南向资金流向 - 南向资金今日净卖出2.21亿港元 [1] - 腾讯控股遭净卖出23.60亿港元 [1] - 泡泡玛特遭净卖出4.23亿港元 [1] - 建设银行获净买入9.77亿港元 [1]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，三角洲行动等新游缓解下半年游戏高基数担忧 [6] - 受AI投入及资本支出增加影响，运营利润增速与收入增速差异将收窄，但利润增速快于收入增速趋势不变 [6] - 现价对应2025年17倍市盈率，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入1777.59亿元，同比增10%，毛利968.30亿元，毛利率54.5%，Non - GAAP净利润594.00亿元，摊薄每股盈利6.46元 [37] - 2025E - 2027E总收入分别为7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，Non - GAAP净利润分别为2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元 [37] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家互联网及教育行业公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元 [41]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 腾讯25Q1营收1800亿元同比增13%、调整后归母净利润613亿元同比增22%，均超彭博一致预期3%，游戏、广告收入及增值服务和金融科技与企业服务毛利率超预期，25年已回购210亿港元 [2] - 上调腾讯25 - 27年调整后归母净利润为2528/2837/3114亿元，SOTP估值法下目标价694港元，上升空间33%，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6090|6603|7336|7908|8433| |同比增长率（%）|9.8|8.4|11.1|7.8|6.6| |调整后归母净利润（亿元）|1577|2227|2528|2837|3114| |同比增长率（%）|36.4|41.2|13.5|12.2|9.7| |每股收益（元/股）|16.68|24.03|27.51|30.88|33.89| |净资产收益率（%）|19.50|22.88|23.77|24.22|23.93| |市盈率|28|20|17|16|14| |市净率|5.1|4.2|3.9|3.5|3.2|[4] 业务表现 - 游戏25Q1国内海外均创历史新高，增值服务收入同比增17%，国际/本土游戏收入分别同比增23%/24%，本土游戏收入首超400亿，多款产品表现亮眼，递延储备为25年增长打基础，25年关注《胜利女神：新希望》等重点管线 [7] - 广告25Q1超预期，收入同比增20%，视频号和搜一搜驱动，AI赋能效果显现，视频号广告连续三季超60%同比增长，搜一搜或成新增长驱动 [7] - 金融科技及企业服务25Q1收入符合预期，同比增5%，金融科技低个位数增长，企业服务重回双位数增长，云业务AI相关收入快增，Q1毛利率达历史新高50.3% [7] AI投入 - 25Q1资本开支275亿元同比接近翻倍、占收入比例15%，研发费用189亿元同比增21%，AI对效果广告、长青游戏和云收入有贡献，持续完善微信内AI功能 [7] SOTP估值 |业务|收入 - 2025E（亿人民币）|利润 - 2025E（亿人民币）|倍数|市值（亿人民币）|股价（港元）| |----|----|----|----|----|----| |增值业务 + 广告|5001|1613|25x PE|40329|476| |金融科技|1704| - |6x PS|10227|121| |云|474| - |8x PS|3792|45| |投资| - | - | - |4544|54| |合计| - | - | - |58891|694|[9] 合并利润表 |项目（亿元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6090|6603|7336|7908|8433| |营业成本|-3159|-3110|-3344|-3499|-3683| |毛利润|2931|3492|3992|4409|4750| |销售及市场推广开支|-342|-364|-315|-411|-405| |一般及行政开支|-1035|-1128|-1300|-1400|-1450| |其他收益|47|80|46|80|80| |经营利润|1601|2081|2423|2678|2975| |利息收入|138|160|153|165|176| |财务成本|-123|-120|-139|-86|-77| |投资收益等|-3|294|374|386|419| |税前利润|1613|2415|2811|3143|3492| |所得税|-433|-450|-529|-613|-675| |调整项|425|286|301|358|354| |期内盈利（Non - IFRS）|1605|2251|2583|2888|3170| |少数股东权益|28|24|55|51|56| |归母盈利（Non - IFRS）|1577|2227|2528|2837|3114|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1游戏、广告业务表现亮眼，业绩延续高增长，维持“买入”评级；公司加大研发及AI投入，AI对业务带来实质性贡献，有望驱动长期成长；长青游戏流水创新高，新游预约测试或为游戏业务带来增量 [1][4][5] 各部分总结 公司财务数据 - 2025年5月14日当前股价521.00港元，一年最高最低547.00/349.00港元，总市值47,874.79亿港元，流通市值47,874.79亿港元，总股本91.89亿股，流通港股91.89亿股，近3个月换手率23.11% [1] - 2025Q1实现营业收入1800亿元（同比+13%，环比+4%），归母净利润478亿元（同比+14%，环比-7%），Non - IFRS归母净利润613亿元（同比+22%，环比+11%） [4] - 2025Q1增值服务收入921亿元（同比+17%），国内游戏收入429亿元（同比+24%），海外游戏收入166亿元（同比+13%），社交网络收入326亿元（同比+7%），营销服务收入319亿元（同比+20%），金科企服收入549亿元（同比+5%） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2169/2363/2555亿元，对应EPS分别为23.6/25.7/27.8元，当前股价对应PE分别为20.4/18.7/17.3倍 [4] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为6090.15/6602.57/7070.66/7528.50/8008.83亿元，YOY分别为9.8%/8.4%/7.1%/6.5%/6.4%；净利润分别为1152.16/1940.73/2168.74/2363.22/2555.34亿元，YOY分别为 - 38.8%/68.4%/11.7%/9.0%/8.1%；毛利率分别为48.1%/52.9%/53.8%/54.4%/55.1%；净利率分别为18.9%/29.4%/30.7%/31.4%/31.9%；ROE分别为14.2%/19.9%/18.2%/16.6%/15.2%；EPS分别为12.5/21.1/23.6/25.7/27.8元；P/E分别为38.4/22.8/20.4/18.7/17.3倍；P/B分别为5.1/4.2/3.5/2.9/2.5倍 [7] 研发与AI投入 - 2025Q1研发开支约189亿元（同比+20.6%），资本开支约275亿元（同比+91.35%） [5] - AI驱动的智能广告投放系统提升匹配精准度，带动广告主投入增长；《和平精英》引入大模型优化体验；自研模型升级上线 [5] 游戏业务表现 - 2025Q1《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》日活峰值突破1200万 [6] - 《王者荣耀：世界》开启预约，5月开启测试 [6]

传媒/社交Ⅱ 2025 年 05 月 15 日 投资评级：买入（维持） | 日期 | 2025/5/14 | | --- | --- | | 当前股价(港元) | 521.00 | | 一年最高最低(港元) | 547.00/349.00 | | 总市值(亿港元) | 47,874.79 | | 流通市值(亿港元) | 47,874.79 | | 总股本(亿股) | 91.89 | | 流通港股(亿股) | 91.89 | | 近 3 个月换手率(%) | 23.11 | 更 新 报 告 股价走势图 数据来源：聚源 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2024-05 2024-09 2025-01 腾讯控股 恒生指数 相关研究报告 《业绩延续高增速，AI 赋能全线业务， 驱动长期成长—港股公司信息更新报 告》-2025.3.20 《微信测试接入 DeepSeek，AI+游戏+ 电商驱动成长—港股公司信息更新报 告》-2025.2.17 腾讯控股（00700.HK） 2025Q1 游戏、广告业务表现亮眼，AI 赋能业绩增长 《新游戏周期及微信生态商业化有望 继续驱动增长—港股公司信息更新报 告》- ...

