核心观点 - 报告维持有色金属及新材料行业“强于大市”评级，认为在美联储降息周期、国内利好政策及经济向好背景下，行业需求增加，建议关注铜、铝、黄金和超硬材料板块的投资机会[4][7] - 有色金属板块在2025年表现强劲，截至11月20日板块上涨77.88%，在30个行业中排名第一，显著跑赢沪深300指数（上涨16.01%）[21][26] 业绩与行情回顾 - 2025年1-9月有色金属行业盈利水平增强，上游有色金属矿采选业营业收入达3069.70亿元（同比增长14.20%），营业利润达932.80亿元（同比增长33.30%）；中下游有色金属冶炼及压延加工业营业收入达70910.80亿元（同比增长14.60%），营业利润达2387.70亿元（同比增长14.60%）[27][28] - 基本金属价格多数上行，截至11月20日LME锡价上涨29.81%，LME铜价上涨22.74%，LME铝价上涨11.29%；贵金属价格普遍收涨，COMEX黄金价格上涨54.19%，COMEX白银价格上涨72.10%[14][16] - 有色子行业全部上涨，镍钴锡锑（106.62%）、锂（102.88%）、钨（97.82%）领涨[21][23] 工业金属-铜 - 铜供需矛盾显现，价格中枢上移，供应端受全球铜矿品位下降、资本开支不足及矿端扰动制约，需求端受益于全球宽松货币周期与绿色转型[6] - 2025年1-8月全球矿山铜产量1534.9万吨（同比增长3.17%），但铜精矿缺口达44万吨，较2024年同期扩大10.28%[57] - 2025年第三季度全球主要铜矿企业产量同比降4.99%，海外矿企产量同比降7.23%，主因智利El Teniente矿事故及印尼Grasberg矿泥石流灾害[59][62] - 电力领域是铜下游最大需求来源（占比44%），预计到2035年全球铜需求增长至4270万吨，电动汽车和数据中心是关键增长领域[70][71] 工业金属-铝 - 电解铝供需偏紧，国内产能受限于4500万吨天花板，运行产能已处于高位（截至10月建成产能4523.2万吨，产能利用率98.7%），新增产能有限[6][97] - 预计2026年电解铝平均价格水平在2.2万元/吨左右，行业维持高景气度，企业盈利能力增强且分红比例提高，板块具红利属性[6][51] - 2025年起绿电铝消费比例纳入考核，要求全国电解铝行业绿色电力消费比例至少达25.2%，四川、青海、云南等重点区域要求不低于70%[105][106] 贵金属 - 黄金配置价值凸显，受美联储货币政策转向、美元信用体系承压及全球宏观不确定性持续影响；白银兼具工业与货币属性，在流动性宽松周期中价格弹性更大[6] - 截至2025年11月，金银比从5月份的100附近回落至80左右，但仍高于长期平均水平，存在向下修复空间[6] - 2025年第三季度黄金板块营收2911.71亿元（同比增长34.35%），归母净利润144.85亿元（同比增长63.03%）[37] 超硬材料 - 传统超硬制品需求承压，行业进入下行周期，但功能性金刚石技术持续突破，为行业打开新增长空间，特别是面向高端芯片散热的金刚石/铜复合材料[6][7] - 金刚石散热材料被认为是短期内的重点发展方向和潜在行业增长点，建议关注在功能性金刚石领域已有布局的企业[6][7]

核心观点 - 报告认为证券行业在2026年将处于上升周期，维持"同步大市"评级，行业景气度有望延续，主要受益于"十五五"规划对资本市场投融资协调发展的政策支持以及2025年前三季度业绩明显回升的势头[8][14][15][16] - 预计2026年券商板块将呈现区间宽幅震荡走势，板块平均估值继续围绕2016年以来1.54倍的平均P/B波动，投行业务和两融业务将贡献行业营收主要增量，而自营业务可能拖累业绩表现[8] - 重点推荐配置思路包括龙头券商、具备差异化优势的中小券商、业绩韧性较强的券商以及估值明显低于板块平均的券商，具体推荐中信证券、国泰海通、广发证券、东吴证券、财通证券、国金证券[2][8] 政策环境分析 - "十五五"规划建议明确提出提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资相协调的资本市场功能，为2026年资本市场改革发展指明方向，将围绕支持科技创新、满足投资者财富管理需求、加强监管防控风险等重点任务推进改革[8][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] - 证监会提出新一轮资本市场改革六项重点任务，包括积极发展股权债券等直接融资、培育高质量上市公司、营造"长钱长投"制度环境、提升监管科学性、扩大制度型开放、营造规范包容市场生态，科创板创业板将成为股权融资主阵地[23][24][25][26][27][28] - 政策鼓励上市公司通过并购重组做优做强，2025年A股重大并购重组事件已超过2023-2024年总和，涉及交易金额超2022-2024年总和，同时引导上市公司增强投资者回报意识，2024年A股现金分红19366亿元(同比+14.0%)、股票回购1659亿元(同比+82.6%)均创历史新高[27][28][29][30][31][32][33][34][35] 2025年前三季度业绩回顾 - 