报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 考虑到公司游戏布局体系成熟，视频号广告中期加库存空间较大，微信搜索商业化提速，金融支付增速有望随宏观需求回暖，上调2024 - 2026年预测Non - IFRS归母净利润，预计四季度游戏增长加速，广告、金融业务有望受益于宏观回暖，叠加业绩后或恢复回购，有助于改善估值约束，维持买入评级[1] 整体业绩 - 3Q2024公司收入同比+8%，环比+4；毛利同比+16%，环比+3%；Non - IFRS经营利润同比+19%，环比+5%；3Q2024公司毛利率同比提升3.6pct，环比微降0.2pct。3Q2024公司经营开支，同比+12%，环比+5%，略高于预期，但费用率仍位于相对低位。3Q2024公司Non - IFRS归母净利润同比+33%，环比+4%，超过彭博预期约10%[1] 网络游戏 - 3Q2024公司网络游戏收入同比+13%，与预期、彭博预期基本一致。其中国内游戏收入同比+14%，略高于预期，得益于包括《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《地下城与勇士：起源》等的驱动。3Q2024公司海外游戏收入同比+9%（按固定汇率计算+11%），略低于预期。海外游戏收入增速显著落后于流水增速，因为部分游戏留存率提高，公司相应延长了收入递延周期。展望后续，预计四季度游戏收入增速有望继续加速。持续关注《地下城与勇士：起源》运营节奏[1] 营销服务 - 3Q2024公司营销服务收入同比+17%，环比持平，与预期、彭博预期基本一致。三季度游戏、电商行业的广告开支同比增长，超过了房地产及食品饮料行业缩减的开支。1）三季度视频号广告收入同比增长超过60%，目前视频号广告加载率远低于同行，看好视频号中期内提库存的驱动作用。2）三季度搜索广告收入同比增速超过100%，微信搜一搜商业化检索量与点击率均同比增长[1] FBS - 3Q2024公司金融科技与企业服务收入同比+2%，与预期一致，略低于彭博预期。三季度金融科技服务收入同比基本稳定，其中支付服务收入同比下降。公司业绩会提及10月支付TPV增速有所上升，四季度支付收入增速或有望改善。值得注意是，三季度公司GPU相关云收入占IaaS云收入比重已达双位数，AI带来的增量算力需求的收入贡献渐有一定规模[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[5] 报告核心观点 - 24Q3公司营业收入为1671.93亿（yoy+8%, qoq+4%）。毛利率为53%（yoy+4pp, qoq-0.2pp）。24Q3归母净利润（IFRS）为532.3亿(yoy+47%, qoq+12%)；归母净利润（Non-IFRS）为598.13亿(yoy+33%, qoq+4%)[2] - 24Q3增值服务收入826.95亿(yoy+9%, qoq+5%)。其中，国际市场游戏收入为145亿（yoy+9%），得益于《PUBG MOBILE》等游戏的强劲表现；本土市场游戏收入373亿(yoy+14%)，主要系《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《地下城与勇士：起源》等游戏驱动。24Q4预期游戏增速持续增长，甚至有望延续至25Q1[2] - 24Q3网络广告收入300.0亿（yoy+17%, qoq+0%）。主要受视频号、小程序及微信搜一搜的广告库存强劲需求驱动。由于奥运会一次性因素，缓冲了品牌广告的弱势，预期Q4这一因素将不存在，广告增速预期有明显回落[2] - 24Q3金融科技及企业服务收入530.9亿（yoy+2%, qoq+5%），其中理财服务收入因用户规模扩大及客户资产保有量增长而同比增长，而支付服务收入因消费支出疲软而有所下降。企业服务业务收入同比上升，乃由于云服务收入及商家技术服务费增长。预期Q4金融科技有望好转，在宏观政策宣布后，10月份交易额已有所上升[2] - 预期24~26年IFRS归母净利润为1951/2245/2498亿元（24~26年原值为1886/2184/2454亿元，因根据财报上调投资收益，调整盈利预测），24~26年non-IFRS归母净利润为2286/2615/2914亿元。采用SOTP估值，给予对应目标价528.62港币（488.69人民币HKD/RMB=0.92）[3]

