报告投资评级 - 买入（维持评级）[2] 报告核心观点 - 2024Q3报告公司实现营收1672亿元同比+8% NON - IFRS归母净利润598亿元同比+33%业务展现韧性游戏增长亮眼[2] 各板块业务情况 微信生态与AI - 2024Q3微信小程序交易额超2万亿同比增长十几个百分点微信搜一搜商业化检索量与点击率同比增长发布升级版基础模型腾讯混元Turbo训练和推理效率提升一倍推理成本减半[2] 游戏业务 - 2024Q3公司游戏收入518亿元同比增长+13%本土市场游戏收入373亿元同比+14%国际市场游戏收入145亿元同比+9%（按固定汇率计算+11%）部分游戏留存率提升公司延长递延周期后续季度有望持续释放[2] 营销服务 - 2024Q3公司广告收入300亿元同比+17%视频号广告同比增长超过60%主要由于微信促成商业交易能力的提升广告主更多增加对公司营销工具的使用[2] 金融科技及企业服务 - 2024Q3公司金融科技及企业服务收入达到531元同比+2%金融科技支付业务有所下降理财业务实现同比增长企业服务收入同比增长主要由于云服务收入及商家技术服务费增长[2] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年NON - IFRS净利润分别为2225/2526/2752亿元当前股价对应PE为15.57/13.71/12.58X[2]

报告公司投资评级 - 维持买入（BUY）评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯2024年第三季度总营收同比增长8%至1672亿元人民币 与预期基本一致 非国际财务报告准则下的营业利润同比增长19%至613亿元人民币 对2024年第四季度盈利增长保持乐观 长期来看广告货币化和电商基础设施发展是盈利增长关键驱动因素 并略微上调2024 - 2026年非国际财务报告准则下的营业收入预测1 - 2% [1] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2024年下半年游戏营收增长加速 第三季度游戏营收同比增长13%至518亿元人民币 其中国内游戏营收同比增长14% 主要受《地下城与勇士手游》推动 国际游戏营收同比增长9% 国际游戏总收入增长继续大幅超过营收增长 [1] 营销业务 - 营销服务营收保持稳健增长势头 2024年第三季度同比增长17%至300亿元人民币 视频号（VA）、小程序和微信搜索的广告需求强劲推动增长 VA营销服务营收同比增长超60% 微信搜索营收同比增长一倍多 小程序商品交易总额同比增长百分之十几 [1] 金融科技与企业服务（FBS）业务 - FBS业务应对短期逆风 2024年第三季度营收同比增长2%至531亿元人民币 进一步减速 金融科技营收同比基本持平 企业服务营收保持健康同比增长 [1] 盈利预期 - 腾讯2024年第三季度毛利率同比提升3.6个百分点至53.1% 预计2024年第四季度毛利率将继续扩张 整体预计2024年第四季度非国际财务报告准则下的营业利润同比增长22% [1] 财务数据对比 - 给出了腾讯2022 - 2026年的营收、毛利率、调整后净利润、每股收益（EPS）等财务数据 并与市场共识数据进行对比 [2][4][5] 目标股价构成 - 基于分类加总估值法（SOTP）得出目标股价为525.0港元 分别对腾讯的网络游戏、社交网络服务（SNS）、营销服务、金融科技、云业务、战略投资、净现金等业务进行估值 [7][8][9][10][11][12] 同行比较 - 分别对游戏、营销服务、在线视频、金融科技和云服务等业务与同行进行对比 包括市盈率（PE）、市销率（PS）等指标 [13][14] 战略投资估值 - 列出腾讯在拼多多、Sea Ltd等多家公司的持股比例、市值等信息 计算出腾讯战略投资的估值 [15] 财务报表 - 给出腾讯2021 - 2026年的利润表、资产负债表、现金流量表数据 以及营收、利润、利润率、资产负债率等指标的增长率 [16][17][18][19][20]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第三季度总收入为1671.93亿元，同比增长8%[3]。 - 增值服务毛利同比增长13%达到480亿元，收入为830亿元，同比增幅9%[5]。 - 金融科技和企业服务毛利同比增长19%达到250亿元，贡献毛利的29%[5]。 - 社交网络收入同比增幅4%达到310亿元[5]。 - 国际市场游戏收入145亿元，同比增长9%（按固定汇率计算增长11%）[15]。 - 本土市场游戏收入同比增长14%达到373亿元[15]。 - 收入成本在本季度为784亿元基本持平，毛利同比增长16%达到888亿元，毛利率由去年同期的49%提升至53%[15]。 各条业务线数据和关键指标变化 游戏业务 - 国际市场游戏收入增长得益于PUBG Mobile以及荒野乱斗等游戏表现强劲，但收入增速明显落后于总流水增速，部分游戏的流存率提高导致收入递延周期延长[15]。 - 本土市场游戏收入增长得益于《无畏契约》《王者荣耀》《和平精英》以及《地下城与勇士起源》等游戏的驱动[15]。 - 新推出的游戏如Delta Force（三角洲行动）每日用户平均时长达到较高水平，留存率不错，在PC端产生较多收入[31][32]。 - 《火影忍者》手游季度平均日活超过1000万，收入同比增长强劲，付费用户渗透率大幅提升[9]。 - 《荒野乱斗》日活在本土和国际市场排名高，总流水同比数倍增长[11]。 - 2024年第三季度Valorant总流水同比增幅超过30%，主机版本推出并拓展到PS和Xbox[11]。 营销服务（原在线广告业务） - 2024年第三季度营销服务收入同比增长17%，游戏和电商品类表现强，抵消房地产和餐饮品类的疲软[12]。 - 视频号相关营销服务收入同比增幅超过60%[12]。 - 微信搜一搜搜索收入同比增长一倍多[13]。 金融科技和商业服务 - 金融科技收入与去年基本持平，支付收入的下降被财富管理与服务收入的增加所抵消，商业支付交易数量继续健康增长，但每笔交易平均价值略有下降，财富管理方面用户数量和客户总资产均同比增长[13]。 - 商业服务2024年第三季度收入同比增长得益于云服务收入增长以及电商交易所带来的技术服务费增加，商业服务毛利率同比显著增长[13]。 云服务 - 来自GPU的云收入（主要与AI相关）实现同比快速增长，在基础设施服务收入占比增大[14]。 - 云的国际业务收入实现同比大幅增长，利用游戏和直播等领域的专业知识以及有竞争力的定价赢得更多国际客户[14]。 社交网络 - 音乐订阅收入同比增幅20%，音乐人数同比增长16%达到1.19亿，TME在推荐算法和内容方面有改善，内容音质明显提升[6]。 - 长视频订阅收入同比增速4%，总体视频订阅量有6%的增长达到1.16亿[6]。 - 小程序在本季度实现的GMV总额超过2万亿元，有更好的覆盖和解决方案涵盖不同垂直领域[7]。 各个市场数据和关键指标变化 - 未明确提及不同市场（如国内国际市场等）除业务相关数据外的其他特定市场数据和指标变化内容。 公司战略和发展方向和行业竞争 - 在游戏业务方面，公司会不断发布新游戏，分析新游戏成为长青树游戏的潜力，对有潜力的游戏做正确投资帮助成长，利用内部和外部工作室形成协同效应[18]。 - 在电商方面，希望通过微信生态构建更大的电商基础，微信小店构建统一且值得信赖的电商体验，进行索引化和标准化，商家接受验证和质量监控，提升购物体验，整合微信小店与微信生态中的流量来源如单聊、群聊、朋友圈、公众号、微信搜一搜、小程序、视频号等[19][20]。 - 在AI方面，将AI整合到不同业务中，如通过AI做更好的内容推荐和广告推送，提升广告响应率、用户使用时间、内容特征等，虽然目前AI方面收入低于美国一些公司，但中国市场有巨大增长空间，公司会逐步发展等待市场生态壮大[36][37]。 - 在支付业务方面，更关注交易数量，虽然支付收入同比下滑，但交易数量增长了10%左右，对支付业务增长势头持乐观态度，同时在评估支付业务时会考虑消除低质量、亏损的交易[32][33]。 - 在财富管理方面，目前主要由货币市场基金驱动，希望看到人们购买更多长期股票基金和ETF，构建产品平台提供更多财富管理选择，在贷款方面变得更加谨慎，控制信贷风险，选择性放贷并积极控制贷款总规模[43]。 - 在投资方面，积极考虑投资组合中应剥离的资产，根据市场情况进行投资调整，撤资和剥离部分资产以收回资本用于新投资、股票回购或未来活动[44]。 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对中国长期经济前景持积极态度，认为政府刺激政策有利，尽管宏观经济环境有挑战，但公司收入增长势头不错，希望看到高质量收入驱动因素持续，从收入增长到毛利润增长之间关联和杠杆作用积极改善，考虑行业动态和业务复杂性[34]。 - 在全球监管环境下，会不断改进产品满足监管要求，理解监管意图实现从被动响应到积极主动合规，聚焦有意义的产品和服务，重视成本效益文化[26][27]。 其他重要信息 - 腾讯视频订阅量进一步提升[4]。 - QQ移动端在2024年第三季度恢复同比增长，QQ团队全面升级平台后端基础设施并增加新功能[8]。 - 公司推出魂游园Turbo模型用于内容和广告材料标记和分类，训练和推理效率更高，推理成本减少50%[12]。 问答环节所有的提问和回答 问题: 如何分析手游总体情况以及游戏行业受何影响未来走向如何哪些游戏影响未来策略 - 中国有优秀的游戏工作室服务本土庞大市场，拥抱新趋势如虚拟物品商业模式，人员积极投入开发运营，新工具新技术不断出现，公司会不断发布新游戏挖掘长青树游戏潜力，不同工作室发挥各自优势，基于游戏玩法、内容、故事驱动等形成协同效应[17][18]。 问题: 如何看待电商定位以及小程序促成的2万亿GMV - 希望通过微信生态构建电商基础，微信小店构建统一电商体验，模块索引化标准化，商家接受验证和质量监控，改善购物体验，虽然GMV中有很多服务相关交易，但实体产品交易数据也不错，商家可从现有客户挖掘价值并通过微信小店获得新客户，微信生态各部分可整合为商家提供流量和交易支持[19][20][21]。 问题: 微信搜一搜商业查询量和点击率大幅提升，能否分享更多细节，哪些行业广告主关注商业关键词推动流量转化，是否有更多搜索嵌入点，广告主能否从生成式AI做复选框 - 金融服务、互联网服务、游戏、汽车、本地服务、奢侈品等领域广告主购买搜索关键词，会培养更多切入点如在视频号、小程序设置搜索性质框子或响应触发器，探索更多商业搜索切入点，根据消费者意图显示标准化卡片触发商业活动，目前还在探索变现节奏[23]。 问题: 国际市场游戏留存率提升导致递延周期延长，是否指大型旗舰游戏 - 国际市场游戏收入在明年或今后几年会更稳定可持续增长，确实有大型旗舰游戏留存率高导致收入递延周期延长，本土市场通常6 - 9个月递延，国际市场稍长一点，目前国际市场游戏收入前景趋势积极，积累的递延收入会逐渐显现[24]。 问题: 宏观层面腾讯如何定位业务制定战略，双十一营销服务数据指标反映的广告新趋势，每笔付款交易平均订单价值下降意味着什么消费趋势走向 - 中国政府刺激政策对经济有利，公司在满足监管条件下做新举措，理解监管意图主动合规，聚焦有意义产品服务创造价值，目前交易量有积极变化，虽然第三季度每月同比增长率有波动但到十月有所回升，对宏观经济复苏持乐观态度，从长远看中国有工程人才库、员工职业道德、全面供应链等积极因素[25][26][28]。 问题: 短期内电商走向如何，电商发展时间表、优先事项、短期扩张计划，直播电商和视频相关电商发展放缓传统电商竞争激烈对电商发展的意义，与淘宝开放合作动态及未来走向潜力 - 继续改进微信小店基础设施构建索引化标准化交易体验，着眼长远构建产品功能和应用，短期数字波动不关注，10月淘宝可用微信支付对双方有益，目前对合作满意，未来微信生态强大合作会有更多价值[30][31]。 