试集预测走势 [19]

报告核心观点 报告对 2025 年 7 月 8 日市场进行总览，并重点推荐新亚电子，认为其作为安费诺核心供应商切入外部线市场有望提振估值 [3][4][5] 市场总览 大势 7 月 8 日上证指数涨 0.7%，沪深 300 涨 0.84%，科创 50 涨 1.4%，中证 1000 涨 1.27%，创业板指涨 2.39%，恒生指数涨 1.09% [3][4] 行业 7 月 8 日表现最好的行业为通信（+2.89%）、电力设备（+2.3%）、电子（+2.27%）、建筑材料（+2.12%）、传媒（+1.73%）；表现最差的行业为公用事业（-0.37%）、银行（-0.24%）、家用电器（+0.21%）、交通运输（+0.22%）、医药生物（+0.31%） [3][4] 资金 7 月 8 日全 A 总成交额为 14746 亿元，南下资金净流入 3.87 亿港元 [3][4] 重要推荐 推荐标的 新亚电子（605277） [5] 推荐逻辑 基于安费诺内部线核心供应商切入外部线市场有望提振估值 [5] 超预期点 市场认为主流方案以海外铁氟龙发泡押出设备为主，藕芯方案在外部线上无应用；报告认为公司与安费诺联合研发藕芯新技术，规避对进口设备/材料依赖，性价比更高、性能更优，藕芯技术已在 PCIe 上规模量产，或在 448G 和 PCIe7.0 上应用，有望切入 224G/448G 市场 [5] 驱动因素 送样测试良好进展、外部线订单落地、公司扩产力度增加 [5] 盈利预测与估值 预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 4023/4742/5736 百万元，增长率为 13.92%/17.88%/20.96%；归母净利润为 181/229/338 百万元，增长率为 18.41%/26.43%/47.68%；每股盈利为 0.56/0.71/1.04 元，PE 为 37/29/20 倍 [5] 催化剂 送样测试进展、订单落地等 [6]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 我国宠物医院处于规模化、专业化发展早期，供给格局分散待整合，需求增长存在结构性机遇，未来将以连锁化为基础，向分类集成、专科化方向发展 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 宠物医院发展现状 供给端 - 竞争格局分散，以单体和非连锁医院为主，2024年CR3、CR5分别为13%、14%，截至2024年8月31日连锁医院占比达25% [14] - 连锁化发展分三阶段，单店个体模式，依赖管理者；多店“连而不锁”，依赖人才；连锁“既连又锁”，依赖系统 [14] - 中国宠物医疗行业处于早期阶段，近七成医院开业不足5年，半数以上从业人员从业时间在5年以内，85%宠物医院经营面积不足300平方米，91%投资规模不足200万元 [21] 需求端 - 我国宠物诊疗与宠物医院市场规模均稳步提升，2023年宠物诊疗市场规模为796亿元，2015 - 2023年CAGR达18.8%，预计2027年将增长至1404亿元，2023年宠物医院市场规模达376亿元，预计2027年将增长至823亿元，占宠物诊疗的59% [22] - 宠物医院消费端有三大结构性机遇，一是猫把握数量，犬注重金额，2024年猫数量达7153万只，就诊数量占比61.4%，单只宠物犬年均医疗消费金额是单只宠物猫的1.5倍左右；二是宠物狗老龄化和宠物猫幼龄化趋势，2024年7岁以上老年犬占比达23%，2岁以下宠物猫占比达66%，对老年宠物犬疾病诊疗和青年宠物猫免疫接种的医疗需求有望提升；三是一线城市放量，下沉市场蓄力，2024年一线城市单病例医疗费用增长明显，未来下沉市场宠物医疗有待放量 [31][36][37] 宠物医院发展趋势 连锁化 - 我国连锁宠物医院占比逐年提升，由2017年的5%上升至2024年8月的25%，连锁化率提高5倍，头部连锁宠物医院整体呈扩张趋势，新瑞鹏2024年较2022年减少342家门店 [50] 分类集成 - 分类与集成是未来发展方向，未来宠物医院将分为社区型、专科型和综合医院/中心医院，新瑞鹏构建“1 + P + C”三级医院系统，形成集成化宠物医疗服务平台 [54] 专科化 - 70%的医院开设了专科业务，猫科开设占比最高，达到近50%，其次是外科和皮肤科，专病专治将成为主要发展方向 [55] - 大多头部宠物医院已形成门店分类与集成运营模式，并向增加专科、渗透三四线城市、加快数字化运营体系建设等方向发展 [60]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年上半年全球AI维持高景气，应用侧持续发力，英伟达GB300正式发货，ASIC出货有望加速放量，光模块、液冷等细分领域业绩增长最为明显；国内运营商积极进行数智化转型，主营业务增速开始改善；卫星互联网等新兴方向为行业发展注入新动能，带来新的业绩弹性 [4] - 电信运营商受益于数字中国战略持续推动，整体业务稳健增长，创新业务更高增速、占比提升，新动能持续壮大，同时资本开支占收比下降，利于利润释放；此外，央企市值管理纳入负责人考核，注重股东回报，持续提升分红比例 [4] - 地区摩擦加剧，国内国防建设有望持续加大投入，通信与信息化能力建设是国防重要投入方向；低轨卫星互联网成大国重器，国内低轨组网有望持续推进，相关标的业绩有望释放 [11] 根据相关目录分别进行总结 电信运营商 - 中国移动Q2营收2858.5亿元 - 2887.0亿元，同比增长1% - 2%，归母净利润522亿元 - 525.5亿元，同比增长3.2% - 3.9%；25H1营收5496.10亿元 - 5524.60亿元，同比增长0.5% - 1.0%，归母净利润为828.31亿元 - 831.81亿元，同比增长3.3% - 3.7% [2] - 中国电信Q2营收1328.0亿元 - 1341亿元，同比增长1% - 2%，归母净利润135.7亿元 - 136.6亿元，同比增长2.7% - 3.4%；25H1营收2673.09亿元 - 2686.09亿元，同比增长0.5% - 1.0%，归母净利润为224.34亿元 - 225.24亿元，同比增长2.9% - 3.3% [2] - 中国联通Q2营收1013.0亿元 - 1020.0亿元，同比增长3.5% - 4.2%，归母净利润37.95亿元 - 38.55亿元，同比增长5.6% - 7.3%；25H1营收2046.54亿元 - 2053.54亿元，同比增长3.7% - 4.1%，归母净利润为64.01亿元 - 64.61亿元，同比增长6% - 7% [2] - 中国铁塔Q2营收248.8亿元 - 250.3亿元，同比增长2.5% - 3.1%，归母净利润27.2亿元 - 27.6亿元，同比增长6.8% - 8.4%；25H1营收496.51亿元 - 498.01亿元，同比增长2.9% - 3.2%，归母净利润为57.44亿元 - 57.84亿元，同比增长7.8% - 8.5% [3] AI光模块等网络连接 - 中际旭创Q2营收70亿元 - 80亿元，同比增长18% - 34%，归母净利润为17.5亿元 - 20亿元，同比增长30% - 48%；25H1营收136.74亿元 - 146.74亿元，同比增长27% - 36%，归母净利润为33.33亿元 - 35.83亿元，同比增长41.3% - 51.9% [3] - 天孚通信Q2营收10.5亿元 - 11.0亿元，同比增长27% - 33%，归母净利润为4.4亿元 - 4.9亿元，同比增长17% - 31%；25H1营收19.95亿元 - 20.45亿元，同比增长28% - 31%，归母净利润为7.78亿元 - 8.28亿元，同比增长18.9% - 26.5% [5] - 源杰科技Q2营收0.9亿元 - 1.1亿元，同比增长50% - 83%，归母净利润为0.15亿元 - 0.25亿元，同比增长6834% - 11457%；25H1营收1.74亿元 - 1.94亿元，同比增长45% - 62%，归母净利润为0.29亿元 - 