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格 521.00 港元，合理价值 572.51 港元，前次评级为“买入” [5] 报告的核心观点 - 腾讯 25Q1 收入 1800 亿元，YoY/QoQ+13%/+4%，超彭博一致预期 2.45%，NonGAAP 归母净利润 613 亿元，YoY+22%，QoQ+11%，超一致预期 2.7% [8] - AI 对效果广告和长青游戏产生实质贡献，公司将持续加大 AI 投入 [8] - 25Q1 本土游戏增长强劲，《三角洲行动》表现佳，有望成新头部产品，公司在 FPS 品类形成丰富产品矩阵 [8] - 广告受益于 AI 赋能，持续获取市场份额，广告、游戏和云业务呈现提速趋势 [8] - 预计公司 25 - 26 年收入达 7342、7900 亿元，同增 11.2%/7.6%，经调整归母净利预计为 2580、2862 亿元，同增 15.8%、10.9%，基于 SOTP 测算合理价值为 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩概览 - 业务亮点：AI 对效果广告和长青游戏有实质贡献，微信内推出更多 AI 功能，微信小店 GMV 同比迅速增长，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [10] - 增值服务收入同比增长 17%至 921 亿元，游戏业务收入 595 亿元，YoY+24%，QoQ+21%，超一致预期 7.7% [10] - 本土游戏收入 YoY+24%达 429 亿元，超一致预期 6.5%，受《王者荣耀》等增长及新游戏贡献驱动，《三角洲行动》有望成新长青项目 [10] - 海外游戏 YoY+22%达 166 亿元，超一致预期 7.9%，受益于《荒野乱斗》等收入增长驱动 [10] - 社交网络收入 326 亿元，YoY+7%，QoQ+9%，超一致预期，受手游虚拟道具销售等增长驱动 [10] - 营销服务收入 319 亿元，YoY/QoQ+20%/-9%，超一致预期，增长受广告主需求及 AI 升级平台和交易系统驱动 [11] - 金融和企业服务收入 549 亿元，YoY+5%，QoQ-2%，略低于一致预期，金融科技受贷款服务和理财驱动，企业服务受云服务和商家服务收入增长驱动 [11] - 25Q1 毛利率为 56%，YoY+3pct，QoQ+3pct，超一致预期；销售费用 79 亿元，YoY+4%，QoQ-24%，低于一致预期；管理和行政费用 337 亿元，YoY+36%，QoQ+7%，超一致预期，增长有一次性股份薪酬开支及 AI 研发开支因素，整体费用增长可控 [16] - 25Q1 资本开支 275 亿元，24Q4 为 366 亿元，24Q1 为 144 亿元 [22] 盈利预测（2024 - 27E） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6,602|7,342|7,900|8,361| |增长率（%）|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |归母净利润（亿元）|1,941|2,113|2,305|2,444| |增长率（%）| - |15.8%|10.9%|8.6%| |调整后归母净利润（亿元）|2,227|2,580|2,862|3,108| |调整后 EPS（元）|23.51|28.08|31.15|33.82| [4][29] 可比公司估值（2025 - 26E） - 移动游戏公司 2025 年市盈率估值范围普遍在 12 - 35x 之间 [31][32] - 营销业务对标国内外社交/广告平台，广告公司 2025 年市盈率普遍在 5 - 31x 之间 [32] - 金融和企业服务业务，支付业务 25 年市盈率~14x，企业服务云业务可比公司 25 年市销率在~3x，亚马逊 25 年市盈率为 29x [32] - 长视频平台爱奇艺 25 年 PE 为 9x [32] SOTP 估值 - 核心业务部分合理价值为 4.82 万亿港元，其中游戏业务给予 25 年 18x 市盈率，对应合理价值 2 万亿港元；营销服务给予 25 年 27x 市盈率，对应合理价值 1.19 万亿港元；腾讯视频参考爱奇艺 25 年 9x PE 估值，合理价值 171 亿港元；腾讯音乐、阅文集团参考最新市值和持股比例对应价值分别为 1110 亿港元、154 亿港元；金融和企业服务给予 25 年利润 25x 市盈率估值，对应合理价值 1.4 万亿港元 [33][35] - 投资公司价值按当前时点估算，二级市场投资公司持股价值考虑一定折让对腾讯合理价值贡献为 4362 亿港元 [35] - 公司总合理价值为 5.26 万亿港元，折合每股合理价值 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [35] 财务报表相关 资产负债表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总额|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| |负债及股东权益合计|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| [40] 