报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯总收入1800亿元，同比+13%，多项盈利指标向好，资本开支同比大增91%，AI能力已对业务产生实质贡献，未来将借业务增长释放的经营杠杆加大AI投资 [1] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 2025Q1增值服务收入921亿元，同比+17% [2] - 本土市场游戏收入429亿元，同比+24%，长青游戏表现亮眼，新游潜力大，Q2还有多款新游待上线 [2] - 国际市场游戏收入166亿元，同比+23%，受多款游戏驱动，《三角洲行动》表现出色 [2] - 社交网络收入326亿元，同比+7%，音乐订阅收入和付费会员数增长，长视频订阅付费会员数微增 [2] 营销服务 - 2025Q1营销服务收入319亿元，同比+20%，受益于用户参与度、AI升级和微信交易生态优化 [3] - 微信多方面营销服务收入增长，4月整合元宝为微信联系人，5月微信事业群调整组织架构，利好广告和交易业务 [3] 金科及企服 - 2025Q1金融科技与企业服务收入549亿元，同比+5% [4] - 金融科技收入同比低个位数增长，商业支付总额4月趋势改善 [4] - 企业服务收入同比增速回升至双位数，毛利率显著提升，腾讯云AI相关收入同比快速增长 [4] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为7359/8033/8782亿元，Non - IFRS归母净利润分别为2600/2809/3092亿元，对应经调整PE分别为17X/15X/14X [4] 盈利预测与财务指标 |指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|660,257|735,945|803,270|878,224| |增长率(%)|8.4|11.5|9.1|9.3| |经调整净利润（百万元）|222,703|260,012|280,908|309,193| |增长率(%)|41|17|8|10| |EPS(基于经调整净利润）（元）|24.24|28.30|30.57|33.65| |P/E(基于经调整净利润）|19|17|15|14| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同的变化趋势，如流动资产、营业收入等预计增长，负债结构也有相应变动 [8] - 主要财务比率方面，成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入和利润均超一致预期 游戏和广告业务表现亮眼 公司在各业务领域展现出良好发展态势 随着 AI 基建投入和应用场景的不断拓展 未来有望实现持续增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元 YOY+13% 超彭博一致预期 3% [1][8] - 实现 NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元 YOY+22% 超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告 游戏业务收入 595 亿元占比 33% 金融科技及企业服务业务收入 549 亿元占比 31% 社交网络业务收入 326 亿元占比 18% 营销服务业务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务 游戏业务 YOY+24% 连续 5 个季度提速 广告业务 YOY+20% 环比增速继续提升 社交网络业务 YOY+7% 连续 4 个季度提速 金融科技与企业服务业务 YOY+5% 增速改善趋势持续 [15] 各业务板块情况 - **网络游戏**：实现收入 595 亿元 YOY+24% 超预期 8% 增速连续五个季度爬升 [4][18] - **本土市场**：收入 429 亿元 YOY+24% 增速近几个季度新高 超预期 7% 核心游戏如《王者荣耀》《和平精英》等表现出色 新游《三角洲行动》《地下城与勇士手游》贡献增量 [4][20] - **国际市场**：收入 166 亿元 YOY+23% 增速近几个季度新高 超预期 8% Supercell 收入增速释放 存量产品 PUBGM、CODM 流水维持增长 [4][20] - **展望**：维持对 25 年全年游戏收入增速相似水平判断 二季度开始受基数效应影响增速或平缓回落 [4][23] - **社交网络**：收入 326 亿元 YOY+7% 符合预期 主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [4][26] - **营销服务**：收入 319 亿元 YOY+20% 超预期 3% 由供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地共同作用 [4][30] - **金融科技及企业服务业务**：收入 549 亿元 YOY+5% 符合预期 收入增速有所改善 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [4][32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达到 230 亿元 YOY+60% 占收入 13% 符合前期 low teens 收入占比指引 AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项 投入具有可见持续性 [4][32] AI 模型&应用情况 - 底模端混元大模型迭代更新图像 2.0 模型 主打实时生图+写实画质 改善文生图速度 加强对广告物料生成赋能 后续关注多模态方向更新 [4][35] - 应用端元宝接入微信 后续关注元宝功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元 YOY+10%/8%/7% [5] - NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元 YOY+15%/13%/9% [5] - 预计 25 - 27 年实现 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元 YOY+16%/14%/9% [5] - 给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间 对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [5] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|660,257|728,562|784,482|835,593| |同比增速(%)|8.4%|10.3%|7.7%|6.5%| |归母净利润(百万)|194,073|218,386|250,946|275,496| |同比增速(%)|68.4%|12.5%|14.9%|9.8%| |每股盈利(元)|21.04|23.77|27.31|29.98| |市盈率(倍)|22.3|19.7|17.2|15.6| |市净率(倍)|4.4|3.6|3.0|2.5|[6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间，对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入、利润均超一致预期，各业务表现良好，游戏业务增速创新高，广告业务受多因素驱动超预期，社交网络和金融科技及企业服务业务符合预期，AI 基建投入持续且有望带来回报，维持“推荐”评级 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元，YOY + 13%，超彭博一致预期 3%；NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元，YOY + 22%，超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告，本季度游戏收入 595 亿元占比 33%，金融科技及企业服务收入 549 亿元占比 31%，社交网络收入 326 亿元占比 18%，营销服务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务，游戏业务 YOY + 24%连续 5 个季度提速，广告业务 YOY + 20%环比增速提升，社交网络业务 YOY + 7%连续 4 个季度提速，金融科技与企业服务业务 YOY + 5%增速低位但 QOQ 改善 [15] 各业务情况 - **网络游戏**：本季度收入 595 亿元，YOY + 24%超预期 8%，增速连续五个季度爬升。本土市场收入 429 亿元，YOY + 24%超预期 7%，核心游戏景气度高，新游表现佳；国际市场收入 166 亿元，YOY + 23%超预期 8%，Supercell 贡献仍在，存量产品流水增长。预计 25 年全年游戏收入增速与 24 年（YOY + 10%）相似，二季度起增速受基数效应影响平缓回落 [4][18][20] - **社交网络**：本季度收入 326 亿元，YOY + 7%符合预期，主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [26] - **营销服务**：本季度收入 319 亿元，YOY + 20%超预期 3%，源于供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地 [30] - **金融科技及企业服务业务**：本季度收入 549 亿元，YOY + 5%符合预期，收入增速改善。金融科技小个位数增长，云及企业服务恢复双位数增长，AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达 230 亿元，YOY + 60%，占收入 13%，符合前期 low teens 收入占比指引，AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项则具有持续性 [4][32] AI 模型与应用 - 底模端混元大模型迭代图像 2.0 模型，改善文生图速度，有望加强广告物料生成赋能；应用端元宝接入微信，后续关注功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元，YOY + 10%/8%/7%；NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元，YOY + 15%/13%/9%；预计 25 - 27 年 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元，YOY + 