0.39亿元，同比增长172.7% - 265.7% [5] - 瑞可达Q2营收7.0亿元 - 8.0亿元，同比增长41% - 61%，归母净利润为0.7亿元 - 0.8亿元，同比增长201% - 244%；25H1营收14.61亿元 - 15.61亿元，同比增长53% - 63%，归母净利润为1.46亿元 - 1.56亿元，同比增长124.1% - 139.5% [5] - 意华股份Q2营收16.0亿元 - 17.5亿元，同比 - 3% ~ + 7%，归母净利润为0.9亿元 - 1.1亿元，同比增长4% - 27%；25H1营收29.65亿元 - 31.15亿元，同比减少2% - 7%，归母净利润为1.55亿元 - 1.75亿元，同比 - 10.8% ~ + 0.7% [6] - 中瓷电子Q2营收7.5亿元 - 8.0亿元，同比增长11% ~ 19%，归母净利润为1.6亿元 - 1.75亿元，同比增长23% - 35%；25H1营收13.64亿元 - 14.14亿元，同比增长12% - 16%，归母净利润为2.83亿元 - 2.98亿元，同比增长33.3% - 40.3% [6] AI液冷温控 - 英维克Q2营收12亿元 - 14亿元，同比增长24% - 45%，归母净利润为1.5亿元 - 1.7亿元，同比增长23% - 40%；25H1营收21.33亿元 - 23.33亿元，同比增长25% - 36%，归母净利润为1.98亿元 - 2.18亿元，同比增长7.9% - 18.8% [6] - 欧陆通Q2营收11亿元 - 12亿元，同比增长22% - 33%，归母净利润为0.8亿元 - 0.9亿元，同比增长45% - 63%；25H1营收19.88亿元 - 20.88亿元，同比增长24% - 31%，归母净利润为1.3亿元 - 1.4亿元，同比增长50.1% - 61.7% [7] AI服务器 - 华勤技术Q2营收350亿元 - 365亿元，同比增长51% - 58%，归母净利润为8.5亿元 - 9.5亿元，同比增长24% - 39%；25H1营收699.98亿元 - 714.98亿元，同比增长78% - 81%，归母净利润为16.92亿元 - 17.92亿元，同比增长31% - 38.8% [7] - 紫光股份Q2营收240亿元 - 260亿元，同比增长15% - 24%，归母净利润为5.00亿元 - 5.50亿元，同比减少6% - 15%；25H1营收447.90亿元 - 467.90亿元，同比增长18% - 23%，归母净利润为8.49亿元 - 8.99亿元，同比减少10.2% - 15.2% [8] - 中兴通讯Q2营收330亿元 - 335亿元，同比增长3% - 5%，归母净利润为26亿元 - 27亿元，同比减少10% - 13%；25H1营收659.68亿元 - 664.68亿元，同比增长5.6% - 6.4%，归母净利润为50.53亿元 - 51.53亿元，同比减少10.1% - 11.8% [8] AIDC数据中心 - 润泽科技Q2营收13.0亿元 - 14.0亿元，同比增长10% - 19%，归母净利润为5.3亿元 - 5.8亿元，同比增长8% - 18%；25H1营收24.98亿元 - 25.98亿元，同比增长15% - 20%，归母净利润为9.6亿元 - 10.1亿元，同比 - 0.7% ~ + 4.5% [10] - 科华数据Q2营收27.0亿元 - 29.0亿元，同比增长6% - 14%，归母净利润为1.8亿元 - 2.0亿元，同比增长18% - 32%；25H1营收39.16亿元 - 41.16亿元，同比增长5% - 10%，归母净利润为2.49亿元 - 2.69亿元，同比增长10.3% - 19.2% [10] - 光环新网Q2营收18.5亿元 - 19.5亿元，同比 - 5% ~ + 1%，归母净利润为0.8亿元 - 1.3亿元，同比 - 23% ~ + 25%；25H1营收36.82亿元 - 37.82亿元，同比减少3% - 6%，归母净利润为1.49亿元 - 1.99亿元，同比减少25.6% - 