阿里千问Agent更新与全栈优势 - 阿里千问Agent于1月15日发布更新，其核心优势在于全面接入淘宝、支付宝、飞猪、高德等阿里生态业务，可在用户界面直接调用底层数据 [1] - 深度整合阿里生态有望解决AIAgent落地中最棘手的“决策信任”与“支付断点”难题，全栈能力是Agent时代脱颖而出的关键变量 [1][2] - 千问“任务助理”功能开始定向邀测，具备类人化多步骤规划能力，覆盖应用开发、Office办公、咨询调研及生活办事等核心场景，商业化变现路径渐显清晰 [2] AI算力需求与投资展望 - 字节旗下豆包tokens消耗数在2025年12月达每日50万亿，相比2025年9月的30万亿增长60%，相比2024年12月同比增长1150% [3] - 阿里巴巴在业绩会上表示，未来3年3800亿元AI资本开支目标可能偏低，后续有望上修 [3] - 万国数据计划出售旗下DayOne 3.85亿美元股份，回笼资金将用于国内AI数据中心投资，显示国内算力基础设施投资前沿依然乐观 [3] - 推理算力需求增长将持续驱动国内算力投资 [1][3] 云厂商超节点技术进展 - 阿里巴巴发布磐久AI Infra 2.0 AL128超节点服务器，核心解决GPU互连问题，同等AI算力下推理性能可提升50% [4] - 腾讯提出“ETH-X”超节点架构，优化GPU与内存通信的“执行顺序”问题，并正在研发探索全光互连的“ETH-X Ultra”方案 [4] - 华为发布Ascend 950/960/970系列，其中950 8192卡超节点有望在2026年第四季度正式推出 [4] - 阿里巴巴、腾讯、字节等云厂商的超节点渗透率有望持续超预期 [1][4] 产业链相关投资机会 - 建议关注交换设备、NPO（近封装光学）、DAC/AEC（直接连接铜缆/有源以太网电缆）等赛道 [1]

小游戏行业整体态势与市场格局 - 小游戏已成为一个重要的风口，过去一年微信小游戏累计服务超过10亿用户，月活用户超5亿，日活用户同比提升10%，用户留存粘性提升27% [5] - 小游戏势头已压过APP手游，2024年上半年其活跃用户规模首次超过APP手游，并在2025年持续分流APP手游和网页游戏的用户时长 [7] - 小游戏与APP手游并非零和博弈，两者用户重合度低，微信小游戏与APP手游用户重合度仅10%，抖音小游戏与APP游戏用户重叠度仅14%，且两者每付费用户平均收入基本持平 [6] - 小游戏在2024年8月已成为国内手游投流主力军，在两大头部广告平台单日买量消耗约9400万元，小幅超过APP手游的9000万元 [7] - 行业呈现“一超多强”格局，微信小游戏整体占比近八成，抖音、快手、支付宝、美团、B站等分发渠道紧随其后 [8] 微信小游戏生态的核心优势与数据表现 - 微信的核心优势在于社交属性，社交玩法成熟的小游戏中，社交渠道带来的用户占比可达30%-50%，棋牌类游戏这一比例高达70%-80%，且社交渠道用户的留存率比行业大盘高出20% [10] - 社交用户贡献高商业价值，部分广告变现小游戏超80%收入由社交用户贡献，游戏内现金红包拉新方式引入的用户，其1-3天内创造的收入即可基本覆盖现金激励成本 [10] - 2025年微信生态内小游戏表现亮眼：日活超百万产品从60款增至70款，季度流水破千万产品从190款激增至300款 [10] - 内购付费小游戏月活用户达3亿，付费用户月时长同比增长5%至50小时，付费深度提升25%；广告变现小游戏月活用户达4亿，消除、解谜等核心品类用户规模破亿 [10] - 用户画像显示，微信小游戏一二线城市用户占比45%，24-40岁用户占比45%；男性用户占55%，女性用户占45% [12] - 2025年用户付费数据呈现分化，女性玩家付费增长速度是男性玩家的两倍 [14] 平台政策与开发者支持 - 微信为开发者提供了有力的收益支持，在内购付费游戏中，开发者在安卓平台首发最高可获得相当于安卓流水120%的收益 [16] - 微信为小游戏发展搞定了“苹果税”，iOS平台虚拟支付的技术服务费对齐安卓平台，开发者可获得70%流水收入；此外，iOS平台还将提供额外15%流水优惠 [16] - 2026年，微信针对广告变现小游戏商业化政策进行了简化，30天短期激励最高可获得90%比例分成，90天长期激励最高可获得85%比例分成，同时放宽新用户认定标准，将流失超45天的用户重新视为“新用户” [16] - 平台通过政策设计平衡商业变现与用户体验，例如规定玩小游戏超过5分钟才可以享受到额外激励，本质是把用户当作游戏玩家而非变现工具 [28] 产品策略、内容趋势与增长逻辑 - 策略类游戏在微信小游戏爆发的核心逻辑在于其社交游戏本质与微信社交生态高度契合，且随着题材优化、新手引导简化，其核心乐趣将被更多泛用户接受，未来仍有较大增长空间 [19] - 有效的广告引流方式包括：将休闲玩法前置，15秒内抓住用户注意力；强化互动属性，视频类、试玩广告优于纯观看广告；挖掘小众文化符号，通过用户分享实现裂变传播 [20] - 中小开发者入局的核心是“发挥长板+善用工具”，非游戏从业者可凭借原有领域积累切入，同时可利用AI工具进行创新 [21] - 游戏成功核心是创意与新技术驱动，与团队规模无关，小团队和大团队的爆款概率本质一致，但成功率与专业知识储备、团队素养正相关 [23] - 小游戏行业还未到达天花板，未来发展重点是挖掘“社交背后的真实用户需求”，即基于兴趣的社交连接，创造可传播的话题或场景以激发用户社交行为 [25] - AI技术变革给平台带来巨大的内容生产潜力，即便不会美术、编程也可以用自然语言生成游戏内容，AI的加入将反向推动平台内容创新和商业化服务效率重组 [26] 商业化、广告与流量运营 - 平台致力于优化广告形式以平衡变现与体验，例如尝试不打断用户的广告形式，探索将直播广告与微信生态内元素与小游戏结合的自然广告形态 [28] - 微信内部对流量储备比较乐观，无论是视频号流量还是搜索流量，在2026年内容小程序赛道上会有相对大的流量增长以支持更多小游戏 [31] - 2026年广告平台努力方向聚焦三个关键词：智能（智能投放、托管、变现）、交互（创造新形态的互动广告）、内容营销（在内容流量创新中为小游戏营销提供更多探索） [35] - 平台正在推进智能投放以理解不同广告版位的优劣势，并研究从“广告找人”向基于用户兴趣推荐的“生态投放”演进的新方向 [36][37]

核心财务预测 - 预计公司2025年第四季度实现营业收入1954亿元人民币 同比增长13% [1] - 预计2025年第四季度毛利率为20% 同比提升3.0个百分点 毛利润1087亿元 同比增长20% [1] - 预计2025年第四季度NON-IFRS经营利润700亿元 同比增长18% NON-IFRS归母净利润651亿元 同比增长18% [1] - 预计2025年第四季度NON-IFRS经营利润率36% 同比提升1.3个百分点 NON-IFRS归母净利率33% 同比提升1.2个百分点 [1] - 调整盈利预期 预计公司2025-2027年营收分别为7528亿元、8475亿元、9315亿元 [2] - 预计公司2025-2027年NON-IFRS口径归母净利润分别为2600亿元、2992亿元、3384亿元 [2] 增值服务业务 - 预计2025年第四季度增值服务收入909亿元 同比增长15% [1] - 其中游戏业务收入593亿元 同比增长21% [1] - 社交网络收入316亿元 同比增长6% [1] 游戏业务 - 预计2025年第四季度游戏营收同比增长21% 其中国内市场增长17% 海外市场增长28% [1] - 国内长青游戏稳健 射击品类表现突出 《三角洲行动》及《无畏契约手游》流水增量贡献持续体现 [1] - 多款重点新游计划于2026年第一季度陆续上线 后续游戏增长势能充足 [1] - 海外市场 Supercell旗下《皇室战争》延续高流水 3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 带动海外游戏持续高增长 [1] 在线广告业务 - 预计2025年第四季度在线广告业务收入405亿元 同比增长16% [1] - 微信生态广告仍是主要增长引擎 视频号、搜一搜广告持续强劲 [2] - 依托内容生态和AI能力的协同强化 广告投放效率与转化率进一步提升 带动广告业务实现强劲增长 [2] 金融科技与企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技和企业服务收入619亿元 同比增长10% [1] - 预计支付业务同比稳健 环比略降速 理财小贷等业务保持双位数增长 [2] - 云业务同比增速有望超过20% 微信小店电商技术服务费继续贡献增量 [2] 人工智能与生态布局 - 近期AI业务进行密集组织架构调整 旨在强化大模型研发效能 [2] - 微信正式推出AI小程序开发者成长计划 [2] - AI持续赋能公司全生态 [2] 估值与投资评级 - 根据SOTP估值方法 给予2026年公司各项业务合计目标市值6.5万亿元人民币或7.2万亿港元 对应目标价791港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

投资评级 - 对腾讯控股维持“优于大市”评级 [2][7][23] 核心观点 - 预计腾讯控股2025年第四季度业绩稳健增长，营收同比增长13%至1946亿元，Non-IFRS归母净利润同比增长18%至652亿元 [4][9][10] - 公司正加大AI投入以把握机遇，相关投入主要体现在研发费用，预计25Q4研发费用同比增长28%，AI投入短期内抵消了部分经营杠杆释放 [4][10] - 公司游戏与广告业务预计稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响增速平缓，长期看好公司在AI时代的卡位优势及微信电商、AI Agent等业务的增长潜力 [4][7][23] 分业务总结 游戏业务 - 预计2025年第四季度网络游戏收入为580亿元，同比增长18% [5][9][11] - 预计国内游戏收入同比增长16%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长，《三角洲行动》在25Q4表现稳健，26年春节期间流水有望持续提升 [5][21] - 2026年1月13日上线的《逆战：未来》畅销榜排行4-6名，预计年化流水可达40亿元 [5][21] - 预计海外游戏收入同比增长22%，Supercell《皇室战争》流水持续提升，3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 [5][21] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（26年3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等 [5][21] 营销服务（广告）业务 - 预计2025年第四季度营销服务收入为413亿元，同比增长18% [6][9][19] - 视频号等流量稳健增长并释放更多广告库存，AI对广告的赋能有望抵消宏观和投流税压力 [4][19] - 通过AI驱动的广告平台AIM+，广告主每花费一万元，在广告平台上的操作次数下降80%，在创意环节的操作次数减少47% [6][19] 金融科技及企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技及企业服务收入为612亿元，同比增长9% [6][9][20] - 支付业务为主要收入来源，与线下消费大盘相关，预计受宏观环境影响，央行数据显示客户备付金存款在2025年10/11/12月同比增速分别为8%/6%/5% [6][20] - 企业服务方面，2026年1月微信小程序推出AI应用成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token、云开发等资源支持 [6][20] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后（Non-IFRS）净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元，因AI投入，预测值较此前下调1%/2%/2% [7][23] - 根据财务预测表，预计2025年营业收入为7520亿元，同比增长14%；毛利率为56%；Non-IFRS归母净利润率为35% [11][30]

AI时代Super App竞争格局 - AI时代Super App数量将大幅减少，预计仅有3-4个能达到5亿MAU，而移动互联网时代有10个达到此规模[3][5] - Super App的DAU/MAU比率将变高，5亿MAU预计对应3.5亿DAU，其价值将比移动互联网时代大几倍[5] - 成为Super App需要无限趋近于AGI的大模型技术以维持用户粘性，且其价值被认为比成为机器人领域的领导者更大[6] 字节跳动的战略与前景 - 创始人张一鸣被预测为未来十年至二十年的中国及亚洲首富，因其强烈的欲望、学习能力、执行力及公司资源[4] - 公司正积极拓展业务边界，包括推出豆包手机、与赛力斯合作进入汽车制造领域（剑指无人驾驶运营商），以及研究搭建太空算力[4] - 随着TikTok问题解决，公司国际化将加快，豆包将加速出海[5] - 公司AI战略调整迅速，从2023年的60分提升至2024年的120分，预计2025年可达180分[7] - 豆包用户体量和影响力增长迅速，未来可能对微信构成比抖音更大的冲击，其使用时长可能超过微信[12] 阿里巴巴的战略布局 - 马云被高度评价，其战略布局清晰精准，执行扎实高效[8] - 公司通过千问（Qwen）、阿福和阿里云进行AI布局，千问的KPI可能是2026年DAU超过豆包[8] - 即时零售和本地生活被视为千问最大的差异化功能，是其底层基础，旨在打造全世界第一个能办事的App，并拖延美团进入Super App竞争[8] - 蚂蚁集团以约20亿人民币收购好大夫网站，被视为阿福的底层基础，该收购在当前格局下价值可能达100亿[8] - 公司已做出取舍，将中国Super App老大位置置于海外电商之前[11] 其他潜在竞争者的动态 - 有资格进入AI Native Super App之战的公司还包括腾讯、美团、拼多多、京东和百度[9] - 小红书可能因AI进化（如实时生成视频回答）导致其搜索属性减弱，且竞争需要巨额资金（账上200亿美金以上现金且愿意ALL IN）[9][10] - 美团退出社区团购被认为是为了聚焦AI战略，角逐AI时代的Super App市场[10] - 美团或拼多多谁先推出AI Native Super App，其股价可能在当前低位反弹20%以上[10] - 美团和拼多多在面临海外电商/外卖投入的同时，需决定是否加入Super App之战，最晚需在今年第一季度内推出AI App，该市场未来收入规模可能达1万亿人民币[11] 腾讯与华为的定位 - 腾讯拥有微信、小程序、视频号等产品矩阵，预计将在AI Native Super App中占有一席之地，但面临豆包的潜在冲击[12] - 华为被明确判断不会进入AI Super App市场，其定位是成为中国的台积电、英伟达、特斯拉和微软的综合体[11] - 华为汽车联盟（包括赛力斯、奇瑞、北汽、上汽等合作方）预计将成为中国第一大汽车集团，并可能涵盖所有国有汽车企业[11]