报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告核心观点 - 3Q24公司实现营业收入1672亿元（yoy+12.1%），低于彭博一致预期为1679亿元；非公认会计准则下的归母净利润598.13亿元（yoy+33.2%），高于彭博一致预期的544亿元[1][20] - 国内游戏增速高于预期，国际游戏继续复苏。网络游戏收入518亿元，同比增长12.6%，高于彭博一致预期514亿元。国内游戏收入为373亿元（yoy+14.1%，qoq+7.8%），高于彭博一致预期为370亿元。国际游戏收入145亿元（yoy+9%，qoq+4%），低于彭博一致预期为150亿元[2] - 广告收入毛利同比提升，AI能力加速商业化进程。广告营收300亿元（yoy+17%），高于彭博一致预期为298亿元。毛利率52.99%，同比上升0.71pct，环比下降2.65pct[3] - 金融科技业务持续增长，理财及云服务等稳步提升。金融科技及企业服务营收531亿元（yoy+2%），低于一致预期541亿元。毛利率47.79%，同比上升6.85pct[3] 根据相关目录分别进行总结 1. 营收保持增长，利润大超预期 - 3Q24公司实现营业收入1672亿元（yoy+12.1%），低于彭博一致预期为1679亿元；非公认会计准则下的归母净利润598.13亿元（yoy+33.2%），高于彭博一致预期的544亿元[1][20] 1.1. 国内游戏增速高于预期，国际游戏继续复苏 - 网络游戏收入518亿元，同比增长12.6%，高于彭博一致预期514亿元。国内游戏收入为373亿元（yoy+14.1%，qoq+7.8%），高于彭博一致预期为370亿元。国际游戏收入145亿元（yoy+9%，qoq+4%），低于彭博一致预期为150亿元[2] 1.2. 社交网络收入环比提升，视频号总用户市场显著增长 - 3Q24社交网络收入309亿元（yoy+4%，qoq+2%），符合彭博一致预期309亿元，反映了手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销[24] 1.3. 广告收入毛利双升，AI能力加速商业化进程 - 3Q24广告营收300亿元（yoy+17%），高于彭博一致预期为298亿元。毛利率52.99%，同比上升0.71pct，环比下降2.65pct[3] 1.4. 金融科技业务持续增长，理财及云服务等稳步提升 - 3Q24金融科技及企业服务营收531亿元（yoy+2%），低于一致预期541亿元。毛利率47.79%，同比上升6.85pct[3] 2. 2024Q3运营数据有所增长 - 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，达13.82亿（yoy+3%），高于彭博一致预期为13.73亿；QQ移动终端MAU 5.71亿（yoy+1%），低于彭博—致预期为5.74亿。收费增值服务注册账户数为2.65亿（yoy+9%），高于彭博一致预期为2.64亿[36] 3. 金融服科技务及增值服务业务主要拉动整体毛利率提升 - 3Q24总体毛利率为53.36%（YoY+3.87pct，qoq+0.05pct），毛利率正增长主要由于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜高毛利率收入来源的增长，云服务盈利能力提升亦对整体毛利增长有所贡献，毛利率由去年同期的49%提升至53%[40] 4. 费用率同比略有上升 - 3Q24，销售费用为94.11亿，同比上升18.9%，主要由于支持本土市场及国际市场新游戏而加大推广力度。销售费用率同比上升0.5pct，环比下降0.1pct。管理费用为290.58亿，同比上升10.5%，环比增长6%，主要由于研发开支及雇员成本（包括若干海外附属公司的绩效奖励相关的成本）增加；管理费用率同比上升0.4pct，环比上升0.3pct[42] 5. 盈利预测与评级 - 公司毛利率提升超预期，将2024 - 2026年经调整净利润由2050/2381/2692亿元提高为2174/2406/2653亿元，对应2024 - 2026年PE（Non - IFRS）为16/14/13倍（港币/人民币=0.93，2024年11月15日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，维持公司“买入”评级[47]

