行业投资评级 - 看好（维持）[2] 核心观点 - 传统业务疲软已充分反映在建筑板块估值里，头部企业的经营变化不容忽视，其积极摸索第二成长曲线将优化业务结构并提升长期估值中枢[1] - 低持仓奠定建筑企业估值修复基础，多重积极因素催化下板块向上弹性可期，建议关注有明确新业务布局、估值在底部、业绩有改善预期的公司[2] - 材料方面，一方面看好有产品涨价潜力的头部建材企业，另一方面可布局有自主可控属性的新材料标的[2] 行业现状与估值 - 过去两年受房地产投资下行、地方财政收入放缓、隐性债务严控等影响，国内建筑业实物工作量增速呈持续下行态势[1] - 建筑央国企估值长期徘徊在历史估值底部区间，部分标的PE估值维持在5-10倍，股息率普遍为4%左右[1] - 当前机构对建筑板块的持仓比例处于历史低位，显著低于行业标配水平，板块向下调整空间有限[2] 建筑企业转型与第二成长曲线 - 建筑龙头公司在巩固传统主业之外积极摸索第二成长曲线，例如：中国电建深耕电力运营、中国中铁扩张金属开采、中国能建布局绿电产业链、中国化学转型化工品实业、中材国际拓展制造和运营、北方国际聚焦海外电力和煤炭贸易[1] - 尽管新业务在整体收入中占比较小，但中长期看，随着新业务落地放量，企业业务结构将优化，盈利质量和抗周期能力将显著提升[1] 行业催化因素 - 国内政策层面，“十五五”规划出台后，国家将持续加大对重大基础设施建设的投入，推进新基建、交通水利、能源保障、城市更新等领域重大项目，有望扭转建筑业新开工下滑局面[2] - 国际环境层面，中东冲突导致全球油价中枢阶段性上移，一方面拉动国内煤炭、煤化工等替代能源需求，另一方面促使各国重视能源安全和产业自主可控，刺激电力、油气、路桥等设施建设需求，为出海企业创造市场空间[2] 投资建议：建筑公司 - 建议积极关注有明确新业务布局、估值尚在底部、业绩具备改善预期的公司，包括中国化学、中国中铁、北方国际、中材国际、中钢国际、隧道股份、四川路桥等[2] 投资建议：建筑材料 - 看好有产品涨价潜力的头部建材企业，东方雨虹、北新防水、科顺股份等防水龙头再度集中发布产品涨价函，调价幅度普遍在5%-10%[2] - 此次涨价反映出防水行业经历持续供给侧出清后，头部企业定价权增强，通过调价实现盈利能力触底反弹[2] - 除防水外，涂料、钢结构、铝加工等细分领域也经历了较充分的供给侧出清，建议关注东方雨虹、科顺股份、明泰铝业、三棵树、青鸟消防、鸿路钢构、精工钢构等[2] 投资建议：新材料 - 国家处在从制造大国向制造强国加速转变的关键阶段，高端装备研发产业化离不开高端新材料配套支撑，高端新材料进口替代空间广阔[2] - 研发能力强、产品性能领先且正积极推进进口替代的新材料企业将受益于产业升级与政策支持，实现业绩与估值双重提升[2] - 建议关注麦加新材、鼎胜新材、宝武镁业等[2]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 传统业务疲软已充分反映在建筑板块估值中，但头部企业正积极拓展第二成长曲线，中长期有望优化业务结构并提升估值中枢[1] - 低持仓为建筑企业估值修复奠定基础，国内政策支持、国际环境变化等多重积极因素催化下，板块向上弹性可期[2] - 材料方面看好有产品涨价潜力的头部建材企业，以及受益于产业升级与进口替代的新材料标的[2] 根据相关目录分别总结 建筑行业现状与估值 - 国内建筑业实物工作量增速持续下行，建筑央国企估值长期处于历史底部，部分标的PE估值维持在5-10倍，股息率普遍为4%左右[1] - 尽管市场承压，建筑龙头公司积极拓展第二成长曲线，例如中国电建深耕电力运营、中国中铁扩张金属开采、中国能建布局绿电产业链、中国化学转型化工品实业、中材国际拓展制造和运营、北方国际聚焦海外电力和煤炭贸易等[1] - 现阶段新业务收入占比较小，但中长期将优化企业业务结构，提升盈利质量和抗周期能力[1] 行业催化因素与投资机会 - 国内政策层面，“十五五”规划将持续加大对重大基础设施建设的投入，有望扭转建筑业新开工下滑局面，工程头部企业有望率先实现新签和业绩的见底回升[2] - 国际环境层面，中东冲突推高全球油价中枢，一方面拉动国内替代能源需求，另一方面促使各国重视能源安全和产业自主可控，刺激相关设施建设需求，为出海企业创造市场空间[2] - 