文章核心观点 本轮AI浪潮已进入新阶段，正以前所未有的速度渗透进应用场景，而中国游戏厂商在“AI+游戏”的应用层面展现出更开放、更务实的态度，并在实际应用上跑得更快、更广，处于全球行业前列[3][39][41] AI+游戏的应用现状与分类 - 行业普遍将AI+游戏应用分为两类：**AI for Game**（将AI作为工具融入工作流）和**AI in Game**（将AI作为玩法或核心体验）[4] - **AI for Game**方面，AI正从简单的资产生成工具，发展为影响策划、配置等全流程的提效工具[4][6] - 腾讯的VISVISE是业界首个AI全流程3D角色动画制作管线，可将传统需1至3.5天/件的蒙皮环节效率提升**8倍以上**[4] - 米哈游将AI应用于游戏开发全流程，例如更改角色技能效果，耗时从手动配置的**2小时缩短至不到5分钟**[5] - **AI in Game**方面，中国厂商已广泛探索将AI作为游戏玩法，例如AI队友、AI剧情生成、AI NPC等[10][12] - 腾讯《王者荣耀》推出由AI充当队友的指挥官模式[10] - 网易在《遇见逆水寒》中利用自研模型推出AI剧情生成的“傀儡戏”玩法[10] - 巨人网络在《超自然行动组》中上线“AI大模型挑战”，投入AI NPC[10] - 中小团队及个人开发者借助大模型的“氛围编程”能力，能快速将创意落地，甚至出现核心资产均由AI生成的**全要素AI游戏**[7] - 根据中国音数协游戏工委的报告，**AI在游戏研发中的应用率已达到86.36%**[7] 中国厂商在AI应用上的领先优势与原因 - 中国游戏厂商在AI+游戏的应用层面跑得更快、更广，动作最快，站在全球游戏行业前列[15][39] - **原因一：对待新技术的态度差异** - 海外游戏社区存在抵制AI的舆情，开发者态度偏保守，担心AI冲击游戏原创性[16] - 中国团队没有历史包袱，看到趋势苗头会更积极地跟进[17] - **原因二：拥有庞大且适配的应用场景** - 海外多为开发周期长、前期投入重的大型单机/主机项目，中途引入AI风险成本高[18] - 国内擅长长线运营的GaaS化产品，迭代节奏快，对提质增效的需求更强，为AI应用提供了绝佳土壤[18] - 中国厂商的探索更开放、更务实，注重解决实际问题而非追求概念创新[18] AI NPC成为关键突破方向 - 目前AI在游戏领域最常见的应用，除了辅助美术生产，便是用于**NPC研发**[21] - **发展AI NPC的重要性体现在三个方面：** 1. **解决“NPC太笨”的体验问题**：Inworld AI数据显示，**52%的玩家**抱怨游戏NPC只会重复对话[24] - 魔方工作室的《火影忍者》手游通过“集海训练系统”训练出高度拟人化的对战智能体，应用于挑战模式，其人机对战已超**数十亿局**[25][27] 2. **丰富玩家社交体验，提供陪伴感**：《2026中国游戏产业趋势及潜力分析报告》调研显示，**60.1%**的受访者偏内向，**49%**更偏好独处，AI能在“不打扰”的情况下满足社交渴望[27] - 《和平精英》上线具备长期记忆能力的AI队友[27] - 《星布谷地》中的AI NPC娜洛能展现人文关怀，改善玩家社交体验[29] 3. **催生新的玩法变革**： - 《和平精英》在AI队友基础上开发了**AI战犬**玩法，用AI影响核心玩法机制[32] - 魔方研究的AI队友系统**F.A.C.U.L.**旨在强化AI的多模态理解能力（如理解“开门”等模糊指令），相关成果将在AAAI2026发表[34] - 未来构想包括由AI驱动开放世界动态关系网（如《Varsapura》），或利用AI NPC生成叙事、任务乃至玩法，实现自主内容生产[37] AI与游戏的相互促进关系 - 游戏一直是训练AI的重要场景，从图灵、AlphaGo到OpenAI的Dota2 AI，均以游戏为试验场[44] - 游戏是为数不多能在研发、运营、体验端都跑通AI革新的媒介，能持续“吃掉”AI上游的技术创新和海量算力，是**最直接的应用场景**[44] - AI对游戏行业是**不可多得的机会**，技术进步对游戏行业的作用最直接、最快[44] - 参与“AI+游戏”探索的厂商已远超游戏公司，包括马斯克的X.AI、DeepMind等科技巨头[42]

行业与公司 * 行业：全球人工智能产业，涵盖上游算力、中游模型与下游应用[1] * 公司：涉及海内外多家科技公司，包括Anthropic、OpenAI、Google、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、美图等[1][3][5][6][7] 宏观趋势与市场分化 * 中美AI应用市场呈现“冰火两重天”格局[1] * 美股软件股自2026年1月以来大幅下跌，主要原因是Anthropic发布具备全自动工作流能力的Agent产品，引发市场对软件开发成本和功能价值被颠覆的担忧[1] * 中国AI应用生态更偏向“闭环整合”，头部厂商依托自有流量与生态快速落地Agent功能[2] * 自2025年8月起，上游算力（芯片、设备、存储）持续走强，下游应用侧（互联网、软件公司）表现疲软[2] * 市场对短期算力资本开支确定性高，但担忧中长期需求可持续性[3] 技术演进与模型格局 * 基础模型进入线性增长阶段，未出现突破性跃迁，整体能力稳步提升[3][4] * 第一梯队模型包括Anthropic、OpenAI、Gemini[3] * 第二梯队模型包括Grok、智谱、Kimi[3] * 国内通义千问版本滞后，Deepseek V4有望冲击第一梯队[3] * 多模态成为关键突破点，例如Google的NanoBanana等图像编辑模型具备视觉交互能力，显著提升Agent在浏览器自动化、GUI操作、机器人、医疗影像等场景的连续任务执行能力[4] * 垂直模型转向“后训练+强化学习”模式，不再依赖RAG外挂检索，而是将专家思维链内化至模型，实现类人推理[4] * 医疗、金融、编程等领域需大量专家标注数据支撑[5] 国内外AI应用落地对比 * **国内（闭环生态驱动）**： * 字节跳动：豆包手机采用“OS+APP”模式，通过读屏理解操作APP，但效率偏低[5] * 