投资评级 - 维持“买入”评级[5] 核心观点 - 24Q3公司营业收入为1671.93亿（yoy+8%, qoq+4%）。毛利率为53%（yoy+4pp, qoq-0.2pp）。24Q3归母净利润（IFRS）为532.3亿(yoy+47%, qoq+12%)；归母净利润（Non-IFRS）为598.13亿(yoy+33%, qoq+4%)[2] - 24Q3增值服务收入826.95亿(yoy+9%, qoq+5%)。其中，国际市场游戏收入为145亿（yoy+9%），得益于《PUBG MOBILE》等游戏的强劲表现；本土市场游戏收入373亿(yoy+14%)，主要系《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《地下城与勇士：起源》等游戏驱动。预期游戏增速持续增长[2] - 24Q3网络广告收入300.0亿（yoy+17%, qoq+0%）。主要受视频号、小程序及微信搜一搜的广告库存强劲需求驱动。预期Q4广告增速有明显回落[2] - 24Q3金融科技及企业服务收入530.9亿（yoy+2%, qoq+5%），其中理财服务收入因用户规模扩大及客户资产保有量增长而同比增长，而支付服务收入因消费支出疲软而有所下降。预期Q4金融科技有望好转[2] 盈利预测 - 预计24~26年IFRS归母净利润为1951/2245/2498亿元（24~26年原值为1886/2184/2454亿元，因根据财报上调投资收益，调整盈利预测），24~26年non-IFRS归母净利润为2286/2615/2914亿元[3] - 采用SOTP估值，给予对应目标价528.62港币（488.69人民币HKD/RMB=0.92）[3]

报告投资评级 - 重申“买入”评级，给予公司474港币目标价，对应公司16x 2025e P/E [4][5] 报告核心观点 - 2024Q3腾讯录得收入1672亿元，同比增长8%，经调整归母净利约598亿元，同比增长33%，大幅超过彭博一致预期 [2] - 游戏处于强势产品周期，国内游戏收入同增14%，国际游戏收入同增9%，预计高增的国际游戏流水将体现在Q4及明年收入层面；金融科技及企服收入增速放缓、毛利率提升；广告提升空间仍大；利润率提升仍是长期重要看点 [3][4] 业务板块总结 游戏业务 - 2024Q3公司国内游戏收入同增14%至人民币373亿元，主要受益于《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《DNF手游》等游戏驱动；国际游戏收入为145亿元，同比增长9%，主要受益于《PUBG MOBILE》及《荒野乱斗》等游戏表现强劲 [3] 金融科技及企业服务业务 - 2024Q3支付业务的交易笔数同比增长约10%，但单笔价值量有所下滑，导致了支付业务对整个分部的拖累；云服务成本效益提升、商家技术服务费和理财收入等的增长带动了该分部毛利率持续改善至48% [3] 广告业务 - 2024Q3公司广告收入同增17%至300亿元，主要得益于视频号、小程序及微信搜一搜广告的强劲需求、以及奥运会带来的品牌广告拉动；视频号广告加载率约3 - 4%，提升空间仍大 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [2] 报告的核心观点 - Q3业绩：营收1671.9亿元（yoy+8.1%，qoq+3.8%），略低于一致预期1679.3亿（miss 0.4%）；实现毛利888.3亿元（yoy+16.1%，qoq+3.4%），略低于一致预期895.8亿（miss 0.8%）；实现净利润532.3亿元（yoy+47.1%，qoq+11.8%），超一致预期的453.3亿（beat 17.4%） [2] - 增值服务：国内长线游戏稳定增长，海外游戏提供增量。