问题: 三角洲行动游戏按照iOS排名变现落后，是不着急变现还是其他原因，支付收入小幅下降与中国零售支出低个位数增长对比的原因 - 公司发布PVP多人游戏初期更倾向关注用户参与度，三角洲行动游戏在PC端产生较多收入，从公司角度看变现相当不错，支付收入与中国零售支出比较受多种因素影响，全年在消除低质量、亏损交易，支付覆盖更多是日常小额支付，更关注交易数量且其同比增长10%左右，对支付业务增长势头乐观[32]。 问题: 利润率中期或长期目标，在顶线数据和其他收入之间是否有倾向，2025年是否有股票回购计划，2024年业绩不错是否会更多考虑股东回报 - 没有直接可分享的针对中期的盈利目标信息，但总体有积极趋势，希望收入增长势头持续，希望看到从收入增长到毛利润增长关联和杠杆作用积极改善，2025年股票回购计划会在2024年年终收益公告中分享，2024年设定目标1000亿目前已略高于900亿，展望明年会考虑影响股东回报的潜在因素，业务产生可观现金流，投资组合强大且自筹资金[34][35]。 问题: AI在不同业务整合及GPU部署的更多细节，AI相关业务未来收入贡献，如何对AI和其他技术工具服务更好变现 - AI用于内容推荐和广告推送，提升广告响应率、用户使用时间、内容特征等，视频号受益于AI，AI提升效率但与美国一些公司相比收入较低，中国企业市场不大、购买算力的AI创创公司不多，云端AI收入规模化不易，但在中国有增长空间，公司将AI整合到生产过程提高效率改善用户体验[36][37][38]。 问题: 从玩家偏好角度是否玩家会更多转向射击游戏，本土市场规模大如何满足玩家偏好，游戏业务不同类型游戏如何组合，财富管理与贷款方面的策略 - 中国年轻玩家不成比例地喜欢第一人称射击游戏，如Valorant和三角洲行动对18 - 25岁玩家有强大吸引力，这是结构性趋势，新游戏不会蚕食现有游戏，不同玩法类型可吸引玩家，财富管理目前主要由货币市场基金驱动，希望人们购买更多长期股票基金和ETF，构建产品平台，贷款方面更加谨慎控制信贷风险，选择性放贷并控制规模[40][41][42][43]。 问题: 游戏业务内部调整细节和原因，调整与游戏市场趋势和当前业务状况的关系 - 调整不是新的，之前就有讨论，调整有利于游戏持续发展，如王者荣耀和平精英团队调整后和平精英实现增长，公司总体战略是发展长青树游戏，考虑游戏生命周期、团队、开发流程、运营社区管理等因素，做调整是创新，希望实现增长模式，做精品游戏，对每款游戏全盘考虑定位，希望保持游戏市场领导者地位[45][46]。 问题: 如何看待广告和视频号结合的前景，电商是否助力视频号释放广告潜力，促成微信与淘宝合作的因素，如何看待腾讯与其他互联网公司合作可能性 - 2025年整体宏观环境对广告业务重要，公司利用GPU、神经网络、AI改善广告结果，2024年第三季度适度增加视频号广告加载率贡献业务同比增长60%但仍低于同行，未来有更多空间确定合适广告加载率，希望根据电商需求和视频号发展确定广告加载率形成生态广告业务闭环，微信与淘宝合作对用户、双方都有利，为实现合作做了很多努力确保用户体验、合规等，未来会更开放通过合作实现更多价值[48][49][50]。

业绩总结 - 收入同比增长8%，达到人民币167,193百万元[1] - 毛利同比增长16%，达到人民币88,828百万元[1] - 经营盈利同比增长20%，达到人民币53,333百万元[1] - 期内盈利同比增长47%，达到人民币53,983百万元[1] - 非国际财务报告准则经营盈利同比增长19%，达到人民币61,274百万元[1] 用户数据 - 微信及WeChat的合并月活跃账户数同比增长3%，达到13.82亿[3] - 小程序交易额同比增长超过10个百分点，超过人民币2万亿元[4] - 音乐付费会员数同比增长16%，达到1.19亿[5] - 