腾讯：开放小程序生态，将小程序转化为Agent（“超级应用+Agent”）[5] * 阿里巴巴：通义千问新版本深度整合阿里生态（飞猪、饿了么等），实现无需跳转的闭环服务，被视为首个真正落地的C端Agent，显著提升其AI叙事确定性[5] * **海外（平台+第三方生态）**： * Anthropic：聚焦编程工作流，实现“仅需产品设计即可自动生成完整产品”，颠覆传统软件开发逻辑[5] * OpenAI /JIMI：仍以Chatbot为主，侧重一次性输出，缺乏任务规划能力[5] * Google：拥有自有模型，推出Sketch（对标Figma）、Opa Notebook等工具，但偏C端，专业场景影响有限[5] 投资逻辑与标的推荐 * **上游（受益明确）**：存储（DRAM/HBM/SSD）、半导体设备、电力设备——受益于AI推理需求迁移与台积电扩产（2026年CAPEX预计增长30%-40%）[5] * **平台型公司（生态+模型+流量）**： * 海外：Google[6] * 国内：阿里巴巴（已验证闭环）、腾讯（待观察）、快手[6][7] * **终端场景类（AI赋能而非替代）**：推荐美图、Roblox、Reddit[7] * **ToB工具类（存在错杀机会）**：Adobe、Figma等正与大模型公司合作转型，需观察2026年Q1产品落地与业绩兑现[7] 核心判断与展望 * 2026年是“第三个Agent元年”，但成败未定，市场给予极高溢价[7] * Agent的核心竞争力从“通用对话”转向“自动化工作流执行”，尤其在编程、医疗等垂直领域[7] * 国内AI应用因生态闭环+快速迭代，在C端落地速度领先；海外则在B端工作流自动化上更具颠覆性[7] * 存储需求正从训练侧向推理侧迁移，SSD作为“个人记忆体”将成为下一代Agent基础设施[7] * 总结：AI产业正经历从“模型竞赛”到“应用落地”的关键转折，中美路径分化明显，技术突破（多模态、强化学习）与生态整合能力成为胜负手[7]

行业表现与驱动因素 - 中国游戏与娱乐板块在2025年股价经历广泛上涨，大中型股涨幅达50%至80%，显著跑赢恒生中国企业指数26%的涨幅 [1] - 板块强劲表现在2026年初得以延续，部分股票涨幅高达30%，相较相关指数约3%至5%的涨幅 [1] - 此次上涨一半由估值扩张驱动，另一半由每股盈利增长驱动 [1] 未来展望与投资主题 - 展望2026年，行业未来风险回报依然具吸引力，但更偏向于阿尔法驱动 [1] - 更偏好具备新增长潜力的公司，例如人工智能应用渗透与海外扩张加速 [1] - 在竞争加剧背景下，仍偏好具备复合增长或盈利扩张空间的公司，尤其是在字节跳动带来竞争担忧的情况下 [1] 核心股票选择 - 高盛选出的核心买入股份包括腾讯、网易、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐 [1] - 维持腾讯“买入”评级，目标价由770港元降至752港元 [1]

大摩宏观策略谈电话会议纪要关键要点 一、 会议涉及的主要行业与公司 * **行业**：科技行业（特别是人工智能AI、互联网平台）、资源材料行业（贵金属、基本金属、锂）、金融行业（银行、保险）、宏观经济与政策 * **公司**：腾讯、阿里巴巴、拼多多、腾讯音乐、携程、中财科技、中石油 二、 市场开门红的核心观点与论据 1 开门红现象与原因 * 开年以来，亚洲股市（中国、日本、韩国、台湾）普遍上涨，中国股市并非涨幅最大[3] * 科技股和资源材料股是领涨板块[3] * 市场上涨由三个“进行时”驱动： * **产业端**：对中国科技创新的信心（如AI、脑机结合、商业航空）[4][5] * **资金端**：居民存款搬家、机构投资者从债券向股票的再配置[4][6] * **情绪端**：全球“东稳西荡”格局下，对美元资产“去魅”，资金向亚洲/中国资产再平衡[4][8][9] 2 监管层态度与市场过热 * 监管层已进行适度的窗口指导（如调整融资融券保证金比例），以对局部过热板块降温，并非要打压牛市[3][7][12][20] * **大摩A股情绪指数**显示市场出现过热迹象：该指数在1-100间震荡，78%为警戒线[24][25] * 指数于1月6日首次突破78警戒线[25] * 1月12日达到峰值93，显示情绪过热[26] * 监管措施出台与情绪峰值几乎同步[26] * 监管目标是引导市场健康、与基本面匹配的“慢牛”，避免资金过度炒作透支未来增长[6][11][28] 3 市场流动性与资金结构 * 本轮牛市的主要流动性支撑并非融资融券（杠杆资金），而是来自： * **债市资金转移**：境内中长期国债收益率攀升，驱动资金从债市转向股市[30] * **居民存款搬家**：定期存款利率下行（一年期存款利率可能不到1%），股市表现吸引资金流入[31][51] * **保险资金**：保险公司业绩良好，提升风险资产配置有利于股市资金流入[32] * **外资流入**：全球去美元化配置趋势及人民币短期走强，吸引外资温和流入[9][34][35] * 截至去年底，全国居民定期存款总额达122万亿人民币，其中约80万亿将在今年内到期，一季度到期约30万亿人民币[51] 三、 宏观经济与政策要点 1 经济基本面现状 * **内需复苏乏力**：12月社会零售总额同比增速跌破1%，低于预期，显示消费疲软[9][10][48][49] * **房地产市场**：仍处于明显调整期[9] * **通缩压力未消**：核心CPI环比及非上游PPI仍疲弱，通缩并未走远[50] * **投资数据存疑**：12月固定资产投资数据深度探底，但与水泥、建筑业PMI等高频指标走强趋势偏离，数据准确性存疑[47] 2 政策动向与展望 * **货币政策**：央行近期下调各类结构性货币政策工具利率25个基点[45] * 年内仍有降息（10-20个基点）和降准（25-50个基点）空间，但可能更倾向于在市场表现不佳时出台以提振信心[46] * **财政与基建**：政府正推动“开门红”，年初前15天地方债发行量近2000亿人民币，为去年同期的2倍[48] * 一季度基建前置发力可能推动实际GDP向5%目标靠近[49] * **后续政策关键**：当前缺乏支持房地产止跌、服务业消费及通过社保改革释放长期消费潜力的实质性路线图，相关措施可能需等待两会（约3月）后或今年年中（6、7月）后才会考虑[19] 3 人民币汇率 * 短期因美元贬值，人民币兑美元汇率上半年或触及6.85-6.8，但这是温和升值[17] * 政策层理性选择不是依靠长期大幅升值来纠正经济失衡，汇率是经济基本面的结果而非主动调控工具[14][16][17] * 历史上人民币升值（如05-07年、10-14年各升值13%-14%）并未收窄对美贸易顺差[16] 四、 行业与板块具体分析 1 科技与互联网行业 * **AI发展乐观**：2026年AI在供需两端均有改善[58] * **供应端**：中国进口英伟达芯片（如H200）概率增加，国产芯片产能预计至少比去年翻倍[59] * **需求端与应用**：模型能力持续迭代，应用场景扩大；阿里已推出AI agent接入其超级应用生态[60][61] * 中国AI投入审慎，主要由互联网大厂推动，不易出现类似OpenAI的严重亏损依赖融资的泡沫[62] * **互联网出海**：2025年海外收入已占中国互联网公司收入超10%，该占比未来将持续提升[63] * **监管风险升温**：在经济增长放缓背景下，针对平台经济的监管调查密度和力度比前几年增大[65] * 监管关注点可能并非单纯的高市场份额，而是平台在实体经济承压时仍收取较高费率（Take Rate）的行为[66][67] * 以携程为例，其在酒旅板块的收费率（Take Rate）往往在10%以上，可能因此受到反垄断调查[66][67] * **板块偏好**：首选腾讯（应用端）和阿里巴巴（基础设施），同时看好经历股价调整的拼多多和腾讯音乐[61][68] 2 资源与原材料行业 * **贵金属（黄金）**：地缘政治升级和去美元化趋势持续，支撑央行和个人投资者配置需求，逻辑未变[70][71] * **基本金属**： * **铜**：因去年矿难导致全球供应紧缺，叠加数据中心、储能及中国电网建设（国家电网“十五五”投资规划较“十四五”增加40%）需求强劲，价格获支撑[71][72] * **铝**：中国电解铝产能已达上限，新增产能主要来自印尼等地[73] * 印尼新建电厂需约21个月，制约电解铝产能释放，预计今年新增产量仅约80万吨，明年约100万吨，供应偏紧[73] * **锂**：中国对固体废物排放要求趋严，可能影响低品位锂云母矿的生产与复产，导致供应收紧[74] * 需求端因光伏组件及电池出口退税政策调整（4月1日起取消或降低），引发一季度“淡季不淡”的抢出口，加剧短期供需紧张[75] 五、 潜在风险提示 * **季节性因素**：农历新年长假（约9天）前，投资者可能因规避不确定性而降低仓位，导致市场流动性收紧和波动[41] * **国际地缘政治**：局势瞬息万变（如美国可能对欧洲加征关税、中美互动等），可能引发不可预见事件，影响投资决策[39][42] * **经济基本面与政策衔接**：一季度基建驱动的“开门红”过后，若消费和地产政策支持未能及时跟上，经济增速在二季度能否维持存疑[49] * **中日贸易摩擦**：中国可能将更多原材料（如稀土）列入对日出口管制清单作为谈判筹码，但考虑到产业链相互依存度高，长期全面限制的可能性低[53][54]

行业与公司 * 行业：亚太地区互联网行业 [1] * 涉及公司：涵盖中国、印度、日本、韩国、东南亚、澳大利亚等多个市场的众多互联网公司，包括但不限于腾讯、百度、阿里巴巴、字节跳动、美团、京东、拼多多、网易、携程、Sea、Grab、GoTo、Eternal、Swiggy、Meesho、MakeMyTrip、Nykaa、FirstCry、Delhivery、Paytm、PB Fintech、Recruit、Naver、Kakao、Coupang、Krafton、Netmarble、Capcom、Nintendo、REA Group、CAR Group、Seek等 [3][8][130] 核心观点与论据 2026年整体展望 * **基本面稳定，估值合理**：进入2026年，亚太互联网公司基本面保持稳定，原因包括竞争格局稳定（除个别领域）、监管清晰度提升、公司更注重平衡收入增长与盈利能力、投资者对无节制烧钱的担忧减弱 [1] * **看好领域**：看好旅游（消费韧性）、游戏（AI驱动上行）以及各市场持续的广告货币化 [1] * **面临挑战领域**：多数国家的电商公司因竞争加剧面临阻力 [1] * **估值水平**：多数公司估值合理，即使在印度（相对于历史数据而言） [1] * **资金流动影响**：印度国内SIP（系统性投资计划）和中国南向资金流动影响股价，并可能使这两个市场的潜在IPO渠道保持强劲 [1] * **宏观与地缘**：地缘政治和降息相关的新闻流可能保持高位 [1] 人工智能：2026年关键主题——迈向真实世界应用 * **从炒作到货币化**：各市场的共同主题是从生成式AI的炒作周期过渡到货币化周期 [2] * **平台公司优势**：生态系统平台因拥有深度数据访问和更强资产负债表而处于有利地位 [2] * **股票表现分化**：预计利用AI的公司将跑赢，而被视为“AI输家”的公司可能面临估值倍数下调 [2] * **区域AI发展格局**： * **中国**：在亚洲AI部署竞赛中领先，正在建设其主权AI技术栈 [2] * **韩国与日本**：追求文化AI主权以保护语言细微差别 [2] * **澳大利亚/印度**：生成式AI叙事压力导致分类信息和在线旅行社板块估值倍数下调 [2] * **关键重估因素**：市场对现有企业能够维持盈利能力的信心是任何估值重估的关键 [2] 首选标的 * **腾讯**：中国领先的智能体AI公司，结合了AI驱动增长、稳定竞争、股东回报和吸引人的估值 [3] * 市值：7340.55亿美元 [13] * 2025-2027年营收复合年增长率：18% [13] * 2026年预期市盈率：17.8倍 [13] * **百度**：具有价值释放潜力，云业务快速增长，预计AI驱动业务将抵消传统业务下滑 [3] * 市值：512.28亿美元 [13] * 2025-2027年营收复合年增长率：8% [13] * 2026年预期市盈率：17.4倍 [13] * **Eternal**：在印度快速商务领域处于最佳位置，有望增加份额并减少亏损 [3] * 市值：315.27亿美元 [13] * 2025-2027年营收复合年增长率：79% [13] * 2026年预期市盈率：204.5倍 [13] * **Recruit**：预计随着AI推荐引擎的应用以及招聘岗位数量的复苏，其ARPU将上升 [3] * 市值：908.32亿美元 [13] * 2025-2027年营收复合年增长率：4% [13] * 2026年预期市盈率：27.2倍 [13] * **Naver**：预计随着AI的实施和电商份额增长，其搜索和电商业务增长将加速 [3] * 市值：283.03亿美元 [13] * 2025-2027年营收复合年增长率：13% [13] * 2026年预期市盈率：17.6倍 [13] 竞争与监管 * **竞争格局总体稳定**，例外情况包括：i) 中国和印度的快速商务；ii) 字节跳动在所有子板块带来的压力；iii) Sea在台湾/东南亚积极投资的电商领域 [4] * **关键监管动向**：日本《移动软件竞争法》全面执行、印度零工经济监管、韩国数字资产行业放松管制、中国关键创始人回归降低尾部风险 [4] * **下调Sea目标价**：因计入更高的投资支出，下调其利润率预期，导致每股收益下降，目标价下调9%至182美元 [4][127] 各市场/板块详细要点 澳大利亚：生成式AI叙事压力 * **分类信息板块被过度抛售**：对生成式和智能体AI削弱其流量主导地位和定价能力的担忧，导致4Q25分类信息股平均修正约15-20%，估值倍数平均下调约19-20% [21] * **板块护城河坚固**：超过85%的流量是直接访问其网站，大多数消费者与其有直接关系，且拥有专有数据 [23] * **当前估值与增长**：三大分类信息公司交易价格低于其5年平均估值倍数约20%，同时提供有吸引力的双位数每股收益增长 [26][31] * Seek：预计FY26-28每股收益复合年增长率最快，达24% [26] * REA Group：预计FY26-28每股收益复合年增长率为15% [26] * CAR Group：预计FY26-28每股收益复合年增长率为13% [26] * **偏好领域**：在AI风险与机遇框架下，偏好房地产和汽车板块而非招聘板块，因其网络效应更强、交易更复杂、数据集更丰富 [27] 中国：保持建设性但需精选 * **股票偏好**：偏好AI/在线游戏而非电商 [32] * **AI智能体战争**：AI智能体将成为2026年首要投资主题，腾讯、阿里巴巴、字节跳动因封闭生态系统、货币化专业知识和深度数据访问而具备优势 [33] * **资本支出增长**：预计主要中国互联网公司2026年资本支出将同比增长约8%（2025年增长约60%） [33][34] * **字节跳动竞争溢出**：字节跳动应用占据中国互联网前50名应用用户总时长的36%（基于QuestMobile数据估计），其竞争加剧对现有企业的每股收益上行空间构成持续压力 [39][41] * **快速商务竞争**：预计2026年主要快速商务平台在配送环节层面仍将亏损，但单位经济效益较2025年第三季度将显著改善 [40] * 预计2027年美团/阿里巴巴/京东快速商务运营收入分别为210亿/-330亿/-200亿元人民币 [45][47] * **娱乐/旅游在体验消费中突出**：后疫情时代，中国消费者在体验和服务上的消费意愿相对于实物商品有所增加，数字娱乐和旅游是关键受益的互联网垂直领域 [48] * **资金流动**：南向资金已成为许多中国互联网股票的重要价格影响因素，并开始主导其港股日成交额 [50] * 南向持股占流通股比例在2025年广泛上升 [51] * **股东回报**：预计2026年许多公司将进一步放松股东回报，尤其是股票回购 [50] * **利润率趋势**：预计2026年调整后净利润率趋势稳定 [53] 印度：基本面强劲但估值不便宜 * **快速商务：突破之年？