现金流量表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额|2,220|2,585|2,630|3,145|3,262| |投资活动现金流净额|-1,252|-1,222|-1,395|-1,448|-1,506| |融资活动现金流净额|-826|-1,765|-531|-571|-642| |现金净增加额|156|-398|706|1,129|1,117| [40] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入增长率|9.8%|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |营业利润增长率|53.2%|31.0%|17.4%|7.7%|7.8%| |NonGAAP 业绩增速|36.4%|41.2%|15.8%|10.9%|8.6%| |毛利率|48.1%|52.9%|55.8%|54.8%|55.4%| |NonGAAP 净利率|26.4%|34.1%|35.7%|36.6%|37.6%| |NonGAAP ROE|19.5%|22.9%|22.6%|21.5%|20.4%| |资产负债率|44.6%|40.8%|37.6%|35.6%|33.8%| |有息负债率|21.2%|18.5%|17.0%|15.3%|14.0%| |流动比率|1.5|1.3|1.5|1.7|1.9| |利息保障倍数|12.9|19.1|15.6|16.4|17.3| |应收账款周转天数|27.5|26.3|26.3|26.3|26.3| |存货周转天数|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |应付账款周转天数|131.2|147.4|120.0|120.0|120.0| |NonGAAP EPS（元）|16.32|23.51|28.08|31.15|33.82| |每股净资产（元）|92.13|114.24|133.17|153.67|174.96| |每股经营现金流（元）|23.41|28.02|28.51|34.10|35.36| |NonGAAP PE|16.6|16.4|17.1|15.4|14.2| |PB|3.2|3.6|3.9|3.3|2.9| |EV/EBITDA|12.9|12.7|15.5|14.2|13.1| [40]

报告公司投资评级 - 维持 Buy 买进评级 [7][8][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度腾讯营收 1800.2 亿元人民币，预估 1756 亿元人民币，同比增长 13%，环比增长 4%；净利润 478.2 亿元人民币，预估 516.9 亿元人民币，同比+14%；调整后净利润 613.3 亿元人民币，预估 596.8 亿元人民币，同比增长 22%，业绩略超预期 [8] - 一季度资本开支 275 亿元，占营收约 15.3%，主要用于支持 AI 相关业务发展，展现加强 AI 领域技术能力的决心，AI 已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献，也加大对新 AI 机遇的投入 [9] - 微信接入 DeepSeek 短期微信 AI 搜索领域直接广告收入或有较高增长空间，长期将快速卡位 AI AGENT 领域，加深公司在互联网流量领域护城河 [9] - AI 有望短期内持续提升游戏/广告两大核心业务，腾讯未来游戏业务有进一步增长潜力，AI 能赋能广告业务 [9] - 增值服务收入 921.33 亿元，同比+17%，本土市场游戏收入增长 24%，国际市场游戏收入增长 23%，社交网络收入增长 7% [10] - 营销服务（广告）收入 318.53 亿元，同比+20%，金融科技及企业服务收入 549.07 亿元，同比+5% [10] - 一季度利润率同步提升，综合毛利率 56%，较去年同期提升约 3 个百分点，费用率有所下降 [10] - 预计 2025 - 2027 年实现本公司权益持有人应占净利润 2235/2542/2882 亿元，YOY+15.2%/+13.7%/+13.4%，每股 EPS 为 24.3 元/27.7 元/31.4 元，对应 P/E 为 20/18/15 倍 [11] 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025 年 5 月 14 日 H 股价 521.00，恒生指数 23,640.7，股价 12 个月高/低为 544/351.2 [2] - 总发行股数 9189.02 百万，H 股数 9189.02 百万，H 市值 40070.63 亿元 [2] - 主要股东为 MIH Internet Holdings B.V.