当前机构对建筑板块的持仓比例处于历史低位，显著低于行业标配水平，板块向下调整空间有限，估值修复动力充足[2] - 建议关注有明确新业务布局、估值尚在底部、业绩具备改善预期的公司，包括中国化学、中国中铁、北方国际、中材国际、中钢国际、隧道股份、四川路桥等[2] 材料行业投资方向 - 看好有产品涨价潜力的头部建材企业，东方雨虹、北新防水、科顺股份等防水龙头近期集中发布涨价函，调价幅度普遍在5%-10%[2] - 此次涨价反映防水行业经历供给侧出清后，头部企业定价权增强，旨在实现盈利能力触底反弹[2] - 除防水外，涂料、钢结构、铝加工等细分领域也经历了较充分的供给侧出清，建议关注东方雨虹、科顺股份、明泰铝业、三棵树、青鸟消防、鸿路钢构、精工钢构等[2] - 新材料方面，高端新材料进口替代空间广阔，研发能力强、产品性能领先且正推进进口替代的企业将受益于产业升级与政策支持，建议关注麦加新材、鼎胜新材、宝武镁业等[2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司是全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等运动品牌客户 [5] - 制造业务在出货量略降的情况下，通过优化产品组合推动平均售价逆势提升，彰显了定价能力和产品结构优势 [2] - 零售业务在2025年因线下客流疲软和关店而承压，但线上渠道表现稳健，且2026年初已显现触底向上迹象 [4] - 公司产能利用率维持高位，新产能拓展有序进行，为中长期稳健成长奠定基础 [3][5] - 公司2025年分红率达70%，对应2026年股息率为8%，被视为高股息优质标的 [5] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9% [1] - **制造业务**：收入56.5亿美元，同比+0.5%；归母净利润3.6亿美元，同比+3.7% [1] - **零售业务**：收入23.8亿美元，同比-7.0%；归母净利润0.3亿美元，同比-57.0% [1] 制造业务分析 - **量价表现**：2025年出货量同比-1.2%至2.5亿双，但平均售价同比+3.7%至21.0美元，实现收入微增 [2] - **客户结构**：前两大客户表现分化，第一大客户收入同比-6.5%至19.2亿美元，第二大客户收入同比+0.2%至13.9亿美元，其他客户表现更优 [2] - **盈利能力**：毛利率同比-1.7个百分点至18.2%，主要受产能负载不均、人工成本上涨及新产能爬坡影响；净利率同比+0.1个百分点至6.4%，部分得益于税务争议相关款项冲回2930万美元 [3] - **运营效率**：SAP ERP系统及OCP全面上线，SG&A费用率同比-0.2个百分点至10.2% [3] - **产能布局**：产能利用率维持在93%，印尼、越南、中国出货量占比分别为54%、32%、9%；印尼中爪哇新厂已于2025年第三季度投产，印度新工厂建设稳步推进 [3] 零售业务分析 - **渠道表现**：2025年线下直营门店数量3310家，同比-4.0%，同店销售出现中双位数下滑；线上零售收入占比超30%，其中抖音渠道增长超70% [4] - **盈利能力**：毛利率同比-0.7个百分点至33.5%，主要因折扣加深；SG&A费用率同比+0.7个百分点至32.6%，归母净利润大幅下滑 [4] - **近期趋势**：2026年1-2月零售收入同比+0.9%，显示业务触底向上 [4][5] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为81亿美元、86亿美元、90亿美元，同比增速分别为+1.4%、+5.1%、+5.3% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，同比增速分别为+0.7%、+8.3%、+8.4% [5] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率分别为8.8倍、8.1倍、7.5倍 [5]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 