长视频付费会员数同比增长6%，达到1.16亿[5] 未来展望 - 二零二四年第三季收入同比增长8%至人民幣1,672億元[7] - 增值服務業務收入同比增長9%至人民幣827億元[7] - 營銷服務業務收入同比增長17%至人民幣300億元[9] - 金融科技及企業服務業務收入同比增長2%至人民幣531億元[10] 新产品和新技术研发 - 旗舰长青游戏《王者荣耀》和《和平精英》流水实现健康同比增长[5] 市场扩张和并购 - 无 其他新策略 - 公司经营利润率为37%，较上年同期提升5个百分点[23] - 公司第二季度经营盈利为人民幣58,443百万元，较上年同期增长32%[25] - 公司第三季度经营盈利为人民幣51,668百万元，较上年同期增长16%[26] - 公司前九个月经营盈利为人民幣178,336百万元，较上年同期增长14%[27]

报告公司投资评级 - 研报未提及报告公司投资评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯将于11月13日发布2024年第三季度财报并于北京时间20:00举行业绩会报告期内腾讯各业务板块有不同表现预计整体收入得到改善降本增效持续进行期待视频号数据披露和管理层在电话会上给出更清晰展望 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务预期 - 根据Visible Alpha的一致预期腾讯2024年三季度收入为1670亿元同比增长8%按收入细分增值服务三季度预期为823亿人民币同比上升8.71%广告三季度预期同比上升15.18%至296亿元人民币云和金融将录得535亿元人民币同比增长2.75%利润端Non - GAAP净利润三季度预计同比上升19.55%约537亿元人民币左右 [1] 业务表现 - 游戏方面长青游戏策略稳定发力增长AI量增长助力商业化收入国内暑期档和平精英货币化自能保持1亿用户手游DNF三季度稳定游戏畅销榜入王者海外版表现亮眼7月跻身Sensor Tower新游产品9月底上线的三角洲行动上线一周注册人数已突破2500万人海外游戏持续贡献收入预计海外游戏全年可以维持稳定增长 [1] - 广告方面广告业务收入在视频号高速发展和运营优化的双重加持下将同比上升得益于视频号加载率提升、微信小店生态升级、微信搜一搜广告流量持续增长及暑期游戏技术赋能腾讯广告3.0投放端预计广告业务高毛利率的势头将延续 [1] - 云业务方面云业务将持续追求运营效率的同时降低成本着重于高质量增长金融云方面主要关注大模型市场环境带来的云计算需求攀升加上小程序等项目的商业化进程微信支付与淘宝天猫9月底开始互联互通预计显著提升Q4及25年技术服务费 [1]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级[1][3] 报告的核心观点 - 游戏行业景气度回升腾讯业绩增长稳定性凸显行业进入常态化监管市场景气度明显回升政策端趋向稳定版号供给显著改善受新品驱动24Q3我国游戏市场实际销售收入创历史新高优质内容议价权不断提升游戏厂商有望加速摆脱渠道束缚或降低渠道分成比例全球手游市场进入新一轮增长出海赛道热度维持腾讯本土常青游戏表现向好海外增长目标稳固本土常青游戏流水回升海外发行能力扩张投资建议预计2024/2025/2026年公司收入为6591/7154/7730亿元Non - IFRS归母净利润分别为2146/2404/2600亿元对应经调整PE分别为17X/15X/14X[1] 游戏行业相关总结 - 行业进入常态化监管市场景气度明显回升政策端趋向稳定《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》明确将网络游戏作为提升文化娱乐消费质量的重要环节版号供给显著改善截至10月底国家新闻出版署共计发出1072款国产游戏版号以及90款进口游戏版号发放频率和发放数量均高于近年水平受新品驱动24Q3我国游戏市场实际销售收入创历史新高（917.7亿元）同比增长8.9%[1] - 