，持股 24.01%，每股净值 113.07 元，股价/账面净值 4.61 [2] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 17.13%、19.22%、45.81% [2] 近期评等 - 2025 年 3 月 20 日前日收盘 540.00，评等为买进；2025 年 2 月 17 日前日收盘 474.80，评等为买进；2024 年 8 月 15 日前日收盘 371.80，评等为买进；2024 年 5 月 15 日前日收盘 378.50，评等为买进；2023 年 8 月 16 日前日收盘 328.80，评等为买进 [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比 31.3%，网络游戏占比 30.1%，社交网络占比 18.8%，网络广告占比 18.5% [4] 盈利预测及财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB 百万元）|115216|194073|223499|254203|288155| |同比增减（％）|-38.79%|68.44%|15.16%|13.74%|13.36%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|12.1|21.1|24.3|27.7|31.4| |同比增减（％）|-38.25%|73.83%|15.16%|13.74%|13.36%| |市盈率（P/E，X）|30.24|23.81|19.95|17.54|15.47| |股利（DPS，RMB 元）|2.96|3.92|4.18|4.35|4.52| |股息率（Yield，％）|0.59%|0.78%|0.86%|0.90%|0.93%|[12] 合并损益表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营收入|609015|660257|728150|802533|885982| |经营成本|315906|311011|337984|370747|407410| |毛利|293109|349246|390165|431786|478572| |销售及市场推广开支|34211|36388|39320|42534|46071| |一般及行政开支|103525|112761|128154|141246|155933| |经营盈利|160074|208099|237691|263006|291568| |财务成本|-12268|-11981|-12379|-13643|-15062| |除税前利润|161324|241485|275312|309363|346506| |所得税|43276|45018|49556|52592|55441| |少数股东权益|2832|2394|2258|2568|2911| |归属于股东的净利润|115216|194073|223499|254203|288155|[13] 合并资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产|1058800|1284815|1387600|1484732|1603511| |流动资产|518446|496180|570607|656198|754628| |资产合计|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139| |流动负债|351408|330190|363209|399530|439483| |非流动负债|352157|396909|436600|471528|518681| |负债合计|703565|727099|799809|871058|958164| |少数股东权益|65090|80348|76331|70224|66713| |股东权益|808591|973548|1082068|1199648|1333262| |权益及负债总额|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139|[14] 合并现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|221962|258521|276617|290448|310780| |投资活动产生的现金流量净额|-125161|-122187|-134406|-147846|-162631| |筹资活动产生的现金流量净额|-82573|-176494|-194143|-203851|-224236| |现金及现金等价物净增加额|14228|-40160|-51932|-61248|-76087|[15]

报告公司投资评级 - 维持“Buy 买进”评级 [7][8][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度腾讯营收 1800.2 亿元人民币，预估 1756 亿元人民币，同比增长 13%，环比增长 4%；净利润 478.2 亿元人民币，预估 516.9 亿元人民币，同比+14%；调整后净利润 613.3 亿元人民币，预估 596.8 亿元人民币，同比增长 22%，业绩略超预期 [8] - 一季度资本开支 275 亿元，占营收约 15.3%，主要用于支持 AI 相关业务发展，展现加强 AI 领域技术能力的决心，AI 已对业务产生实质性贡献，也加大对新 AI 机遇投入 [9] - 微信接入 DeepSeek 短期微信 AI 搜索领域直接广告收入或有较高增长空间，长期将加深公司在互联网流量领域护城河，有望领跑国内互联网产业 [9] - AI 有望短期内提升游戏/广告两大核心业务，腾讯未来游戏业务有增长潜力，也能为广告主提供更高投资回报率 [9] - 预计 2025 - 2027 年实现本公司权益持有人应占净利润 2235/2542/2882 亿元，YOY +15.2%/+13.7%/+13.4%，按最新股本计算，每股 EPS 为 24.3 元/27.7 元/31.4 元，对应 P/E 为 20/18/15 倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为传媒，2025 年 5 月 14 日 H 股价 521.00，恒生指数 23,640.7，股价 12 个月高/低为 544/351.2 [2] - 总发行股数 9189.02 百万，H 股数 9189.02 百万，H 市值 40070.63 亿元，主要股东为 MIH Internet Holdings B.V.