由于中东地区持续冲突导致全球石油供应大幅减少，产生了巨大的能源缺口，煤炭因其经济性成为重要的替代能源，这将为整个煤炭产业链带来显著的投资机会 [1][4][12] - 当前煤油价格比值处于历史低位，使得煤炭替代油气在经济上具备可行性，这一替代过程将主要通过燃煤发电替代天然气发电以及煤化工替代石油化工两条路径实现 [2][13][14] - 能源危机背景下，中国作为全球主要的能源消费国，预计将承担部分全球能源缺口的补充任务，国内煤炭生产、运输及相关设备和服务需求将受到提振 [4][30][31] 根据目录总结 1 1000 万桶/天原油供应减量相当于 10 亿吨煤炭/年 - 根据国际能源署报告，中东冲突导致海湾国家石油产量削减至少 **1000万桶/日** [1][12] - 按等热值计算，全球每年需要约 **10亿吨** 原煤来替代这部分石油缺口 [1][12] - 以中国能源消费占全球 **27.9%** 的比例估算，中国需要增产约 **3亿吨** 煤炭 [1][12] 2 煤油价格比值处于历史低位，能源替代具有经济性 - **2026年初至3月13日**，动力煤/原油单位热值价格比为 **0.35倍**，为 **2019年以来最低水平** [2][13] - 历史数据显示，2020年油气煤价格处于近年低位，2022年则达到近年高位，其中布伦特原油均价为 **101.5美元/桶**，动力煤均价为 **1270元/吨** [13][15] 3 煤炭替代油气的路径 3.1 电力和热力：燃煤代替天然气 - 全球发电结构中，煤电占比 **35%**，天然气发电占比 **22%** [14] - 欧美国家天然气发电占比较高，如美国为 **42.6%**，欧盟为 **15.6%**，天然气价格上涨将促使燃煤机组重启 [14] - 供暖方面，海外主要依赖天然气和电力，天然气涨价将推动对廉价煤炭的需求 [2][14] 3.2 煤化工：煤炭代替原油 - 煤化工产品包括煤制油、煤制气、煤制烯烃等 [3][19] - 油煤价差是衡量煤化工利润的关键指标，**2026年3月13日**的油煤价差为 **93.67元/GJ**，较年初的 **47.67元/GJ** 大幅走扩，处于历史高位 [3][19][22] - 以煤制油为例，当国际油价为 **100美元/桶** 时，对应的竞争性秦皇岛煤价为 **1265元/吨** [3][22][24] 4 动力煤向焦煤传导 - 当焦煤供需偏紧时，焦煤/动力煤价格比值可能大于 **2倍**，**2021年最高比值达到4.31倍** [3][23] 5 能源危机下，煤炭产业链受益的方向 - **2025年**中国一次能源消费总量约为 **61.6亿吨标准煤**，占全球 **27.9%** [30] - 为补充全球 **10亿吨** 的油气缺口，中国需增产约 **3亿吨** 煤炭，预计增量主要来自内蒙古、陕西、新疆等省份 [30][31] - 海外煤价上涨导致进口减少，预计进口量降至 **4亿吨**；同时，煤电和煤化工的煤炭消费量预计将提升 [30][31] - 煤炭增产将带动铁路运量增加，例如大秦铁路货运量预计从 **2025年的27.7亿吨** 增至 **30亿吨** [31][32] 6 投资建议 - 报告建议关注因能源替代和国内增产而受益的煤炭全产业链公司 [5][32] - **动力煤公司**：关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等，部分公司同时布局煤化工产能 [5][32] - **焦煤公司**：关注恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、开滦股份等 [5][32] - **焦化公司**：关注山西焦化、金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [5][32] - **煤机公司**：关注天地科技、郑煤机 [5][32] - **煤炭运输公司**：关注广汇物流、大秦铁路 [5][32]