国内游戏部分收入373亿元（yoy+14%），主要受益于《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《DNFM》流水增长驱动；国际游戏收入145亿元（yoy+9%），低于一致预期150亿元，主要由于部分游戏的留存率提高，相应延长了收入递延周期，流水方面《VALORANT》从客户端扩展至主机推动流水同比增长30%。整体看游戏业务稳健增长 [2] - 营销业务：多场景+强需求+AI赋能，三方拉动业务增长。视频号、小程序及搜一搜的广告需求依然强劲，同时AI拉动广告业务效能，一定程度增加投放精准度及缩短上线周期。小程序Q3交易额超2万亿元，同比增长超10% [2] - 金融科技：宏观环境影响下业务维稳。金融科技业务收入531亿元（yoy+2%），略低于一致预期540.6亿元。理财用户规模扩大及客户资产保有量增长推动理财服务收入增长；云服务收入及商家技术服务费增长移动企业服务业务收入同比上升 [2] - AI部署提升后续想象空间。公司发布了使用异构混合专家架构(MoE)的升级版基础模型腾讯混元Turbo，相较于上一代混元Pro，训练和推理效率提升了一倍，且推理成本减半 [2] - 投资建议：预计公司24/25/26净利润(Non-IFRS)为2208.04/2389.12/2602.74亿元。前次预测值为2115.77/2373.04/2614.35亿元。公司游戏与广告具备长期竞争优势，维持"买入"评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 营业收入：2023A为609,015百万元，2024E为657,813百万元，2025E为717,446百万元，2026E为782,954百万元 [4] - 收入同比：2023A为9.82%，2024E为8.01%，2025E为9.07%，2026E为9.13% [4] - 净利润(Non-IFRS)：2023A为157,688百万元，2024E为220,804百万元，2025E为238,912百万元，2026E为260,274百万元 [4] - 净利润同比：2023A为36.35%，2024E为40.03%，2025E为8.20%，2026E为8.94% [4] - ROE：2023A为18.05%，2024E为21.42%，2025E为19.82%，2026E为18.58% [4] - 每股收益：2024E为16.4元，2025E为23.5元，2026E为25.6元，2027E为28.1元 [4] - 市盈率(P/E)：2024E为16.0，2025E为15.7，2026E为14.5，2027E为13.3 [4] 财务报表与盈利预测 - 营业收入：2023A为609,015百万元，2024E为657,813百万元，2025E为717,446百万元，2026E为782,954百万元 [6] - 营业成本：2023A为315,906百万元，2024E为308,609百万元，2025E为331,615百万元，2026E为358,351百万元 [6] - 毛利润：2023A为293,109百万元，2024E为349,204百万元，2025E为385,831百万元，2026E为424,602百万元 [6] - 营业费用及其他：2023A为-133,035百万元，2024E为-140,732百万元，2025E为-144,190百万元，2026E为-156,409百万元 [6] - 营业利润(IFRS)：2023A为160,074百万元，2024E为208,471百万元，2025E为241,641百万元，2026E为268,193百万元 [6] - 税后净利润：2023A为118,048百万元，2024E为190,050百万元，2025E为206,130百万元，2026E为228,274百万元 [6] - 归母净利润(IFRS)：2023A为115,216百万元，2024E为187,162百万元，2025E为203,112百万元，2026E为226,074百万元 [6] - 经调整净利润(Non-IFRS)：2023A为157,688百万元，2024E为220,804百万元，2025E为238,912百万元，2026E为260,274百万元 [6] 