优质内容议价权不断提升当前游戏行业联运及买量的分发模式较为成熟以大厂为首的游戏厂商正在积极创新内容营销方式进一步优化获客效率、延长游戏生命周期渠道分成方面国内安卓端渠道分成比例显著高于苹果及全球主流应用商店上架新兴垂直渠道、引导至官服下载已经成为CP方运营宣发重点《MDnF》成为首款不上线安卓官方应用商店的腾讯游戏预计未来随着用户群体对高质量精品游戏的需求不断增加供需方的双向选择更加紧密游戏厂商有望加速摆脱渠道束缚或降低渠道分成比例[1] - 全球手游市场进入新一轮增长出海赛道热度维持据Sensor Tower估算2024年全球手游收入预计触底回升至830亿美元增速明显快于PC、主机等其他细分市场分品类看休闲游戏成为手游大盘的核心增长点提升海外市场竞争力是当下众多国内游戏厂商的战略转型方向不同量级玩家出海路径各有不同[1] 腾讯公司游戏业务相关总结 - 腾讯本土常青游戏表现向好海外增长目标稳固本土常青游戏流水回升《MDnF》大幅贡献增量收入从产品矩阵看腾讯在国内游戏市场的绝对领先地位日益稳固头部产品数量有所增加《无畏契约》端游表现亮眼旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》加快玩法更新流水环比明显回升《金铲铲之战》等老游戏仍具备上升潜力新游《MDnF》有望大幅贡献24H2增量收入重点关注本土游戏储备《星之破晓》《宝可梦大集结》《航海王壮志雄心》《无畏契约：源能行动》《爆裂小队》等[1] - Level Infinite全球发行能力扩张Supercell重现增长潜力腾讯通过投资及收购海外工作室推动全球化布局近年国际业务品牌的建立加速出海进程从Q3海外流水格局看《PUBG M》热度回升截至十月底《荒野乱斗》仍在58个国家及地区游戏畅销榜中位列前十名考虑到海外收入确认周期较长母公司腾讯有望持续从Supercell稳定的流水增长中受益后续重点关注《刺客信条：代号Jade》《流放之路2》《沙丘：觉醒》《Exoborne》等游戏的上线时间[1]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 报告认为尽管三季度居民消费需求、广告主投放需求或受宏观环境影响，但腾讯游戏、广告业务的供给向好可为业务利润增长提供较强韧性，叠加相对严格的费用管控、联合营公司分占收益等因素，公司盈利有望继续保持较高增长[1] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 预计3Q2024腾讯收入同比+8%，环比+4%，整体毛利同比+16%，整体毛利率为53.3%，同比提升3.9pct，环比基本持平，Non - IFRS经营利润约605亿元，同比增长17%，Non - IFRS归母净利润约574亿元，同比增长28%[1] 网络游戏 - 预计3Q2024公司网络游戏收入同比+13%，其中国内市场收入同比+12%，海外市场收入同比+15%，展望后续，预计四季度腾讯游戏业务收入增长将继续保持环比加速[1] 网络广告 - 预计3Q2024广告收入同比+15%，主要由于视频号流量继续健康增长、广告扩容有序进AI技术平台提升投放效果，预计3Q2024广告业务毛利率提升至55.9%[1] 金融科技及企业服务 - 预计3Q2024金融科技及企业服务收入同比+2%，增速较2Q2024继续回落，公司金融科技及企业服务毛利率由4Q2021的27.1%持续提升至2Q2024的47.6%，预计业务毛利率提升趋势有望在中期内延续[1] 投资建议 - 公司游戏业务产品周期推动短期游戏收入增长加速，视频号广告加库存或可支撑中期广告收入增长韧性，金融科技及企业服务业务收入增长有望随宏观环境逐步修复，公司高毛利率的增量业务奠定了中期毛利率持续提升基础，叠加相对稳固的竞争格局下可维持谨慎的费用开支，盈利增长能力相对明显，维持2024/2025/2026年预测Non - IFRS归母净利润2178/2517/2786亿元不变，截止2024/10/25，公司股价对应2024/2025/2026年PE分别为17x/14x/13x，12个月彭博滚动前瞻PE低于5年来中位数1个标准差，处17%的历史分位值，相对纳指12个月彭博前瞻PE低于5年来中位数1.2个标准差，处于历史分位值，估值处于相对低位，维持买入评级[1]