（24.01%） [2] - 每股净值 113.07 元，股价/账面净值 4.61，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 17.13%、19.22%、45.81% [2] 近期评等 - 2023 年 8 月 16 日至 2025 年 3 月 20 日期间多次评等均为“买进” [3] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比 31.3%，网络游戏占比 30.1%，社交网络占比 18.8%，网络广告占比 18.5% [4] 各业务表现 - 增值服务收入 921.33 亿元，同比+17%，本土市场游戏收入增长 24%，国际市场游戏收入增长 23%，社交网络收入增长 7% [10] - 营销服务（广告）收入 318.53 亿元，同比+20%，金融科技及企业服务收入 549.07 亿元，同比+5% [10] - 一季度综合毛利率 56%，较去年同期提升约 3 个百分点，费用率有所下降 [10] 盈利预测 |年度|纯利（Net profit，RMB 百万元）|同比增减（％）|每股盈余（EPS，RMB 元）|同比增减（％）|市盈率（P/E，X）|股利（DPS，RMB 元）|股息率（Yield，％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|115216|-38.79%|12.1|-38.25%|30.24|2.96|0.59%| |2024|194073|68.44%|21.1|73.83%|23.81|3.92|0.78%| |2025F|223499|15.16%|24.3|15.16%|19.95|4.18|0.86%| |2026F|254203|13.74%|27.7|13.74%|17.54|4.35|0.90%| |2027F|288155|13.36%|31.4|13.36%|15.47|4.52|0.93%|[12] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营收入|609015|660257|728150|802533|885982| |经营成本|315906|311011|337984|370747|407410| |毛利|293109|349246|390165|431786|478572| |销售及市场推广开支|34211|36388|39320|42534|46071| |一般及行政开支|103525|112761|128154|141246|155933| |经营盈利|160074|208099|237691|263006|291568| |财务成本|-12268|-11981|-12379|-13643|-15062| |除税前利润|161324|241485|275312|309363|346506| |所得税|43276|45018|49556|52592|55441| |少数股东权益|2832|2394|2258|2568|2911| |归属于股东的净利润|115216|194073|223499|254203|288155|[13] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产|1058800|1284815|1387600|1484732|1603511| |流动资产|518446|496180|570607|656198|754628| |资产合计|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139| |流动负债|351408|330190|363209|399530|439483| |非流动负债|352157|396909|436600|471528|518681| |负债合计|703565|727099|799809|871058|958164| |少数股东权益|65090|80348|76331|70224|66713| |股东权益|808591|973548|1082068|1199648|1333262| |权益及负债总额|1577246|1780995|1958207|2140930|2358139|[13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|221962|258521|276617|290448|310780| |投资活动产生的现金流量净额|-125161|-122187|-134406|-147846|-162631| |筹资活动产生的现金流量净额|-82573|-176494|-194143|-203851|-224236| |现金及现金等价物净增加额|14228|-40160|-51932|-61248|-76087|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 