16%/14%/9% [5] 附录：财务预测表 - 展示了 2024 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等财务比率 [39]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 腾讯Q1营收、毛利和经调整净利润均高于一致预期，各业务表现良好，且持续投入AI产生初步效益，重点新游储备丰富，维持“买入”评级 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价520.00港元，近12个月最高/最低为547.0/349.0港元，总股本和流通股本均为9,189百万股，流通股比例100.00%，总市值和流通市值均为47,783亿港元 [1] Q1业绩 - 营收1800.2亿元（yoy+12.9%，qoq+4.4%），高于一致预期1756.0亿（beat 2.5%）；毛利1004.9亿元（yoy+19.8%，qoq+10.9%），高于一致预期947.7亿（beat 6.0%）；经调整净利润613.3亿元（yoy+22.0%，qoq+10.9%），超一致预期的596.8亿（beat 2.8%） [4] 增值服务 - 国内游戏收入429亿元（yoy+24%），高于预期的403亿元，受《王者荣耀》等旺季影响及新游《三角洲行动》增量；国际游戏收入166亿元（yoy+22%），高于一致预期154亿元，因《荒野乱斗》等收入增长 [5] - 重点新游《王者荣耀世界》和《无畏契约手游》预计今年公测上线，有望拉动游戏流水；《和平精英》已接入DeepSeek，后续AI应用场景有望落地 [5] 营销业务 - 收入319亿（yoy+20%），超一致预期的309亿，得益于广告主需求、用户参与度、广告平台AI升级和微信交易生态系统优化 [6] - 截至25年一季度末，微信及WeChat合并MAU达14.02亿，yoy+3%；QQ移动端MAU5.34亿，yoy-3%；增值服务付费会员数2.68亿，yoy+3% [6] 金融科技 - 收入549亿元（yoy+5%），基本符合一致预期551亿元，企业服务收入增长受云服务及商家技术服务费驱动，环比因云项目部署季节性下滑 [7] - 毛利受益于支付成本效益增长，环比增长3pct至50% [7] AI投入 - 25Q1资本开支为274.8亿元，yoy+91%，AI功能与内容融合初步产生效益，如游戏内辅助、广告精准定位等 [8] - 尝试元宝与微信融合，如在微信中将元宝添加为联系人，搜一搜加入大语言模型 [9] 投资建议 - 预计公司25/26/27净利润(Non - IFRS)为2560.2/ 2973.9/ 3384.8亿元，前值为2571.9/ 2920.0/ 3309.8亿元 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|660,257|733,034|812,170|891,921| |收入同比（%）|8.41%|11.02%|10.80%|9.82%| |净利润(Non - IFRS)（百万元）|222,703|256,024|297,390|338,484| |净利润同比（%）|41.23%|14.96%|16.16%|13.82%| |ROE（%）|21.13%|20.62%|20.23%|19.51%| |每股收益（元）|23.7|27.7|32.4|37.0| |市盈率（P/E）|18.7|17.2|14.8|13.0| [12] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入733,034百万元，净利润(Non - IFRS)256,024百万元等 [13]

业绩表现 - 2025年一季度营收1800.2亿元人民币，同比增长13%，环比增长4%，超出预估1756亿元人民币 [1] - 净利润478.2亿元人民币，同比+14%，低于预估516.9亿元人民币 [1] - 调整后净利润613.3亿元人民币，同比增长22%，超出预估596.8亿元人民币 [1] - 综合毛利率56%，较去年同期提升约3个百分点 [2] 业务板块分析 增值服务 - 增值服务收入921.33亿元，同比+17%，是业绩超预期的核心增长业务 [1] - 本土市场游戏收入增长24%，主要受益于《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏创历史新高的流水增长以及《DNFm》的增量红利 [1] - 国际市场游戏收入增长23%，主要由于《荒野乱斗》《部落冲突》等游戏的收入增长 [1] - 社交网络收入增长7% [1] 广告业务 - 营销服务(广告)收入318.53亿元，同比+20%，超出市场预期 [2] - 增长主要受益于视频号、小程序和微信搜一搜广告库存的强劲需求以及广告平台持续的AI升级 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入549.07亿元，同比+5% [2] - 金融科技服务受益于消费贷款和理财服务增长 [2] - 企业服务则受益于云服务和商家技术服务费增长 [2] AI技术投入与影响 - 一季度资本开支275亿元，占营收约15.3%，主要用于支持AI相关业务发展 [2] - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献 [2] - 公司加大对元宝应用与微信内的AI等新AI机遇的投入 [2] - 微信接入Deepseek将快速卡位AI AGENT领域，加深公司在互联网流量领域护城河 [3] - AI有望短期内持续提升游戏/广告两大核心业务 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年实现本公司权益持有人应占净利润2235/2542/2882亿元，YOY+15.2%/+13.7%/+13.4% [4] - 按最新股本计算，每股EPS为24.3元/27.7元/31.4元，对应P/E为20/18/15倍 [4] - 微信搜索广告当前仅10亿元左右，相比百度相关广告收入650亿元，未来微信AI搜索领域直接广告收入或将迎来较高增长空间 [3]