腾讯海外游戏概述 - 腾讯海外游戏现状：依靠收购子公司+合作开发游戏。海外游戏市场有很强的本土化特征，海外成熟市场喜欢主机游戏并关注游戏品质，是创新玩法主战场。但在关注游戏好玩性同时，海外成熟市场在游戏商业化方面有待探索。腾讯为代表的中国厂商擅长GaaS（服务型游戏），内购的方式为海外游戏商业化变现提供思路。[9][10][11] - 腾讯海外游戏组成：主要包括收购子公司（如Supercell、Riot Games等）和与投资工作室合作开发游戏（如《PUBG》手游、《CODM使命召唤》等）。[9][10] Supercell与拳头公司的组织调整与游戏改动 - Supercell管理层思路的转变，通过增加运营，促活商业化变现。1）Supercell 22年开始扩张运营人员，23年招聘变现设计主管等；2）《荒野乱斗》流水回升得益于简化高频日常活动，推出新赛季卡系统。但游戏商业化运营调整存在不确定性，需要有魄力承担短期游戏流水下滑风险。[25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] - 拳头公司（Riot Games）组织调整：1）裁撤11%员工，聚焦核心游戏《英雄联盟》、《无畏契约》/《瓦罗兰特》、《云顶之弈》和《英雄联盟手游》等；2）重整电竞部门，通过赛事帮助游戏长期运营。[36][37][38][39][40][41][42] 腾讯游戏运营启示 - 通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。1）组织方面裁撤国内工作室，海外Riot裁员；2）运营方面更换了游戏商业化团队（如《王者荣耀》）；3）创新方面推出"春笋计划"，增加对新机会的研发投入。[44][45][46][47] - 腾讯大DAU游戏平台化，注入新玩法。如《和平精英》增加地铁逃生玩法、《王者荣耀》上线10v10玩法等，推动用户和流水的进一步增长。[46][47] - 腾讯海外游戏IP储备丰富，游戏经验积累足。腾讯08年开始对海外投资与合作，投资公司超百家，目前IP储备丰富，产品制作经验丰富。[51] 海外游戏厂商估值启示 - 海外游戏公司估值普遍高于国内游戏公司。根据彭博一致预期，海外头部上市游戏公司24年PE值为30x，而腾讯、网易PE值为15、11x。[53][54] - 海外游戏公司估值主要体现在长青的游戏IP、领先的研发能力等构筑的竞争优势，从而形成较为稳定的现金流。[57][58][59][60][61][62][63][64][65][66] - 以EA、动视暴雪为代表的海外游戏公司，在收入增速放缓至个位数增长的阶段后，整体估值仍然相对稳定。[63][64][65][66][67][68][69][70] 投资建议 - 腾讯游戏整体更加稳健，关注大DAU游戏平台化等趋势。腾讯游戏拥有强大的项目经理团队，在游戏创新边际效益递减的背景下，腾讯的投资、运营/商业化经验储备显得弥足珍贵。[79] - 腾讯游戏收入在24H2、25H1有望进入强增长周期。主要受益于《DNF手游》、《无畏契约》PC端、海外《荒野乱斗》等游戏的流水递延和基数效应。[74][75][76][77] - 重点建议关注腾讯未来游戏pipeline，如《三角洲行动》、《洛克王国手游》、《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》等。[72][73]