2025年前三季度42家单一证券业务上市券商营收4195.60亿元，同比+42.55%，归母净利1690.49亿元，同比+62.38%，若剔除国泰海通吸收合并海通证券负商誉80.04亿元和国联民生并表民生证券的影响，营收同比+33.00%，归母净利同比+56.80%[54][55] - 业绩改善主要由零售经纪业务、两融业务、权益方向性业务带动，经纪业务手续费净收入1117.76亿元(同比+66.6%)、投行业务手续费净收入251.51亿元(同比+12.8%)、利息净收入339.06亿元(同比+37.8%)，而资管业务手续费净收入332.52亿元(同比-2.0%)出现下滑[64][65] - 头部券商经营稳健性及成长性优于中小券商，归母净利前五位为中信证券231.59亿元、国泰海通220.74亿元、华泰证券127.33亿元、中国银河109.68亿元、广发证券109.34亿元，加权平均ROE前五位为长江证券9.12%、国信证券9.05%、中国银河8.77%、广发证券8.18%、华安证券8.16%[55][59][63] 2026年主营业务展望 - 经纪业务：全市场日均股票成交量有望保持历史高位水平，预计2026年将在2025年日均16935亿元基础上窄幅波动，机构经纪业务有望逐步企稳，但代销金融产品业务仍面临公募基金销售费用改革压力，整体经纪业务有望维持高景气状态[67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89] - 自营业务：权益和固收自营均面临同比压力，自营业务收入占比向均值复归预期增强，2025年第三季度权益市场指数型上涨行情虽带来机会，但固收市场显著降温造成拖累[8][64][65] - 投行业务：股权融资规模有望持续回升，债权融资规模保持增长趋势，投行业务进一步回暖可期，2025年1-10月IPO规模明显回升，再融资规模同比增长[8][64][65] - 资管业务：全年收入大概率呈现窄幅波动，对上市券商整体业绩边际影响有限，2025年前三季度受固收市场降温影响出现下滑[8][64][65] - 信用业务：两融业务预期乐观向上，利息净收入有望持续增长，2025年1-10月两融余额持续刷新历史新高，两融年度日均余额创历史新高[8][64][65] 市场表现与估值 - 2025年以来券商指数整体呈现区间震荡，跑输沪深300指数，截至2025年11月21日证券Ⅱ行业指数年内涨跌幅为0.64%，板块内部分化明显，近半数个股跑赢券商指数[4][5][48][49] - 券商板块估值围绕近十年来1.54倍的平均P/B波动，重点推荐公司估值显示中信证券25年P/B为1.47倍，国泰海通1.02倍，广发证券1.24倍，东吴证券1.03倍，财通证券1.01倍，国金证券0.96倍[2][8][50]

核心观点总结 - 通信行业在2025年受AI算力需求驱动呈现高景气度，光模块/光器件/光芯片板块业绩高速增长，2025年前三季度营收同比增长56.14%，归母净利润同比增长116.86% [4][21][35][41] - 2026年行业核心驱动力包括：英伟达Rubin GPU量产、谷歌Gemini大模型发布、云厂商资本开支上修、AI手机渗透率提升及6G技术研发，重点关注光通信、AI手机和电信运营商三大主线 [4] - 光通信技术处于800G向1.6T迭代关键期，800G需求放量，1.6T加速导入，硅光、CPO等新技术推动产业链升级；光芯片因EML产能紧缺供需缺口达25%-30%，国产替代机遇显著 [4][58][92][102][103] - AI手机通过端侧算力与大模型结合重构手机生态，推动产品高端化及平均售价提升，成为新一轮换机潮核心动力 [4] - 电信运营商经营稳健，资本开支结构优化向智算基础设施倾斜，分红比例持续提升，具备高股息配置价值 [4][5] 行情回顾及行业经营情况 - 2025年通信行业指数上涨60.87%，在中信一级行业中排名第2位，估值处于近十年中枢偏下水平（PE-TTM 23.03X，近10年分位35.6%） [12][14] - 25Q3行业营收6362.41亿元（同比+2.5%），归母净利润524.32亿元（同比+5.1%）；前三季度毛利率28.45%（同比+0.06pct），净利率10.19%（同比+0.46pct） [18][19] - 子板块分化显著：光模块/光器件/光芯片板块25Q3营收同比+48.7%，净利润同比+121.0%；电信运营商板块营收同比+1.1%，净利润同比+2.1% [21][23][29][35] 光通信板块深度分析 - 产业链话语权集中於上游光芯片和下游设备集成，光芯片占光模块成本30%-70%，高速率芯片市场2024-2030年CAGR预计达17% [56][58][100][102] - 北美四大云厂商25Q3资本开支合计1124.3亿美元（同比+76.9%），中国云厂商25Q2资本开支615.8亿元（同比+168.4%），直接驱动800G光模块需求放量 [58][60][62][64][66] - 技术迭代路径明确：800G批量商用，1.6T开始导入；硅光技术在高速模块渗透率提升，LPO/CPO方案优化功耗与集成度 [4][74][92] - 光芯片供需失衡加剧，EML激光器缺口达25%-30%，国产厂商如源杰科技已实现100G/200G EML芯片突破，加速进口替代 [102][103][111][113] AI手机生态演进 - AI手机具备端侧生成式AI能力，提供多模态交互、内容生成及个性化服务，2025年全球千元以上机型AI功能渗透率超80% [4][73][75] - 高端化趋势推动平均售价上升，全球智能手机ASP预计从2022年385美元升至2029年441美元；中国AI手机出货量2025年有望达1.2亿台 [4][88][96][102] - 端侧算力升级与模型精简（如DeepSeek-R1）共同推动渗透率提升，AI智能体将成为交互中心，重构应用生态 [4][78][88] 电信运营商价值重估 - 资本开支结构优化：25H1中国移动算力网络投资占比超30%，中国电信产业数字化收入占比达28.5%，传统业务资本开支下降降低折旧压力 [4][110][112][120][122] - 经营稳健性凸显：25Q3板块毛利率29.20%，净利率9.48%；股息率具吸引力，H股股息率TTM达6%-8% [4][39][133][134] - 新兴业务成增长引擎：云计算、大数据等产业数字化业务收入增速超15%，天翼云25H1收入同比+32% [4][120][124][129] 投资建议与关注标的 - 光模块/光器件/光芯片领域关注技术领先、规模化交付能力强的厂商如新易盛、华工科技、源杰科技 [4][5] - AI手机产业链建议关注天线及射频企业信维通信、整机厂商中兴通讯 [4][5] - 电信运营商板块推荐高分红、云网融合优势显著的中国移动、中国电信、中国联通 [4][5]

核心观点 - 报告认为A股市场正处于震荡蓄势、布局来年的重要阶段，上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大，市场风格再平衡仍将延续，周期与科技有望轮番表现 [10][11][12][13] - 2026年宏观策略展望为“科技成长的弹性与消费价值的回归”，投资主线将从极致成长转向均衡配置 [5][9] - 多个行业展现出复苏与成长态势，机械行业业绩稳健增长，人工智能产业链变革持续推进，半导体周期继续上行，储能需求超预期 [6][14][17][28] 宏观策略与市场分析 - 外部环境方面，美联储政策从降通胀转向寻求平衡，2026年美国宏观政策的关键在于管控通胀与债务可持续性之间的平衡 [8] - 内部环境方面，政策“以我为主”聚焦内生动力，投资增速受传统行业动能减弱、房地产调整等因素影响呈现放缓态势，2026年财政政策有望在“适度加力”基础上“提质增效”，货币政策预计保持稳健偏松基调 [8] - 市场环境方面，随着小盘股相对于大盘股的市盈率比值跌破1倍标准差下沿已接近3个季度，2026年大盘价值风格有望逐渐走强，债券市场已从单边牛市转为宽幅震荡 [8] - 2026年投资主线展望为从极致成长到均衡配置，科技板块盈利增速预计边际放缓，传统产业聚焦“人工智能+”赋能及反内卷政策带来的盈利修复，下游消费行业有望迎来库存周期触底回升 [9] - 近期A股市场呈现宽幅震荡格局，2025年11月21日上证指数收盘3,834.89点，下跌2.45%，深证成指收盘12,538.07点，下跌3.41%，两市成交金额19839亿元 [3][10] - 当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为16.14倍、47.93倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局 [10] 机械行业 - 2025年中信机械板块上涨30.12%，跑赢沪深300指数（16.01%）14.11个百分点，在30个中信一级行业中排名第6名 [14] - 2025年三季报中信机械行业实现营业收入18888.43亿元，同比增长5.98%，实现归母净利润1284.42亿元，同比增长12.91%，盈利能力持续改善 [41] - 行业投资策略为新复苏周期和新科技成长并重，传统机械领域看好工程机械、船舶制造、基础件的提质升级机遇，新兴科技领域关注人形机器人、AIDC配套设备、锂电池设备 [14][15][16] - 工程机械行业受益于国内政策催化、设备周期到来及出海拓展，重点推荐三一重工、徐工机械、浙江鼎力 [14] - 船舶制造行业看好长周期复苏趋势及企业盈利修复，重点推荐中国船舶 [15] - 人形机器人行业进入量产元年，未来有望实现跨越式发展，建议关注埃斯顿、绿的谐波、步科股份等核心企业 [15] - AIDC配套设备需求有望大幅提升，重点推荐液冷散热设备供应商英维克、燃气轮机核心零部件企业应流股份 [16] - 锂电池设备行业受益于新能源汽车强势增长及储能需求爆发，重点关注先导智能等头部企业 [16] 人工智能与半导体行业 - 人工智能产业变革持续推进，2025年DeepSeek、阿里巴巴等厂商引领国产大模型崛起，大模型token处理量快速增长，云厂商加大资本支出，特斯拉计划2026年将具身智能机器人产量提升至5万台以上 [17] - 2026年AI算力需求持续景气，云侧AI算力硬件基础设施处于高速成长中，AI眼镜、具身智能、智能驾驶等端侧AI创新百花齐放 [17] - 国内外云厂商持续加大资本支出，25Q3北美四大云厂商资本开支合计为1124.3亿美元，同比增长76.9%，推动AI服务器及其核心器件需求旺盛 [18][35] - AI算力芯片是“AI时代的引擎”，在高端芯片进口受限背景下，国产AI算力芯片厂商有望加速发展，AI服务器推动PCB量价齐升 [18] - 端侧AI加速发展，预计2025年全球AI眼镜销量达到350万台，同比增长230%，2026年将达到千万台，具身智能机器人2025年全球销量有望达到1.24万台，预计2035年将超过500万台，2025-2035年复合增速达82% [19] - AI驱动存储器迎来超级周期，2024年全球AI驱动存储市场规模约为287亿美元，预计2034年将激增至2552亿美元，2024-2034年复合增长率达24% [20] - 半导体自主可控加速推进，建议关注AI算力芯片、CPU、FPGA、先进半导体设备、先进制造、先进封装、EDA软件等国产化率较低环节 [20] 基础化工行业 - 2025年前三季度基础化工行业实现总收入19924.77亿元，同比增长5.69%，实现净利润1170.62亿元，同比增长7.58%，行业景气延续底部复苏态势 [22] - 行业盈利能力延续改善，2025年前三季度整体毛利率为17.69%，净利率6.17%，同比均小幅回升，氟化工、钾肥等子行业改善较大 [23] - 行业反内卷整治继续深入，政策推动下涤纶长丝、有机硅、PTA等行业尝试通过行业自律改善竞争格局，建议关注供给端改善空间较大、盈利弹性较大的板块 [31][32] 食品饮料行业 - 2025年前三季度食品饮料行业营收增长进一步放缓，成本红利消退导致毛利率高位回落，营业成本增速跑赢营业收入增速 [25][26] - 行业内部表现分化，零食、软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制品录得增长，而熟食、保健品、白酒等营收同比减少 [25] - 上市公司费用投入发生变化，销售投入相对减少，管理费率显著下降，研发费率较为平稳 [26] 锂电池与储能行业 - 2025年前三季度锂电池板块营收和净利润分别增长12.81%和28.38%，细分领域显著分化，2025年以来锂电池指数上涨79.34%，跑赢沪深300指数63.25个百分点 [28] - 动力电池持续增长，2025年1-9月全球动力装机811.8GWh，同比增长34.70%，我国新能源汽车销售1291.10万辆，同比增长32.41% [29] - 储能电池需求超预期，2025年前三季度我国储能电池合计出货430GWh，同比增长62.62%，预计全年增速超75% [29] 农林牧渔与运动营养行业 - 生猪价格持续下行，2025年10月全国生猪（外三元）交易均价11.52元/公斤，环比下跌11.46%，同比跌幅34.77% [30] - 运动营养市场呈现蓝海特征，2024年中国运动营养食品市场规模为97.1亿元，预计2030年增至209.3亿元，年均增长11.56%，中国市场集中度较高，CR3达到70% [38][39] 通信行业 - 2025年10月通信行业指数上涨0.24%，跑赢沪深300指数，25Q3全球智能手机市场出货量达3.201亿台，同比增长3%，显示出复苏迹象 [33][34] - 光模块出口复苏，2025年9月我国光模块出口总额环比增长17.1%，硅光市场规模预计将从2024年的2.78亿美元增长至2030年的27亿美元，CAGR达46% [35] - 投资建议关注光通信、AI手机、电信运营商板块，光通信领域建议关注新易盛、光迅科技等，AI手机领域关注中兴通讯、信维通信 [36]

宏观经济与政策 - 1-10月全国一般公共预算收入186,490亿元，同比增长0.8%，税收收入增长1.7%至153,364亿元[12] - 1-10月全国一般公共预算支出225,825亿元，同比增长2.0%，中央本级支出增长6.3%[12] - 1-10月全国政府性基金预算收入下降2.8%至34,473亿元，但支出增长15.4%至80,892亿元[14] - 11月LPR连续6个月保持不变，1年期3.0%，5年期以上3.5%[22] - 10月全社会用电量同比增长10.4%至8,572亿千瓦时，第三产业用电量增长17.1%[26] 区域经济（河南） - 10月末河南省本外币贷款余额92,937.1亿元，同比增长5.9%，存款余额117,144.7亿元，增长8.5%[37] - 河南省前三季度社会融资规模增量7,316.5亿元，同比下降14.5%[38] - 前10个月河南省民营企业进出口连续10个季度增长，10月单月503亿元创纪录[40] 债券市场 - 本周央行净投放4,340亿元，DR007利率为1.44%[52] - 2025年截至11月21日，国债累计发行量同比增长19%，地方政府债增长27%[53] - 本周河南省债券净融资额48.24亿元，总发行量124.04亿元[58] 股票市场 - 全球主要股指普跌，深证成指周跌5.13%，恒生指数跌5.09%[66] - A股行业表现分化，银行板块跌幅最小（-0.89%），电力设备板块跌幅最大（-10.54%）[75] - 机构资金净流出医药生物（-321.54亿元）、电子（-503.19亿元）和电力设备（-653.02亿元）板块[78] - 北证50指数周跌9.04%，市盈率42.75倍，周成交金额895.73亿元[90] 券商板块 - 券商板块（证券Ⅱ）周跌4.93%，跑输沪深300指数1.16个百分点[99] - 券商板块平均市净率（P/B）为1.45倍，27家公司低于行业均值，2家公司跌破净资产[103]