行业投资评级 - 看好（维持） [7] 报告核心观点 - 中东冲突导致全球原油供应减少至少1000万桶/日，按等热值计算，全球年化需要约10亿吨原煤进行替代，中国能源消费占全球27.9%，按此比例需增产约3亿吨煤炭 [1][12] - 当前动力煤/原油单位热值价格比处于2019年以来最低水平（0.35倍），煤炭替代油气具有显著经济性 [2][13] - 能源替代主要通过“电力和热力：燃煤代替天然气”与“煤化工：煤炭代替原油”两条路径实现，将带动煤炭需求结构性增长 [2][14] - 能源危机下，煤炭全产业链将受益，包括煤炭生产、煤机装备、煤化工、煤炭运输等环节 [4][30][32] 根据目录总结 1 1000万桶/天原油供应减量相当于10亿吨煤炭/年 - 根据IEA报告，中东冲突导致海湾国家石油产量削减至少1000万桶/日 [12] - 按等热值替代，全球年化需要约10亿吨原煤，中国需相应增产约3亿吨煤炭 [1][12] - 2025年中国一次能源消费总量约61.6亿吨标准煤，占全球比例约27.9% [30] 2 煤油价格比值处于历史低位，能源替代具有经济性 - 2026年初至3月13日，动力煤/原油单位热值价格比为0.35倍，为2019年以来最低水平 [2][13] - 2020年油、气、煤价格分别为42美元/桶、26.2便士/色姆、571.7元/吨，为近年低点；2022年分别为101.5美元/桶、279.5便士/色姆、1270元/吨，为近年高点 [13] - 基于经济性，油气价格上涨时，煤电经济性凸显，有望带动动力煤需求 [18] 3 煤炭替代油气的路径 3.1 电力和热力：燃煤代替天然气 - 2024年全球发电量中，煤电占比35%，天然气发电占比22% [14] - 分区域看，印度、中国、东南亚煤电占比分别为73.4%、58.4%、46.7%；美国、欧盟天然气发电占比分别为42.6%、15.6% [14] - 供暖方面，海外以天然气和电力为主，天然气涨价时，煤炭作为廉价替代能源需求有望大幅上涨 [2][14] 3.2 煤化工：煤炭代替原油 - 煤化工产品包括煤制油、煤制气、煤制烯烃等 [3][19] - 油煤价差是煤化工利润关键指标，当前处于历史高位。2026年3月13日油煤价差为93.67元/GJ，较年初的47.67元/GJ大幅走扩 [3][19] - 2019-2025年油煤价差均值在25.83元/GJ至64.95元/GJ之间 [19][22] - 以煤制油为例，当国际油价为100美元/桶时，对应的秦皇岛竞争煤价为1265元/吨 [3][22][24] 4 动力煤向焦煤传导 - 焦煤可直接作为动力煤使用，实现价格传导 [23] - 若焦煤自身供需偏紧，焦煤/动力煤价格比值可能大于2倍（因洗出率一般在50%以下），2021年最高比值达4.31倍 [3][23][25] 5 能源危机下，煤炭产业链受益的方向 - 中国需增产约3亿吨煤炭，增量主要来自内蒙古、陕西、新疆等省份 [30] - 海外煤价上行导致进口减少，预计进口量由2025年的4.9亿吨降至4亿吨 [30][31] - 煤电和煤化工替代将提升电力与化工行业煤炭消费，预计电力耗煤由2025年29.1亿吨增至30亿吨，化工耗煤由4.3亿吨增至5.5亿吨 [31] - 煤炭增产将带动铁路运量增加，预计煤炭铁路发运量由2025年27.7亿吨增至30亿吨，疆煤外运由1.4亿吨增至3亿吨 [31][32] 6 投资建议 - 受益方向包括增产的煤炭公司、煤机公司、煤化工公司、煤炭运输公司 [5][32] - 动力煤公司关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等，部分公司同时布局煤化工产能 [5][32] - 焦煤公司关注：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、开滦股份等 [5][32] - 焦化公司关注：山西焦化、金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [5][32] - 煤机公司关注：天地科技、郑煤机 [5][32] - 煤炭运输公司关注：广汇物流、大秦铁路 [5][32]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”并维持 [3] 报告核心观点 - 政策核心是“增量转存量”，明确新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发，并建立新增与存量盘活挂钩机制，引导土地市场走向结构性修复 [1] - 政策影响将加剧城市分化，引导供给结构向高能级城市及存量更新倾斜，并驱动房企盈利模式从增量开发向存量运营转型 [2][3][4][5] - 投资应聚焦“核心区域+综合运营”双主线，看好在核心城市群有深厚布局、产品力突出或具备强大存量运营能力的房企 [6] 根据目录总结 政策事件与要点 - 2026年3月，自然资源部等联合发布“38号文”，要求各省年度新增城乡建设用地规模原则上不得超过同期盘活存量土地的面积 [1] - 新增建设用地优先保障国家重大项目、民生工程，并明确指出“原则上不用于经营性房地产开发” [1] - 支持存量土地再利用，简化城市更新流程，并允许城中村改造项目中不超过总面积10%的零星边角地用于办理新增用地手续 [1] 政策导向与演变 - “38号文”是对2025年中央城市工作会议的落实，也是2024年“918号文”的延续与拓展，导向为“严控增量、盘活存量” [2] - 与“918号文”相比，“38号文”适用范围从商品住宅用地扩大至全部城乡建设用地，管控更广、系统性更强 [2] - 土地管理逻辑从依据“去化周期”转变为注重“新增指标与盘活存量挂钩”，并将存量处置范围从“闲置土地收回”扩展到全面盘活“闲置低效、批而未供”土地 [2] 对土地市场影响 - 政策影响在不同能级城市间差异显著：对一线及核心二线城市边际影响有限；对部分依赖扩张的二线城市约束效应最明显；对多数三四线城市则是巩固供地受限趋势，加速进入存量博弈 [3] - 全国土地供应总量收缩是长期趋势，但结构上将向高能级城市、城市内部核心区域以及存量更新项目倾斜 [3] 对房价影响 - 对于低线城市及非核心区域，单纯限制供给难以迅速扭转供需格局，房价止跌回稳仍需依赖人口与产业基本面改善 [4] - 对于核心城市的核心区域资产，政策有助于推动长期存量结构优化，改善市场预期，增强核心资产长期韧性 [4] 对房企盈利模式影响 - 政策驱动房企拿地逻辑从争夺增量指标转向竞争存量运营能力，加速行业分化 [5] - 已战略性聚焦于一线、新一线及重点二线城市，并在持有型业务上构建稳定生态收入的头部房企占据优势，能更好参与城市更新，实现向“城市综合运营服务商”转型 [5] - 严重依赖三四线新增土地开发、业务模式单一的中小型开发商生存空间会被压缩 [5] 投资建议 - 在行业转型背景下，重点看好几类企业：在核心城市群拥有深厚布局、产品力突出的精品开发商；“地产+商业”双轮驱动、存量运营能力强大的综合型房企；在特定区域具备成长弹性和国资背景优势的企业 [6] - 增量转存量趋势下，中介公司成长前景广阔 [6] - 报告建议关注：滨江集团、建发股份（关注建发国际）、华润置地、越秀地产、贝壳等 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 中东局势可能导致原油供应减少，按等热值替代计算，全球能源缺口约10亿吨原煤，中国按能源消费占比27.9%计算，需增产约3亿吨煤炭 [6] - 海外煤炭紧缺导致东南沿海进口量下降，缺口主要由内地煤炭补充，内蒙古、陕西、新疆是主要增产省份，假设各增产1亿吨可完成目标 [6] - 当前煤炭价格有望上涨，煤炭资产股息合理，行业有望实现量价齐升 [1][6] 市场表现与板块数据总结 - 截至2026年3月13日当周，中信煤炭行业指数收涨5.42%，跑赢沪深300指数5.23个百分点，板块内33只股票上涨，4只下跌，郑州煤电涨幅最高达19.2% [2] - 截至2026年3月12日当周，重点监测企业煤炭日均销量为758万吨，周环比增加4.2%，年同比减少0.9% [2] - 截至2026年3月12日，重点监测企业煤炭日均产量为765万吨，周环比增加3.4%，年同比增加1.2% [2] - 截至2026年3月12日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）为2502万吨，周环比增加2%，年同比大幅减少30.6% [2] - 2026年以来，重点监测企业煤炭累计销量50253万吨，同比增加5.6%，其中动力煤、焦煤、无烟煤累计销量分别同比增加5.1%、11.5%、3.5% [2] - 2026年以来，电力、化工行业累计耗煤分别同比增加1.1%、9.0%，铁水产量同比增加0.4% [2] 