**：预计市场将转向理性，前两大平台（Eternal和Swiggy）各有约20亿美元的资金储备 [56] * **在线旅游：复苏之年**：预计MakeMyTrip等在线旅行社在2026年将实现20%以上的同比增长 [59] * MakeMyTrip在印度在线旅行社市场总预订价值份额最高 [61] * **电商：良性竞争，良好增长跑道**：预计2026年电商行业增长12-15% [65] * **垂直领域：美容个护与母婴护理趋势分化**： * Nykaa：股价在2025年上涨56%，但当前估值已计入强劲的美容个护势头和时尚业务扭亏，重申“表现不佳”评级 [67][68] * FirstCry：股价在2025年下跌57%，预计其印度多渠道业务增长将保持低迷，在12-13%区间 [69] * **物流：关注外包组合演变**：预计Delhivery的货运量增长将正常化至约12%同比 [70] * **金融科技：保险强劲；预计贷款复苏**：预计PB Fintech将保持约30%的保费同比增长 [72] * **招聘门户：IT/全球能力中心招聘喜忧参半**：Naukri当前账单增长已放缓至12-14%同比 [75] * **IPO势头可能持续**：2025年有多起IPO，未来12-18个月可能还有Flipkart、Zepto、PhonePe等公司上市 [76] 日本：ARPU重塑与AI驱动效率 * **长期主题**：1) 重新设计ARPU；2) AI驱动的运营效率；3) “知识产权 x 数据利用” [78][79][80] * **关键催化剂**：Switch 2产量和软件阵容、东京迪士尼海洋25周年、Recruit Holdings的Indeed.com上招聘岗位平均单价提升等 [81] * **推荐股票**：Recruit Holdings、ZOZO、Kakaku.com、CyberAgent、Rakuten Group [82] * Recruit Holdings：预计ARPU将因AI改善推荐功能而上升 [82] * ZOZO：预计GMV增长将加速 [82] * Kakaku.com：通过将AI智能体整合到Tabelog中，可能增加在线预订 [84] * CyberAgent：预计媒体业务利润权重将持续结构性增加 [85] * Rakuten Group：移动业务盈利改善前景看好，移动服务订阅用户在2025年底突破1000万 [86] * **游戏公司推荐**：Capcom（2026年有清晰的内容管线，计划推出《生化危机9》等）、Nintendo [88] 韩国：AI功能推动增长 * **AI服务推动营收增长**：Naver和Kakao应因新AI服务的持续推出而实现稳健的营收增长 [96] * **稳定币机会**：韩元稳定币可能成为新机会 [96] * **电商：行业整合**：Coupang和Naver应继续引领零售业整合 [103] * **Coupang数据泄露后恢复是关键**：公司已宣布约12亿美元代金券的消费者补偿计划 [103] * **游戏：新管线是主要催化剂**：预计韩国游戏板块2026年累计营收同比增长19%（2025年为+5%） [104][105] * **关键推荐股票**： * **Naver**：评级买入，目标价33万韩元，基于分类加总估值法，意味着18倍远期市盈率，较其10年历史平均28倍有35%折价 [106] * **Krafton**：在韩国游戏领域中最受青睐，预计PUBG PC流量将稳步复苏 [107] 东南亚：全关乎利润率/潜在并购 * **电商：在三个核心市场增加投资**：预计Shopee在台湾、巴西和东南亚的投资将在2026年上半年持续 [108] * 预计2026年Shopee GMV增长22%，但息税折旧摊销前利润率基本持平 [108] * 关键风险：如果Coupang在台湾继续积极投资 [108] * **游戏：Free Fire又一年稳定增长**：2025年对Garena来说是丰收年，但2026年营收增长可能持平或负增长，因高基数效应 [113] * **出行/配送：增长良好，利润率提升缓慢**：预计Grab 2026年出行/配送GMV分别同比增长16%/17%，但利润率提升步伐缓慢 [120] * **金融科技：扩张良好；非零和游戏**：对Sea和Grab的金融科技业务在2026年持乐观态度 [121] 其他重要内容 * **2025年回顾**： * **股价表现**：Mercari和阿里巴巴在2025年实现了最高回报，而FirstCry表现最差 [14][15] * **营收预期修正**：三家印度互联网公司（Eternal、Swiggy、PB Fintech）在2025年获得了最高的营收预期上调，而Kakao Games的预期下调幅度最大 [16][17] * Eternal的营收预期修正也与其快速商务业务模式从平台转向库存模式有关 [18] * **每股收益预期修正**：大多数互联网公司在2025年获得了每股收益预期上调 [19][20] * **亚太互联网板块估值比较**：整体板块基于2027年预期，交易于约29倍市盈率和19倍企业价值/息税折旧摊销前利润 [124][126] * **风险披露与免责声明**：报告包含分析师认证、目标价依据/风险、利益冲突披露以及特定司法管辖区责任实体信息 [5][6]