核心观点 - 2026年投资主线为从极致成长转向均衡配置 [3] - 科技板块盈利增速预计边际放缓，需关注低估值、有业绩支撑的细分品种 [3] - 传统产业聚焦“人工智能+”赋能及反内卷政策带来的盈利修复机会 [3] - 2026-2027年下游消费行业有望迎来库存周期触底回升，形成持续性配置窗口 [3] 2025年下半年十大金股组合运行回顾 - 2025年下半年十大金股组合收益率为45.05%，跑赢沪深300指数28.80个百分点，跑输创业板指1.18个百分点 [7] - 组合内个股表现分化显著，英维克涨幅最高达142.78%，新易盛涨幅达177.60%，而比亚迪下跌16.46% [8] 2026年年度十大金股组合标的推荐 - 推荐的十大金股涵盖多个行业，包括星源材质、桐昆股份、日辰股份、润泽科技、大全能源、德赛西威、海光信息、洛阳钼业、捷昌驱动、分众传媒 [4][13] - 星源材质：隔膜存在涨价预期，储能电池需求将持续高增长 [17] - 桐昆股份：反内卷政策驱动行业供需关系好转 [17] - 日辰股份：受益于餐饮连锁化、外卖化趋势，复合调味品市场增长较好 [17] - 润泽科技：高密度数据中心集中建设交付，有望占据AIDC领域领先优势 [17] - 大全能源：多晶硅行业龙头，潜在困境反转，现金储备充足 [17] - 德赛西威：以智能座舱与智能驾驶为核心，加速海外高毛利市场布局 [17] - 海光信息：国内CPU+GPGPU高端处理器领先企业，受益于信创需求复苏及算力升级 [17] - 洛阳钼业：铜产品产量创新高，二期规划为产量持续增长打下基础 [17] - 捷昌驱动：线性驱动应用渗透加速，人形机器人业务有望提升估值 [17] - 分众传媒：收购新潮传媒优化竞争环境，成本有望下降，广告需求回升可期 [17] 2026年年度十大金股组合盈利预测与估值 - 星源材质：预计2025年EPS为0.23元，2026年EPS为0.38元，2026年PE为39.04倍 [16] - 桐昆股份：预计2025年EPS为0.87元，2026年EPS为1.25元，2026年PE为11.86倍 [16] - 日辰股份：预计2025年EPS为0.81元，2026年EPS为0.94元，2026年PE为38.29倍 [16] - 润泽科技：预计2025年EPS为2.46元，2026年EPS为1.97元，2026年PE为23.21倍 [16] - 大全能源：预计2025年EPS为-0.54元，2026年EPS为0.58元，2026年PE为47.05倍 [16] - 德赛西威：预计2025年EPS为4.40元，2026年EPS为5.55元，2026年PE为19.35倍 [16] - 海光信息：预计2025年EPS为1.35元，2026年EPS为2.01元，2026年PE为102.86倍 [16] - 洛阳钼业：预计2025年EPS为0.87元，2026年EPS为1.05元，2026年PE为14.42倍 [16] - 捷昌驱动：预计2025年EPS为1.17元，2026年EPS为1.45元，2026年PE为23.57倍 [16] - 分众传媒：预计2025年EPS为0.39元，2026年EPS为0.44元，2026年PE为17.30倍 [16]

核心观点 - 报告认为2026年A股市场投资主线将从极致的成长风格转向均衡配置，科技成长的弹性与消费价值的回归将共同构成市场主线[1][7] - 外部环境方面，美联储政策焦点从抑制通胀转向平衡财政可持续性，2024年9月至2025年9月已开启三次降息，政策转向宽松周期[20] - 内部环境方面，中国政策将"以我为主"聚焦内生动力，2026年预计延续"以我为主、适度宽松、财政更积极"的政策组合，财政政策有望在"适度加力"基础上进一步"提质增效"[24][27] - 市场环境方面，小盘股相对于大盘股的市盈率比值跌破1倍标准差下沿已接近3个季度，随着估值均值回归动能积累，2026年大盘价值风格有望逐渐走强[5][36] - 债券市场已从2024年的单边牛市转为宽幅震荡格局，推动稳健型资金从纯债投资向"固收+"及多资产配置倾斜，高股息红利资产及低估值价值类资产将获增量资金关注[5][36] 外部环境分析 - 美国在激进加息背景下股市仍显著上涨的原因包括：利率传导机制不畅，前期QE注入的长期资金仍在发挥作用；市场预期转向关注加息结束和降息时点；科技革命带来企业盈利韧性，尤其"七巨头"涨幅远高于万得美股500指数（除七巨头）平均涨幅[11][12] - 美联储资产负债表从约4.1万亿美元急剧扩张至8.7万亿美元，同期美国CPI从低点0.25%达到高点8.9%[11] - 2026年美国宏观政策关键仍在于平衡通胀管控与债务可持续性，联邦基金利率已从近零水平推升至5.25%–5.5%区间[20] 内部环境分析 - 中国经济面临投资增速放缓、消费内生动力待加强、外部贸易压力等挑战，7月以来治理"内卷式"竞争的政策有助于PPI同比负增速收窄[5][22] - 2025年政策密集出台，包括工信部针对十大行业的稳增长方案、科技部"人工智能+"行动等，旨在治理非理性竞争并推动产业升级[23] - 