44.3% [10] AI应用 - 亿联网络Q2营收17亿元 - 18亿元，同比增长13% - 20%，归母净利润为9亿元 - 10亿元，同比增长14% - 26%；25H1营收29.05亿元 - 30.05亿元，同比增长9% - 13%，归母净利润为14.62亿元 - 15.62亿元，同比增长7.5% - 14.8% [11] - 移远通信Q2营收55亿元 - 60亿元，同比增长28% - 40%，归母净利润为2亿元 - 2.5亿元，同比增长29% - 62%；25H1营收107.21亿元 - 112.21亿元，同比增长30% - 36%，归母净利润为4.12亿元 - 4.62亿元，同比增长96.7% - 120.6% [11] - 广和通Q2营收16.2亿元 - 18亿元，同比减少8% - 17%，归母净利润为1.2亿元 - 1.3亿元，同比减少11% - 18%；25H1营收34.76亿元 - 36.56亿元，同比减少10% - 15%，归母净利润为2.38亿元 - 2.48亿元，同比减少25.7% - 28.7% [11] 军工通信&卫星互联网 - 长江通信Q2营收2.3亿元 - 3.4亿元，同比增长10% - 63%，Q2归母净利润为0.44亿元 - 0.54亿元，同比 - 15% ~ + 3%；25H1营收2.98亿元 - 4.08亿元，同比增长9% - 49%，归母净利润为0.3亿元 - 0.4亿元，同比增长22.3% - 60.7% [11] - 臻镭科技Q2营收0.9亿元 - 1.1亿元，同比增长40% - 72%，Q2归母净利润为0.25亿元 - 0.35亿元，同比增长121% - 210%；25H1营收1.63亿元 - 1.83亿元，同比增长38% - 55%，归母净利润为0.47亿元 - 0.57亿元，同比增长743.2% - 920.8% [12] - 上海瀚讯Q2营收1.1亿元 - 1.5亿元，同比增长188% - 293%，Q2归母净利润为0.3亿元 - 0.5亿元，同比有望扭亏；25H1营收2.36亿元 - 2.76亿元，同比增长122% - 159%，归母净利润为0.43亿元 - 0.63亿元，同比有望扭亏 [12] - 华测导航Q2营收10亿元 - 11亿元，同比增长15% - 27%，Q2归母为1.85 - 2.00亿元，同比增长25% - 35%；25H1营收17.89亿元 - 18.89亿元，同比增长21% - 27%，归母净利润为3.28亿元 - 3.43亿元，同比增长30.5% - 36.4% [12] - 海格通信Q2营收13亿元 - 14亿元，同比减少3% - 10%，归母净利润为1.3亿元 - 1.6亿元，同比 - 15% ~ + 4%；25H1营收23.40亿元 - 24.40亿元，同比减少6% - 10%，归母净利润为1.76亿元 - 2.06亿元，同比 - 10% ~ + 5% [13] 通信新能源 - 中天科技Q2营收145亿元 - 155亿元，同比增长10% - 18%，归母净利润为10亿元 - 11亿元，同比增长21% - 34%；25H1营收242.56亿元 - 252.56亿元，同比增长13% - 18%，归母净利润为16.28亿元 - 17.28亿元，同比增长11.5% - 18.4% [14] - 亨通光电Q2营收140亿元 - 150亿元，同比 - 6% ~ + 1%，归母净利润为11亿元 - 12亿元，同比增长0% - 9%；25H1营收272.68亿元 - 282.68亿元，同比增长2% - 6%，归母净利润为16.57亿元 - 17.5亿元，同比增长2.9% - 9.2% [14]