现金流量表 - 净利润：2023A为118,048百万元，2024E为190,050百万元，2025E为206,130百万元，2026E为228,274百万元 [7] - 折旧：2023A为26,305百万元，2024E为26,910百万元，2025E为27,448百万元，2026E为32,663百万元 [7] - 摊销：2023A为32,703百万元，2024E为33,684百万元，2025E为34,526百万元，2026E为35,217百万元 [7] - 营运资本变化及其他：2023A为79,635百万元，2024E为9,257百万元，2025E为11,531百万元，2026E为12,776百万元 [7] - 经营活动现金流：2023A为256,691百万元，2024E为259,902百万元，2025E为279,635百万元，2026E为308,930百万元 [7] - CAPEX：2023A为-21,008百万元，2024E为-23,109百万元，2025E为-25,189百万元，2026E为-27,204百万元 [7] - 投资活动现金流：2023A为-125,161百万元，2024E为-137,677百万元，2025E为-150,068百万元，2026E为-162,073百万元 [7] - 融资活动现金流净额：2023A为-82,573百万元，2024E为-34,712百万元，2025E为-35,422百万元，2026E为-38,211百万元 [7] 财务指标 - 收入增长：2023A为9.8%，2024E为8.0%，2025E为9.1%，2026E为9.1% [8] - 净利润增长：2023A为36.4%，2024E为40.0%，2025E为8.2%，2026E为8.9% [8] - 毛利率：2023A为48.1%，2024E为53.1%，2025E为53.8%，2026E为54.2% [8] - 营业利润率：2023A为26.3%，2024E为31.7%，2025E为33.7%，2026E为34.3% [8] - 净利率：2023A为25.9%，2024E为33.6%，2025E为33.3%，2026E为33.2% [8] - ROE：2023A为18.0%，2024E为21.4%，2025E为19.8%，2026E为18.6% [8] - 市盈率(P/E)：2024E为16.0，2025E为15.7，2026E为14.5，2027E为13.3 [8] - 市净率(P/B)：2024E为2.9，2025E为3.4，2026E为2.9，2027E为2.5 [8] - 企业价值/EBITDA：2024E为11.5，2025E为12.5，2026E为10.8，2027E为9.4 [8] - 库存天数：2024E为4.1，2025E为5.1，2026E为4.6，2027E为4.0 [8] - 应付账款天数：2024E为27.5，2025E为27.5，2026E为27.5，2027E为27.5 [8] - 资产/负债比率：2024E为2.24，2025E为2.44，2026E为2.64，2027E为2.87 [8] - 流动比率：2024E为1.47，2025E为1.66，2026E为1.84，2027E为2.04 [8] - 净现金：2024E为0.62，2025E为0.84，2026E为1.06，2027E为1.28 [8] - 市值：2024E为2,528,786百万元，2025E为3,470,000百万元，2026E为3,470,000百万元，2027E为3,470,000百万元 [8] - 企业价值(EV)：2024E为2,512,285百万元，2025E为3,364,161百万元，2026E为3,266,214百万元，2027E为3,152,179百万元 [8]