报告公司投资评级 腾讯控股的12个月目标价为521港元/股,对应25%的上行空间。[4][5] 报告的核心观点 1. 腾讯拥有强大的竞争护城河,包括微信生态系统的网络效应和技术商业化效率。[19][20][21] 2. 腾讯在游戏业务上具有全球化布局优势,未来有望实现国内外游戏业务的双轮驱动。[30][41][84][85] 3. 腾讯的云计算和SaaS业务有望在未来10年内实现快速增长,并从生成式AI等技术中获益。[42][96][97] 4. 腾讯的投资组合价值巨大,是中国最大的资产管理公司之一。[47][48][50] 分析目录 1. 宏观环境和风险分析 - 基本情景下腾讯的估值为521港元/股,蓝天情景下估值为574港元/股。[5][6][7] - 主要风险包括监管政策变化、行业竞争加剧、地缘政治风险等。[88][89] 2. 核心竞争力分析 - 微信生态系统的网络效应和技术商业化效率是腾讯的核心优势。[19][20][21] - 腾讯在游戏业务上的全球化布局和产品线优势。[30][41][84][85] - 腾讯在云计算和SaaS业务上的增长潜力。[42][96][97] - 腾讯庞大的投资组合为公司带来持续的价值创造。[47][48][50] 3. 财务和估值分析 - 腾讯未来10年内有望实现收入和利润的持续复合增长。[58][103][104] - 腾讯的股东回报政策较为稳定,未来10年内可能为股东带来超过380亿美元的回报。[117][119][120][121]

报告评级和核心观点 报告评级 - 维持"买入"评级,上调目标价至520.00港元 [1] 核心观点 游戏业务 - 游戏增长可预见性提升,受益于《地下城与勇士手游》、长青游戏和递延收入余额 [1] - 预计本土网游收入将在《地下城与勇士手游》、长青游戏表现平稳以及高递延收入推动下,2024年三/四季度同比增长12%/9% [1] - 国际游戏收入将从2024年一/二季度的同比3%/9%增速提升至2024年三/四季度同比增长13%/23% [1] 广告业务 - 维持3Q24网络广告收入同比增长15%的预测,社交广告收入预计同比增长16% [1] - 媒体广告收入同比增长6%,低于之前的8%预测,主要由于3Q24腾讯视频缺少热播剧且宏观环境疲软 [1] 金融科技和企业服务 - 维持对3Q24金融科技收入同比增长1.5%、企业服务收入同比增长11%的预测 [1] - 预计收入结构向高利润业务优化以及专注于ROI的运营支出方式将有利于腾讯提高净利润 [1] 股东回报 - 今年截至10月9日,腾讯已回购价值约910亿港元的股份,超过4Q23设定的1,000亿港元回购目标 [1] 财务预测 - 预计2024年全年收入同比增长8%,调整后净利润同比增长37% [1][9] - 预计2025年全年收入同比增长10%,调整后净利润同比增长9% [1][9] 估值分析 - 重申"买入"评级,上调SOTP目标价至520.00港元,对应19倍2025年预测P/E [1][12] - 主要估值拆分如下: - 网络游戏板块估值1.6万亿港元,对应18倍2025年P/E [13] - 社交增值服务板块估值2,530亿港元,对应15倍2025年P/E [13] - 广告板块估值1.2万亿港元,对应18倍2025年P/E [13] - 金融科技板块估值9,910亿港元,对应5倍2025年P/S [13] - 云和其他板块估值2,260亿港元,对应5倍2025年P/S [13] - 内容生态板块估值1,180亿港元 [13] - 长期投资估值9,810亿港元,加上790亿港元净现金 [13] 风险因素 - 宏观环境疲软可能抑制广告、金融科技及企业服务的需求,影响收入增长 [15] - 游戏、视频号及其他新业务的变现速度低于预期,可能影响收入增长 [15] - 投资回报低,可能影响长期营业利润率 [15] - 监管政策收紧可能损害公司整体收入增长 [15] - 来自现有及新兴社交平台的竞争,可能导致广告板块收入增速放缓 [15]