报告核心观点 - 2025年Q3国内权益市场或“以我为主”，A股建议以银行为压舱石，均衡配置券商、军工和TMT板块；海外关注美元资产配置再平衡，美股可能韧性强于预期，但需警惕滞胀预期潜在抬升可能性的扰动 [6] - 轻工制造行业下半年“新”消费仍是明确投资主线，推荐景气类成长和价值类白马 [5] 市场总览 大势 - 7月7日上证指数上涨0.02%，沪深300下跌0.43%，科创50下跌0.66%，中证1000上涨0.24%，创业板指下跌1.21%，恒生指数下跌0.12% [3][4] 行业 - 7月7日表现最好的行业为综合（+2.57%）、公用事业（+1.87%）、房地产（+1.68%）、轻工制造（+1.52%）、环保（+1.1%）；表现最差的行业为煤炭（-2.04%）、医药生物（-0.97%）、通信（-0.77%）、家用电器（-0.7%）、电子（-0.67%） [3][4] 资金 - 7月7日全A总成交额为12271亿元，南下资金净流入120.67亿港元 [3][4] 重要观点 浙商轻工制造半年行业策略报告 - 所在领域为轻工 [5] - “新”消费底层逻辑是经济转型期人口代际迭代、消费观念变化，虽定价充分，但考虑中期业绩成长消化估值，下半年仍是投资主线 [5] - 驱动因素是新消费景气度延续，传统消费业绩出现拐点 [5] - 与市场差异在于推荐景气类成长（聚焦悦己消费、产品为王）和价值类白马（首选底部夯实的优质制造） [5] 浙商策略深度报告 - 所在领域为策略 [6] - 观点变化方面，国内权益市场或“以我为主”，A股以银行为压舱石，均衡配置券商、军工和TMT板块；海外2025年Q3全球资金“去美元化”趋势放缓，关注美元资产配置再平衡，美股短期上行动能仍存，但需警惕“滞胀交易”反复，Buy The Dip策略或仍有效 [6][7] - 驱动因素需关注美国对华90天24%关税豁免期结束时点（8月中上旬）和美股25Q2财报兑现情况，TACO交易存在反转风险 [7] - 中长期美元进入1970年以来第三轮下行周期确定性较强，2025年Q3美债利率可能高位震荡，关注再度配置窗口期 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 工业气体氧氮价格拐点向上，液氧连续三周同比正增长，空分气价止跌回稳，海外可比公司有万亿元人民币市值，电子气体受益于全球半导体景气复苏，国产替代加速 [3][4] - 持续看好工业气体行业投资机会，看好电子特气下游需求持续增长，推荐杭氧股份等公司 [4][52][55] 根据相关目录分别进行总结 重要工业气体价格跟踪 - 6月液氧、液氮、液氩均价分别为448元/吨、480元/吨、629元/吨，环比分别涨4.7%、6%、3.5%，同比分别涨0.5%、5%、跌35.6%；7月3日当周液氧、液氮、液氩价格分别为449元/吨、469元/吨、628元/吨，环比分别涨1.4%、跌0.2%、跌1.1%，同比分别涨3.5%、涨7%、跌27%，液氧连续3周同比增长，液氮连续7周同比增长 [3][9][10] - 综合空分液态气体价格同比降幅不断收窄，2024年全年价格低位震荡下行，2025年4 - 6月分别同比下跌26%/21%/14%，气体价格止跌企稳 [24] - 6月氧氮氩均价分别位于历史28%/25%/10%分位值，相较于最高点跌幅分别达71%/60%/89% [26][27] - 氦气同比增速跌幅持续改善，氪氖氙气近期维持不变 [28] 供需跟踪 - 供给端国内空分开工负荷率震荡上升，高温及企业检修使市场阶段性供应收紧，部分区域供小于求，需求放量支撑价格走高，截至4月17日，全国空分装置平均开工负荷率至67.34%，与去年同期基本持平 [36] - 需求端6月PMI为49.7，近2个月环比改善，液氧下游主要是钢铁等金属冶炼等行业，零售氮气下游包括化工等行业，零售氩气下游主要为不锈钢等行业，光伏行业对需求边际影响较大，液氧价格同比和粗钢产量同比走势高度一致，2025年5月，粗钢产量同比下跌6.9%，液氧同比下跌4.5% [37][47][50] 投资建议 - 持续看好工业气体行业投资机会，林德气体市值超万亿元人民币，中国工业气体行业近2000亿元市场，过去5年复合增速11%，国产替代提速，龙头份额提升 [52][53][56] - 看好电子特气下游需求持续增长，2025年全球电子气体市场规模有望超500亿元，半导体行业复苏，电子特气中长期有望放量，国产替代潜力大 [52][54][57] - 重点推荐杭氧股份，持续推荐侨源股份、陕鼓动力，建议关注和远气体等多家工业气体/电子特气公司 [55]