报告公司投资评级 - 报告给予腾讯控股“买入”评级 目标价为520.00港元（对应19倍的2025年P/E）[1] 报告的核心观点 - 腾讯控股在多个业务板块表现良好，如游戏业务增长强劲，广告业务受益于多种因素增长显著，金融科技等业务也有一定发展，整体发展态势积极，具有投资价值[1][10][14] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 3Q24网络游戏同比增长13%（2Q24增长9%），其中本土游戏增长14%、国际游戏增长9%，净流水增速更加迅猛，尤其是国际游戏[1] - 本土游戏中《地下城与勇士手游》和《无畏契约》驱动本土收入同比增长，《和平精英》《王者荣耀》和《火影忍者手游》流水的重新增长将会体现在未来数个季度的收入当中[1] - 国际游戏中Supercell的《荒野乱斗》流水持续强劲增长（3Q24同比增长数倍）且《绝地求生》手游流水持续增长双位数百分比[1] - 现预测4Q24本土和国际游戏均同比增长16%（对比之前预测分别为增长14%/ 23%）[1] - 腾讯有诸多储备游戏，如《地下城与勇士》已发行，《宝可梦大集结Pokemon Unite》已获批将在4Q24发行等[4] - 腾讯本土手游收入在2024E预计为131,785百万元人民币，同比增长9.5%[8] - 从各游戏来看，如《王者荣耀》同比变化率在2024E预计为1.1%，《和平精英》等也有相应的同比净增和变化率情况[8][1] 广告业务 - 受微信号、小程序和微信搜索支撑，广告同比增长17%，3Q24同比增长17%高于预测的15%[1] - 视频号（三季度广告收入同比增长60%，但广告加载率仍维持在3 - 4%低位）、小程序（三季度GMV实现人民币2万亿元）、和微信搜索为主要的增长推手[1] - 品牌广告受益于巴黎奥运会期间广告支出的增加[1] - 由于奥运会相关内容成本增加，广告板块毛利率小幅环比下降[1] - 维持网络广告收入4Q24同比增长15%的预测不变[1] 金融科技业务 - 金融科技收入同比增长2%，再次由于客单价下降抵消了交易量的健康增长（同比增10%）[1] - 预计金融科技收入将因为整体消费活动不温不火而持续承压，预测该板块4Q24同比增长2%[1] 财务情况 - 3Q24经调整经营利润率为36.6%（对比预测为36.9%），由收入结构向利润更高的业务倾斜以及经营效率提升推动[1] - 每股收益为人民币6.34元，同比增长36%且较预测高8%，这是因为来自联营公司的利润占比高于预期[1] - 经营性资本开支为人民币147亿元，同环比分别增长122%/104%[1] - 现预测4Q24/2024年净收入同比增长9%/ 8%，根据三季度的强劲表现上调对本土游戏收入的预测，但考虑递延期间更长，下调国际游戏收入的预测[14] - 基于利润率更高的业务贡献增加，如小游戏和视频号，4Q24/2024年非IFRS经营利润率预测为34.7%/36.1%[14] - 在进行调整之后，2024/25年非IFRS稀释每股收益预测上调1%/ 3%[14] 估值情况 - 重申 "买入"评级，并维持SOTP目标价为520.00港元[19] - 对腾讯的SOTP估值拆分如下：网络游戏板块为1.6万亿港元（不变），对应18倍的2025年P/E（不变）社交增值服务板块（剔除视频、音乐、游戏和阅读）估值为2,380亿港元（原值为2,530亿港元），对应15倍的2025年P/E（不变）广告板块估值为1. 2万亿港元（不变），基于18倍的2025年P/E（不变）金融科技板块估值为9,680亿港元（原值为9,910亿港元），基于5倍的2025年P/S（不变）云和其他板块的估值为2,170亿港元（原值为2,260亿港元），基于5倍的2025年P/S（不变）内容生态（包括腾讯视频、阅文集团和腾讯音乐）的估值为950亿港元（原值为1,180亿港元），基于各子公司及其可比公司截至2024年11月13日的市值长期投资（按市场价值或最近一轮融资的隐含价值计算）估值为10,120亿港元（原值为9,810亿港元），另加1,030亿港元的净现金（原值为790亿港元）[20][21] - 与可比公司估值比较，腾讯在P/ S、销售收入增速、P/ E、经调整净利率、PEG等指标上有自身的表现，与全球游戏同业（如EA、TTWO、NTES）、全球广告同业（如META、GOOGL）、云服务商同业（如BABA、BIDU）等对比各有优劣[26] 其他情况 - 主要股东包括Naspers集团（25%）、马化腾（9%）、刘炽平（1%）等[1] - 市值为485,778（US$mn），当前发行数量为9,360（百万股），三个月平均日交易额为1,199（US$mn），流通盘占比为60%[1] - 股价表现方面，52周最高/最低价为482.40/260.20（HK$），当前股价为403.80（HK$），目标价为520.00（HK$），股价上行/下行空间为+29%[1]