2025年1季度业绩表现 - 公司总收入同比增长13%至1800亿元人民币 高于市场预期4%/3% 主要驱动因素为游戏(+24%) 社交(+7%) 营销(+20%) 金融企服(+5%)业务增长 [1] - 毛利润同比增速达20% 快于收入增速 毛利率同比优化约3个百分点 调整后净利润613亿元 同比增长22% 受益于高毛利业务(本土游戏 小游戏 视频号 搜一搜)增长及支付/云服务成本优化 [1] - 调整后每股盈利6.58元 超出市场预期10%/3% [1] 分业务运营亮点 - **游戏业务**: 本土游戏收入同比增24% 受益于低基数效应 长青游戏流水创新高及新游《MDnF》《三角洲行动》贡献 海外游戏收入增23% 《PUBG MOBILE》和Supercell游戏表现突出 [1] - **社交业务**: 收入增长7% 主要受音乐付费 小游戏服务费及手游道具销售带动 [1] - **营销业务**: 收入加速增长20% 核心驱动力来自视频号(收入增60%+) 搜一搜(查询量/点击率提升)及小程序(微短剧/小游戏闭环营销)广告需求 [1][2] - **金融科技与企业服务**: 金融科技收入低个位数增长 商业支付交易量小幅下降但4月回升 企业服务收入重回双位数增长 由商家技术服务费及云服务拉动 [2] 资本支出与AI投入 - 资本支出275亿元 同比大增91% 反映AI相关投入及云基础设施持续建设 部分投入已产生收益 包括广告定向优化提升用户时长 长青游戏增强用户活跃度等 [2] 未来展望与估值 - AI技术将持续赋能各业务生态 预计提升平台流量/点击率带动广告收入 内容推荐 游戏运营及AI云服务也将受益 预计2季度总收入增长10%至1778亿元 2025全年收入预计增9.6%至7235亿元 [3] - 新游《三角洲行动》《胜利女神》(22/5上线)将缓解市场对下半年游戏高基数的担忧 虽AI投入加大导致运营利润增速与收入增速差收窄 但利润增速快于收入的趋势不变 [3] - 当前股价对应2025年17倍市盈率 基于稳定业绩表现及AI生态潜力 按20倍2025年市盈率上调目标价至604港元 [3]

25Q1业绩表现 - 25Q1收入达1800亿元，YoY+13%，QoQ+4%，超彭博一致预期2.45% [1] - 25Q1 NonGAAP归母净利润613亿元，YoY+22%，QoQ+11%，超一致预期2.7% [1] - 游戏和广告收入表现超预期，成为主要增长驱动力 [1] 分业务收入 游戏业务 - 25Q1游戏收入595亿元，YoY+24%，QoQ+21%，超预期7.7% [1] - 本土游戏收入429亿元，YoY+24%，超预期6.5% [1] - 海外游戏收入166亿元，YoY+22%，超预期7.9% [1] - 《三角洲行动》国内上线后流水稳步提升，海外表现值得期待 [2] 社交网络 - 25Q1社交网络收入326亿元，YoY+7%，QoQ+9%，略超预期 [1][2] 营销服务 - 25Q1营销服务收入319亿元，YoY+20%，QoQ-9%，超预期3% [1][2] 金融和企业服务 - 25Q1金融和企业服务收入549亿元，YoY+5%，QoQ-2%，略低于预期 [1][2] AI赋能与业务增长 - AI实质驱动效果广告增长，赋能长青游戏运营 [1] - 广告受益于AI赋能，持续获取市场份额 [2] - 公司将持续加大AI投入，推动广告、游戏和云业务提速 [2] 未来展望 - 预计25~26年收入达7342亿元（YoY+11.2%）、7900亿元（YoY+7.6%） [2] - 预计25~26年经调整归母净利2580亿元（YoY+15.8%）、2862亿元（YoY+10.9%） [2] - 基于SOTP测算合理价值为572.51港元/股 [2]

机构：申万宏源研究 游戏25Q1 国内海外均创历史新高，25 年增长坚实。根据公司财报，25Q1 增值服务收入同比增长 17%。Q1 国际/本土游戏收入分别同比增长23%/24%，均超预期，过去5 个季度呈现增长提速态势。Q1 本土游戏收入历史新高（首次站上单季400 亿+），长青产品Q1流水增长亮眼，《王者荣耀》《穿越火 线手游》流水历史新高、《和平精英》增长强劲、《无畏契约》流水同比翻倍。此外24Q2/Q3 上线的 《DNFM》《三角洲行动》亦贡献增量，其中《三角洲行动》带动"搜打撤"进一步破圈，4 月DAU 超 1200 万（全行业近3 年新游平均DAU 的最高水平）。Q1 海外《PUBG》和Supercell（《荒野》《皇 室》）表现强劲。递延方面，1）Q1 非流动负债口径递延收入同比增长2%，判断Q1 海外递延有较多消 耗；2）流动负债口径递延收入同比增长16%，粗略还原Q1 流水增速20%。Q1 进一步推高递延规模， 厚实的递延储备为25 年游戏增长构筑坚实基础。25 年重点管线关注定档5月22 日的《胜利女神：新希 望》及下半年的《异人之下》《荒野起源》《无畏契约手游》等（上述均有版号）。 广告 ...