核心观点 - 海澜之家主业企稳、新业态加速，稳增长高分红属性凸显 [5] - 银行“牛市”行情仅运行至中段，PB 有望从 2022 年 10 月的 0.5X 修复至 0.8 - 0.9X [7] - 在 AI 应用迎来景气驱动的赛道投资范式之前，市场投资特征仍是偏主题投资为主 [9] - A 股行情仍有纵深发展的可能，预计下一周市场大概率仍处于多头周期中 [11] - AI 推理需求质变，ASIC 为 AI 算力增长添动力，打开成长新空间 [13] 重要推荐-海澜之家 - 推荐逻辑：海澜之家是高股息的男装第一龙头，主品牌稳健表现领跑同业，京东奥莱有望加速开店 [5] - 超预期点：男装主业有望企稳回升，主品牌单季度趋势触底企稳，有望同比回正；京东奥莱下半年有望加速开店，中长期成长势头强劲，市场关注度有望再度提升 [5][6] - 驱动因素：主品牌流水改善超预期带动主业利润率改善，净利润稳中有升，股息率吸引力增强；京东奥莱开店速度加快、单店模型逐渐完善，带动市场信心增强 [6] - 检验指标：主品牌月度、季度流水；京东奥莱开店数量；新业态收入及利润贡献 [6] - 可能催化剂：主品牌流水同比改善；京东奥莱开店加速或影响力提升；财报业绩超预期 [6] - 盈利预测与估值：预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 22316/24796/26621 百万元，增长率为 6.5%/11.1%/7.4%，归母净利润为 2411/2661/2908 百万元，增长率为 11.7%/10.4%/9.2%，每股盈利为 0.50/0.55/0.61 元，PE 为 14.40/13.05/11.94 倍 [6] 重要观点-银行策略 - 市场看法：以史为鉴，当下银行板块正处在“牛市”阶段 [7] - 观点变化：PB 视角下，中信银行指数有望从 2022 年 10 月的 0.5X 修复至 0.8 - 0.9X 左右 [7] - 驱动因素：银行具有“资产荒”宏大叙事，有潜在增量资金，已处于“牛市”行情中 [8] - 与市场差异：PB 视角下，指数有望从 2022 年 10 月的 0.5X 修复至 0.8 - 0.9X [8] 重要观点-科创&海外策略 - 市场看法：当前市场围绕 AI 应用迎来景气驱动的赛道投资范式 [9] - 观点变化：今年以来主题投资活跃，预计在 AI 应用迎来景气驱动的赛道投资范式之前，市场投资特征仍是偏主题投资为主 [9] - 驱动因素：主题投资活跃周期与新兴产业崛起周期有关，2023 年以来随着 AI 引领的新兴产业占优周期到来，主题投资再度活跃；事件类主题关键是捕捉事件催化带来的短期市场情绪波动和资金流动；产业类主题行情启动关键是产业内引领公司的技术突破，政策推出与技术革新是行情发酵重要催化 [9][10] - 与市场差异：认为在 AI 应用迎来景气驱动的赛道投资范式之前，市场投资特征仍是偏主题投资为主 [10] 重要观点-A 股策略 - 市场看法：大盘仍在多头周期，金融与科技齐飞 [11] - 观点变化：建议不“恐高”，继续持有当前中线仓位、享受上涨成果，不建议随便追高 [11] - 驱动因素：大盘上周确立突破形态后，本周在权重板块带领下继续上攻，主要宽基指数多数收涨，整体格局“大强小弱” [11] - 与市场差异：坚持“1 + 1 + X”的配置原则，对银行板块长线持有，逢 5 月线考虑增配；对券商板块继续持有并伺机选择年线附近补涨品种；在做多周期内，适当配置科技成长板块，选取年线附近品种 [12] 重要点评-通信行业 - 主要事件：AI 推理需求质变，成为 AI 算力增长新动力 [13] - 简要点评：相较于 GPU，ASIC 芯片在特定场景中具备高专用性和高性价比特征 [13] - 投资机会：受益环节包括 AI 网络（光模块、AEC）、液冷等；光模块方面，ASIC 方案助力以太网光模块放量，国内厂商市场地位持续巩固；AEC 方面，ASIC 放量有望显著带动需求；液冷方面，随着 CSP ASIC 方案加速迭代将强化液冷逻辑 [13][14] - 催化剂：ASIC 出货量提升；博通、Marvell 新客户进展；ASIC 供应链新玩家等 [14]