报告公司投资评级 - 腾讯控股（0700.HK）投资评级为买入（维持）[1][7][54] 报告的核心观点 - 腾讯控股2024Q3财报显示多项业务增长，核心业务稳健，利润率同比提升显著，给予目标价519港元，维持买入评级[7][54] 根据相关目录分别进行总结 运营数据 - 2024Q3微信生态健康增长，小程序交易额超2万亿元，QQ智能终端月活跃账户数同比增长回正，腾讯视频和腾讯音乐付费会员数延续同比稳步增长趋势[3][12] 整体业绩 - 2024Q3实现营收1672亿元（yoy+8%，qoq+4%），营业利润533亿元（yoy+20%，qoq+5%），归母净利润532亿元（yoy+47%，qoq+12%），Non - IFRS经营利润613亿元（yoy+19%，qoq+5%），Non - IFRS归母净利润598亿元（yoy+33%，qoq+4%），整体毛利率同比延续提升趋势，环比基本持平[11][18] 增值业务 - 2024Q3游戏收入实现13%同比加速增长，国内/海外市场分别增长14%/9%，腾讯视频发布多部热门自制电视剧和动画系列带动腾讯视频付费会员数同比增长6%达1.16亿，TME音乐付费会员数同比增长16%达1.19亿[30][31][41] 营销服务业务 - 2024Q3营销服务业务同比增长17%，主要受到视频号、小程序及微信搜一搜广告驱动，视频号广告商业化内容整体克制，仍有较大释放空间[3][47] 金融科技及企业服务 - 2024Q3收入同比增长2%，宏观经济及消费疲软影响下支付业务收入同比下滑，理财业务及资产保有量保持增长，云业务整体健康，全新模型混元Turbo上线，训练和推理效率翻倍，视频号商家技术服务费贡献持续提升[48][49] 股东回报 - 腾讯2022/2023/2024年至今（截至11月14日），分别回购338亿/484亿/906亿港元，公司预计年内回购规模预计增加至超1000亿港元，叠加现金分红，有望给股价提供较强支撑[6][53] 盈利预测与投资评级 - 预计公司FY2024 - 2026年营收分别为6545/6991/7479亿元，NON - IFRS口径归母净利润为2233/2518/2750亿元，对应Non - IFRS口径EPS为24/27/30元，对应Non - IFRS口径PE分别为15/14/13X，根据SOTP估值方法，给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值4.3万亿元人民币/4.7万亿港元，对应目标价519港元，维持买入评级[7][54]

报告公司投资评级 - 维持买入评级[13] 报告的核心观点 - 腾讯24Q3实现营业收入1672亿元同比增长8%基本符合一致预期调整后经营利润613亿元同比增长19%调整后归母净利润598亿元同比增长33%超一致预期10%分业务看本土游戏广告略超预期FBS略低于预期税是调整后净利润超预期的主因[11] - 本土游戏略好于预期24年递延将成为25年坚实保障Q3海外游戏收入同比增长9%本土游戏收入同比增长14%如期提速Q3国内核心旗舰《王者》稳健《和平》持续增长《DNFM》《无畏契约》贡献较大增量[8] - 广告略超预期AI赋能持续体现Q3广告收入同比增长17%增速环比下移由于基数+宏观影响视频号仍然是核心增长驱动小程序微信搜一搜亦有较好表现AI对于广告收入增长的拉动持续体现[9] - 支付受宏观影响企业服务稳健增长Q3金融科技及企业服务收入同比增长2%支付收入同比下滑但接入淘天后份额提升有望在Q4后部分对冲影响理财业务仍实现同比增长企业服务中云业务及商家技术费均在增长AI对云业务拉动亦开始体现当前AI算力对腾讯IaaS收入贡献已超过10%微信电商基建持续完善[12] - Q3毛利率整体维持高位实际税率较低资本开支大幅增长Q3 VAS毛利率同环比均提升主要由游戏占比提升驱动广告毛利率环比下降主要受巴黎奥运会相关内容成本影响FBS毛利率高位稳定Q3税率14%（vs 2Q24 17%/3Q23 