财务表现 - 25Q1公司营收1800亿元，同比增长13%，主要增长由广告和游戏业务贡献 [1] - 25Q1经调整经营利润693亿元，同比增长18%，Non-IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%，Non-IFRS归母净利率34.1%，同比提升5pct [1] - 25Q1公司综合毛利率56%，同比提升3pct，其中增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/1pct/4pct [1] 游戏业务 - 25Q1网络游戏收入595亿元，同比上升23.7%，本土游戏收入429亿元，同比上升24%，国际市场游戏收入166亿元，同比增长22% [2][3] - 长青游戏表现优秀，《王者荣耀》和《穿越火线手游》流水创下历史新高，《三角洲行动》4月DAU突破1200万 [3] - 国际市场增长主要由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》和《PUBGm》驱动，《PUBGm》总流水同比增长中双位数 [3] 广告业务 - 25Q1网络广告收入319亿元，同比增长20%，主要系流量增长，特别是视频号、小程序、公众号搜索等优质广告库存流量增长 [3] - AI模型增强带动视频号用户停留时间变长，25Q1视频号营销服务收入同比增长超过60% [3] 金融科技与企业服务 - 25Q1金融科技及企业服务业务收入549亿元，同比增长5%，金融科技服务收入同比低单位数增长，企业服务收入恢复至十几个百分点的同比增长 [4] - 腾讯云收入增长15-20%，AI相关收入同比快速增长，受GPU、API和平台解决方案需求提升带动 [4] AI应用与未来发展 - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献，推出微信生态系统内独特的智能体——元宝对话框 [2] - 25Q1 Capex为275亿元，同比+91%，应对推理侧算力需求增长，公司利用软件优化、定制不同规模模型及使用其他芯片 [2] - 微信电商爆发及AI Agent赋能未包含在当前盈利预测中，腾讯生态用户+场景的天然优势使其为AI时代最佳卡位的企业之一 [4]

收入利润超预期，升级电商部门，AI 赋能效果广告与长青游戏，坚定资本开支。 投资要点： 《三角洲行动》的本土用户数自上线以来达到新高，日活跃账户数峰值于2025 年4 月突破1200 万。社 交网络收入326 亿元，同比+7%。 机构：国泰海通证券 研究员：秦和平/高翩然 AI社交网络 ，星辰大海，维持"增持"评级。展望后续，腾讯作为最大的社交流量入口，AI 有望重构平 台价值。视频号、微信小店有望进一步完善微信生态，促进广告业务增长。基于AI 技术注入，我们小 幅上调25-27E 收入为7253/7879/8611 亿元（ 前值为7173/7732/8368 亿元） ，Non-IFRS 净利润为 2490/2746/3123 亿元（前值为2371/2603/3058 亿元），给予25 年25xPE，对应目标价735港元。 主业健康高质量增长，支持AI 长跑。25Q1，公司实现营收1800 亿元，同比+12.9%，超出市场预期 （1757 亿元），实现经调整净利润613 亿，同比+22.0%，超出市场预期（597 亿元）。毛利率为 55.8%，同比/环比分别+3.2pct/+3.3pct。25Q1 研发投入1 ...