动力煤产业链总结 - 价格方面，截至2026年3月13日，环渤海动力煤（Q5500K）指数为689元/吨，周环比持平，中国进口电煤采购价格指数为977元/吨，周环比持平 [3] - 产地价格周环比下跌，大同、榆林、鄂尔多斯动力煤坑口价分别环比下跌4.88%、2.48%、2.07% [3] - 国际煤价方面，澳洲纽卡斯尔煤价周环比上涨11.63% [3] - 库存方面，截至2026年3月13日，全社会库存为15821万吨，周环比减少72万吨，年同比减少746万吨，秦皇岛煤炭库存为660万吨，周环比增加93万吨 [3] 炼焦煤产业链总结 - 价格方面，截至2026年3月13日，京唐港主焦煤价格为1590元/吨，周环比下跌1.2%，产地价格周环比持平 [4] - 澳洲峰景煤价格周环比上涨1.05%，焦煤期货结算价格1178.5元/吨，周环比上涨6.46% [4] - 主要港口一级、二级冶金焦价格周环比持平，螺纹价格周环比上涨1.88%至3250元/吨 [4] - 库存方面，截至2026年3月12日，焦煤库存为2625万吨，周环比减少82万吨，年同比减少253万吨 [4] - 京唐港炼焦煤库存为161.09万吨，周环比减少10.06万吨（-5.88%），独立焦化厂总库存为777.4万吨，周环比微增0.2% [4] 煤化工产业链总结 - 截至2026年3月13日，主要煤化工产品价格普遍上涨 [5] - 阳泉无烟煤价格（小块）为900元/吨，周环比持平 [5] - 华东地区甲醇市场价为2784.09元/吨，周环比上涨281.59元/吨 [5] - 河南市场尿素出厂价（小颗粒）为1860元/吨，周环比上涨30元/吨 [5] - 纯碱（重质）均价为1261.56元/吨，周环比上涨26.25元/吨 [5] - 华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价为5697.04元/吨，周环比上涨671.11元/吨 [5] - 华东地区乙二醇市场价为4672元/吨，周环比上涨407元/吨 [5] - 上海石化聚乙烯（PE）出厂价为8458.33元/吨，周环比上涨891.67元/吨 [5] 行业综合数据与估值总结 - 板块估值方面，截至报告日，动力煤板块市盈率（PE）为17.4倍，煤炭板块整体PE为18.8倍，无烟煤板块PE为29.8倍，炼焦煤板块PE为37.0倍，其他煤化工板块PE为113.1倍 [7] - 供给方面，重点监测企业煤炭日均销量周环比增加4.2%，库存总量周环比增加2% [7] - 需求方面，日耗环比下跌、同比下降，北港库存环比上涨，周度化工用煤维持高位，铁水日产量下跌 [7] - 价格方面，煤炭港口价格以跌为主，钢价以涨为主，化工品价格以上涨为主，水泥价格指数下跌 [7] - 情绪方面，原油价格、美国天然气价格、纽卡斯尔动力煤价格、焦煤期货价格均环比上涨 [7] 投资建议总结 - 维持行业“看好”评级，建议布局高股息动力煤公司、煤化工公司和弹性焦煤公司 [6] - 动力煤公司关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等，其中部分公司布局有煤化工产能 [6] - 焦煤公司关注恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、开滦股份等 [6] - 同时关注焦炭公司山西焦化、金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前转债市场风险偏好趋于收敛，叠加估值整体处于高位，组合操作宜以防御为先，在哑铃型配置框架内，实现由成长向价值的风格再平衡，策略层面以做多波动率为核心，以交易性思维应对市场[1] - 市场风险偏好下行，压制转债估值与价格表现，哑铃策略或阶段性占优，可将哑铃组合中偏进攻的一端由前期高成长方向逐步切换至价值风格[2] - 强动量品种集中兑现，多数风格亦承压，建议投资者在市场回调阶段将防守放在首位，规避高位高偏离度品种，向避险标的转移[3] - 展望后市，建议采取以做多波动率为核心的交易策略，挖掘超跌个券，维持哑铃型策略框架并进行风格再平衡，增配价值型品种，可选取煤炭、钢铁、化工等估值相对偏低的板块布局[4] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 