核心观点 - 2025 年 1 月特朗普上任后，基本面信息对资产定价权重和波动贡献度收敛，“TACO 交易”是重要原因；特朗普施压阶段可买黄金、债券等避险资产，股市中 A 股农林牧渔、港股医疗、美股公用事业板块较稳健，退让阶段可买权益资产，A 股金融和科技板块占优；海外核心风险是美联储降息慢，强化市场对美国财政可持续性质疑；2025Q3 国内权益市场或“以我为主”，A股 建议以银行为压舱石，均衡配置券商、军工和 TMT 板块，海外关注美元资产配置再平衡，美股可能韧性强于预期，但需警惕滞胀预期扰动 [1] TACO 交易的含义与逻辑 - “TACO 交易（Trump Always Chickens Out）”由美国《金融时报》专栏作家提出，指“特朗普总是会临阵退缩”，逻辑是特朗普宣布严苛政策时市场暴跌，后态度缓和市场触底修复 [13] - 交易案例包括对等关税冲击全球资本市场流动性、特朗普对欧盟关税施压、马斯克和特朗普利益博弈 [2][13][14] - 深层次原因有特朗普博弈策略“求其上者得其中”、特朗普政府寻求多重目标博弈平衡、中国等非美经济体谈判话语权提升 [3] - 启示是 VIX 指数上行对应美股等风险资产布局窗口期，投资者可把握低位筹码；特朗普政府立场反转反复或成常态，市场可能逐步钝化，TACO 交易胜率仍存但赔率或收敛 [19] TACO 交易前后复盘：资产层面 - 上半场（1 月 13 日 - 4 月 7 日）：“对等关税”冲击与“滞胀交易”定价，美股跌、美债涨、非美货币强、金涨油跌；美元回撤近 6%，欧元和日元等非美货币升值超 6%，人民币微幅走高；黄金因“海湖庄园协议隐含美元被高估”等逻辑表现强势，原油因“衰退交易”大幅走低 [4][23] - 下半场（4 月 8 日 - 7 月 4 日）：中美经贸磋商积极进展叠加地缘冲突缓和，美国经济预期上修，市场风险偏好回升；纳指反弹 32%创新高，美元下行至 97 下方，欧元升值 8%，人民币汇率小幅升值，商品整体反弹 [4][24] TACO 交易前后复盘：权益板块层面 - 上半场（1 月 13 日 - 4 月 7 日）：A股 防御板块占优，中信 30 个行业分类中农林牧渔、汽车和计算机板块涨幅居前；港股科技 + 医疗行业表现较强，港交所 12 个行业分类中科技、医疗和金融板块涨幅居前 [5][27] - 下半场（4 月 8 日 - 7 月 4 日）：A股 金融 + 军工表现占优，中信 30 个行业均收涨，综合金融、国防军工与轻工制造行业涨幅居前；港股金融 + 医疗 + 能源 + 新消费板块偏强，12 个行业均收涨；美股呈“V”型走势，前期公用事业板块占优，后期科技、消费和医疗板块占优 [5][32] TACO 交易启示及前景展望 - 特朗普施压阶段买避险资产，退让阶段买权益资产，科技和金融板块或占优；核心催化剂关注特朗普对中期选举担忧下的政策托底行为，核心风险是美联储降息慢，强化市场对美国财政可持续性质疑 [36] - 虽 TACO 交易边际效用递减，但仍有反转风险；美国经济未明显下行，劳动力市场健康，不支持美联储大幅降息 [36] - 关税政策反复或扰动市场，新一轮 TACO 交易弹性可能有限，2025Q3 交易可能延续，但波动率或收敛，美国经济数据定价权重将抬升 [38] - 市场后续核心风险是美联储降息慢，美国财政赤字高，债务持续性需财政货币中长期配合化解 [36][40] - 2025Q3 全球资金“去美元化”趋势放缓，关注美元资产配置再平衡；美股短期上行动能或仍存，但需警惕“滞胀交易”反复；美元短期有韧性，全年或偏弱震荡，人民币汇率偏强震荡概率大；美债 2025Q3 利率可能高位震荡，关注再度配置窗口期 [46][47][49] - A 股和港股或“以我为主”，推荐“银行板块为基石，券商 + 军工 + TMT 轮动”的均衡策略，港股创新药板块短期可能承压 [60]