2026年财政政策预计通过适度扩大赤字率、优化国债与地方债发行结构等方式，重点支持国家重大科技项目与关键短板领域[5][27] - 货币政策将保持稳健偏松基调，更多借助专项再贷款、定向降准等结构性工具，外部约束减轻为实施更具自主性宽松操作创造有利条件[27] 市场环境分析 - 2025年市场风格以成长为主，科技TMT行业上涨41.6%，先进制造业指数上涨35.9%，800成长指数上涨42.8%，800价值指数上涨8.12%[32] - 小盘股相对于大盘股的市盈率比值历史规律显示，当该比值跌破1倍标准差下沿后，市场风格往往在最长一年内向大盘股切换，当前该状况已持续接近3个季度[5][36] - 2025年债市呈现宽幅震荡，2年期国债期货下跌0.51%，10年国债期货下跌0.36%，30年期国债期货下跌2.05%，告别2024年单边牛市[39] - 2026年短期利率维持上有顶下有底的震荡节奏，中长期随着需求回升和经济基本面改善利空债市[5][40] 行业表现与投资主线 - 2025年工业利润呈现结构性分化，中游制造业如铁路船舶航空航天设备利润累计同比增37.3%成为核心增长引擎，上游原材料行业除有色金属外普遍承压[41][42] - 经济正处于持续约九年的产能周期尾部，并与主动去库存周期叠加，预计到2026年左右有望开启新一轮产能周期[44] - 消费行业库存周期分化，农林牧渔和家用电器已进入主动补库存阶段，医药生物、商贸零售、纺织服饰等行业仍处于主动去库存阶段，社会服务、食品饮料、轻工制造处于被动补库存阶段[47][49] - 消费行业出清存在两种路径：自然出清下，主动去库存行业有望在2026年迎来库存出清；政策驱动出清则可通过刺激终端消费或降低企业库存成本加速进程[49][50] 细分领域投资机会 - 科技板块以人工智能、具身智能为代表的产业链在估值快速拉升后，盈利增速将呈现边际放缓，板块波动性或显著加大，建议关注历史估值相对低位、具备业绩支撑的细分品种[7][78] - 传统产业领域建议聚焦上游行业在"人工智能+"赋能下的提质升级机遇，以及反内卷政策推动产能出清后的盈利修复主题机会[7][75] - 消费行业公募基金配置比例快速下行接近历史底部区域，为未来资金回流留下空间，2026-2027年下游消费行业有望迎来库存周期触底回升，形成持续性配置窗口[7][57][63] - TMT产业从估值驱动转向业绩分化，通信行业显现泡沫化迹象，电子行业估值接近泡沫区间，计算机行业估值水平相对较低，建议关注细分领域补涨机会[78][85]

核心观点 - 报告对机械行业维持“强于大市”的投资评级，认为2026年行业投资将呈现“新复苏周期”与“新科技成长”双主线并重的格局 [5] - 新复苏周期主线聚焦于工程机械、船舶制造、基础件等传统领域，受益于设备更新周期启动、出海拓展加速及国产替代政策支持 [5][6] - 新科技成长主线围绕人形机器人、AIDC配套设备、锂电池设备等新兴领域，受十五五规划新兴产业政策驱动，具备高成长潜力 [5][7][8][9] 机械板块行情表现 - 2025年中信机械板块大幅上涨30.12%，跑赢沪深300指数（16.01%）14.11个百分点，在30个中信一级行业中排名第6 [5][14] - 三级子行业中锂电设备、基础件、半导体设备涨幅居前，分别上涨103.2%、58.93%、48.05% [5][14] - 截至2025年11月20日，申万机械行业市盈率为36.1倍，位于近10年分位数的70.5%，估值处于较高水平 [19] - 2025年机械行业632家上市公司中上涨家数为549家，下跌83家，涨跌幅中位数为30.23% [21] 新复苏周期投资主线 工程机械 - 行业迎来新一轮设备更新周期（设备寿命约8-10年），2025年开启更新需求，预计持续至2030年 [25] - 2025年主要产品销量转正：1-10月挖掘机销量192,135台（同比增长17%），装载机销量104,412台（同比增长15.8%） [28][29] - 出海成为重要驱动力：2025年10月挖掘机出口占比达53.21%，三一重工海外收入占比提升至59.48% [40][43] - 电动化趋势加速：2025年10月电动装载机渗透率达25.36%，政策与经济性驱动技术升级 [44][46][47] - 重点推荐三一重工、徐工机械、浙江鼎力等主机龙头及核心零部件企业 [5][54] 船舶制造 - 行业处于长周期复苏：2025年1-9月造船完工量3,853万载重吨（同比增长6.0%），手持订单24,224万载重吨（同比增长25.3%） [57] - 企业盈利持续修复：2025年三季报行业毛利率达11.87%，净利率提升至5.72% [64][67] - 新船价格指数高位震荡（2025年10月为1106点），造船板价格回落至3780元/吨，成本端压力缓解 [55][60][61] - 重点推荐中国船舶，关注深海科技政策带来的产业链机会 [5][72] 基础件 - 国产替代加速：十五五规划强调产业链自主可控，政策支持基础件行业技术升级 [6][77][78] - 行业成长稳健：2025年三季报营业收入876.67亿元（同比增长11.78%），扣非归母净利润94.07亿元（同比增长22.3%） [79][80] - 重点推荐新强联（风电轴承）、应流股份（航空锻件）、国机精工（特种轴承）等细分领域龙头 [6][85] 新科技成长投资主线 人形机器人 - 工业机器人周期复苏：2025年9月产量76,287台（同比增长28.3%），下游汽车、电子需求回暖 [86][88] - 人形机器人进入量产元年：2025年国内企业获大额订单（如优必选中标2.5亿元合同），特斯拉计划2026年启动第三代产品生产 [7][105][108][110] - 核心零部件需求爆发：线性驱动器（滚柱丝杠+无框力矩电机）、灵巧手（腱传动/连杆式）、传感器等供应链迎增量空间 [111][112][119] - 重点推荐埃斯顿（机器人本体）、绿的谐波（谐波减速器）、步科股份（无框力矩电机）等 [7] AIDC配套设备 - 算力需求驱动液冷散热市场：中国液冷服务器市场规模快速扩张，液冷技术成为AIDC能效关键 [8][45][48] - 备用电源需求增长：燃气轮机、UPS、柴油发电机组等配套设备需求提升 [8][9] - 重点推荐英维克（液冷设备）、应流股份（燃气轮机零部件） [8][9] 锂电池设备 - 行业底部反转：新能源汽车与储能需求爆发，2025年三季报锂电设备企业业绩修复加速 [9][54][56] - 固态电池技术突破：带动新一代设备需求，先导智能等头部企业获订单 [9][58][59] - 重点推荐先导智能，关注固态电池设备领先企业 [9]

核心观点 - 人工智能产业变革持续推进，AI算力需求持续景气，云侧硬件基础设施处于高速成长中，端侧AI创新百花齐放 [8] - AI驱动半导体周期继续上行，存储器或迎来超级周期，半导体自主可控有望加速推进 [8] - 电子行业2025年初至今市场表现大幅强于沪深300，上涨38.35%，同期沪深300上涨16.85% [18][19] 2025年电子行业市场回顾 - 全球领先企业加速迭代AI大模型，大模型token处理量快速增长，推动AI算力硬件基础设施需求旺盛 [18] - 半导体行业2025年延续上行趋势，AI驱动存储器价格大幅上涨，美国半导体出口管制升级，带动相关板块上涨 [18] - 电子行业（中信）上涨38.35%，其中半导体、元器件、其他电子零组件分别上涨39.38%、89.51%、66.55% [18][19] 人工智能产业变革持续推进 云侧AI算力基础设施 - 国内外云厂商持续加大资本支出，25Q3北美四大云厂商资本开支合计964亿美元，同比增长67%，推动AI算力硬件需求高速成长 [8][39][40] - 大模型token处理量急剧增长，谷歌月均处理Tokens数量从2024年4月的9.7万亿增长至2025年10月的1300万亿，一年增长约50倍 [20][33] - AI服务器是支撑生成式AI的核心基础设施，预计2024-2028年全球AI服务器市场规模复合增速达15.5%，中国市场规模复合增速达30.6% [51][52][55] - AI算力芯片是“AI时代的引擎”，GPU占据AI加速芯片80%市场份额，英伟达主导全球市场，份额超80% [57][66][67] - AI驱动PCB行业技术变革，向高频、高速、高密度发展，AI服务器迭代升级推动PCB量价齐升，全球AI及高性能计算领域PCB市场2024-2029年复合增速达20.1% [98][107][109][111] 端侧AI创新应用 - AI眼镜是端侧AI最佳硬件载体之一，预计2025年全球销量达350万台，同比增长230%，2026年销量将达到千万台 [8][115][137] - 具身智能机器人进入量产阶段，特斯拉计划2025年生产数千台，2026年产量提升至5万台以上，传感器作为核心感知器官需求旺盛 [8][145][146] - 比亚迪推动“智驾平权”，高阶智驾渗透率有望加速提升，智驾硬件产业链包括芯片、传感器、线控底盘等环节 [8][9] AI驱动半导体周期上行 存储器超级周期 - AI驱动存储器行业或迎来超级周期，AI时代数据存储需求急剧增长，存储器价格加速上涨 [8][11] - 2024年全球AI驱动存储市场规模约287亿美元，预计2034年将激增至2552亿美元，2024-2034年复合增长率达24% [11] - 国内存储模组厂商在品牌、技术、供应链等方面建立竞争优势，AI及国产替代需求有望推动市场份额提升 [11] 半导体自主可控 - 美国半导体出口管制持续升级，“十五五”规划将科技自立自强列为主要目标，半导体自主可控加速推进 [8][11] - 国内半导体产业链国产化率较低的环节有望充分受益，包括AI算力芯片、CPU、FPGA、先进设备、制造、封装、EDA软件等 [11] - 在高端AI算力芯片进口受限背景下，国产AI算力芯片厂商有望加速发展，2024上半年国产AI芯片出货量已占整个市场份额约20% [96][97] 投资建议 - 云侧AI算力芯片建议关注海光信息，AI PCB建议关注沪电股份，AI眼镜SoC建议关注恒玄科技 [11] - 智能驾驶建议关注豪威集团，具身智能传感器建议关注汉威科技，AI大模型应用建议关注海康威视 [11] - 存储器建议关注江波龙及兆易创新，半导体设备建议关注北方华创、中微公司，先进制造建议关注中芯国际，先进封装建议关注长电科技 [11]