过去一周可转债市场震荡下跌，核心驱动因素是外部不确定性加剧使全市场风险偏好下行，压制转债估值与价格表现，动量、流动性与波动率风格多数承压，资金对高估值、高价位品种风险偏好收敛，哑铃策略或阶段性占优，可将哑铃组合中偏进攻一端由高成长方向切换至价值风格[2][11] - 近一周转债市场全面调整，风险偏好显著收缩，估值、流动性与波动率风格多数承压，动量风格呈现“高位倾覆”特征，前期涨幅过大的强动量品种集中兑现，多数风格因子失效，建议投资者防守为主，规避高位高偏离度品种，向避险标的转移[3][14] - 成长风格短期处于逆风环境，建议在哑铃型配置框架内进行由成长向价值的风格再平衡，哑铃策略需兼顾短周期与长周期逻辑，短期侧重价值风格，中长期坚守成长方向[16] - 后市建议采取以做多波动率为核心的交易策略，挖掘超跌个券，增强组合防御性，选取煤炭、钢铁、化工等估值相对偏低的板块布局[4][19] 可转债行情方面 可转债行情方面 未提及具体内容 转债个券方面 - 展示了近一周个券涨跌幅前十名和后十名[24][26] - 提供了可转债指数行情一览（%）[25] 转债估值方面 - 展示了债性、平衡性、股性可转债估值走势以及不同平价可转债的转股溢价率估值走势[27][33] 转债价格方面 - 展示了高价券占比走势和转债价格中位数[35]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并予以“维持” [3] 报告核心观点 - 报告认为，2026年3月发布的《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（“38号文”）标志着土地供应政策进入“增量转存量”的清晰导向，将从供给端对土地市场、房地产行业及企业盈利模式产生深远的结构性影响 [1][2] - 政策核心在于“严控增量、盘活存量”，通过新增建设用地与存量盘活挂钩机制，原则上禁止新增指标用于经营性房地产开发，引导土地资源优先保障国家重大项目及民生工程，并支持存量土地再利用和城市更新 [1][2] - 该政策将加剧城市分化，引导土地供给结构向高能级城市及核心区域优化，对房价起到托底核心资产、出清低效库存的作用，并驱动房地产企业盈利模式从增量开发向存量运营转型，加速行业分化 [3][4][5] 政策内容与导向 - **事件与核心要求**：2026年3月，自然资源部与国家林业和草原局联合发布“38号文”，明确提出建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，要求各省年度新增城乡建设用地规模原则上不得超过同期盘活存量土地的面积 [1] - **用地优先序**：新增建设用地将优先保障国家重大项目、民生工程（如交通、能源、水利、保障性住房等），“原则上不用于经营性房地产开发” [1] - **存量支持措施**：政策全面鼓励盘活闲置、低效和批而未供土地；简化城市更新、城中村改造流程；允许城中村改造项目中不超过总面积10%的零星边角地用于办理新增用地手续，建设保障房等配套 [1] - **政策定位与演进**：该政策是对2025年中央城市工作会议的具体落实，也是2024年“918号文”的延续与拓展，但管控范围从商品住宅用地扩大至全部城乡建设用地，管理逻辑从“去化周期”转向“新增指标与盘活存量挂钩” [2] 对土地市场的影响 - **加剧城市分化**：政策影响在不同能级城市间差异显著 [3] - **高能级城市**：对一线及核心二线城市边际影响有限，核心区域优质土地供应将保持稳定 [3] - **扩张型二线城市**：对前期依赖“摊大饼”式扩张的二线城市约束效应最明显，新增用地指标受限将抑制其外延供地能力，迫使发展重心回归主城更新与存量提质 [3] - **三四线城市**：政策作用主要是巩固自2024年以来的供地约束趋势，加速其进入存量市场博弈阶段 [3] - **长期趋势**：全国土地供应总量收缩是长期趋势，但结构上将向高能级城市、城市内部核心区域以及存量更新项目倾斜 [3] 对房价的影响 - **低线城市及非核心区域**：由于库存去化周期长、需求基本面偏弱，单纯限制供给难以迅速扭转供需格局，房价止跌回稳仍需依赖人口与产业的基本面改善，过程或将较为漫长 [4] - **核心城市核心区域**：政策有助于推动长期存量结构优化，改善市场预期，增强核心资产的长期韧性 [4] 对房企盈利模式的影响 - **驱动模式转型**：政策明确了“新行业游戏规则”，房企未来拿地逻辑从争夺增量指标转向竞争存量运营能力，驱动开发商群体加速分化 [5] - **优势企业**：已战略性聚焦于一线、新一线及重点二线城市的头部房企，受政策冲击较小。