614.34 港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q 业绩营收同比增长 13%，超一致预期 2.5%，各业务表现良好，经调整归母净利润同比增长 22%，超预期 2.5% [1] - 虽 2 - 3Q 游戏流水步入高基数，但收入仍将稳健增长，看好腾讯游戏长线运营，微信小店放量有望驱动佣金和广告加速增长，AI 催化下云业务增速有望加快 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q 营收同比增长 13%，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长 17%、20%、5%，对应毛利率同比抬升 2.3、0.8、4.7pct，经调整归母净利润同比增长 22%，超预期 2.5% [1] - 1Q 资本开支至 275 亿，符合公司 capex 进展（25 年收入占比 11 - 13%） [1] 各业务情况 广告业务 - 1Q 广告收入同比增长 20.2%，超一致预期 3.4%，毛利率同比抬升 0.8pct，视频号收入同比提升 60% [2] - 2 - 4 月微信小店广告消耗同比增长近 4 倍，流量已全域打通，支持跳转微信小店直购链路，增加 KOL 合作平台，支持更多投放渠道 [2] 游戏业务 - 1Q 增值服务收入同比增长 17%，高于市场预期 5%，对应毛利率同比改善 2.3pct 至 59.6% [3] - 1Q 国内游戏收入同比增长 24%，海外游戏收入同比增长 22%（固定汇率），分别超 VA 预期 7%和 8% [3] - 五一期间《王者荣耀》流水同比增长 14%，《三角洲行动》4 月 DAU 峰值突破 1200 万 [3] - 新游储备充实，《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约 [3] 金融科技及企业服务业务 - 1Q 金科收入同比增长 5%，符合市场预期，一季度商业支付 GTV 同比略有下降，4 月增速有所改善 [11] - 随着 AI 能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应 [11] 业务亮点 微信小店 - 4 月拓展多个流量入口，全域营销能力加速构建，朋友圈直链微信小店，推客归因焕新私域生态，腾讯广告全域流量打通小店直购链路，公域拓新显著提速，4 月达人广场上线，KOL 生态加速完善 [13][14][17] AI 应用 - 4 月微信 AI 助手元宝上线，支持通过添加好友方式接入微信，可实现公众号文章解析、文档解读、图片识别等多维功能，为后续更为智能的 AI Agent 功能推广奠定基础 [18] 《无畏契约》 - 端游热度高企，截至 25 年 4 月同时在线用户规模已稳定突破 200 万，较 24 年 7 月翻倍增长 [23] - 手游有望 2H25 上线，延续端游核心玩法和游戏难度曲线，新增细化教学关卡，提升新手留存率 [22] 财务预测调整 - 展望 25 - 27 年，分别上调腾讯收入预测 0.6%、0.5%、0.5%，调整经调整归母净利润 +4.1%、 - 1.3%、 - 1.0%至 2627 亿、2851 亿与 3163 亿元 [4][31] 公司估值 - 基于 SOTP 估值，给予腾讯 614.34 港币估值（前值 637.28 港币），对应腾讯 2025 年 19.9x PE 估值（前值 21.6 倍） [4][35] - 游戏业务每股估值 219.03 港币（占总市值 35.7%），基于 2025 年净利润 15.1xPE，较全球可比公司 28.1x 有所折价 [37] - 社交网络业务每股估值 24.11 港币，腾讯视频 PS 估值高于在线视频行业均值 2.3x [37] - 在线广告业务每股估值 165.16 港币，基于 25 年净利润的 22.1xPE，较全球可比公司均值 20.8x 有所溢价 [37] - 金融科技每股估值 59.38 港币，基于 25 年收入的 3.0x PS，较行业均值 15.4x PS 有所折价 [37] - 企业服务和云每股估值 50.22 港币，基于 25 年收入的 7.3x PS，接近行业均值 7.2x PS [37] - 投资业务每股估值 96.44 港币（前值 95.59 港币） [37]

市场表现 - 恒生指数涨0.02%报23644.4点，恒生科技指数跌0.14%报5374.16点，国企指数跌0.16%报8579.2点 [1] - 科技股涨跌互现，腾讯控股涨2.02%，保险股多股上涨，中资券商股活跃 [1] - 港股消费ETF（513230）逆势翻红，涨近1% [1] 腾讯控股财报 - Q1收入1800.22亿元，同比增长13%，经调整净利润613.29亿元，同比增长22% [1] - 经营活动现金流量净额769亿元，资本开支230亿元（主要用于支持AI相关业务发展），媒体内容付款53亿元，租赁负债付款15亿元 [1] - AI能力对效果广告与长青游戏等业务产生实质贡献，加大元宝应用与微信内AI等新机遇投入 [1] 港股消费ETF - 前五大权重股为阿里巴巴、腾讯控股、小米集团、美团、比亚迪股份，阿里+腾讯+小米权重超46% [1] - 科技与消费属性兼备，覆盖港股互联网消费龙头 [1]