23%）或受去年海外子公司预提所得税冲回影响Q3资本开支环比增长96%至171亿[12] - 腾讯基本面确定性仍相对较高竞争格局好游戏视频号持续拉动增长长期看AI游戏全球化是提估值动能积极回购年初至10月9日已累计回购906亿港币总股本数持续减少财报后回购将重启[13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026E营业收入分别为5546亿元6090亿元6579亿元7234亿元7803亿元同比增长率分别为-1.0%9.8%8.0%10.0%7.9%[7] - 2022 - 2026E归母净利润分别为1156亿元1577亿元2247亿元2451亿元2803亿元同比增长率分别为-6.6%36.4%42.5%9.1%14.4%[7] - 2022 - 2026E每股收益分别为12.14元/股16.68元/股24.25元/股26.44元/股30.25元/股[7] - 2022 - 2026E市盈率分别为30 22 15 14 12市净率分别为4.4 3.9 3.3 2.8 2.4[7] - 2022 - 2025E增值服务营业收入分别为2876亿元2984亿元3195亿元3478亿元增值服务同比增长率分别为-1%4%7%9%[16] - 2022 - 2025E网络广告营业收入分别为827亿元1015亿元1199亿元1382亿元网络广告同比增长率分别为-7%23%18%15%[16] - 2022 - 2025E金融科技及企业服务营业收入分别为1771亿元2038亿元2109亿元2299亿元金融科技及企业服务同比增长率分别为3%15%4%9%[16] - 2022 - 2025E其他营业收入分别为72亿元54亿元75亿元75亿元其他营业收入同比增长率分别为-6% -25%39%0%[16] - 2022 - 2025E毛利润 -IFRS分别为2387亿元2931亿元3478亿元3905亿元毛利润 -IFRS同比增长率分别为-3%23%19%12%[16] - 2022 - 2025E营业利润 -IFRS分别为1108亿元1601亿元2079亿元2408亿元营业利润 -IFRS同比增长率分别为44%30%16%[16] - 2022 - 2025E归母净利润 -IFRS分别为1882亿元1152亿元1870亿元2001亿元归母净利润 -IFRS同比增长率分别为-39%62%7%[16] - 2022 - 2025E归母净利润 -Non-IFRS分别为1156亿元1577亿元2247亿元2451亿元归母净利润 -Non-IFRS同比增长率分别为36%43%9%[16] - 2022 - 2026E亿元收入营业成本毛利润销售及市场推广开支一般及行政开支其他收益经营利润利息收入财务成本投资收益分占联营公司及合营公司盈利等税前利润所得税调整项期内盈利（Non - IFRS)少数股东权益归母盈利（Non - IFRS）等数据呈现相应变化[19] 业务发展方面 - 本土游戏业务Q3国内核心旗舰表现良好海外游戏收入增长部分游戏有较大增量且递延收入情况良好将为25年游戏增长提供支撑还有多个游戏产品处于不同发展阶段或在管线中[8] - 广告业务Q3收入同比增长17%增速环比有变化视频号是核心增长驱动且小程序微信搜一搜表现较好AI持续赋能[9] - 金融科技及企业服务业务Q3收入同比增长2%支付业务虽受宏观影响但有对冲机会理财业务增长企业服务中的云业务及商家技术费增长且AI对云业务拉动已开始体现微信电商基建不断完善[12]

报告投资评级 - 评级为增持 [1] 报告核心观点 - 三季度业务表现整体符合预期游戏持续复苏视频号商业化进展顺利金科企服短期承压预计全年利润保持高增 [3] 财务数据相关 - 给出2021A - 2026E的营业收入、毛利润、经调整净利润等财务数据及其同比变化率还有PE、PB等指标 [4] - 广告游戏向好利润高增业绩总览方面收入稳中向好毛利率持续改善 [10] - 增值服务收入同比企稳广告实现强劲增长 [10] - 金融科技及企业服务收入增速放缓至2% [30] 经营数据相关 - 微信生态稳固VAS付费增势良好 [31] - 三季度微信及WeChat MAU同比+3% QQ移动端MAU保持平稳增值服务付费用户数同比+9%腾讯视频订阅会员数增速回暖 [31]