这些企业已从“开发端向产业端延伸”，在物业服务、商业运营、产业园区等持有型业务上构建了稳定生态收入，能更好地参与城市更新与存量盘活项目，实现向“城市综合运营服务商”转型，从而获得估值重估机会 [5] - **面临挑战的企业**：对于严重依赖三四线新增土地开发、业务模式单一的中小型开发商，虽然竞争压力因供给减少而有所缓解，但生存空间会被压缩 [5] 投资建议 - **聚焦双主线**：在行业长周期转型背景下，报告重点看好“核心区域+综合运营”双主线 [6] - **看好企业类型**： 1. 在核心城市群拥有深厚布局、产品力突出的精品开发商 [6] 2. “地产+商业”双轮驱动、存量运营能力强大的综合型房企，其丰富的持有物业组合能提供稳定现金流，是参与城市更新的核心能力 [6] 3. 在特定区域具备成长弹性和国资背景优势的企业 [6] 4. 增量转存量趋势下，成长前景广阔的中介公司 [6] - **建议关注标的**：滨江集团、建发股份（关注建发国际）、华润置地、越秀地产、贝壳等 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行对同业大额活期存款利率自律，加强对“容易削减货币政策传导的市场行为”规范，降低非银机构现金收益，增强现金替代物需求和回购利率下行，关注R007对短端资产收益率影响，未来或加强规范，银行活期理财收益率向公募货币基金靠齐或带来短端资产更大配置力量，极低利差延续 [1][5][8] 各部分总结 对同业活期存款自律升级的三点分析 - 部分成员银行被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，此次是2024年末自律管理的扩围和强化 [2][14] - 央行构建以7天期逆回购利率为起点的货币政策传导机制，过去市场多关注政策利率总量行为，央行强调强化利率政策执行和监督 [3][15] - 当前同业大额活期存款利率较高，产生商业银行同业负债成本高、息差难稳定和套利两大负面市场影响 [4][16] - 自律升级降低非银机构现金收益，增强现金替代物市场需求和回购利率下行，1年期国股行同业存单收益率后续下行幅度取决于R007实际下行幅度，正常时期1年CD不会跌破R007 [5][17][18] - 未来央行或加强对“容易削减货币政策传导的市场行为”规范，关注银行理财净值型产品监管导向，银行活期理财产品收益率向公募货币基金靠齐或带来短端资产更大配置力量，极低利差延续 [8][19] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，3月9 - 13日质押式逆回购净投放-1011亿元；中长期流动性3M和6M期买断式逆回购开始缩量 [20] 机构融入融出情况 - 资金供给方面，大行净融出处于季节性高位；资金需求方面，绝对融资余额高，相对杠杆率较低 [25][38] 回购市场成交情况 - 资金量价量宽价稳，资金情绪指数较为宽松 [43][51] 利率互换 - 利率互换成本小幅波动，CD与IRS利差延续低位 [58] 政府债 下周政府债净缴款 - 下周政府债净缴款明显增多 [60] 政府债期限结构 - 展示了截至3月13日发行期限在10年以上的超长债发行情况，以及国债和地方债发行期限结构表 [61][63][64] 同业存单 绝对收益率 - 展示了SHIBOR收益率曲线及过去一周变化、AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化 [66] 发行和存量情况 - 展示了同业存单截至3月13日发行结构表和存量结构表 [70][71] 相对估值 - 展示了同业存单相关利差分析，包括同业存单到期收益率(AAA):1年与R007、DR007利差及10年国债与同业存单到期收益率(AAA):1年利差的分位数情况 [73]