报告行业投资评级 - 维持基础化工行业“同步大市”的投资评级 [1][7][73] 报告核心观点 - 2025年前三季度基础化工行业收入与利润延续底部复苏态势，收入同比增长5.69%至19924.77亿元，净利润同比增长7.58%至1170.62亿元，且三季度增长幅度较中报明显提升 [3][10] - 行业盈利能力企稳回升，2025年前三季度毛利率为17.69%，净利率为6.17%，同比均小幅回升 [7][18] - 行业财务指标整体稳健，资产负债率保持在48.09%的较低水平，经营现金流改善，在建工程规模持续下行，产能过剩压力有望缓解 [7][31][47] - 子行业景气度呈现较大分化，农化、氟化工、新能源相关等子行业表现亮眼，而部分地产产业链品种承压 [3][12][14] - 未来投资建议关注两条主线：一是受益于反内卷政策、供给端改善空间大的板块（如农药、有机硅等）；二是在美联储降息背景下，具有较强资源属性的板块（如钾肥、磷化工） [7][75] 行业盈利与景气度 - 2025年前三季度中信基础化工行业实现营业总收入19924.77亿元，同比增长5.69%；实现营业利润1476.50亿元，同比增长7.24%；实现净利润1170.62亿元，同比增长7.58% [10] - 2025年第三季度单季实现营业收入6891.79亿元，同比增长7.09%，环比增长1.42%；实现净利润396.33亿元，同比增长26.12%，环比增长0.29% [11][12] - 与2025年中报相比，三季报营收、营业利润、净利润增速分别提升0.99、7.14和7.19个百分点 [10] - 基础化工33个子行业中，2025年前三季度有18个子行业营业收入和净利润实现同比增长 [3][12] 子行业表现 - **收入增长较快子行业**：2025年前三季度，碳纤维（+49.12%）、合成树脂（+33.63%）、锂电化学品（+21.31%）、电子化学品（+20.14%）和改性塑料（+17.72%）等行业收入增速居前 [12] - **净利润增长亮眼子行业**：农药（+154.79%）、涤纶（+148.96%）、氟化工（+143.41%）、合成树脂（+80.71%）和钾肥（+55.89%）等行业净利润同比大幅增长 [12][14] - **业绩承压子行业**：有机硅（营收-17.37%，净利润-92.20%）、纯碱（营收-15.75%，净利润-71.47%）、橡胶制品（净利润-79.06%）等行业业绩下滑幅度较大 [12][14] - **三季度环比改善**：2025年第三季度，多数子行业营收与净利润环比实现改善，19个子行业净利润环比提升 [3][16] 盈利能力分析 - 2025年前三季度行业整体毛利率为17.69%，同比提升0.14个百分点；净利率为6.17%，同比提升0.10个百分点 [7][18] - 2025年第三季度单季毛利率为17.52%，同比提升0.83个百分点；净利率为6.06%，同比提升0.97个百分点 [19] - **盈利能力改善显著子行业**：氟化工（毛利率+10.19个百分点，净利率+8.11个百分点）、钾肥（毛利率+6.97个百分点，净利率+13.73个百分点）、合成树脂（毛利率+3.47个百分点，净利率+5.18个百分点）等 [23][24][25] - **盈利能力下滑子行业**：有机硅（毛利率-7.65个百分点，净利率-5.62个百分点）、纯碱（毛利率-6.94个百分点，净利率-7.36个百分点）、钛白粉（毛利率-4.46个百分点，净利率-4.11个百分点）等 [23][24] 财务指标分析 - **资产负债率**：2025年前三季度行业资产负债率为48.09%，同比微升0.31个百分点，环比下降0.10个百分点，总体保持稳定且处于历史较低位置 [31] - **经营现金流**：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1840.09亿元，同比增加317.80亿元，增长20.88% [40] - **在建工程**：2025年前三季度期末在建工程总额为4144.32亿元，同比下降14.47%，环比增加50.52亿元，在建工程占总资产比重为8.84% [47][48] - **营运能力**：2025年前三季度行业存货周转天数为71.18天，同比增加0.71天，营运能力略有下滑 [55] 区域经营情况（河南省） - 2025年前三季度，河南省17家基础化工上市公司实现营业收入564.21亿元，同比下滑2.21%；实现净利润28.32亿元，同比下滑29.33%，表现弱于行业整体水平 [7][62] - 2025年第三季度单季，河南省基础化工上市公司实现营业收入188.98亿元，同比下滑1.03%；实现净利润7.88亿元，同比下滑26.70% [7][67] - 2025年前三季度，河南省基础化工上市公司整体毛利率为16.61%，净利率为5.02%，同比分别下滑2.45和1.93个百分点，且低于行业平均水平 [7][65] 行业估值与投资建议 - 截至2025年11月20日，中信基础化工板块TTM市盈率为28.15倍，略低于历史平均水平（29.31倍），在30个中信一级行业中估值位居第21位 [73] - 投资建议关注两条主线：一是受益于反内卷政策、供给端改善空间大、盈利弹性较大的板块，如农药、有机硅、涤纶长丝、氨纶行业；二是美联储降息背景下具有较强资源属性的板块，如钾肥和磷化工行业 [7][75]