行业投资评级 - **强于大市 (维持)** [5] 报告核心观点 - 腾讯2025年财报表现强劲，全年营收7517.66亿元，同比增长14%，净利润2248.42亿元，同比增长16% [1][3] - 游戏业务是核心增长动力，年度收入2416亿元，其中国内市场收入1642亿元（同比增长18%），海外市场收入774亿元（同比增长33%）[1][3][20] - AI在游戏内部署加速了内容制作并提升了营销效益，是重要的增长驱动力 [1][10][20] - 行业龙头公司存量产品稳固、新品管线充足，叠加全球化深化，2026年游戏行业增长确定性与盈利韧性有望持续强化 [1][10] - 中长期看，游戏行业供给端新品持续释放，版号常态化趋势稳固，长期成长潜力充足 [2][10] - 随着AI能力提升，AI+内容创作、AI+游戏、AI+营销广告等下游应用场景的商业化兑现成为行业主线 [2][10] 市场行情回顾 - 上周（报告发布当周）传媒行业（申万）下跌3.78%，跑输沪深300指数1.59个百分点，跑输创业板指数5.04个百分点 [1][11] - 年初至今，传媒行业（申万）累计下跌2.91%，跑输沪深300指数1.55个百分点，跑输创业板指数7.56个百分点 [1][13] - 行业估值方面，SW传媒行业PE（TTM）上周从27.10X下跌至26.07X，下跌幅度为0.64%，略低于2018-2025年均值水平26.24X [4][17] 产业动态 游戏市场数据 - **国内整体市场**：2026年2月，中国国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，环比增长2.35%，同比增长18.96%，同比增速创近10个月新高 [3][19] - **细分市场**： - 客户端游戏市场实际销售收入达88.7亿元，环比增长7.7%，同比增长56.75% [3][19] - 移动游戏市场实际销售收入达227.29亿元，环比增长0.48%，同比增长9.05% [3][19] - **海外市场**：2026年2月，中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达到21.14亿美元，环比增长1.77%，同比增长40.46% [3][19][20] 行业重要事件 - **收购事件**：沙特Savvy Games Group已签署协议收购沐瞳科技，交易完成后沐瞳科技将成为其全资子公司 [3][20] - **腾讯动态**： - 发布2025年财报，业绩表现突出（见核心观点）[1][3][20] - 旗下多款重磅游戏密集定档，包括《王者荣耀世界》（PC端4月10日上线）、《洛克王国：世界》（3月26日上线）以及近期开测的《粒粒的小人国》、《王者万象棋》等 [3][20] - 财报中重点提及了《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》系列（国内）以及Supercell旗下产品、《PUBG Mobile》、《鸣潮》（海外）对收入的贡献 [20]

投资评级 - 报告对腾讯控股的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1][10] 核心观点 - 腾讯控股2025年第四季度业绩符合预期，基本面坚实，公司计划加大人工智能（AI）领域的投入 [7] - 尽管因AI投入增加而下调了未来两年的盈利预测，但基于分部加总估值法（SOTP）得出的目标价为740港元，较2026年3月20日收盘价有46%的上升空间，因此维持买入评级 [10] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入1944亿元人民币，同比增长13%；调整后归母净利润647亿元人民币，同比增长17% [7] - **历史及预测收入**：2025年营业收入为7518亿元人民币，同比增长13.9%；预计2026年至2028年收入分别为8342亿、9214亿、10008亿元人民币，同比增长率分别为11.0%、10.5%、8.6% [9] - **历史及预测净利润**：2025年归属普通股东净利润为2596亿元人民币，同比增长16.6%；预计2026年至2028年调整后归母净利润分别为2840亿、3251亿、3657亿元人民币，同比增长率分别为9.4%、14.5%、12.5% [9][10] - **盈利能力指标**：预计2026年至2028年调整后归母净利润率维持在34%-37%之间，净资产收益率（ROE）维持在24%以上 [9][11] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为14倍，市净率为3.2倍 [9] 业务分部分析 - **增值服务（含游戏）**：2025年第四季度收入同比增长16%，是增长的主要驱动力 [10] - **本土游戏**：收入同比增长15%，得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、《鸣潮》等游戏的贡献 [10] - **国际游戏**：收入同比增长32%，由Supercell旗下《PUBG MOBILE》及《鸣潮》驱动 [10] - **未来管线**：重点关注《洛克王国：世界》（2026年3月26日公测）、《王者荣耀世界》（2026年4月10日公测）及《异人之下》等新品的上线 [10] - **流水指标**：粗略还原2025年第四季度流水同比增长11% [10] - **网络广告**：2025年第四季度收入同比增长17%，增长主要驱动力为广告单价提升，得益于AI驱动的广告定向和广告主使用AI创作；视频号收入在2026年第一季度增长环比加速 [10] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入同比增长8% [10] - **金融科技**：收入实现高个位数同比增长，商业支付交易额延续正增长，理财业务用户数和单用户资产均正增长 [10] - **企业服务**：收入同比增长22%（第三季度增速为十几百分比），云业务和商家技术服务费均有增长；腾讯云在2024年实现盈亏平衡，2025年实现调整后经营利润50亿元人民币 [10] 股东回报与资本配置 - **股息**：计划派发每股5.30港元的股息，合计约480亿港币（2024年约为410亿港币） [10] - **股票回购**：2026年可能减少回购规模，将资金用于AI投入 [10] - **资本开支与AI投入**：2025年第四季度资本开支为196亿元人民币，占收入比例为10.1%；2025年全年AI相关成本费用投入为180亿元人民币（其中第四季度为70亿元），并计划在2026年将AI投入至少翻倍 [10] 人工智能战略与展望 - **AI产品发布**：混元大模型3.0版本计划于2026年4月发布 [10] - **战略优势**：报告看好腾讯的AI潜力，认为其健康的现金流能支撑长期投入，微信超级生态（超14亿用户社交关系链、支付及小程序）的价值将在AI智能体（Agent）时代放大 [10] - **组织与人才**：公司通过组织架构调整和人才引入，以补足技术相对短板 [10] 估值分析 - **估值方法**：采用分部加总估值法（SOTP） [12] - **目标价推导**： - 增值业务与广告业务：采用25倍市盈率，对应市值44958亿元人民币（约560港元） [12] - 金融科技业务：采用4倍市销率，对应市值7256亿元人民币（约90港元） [12] - 云业务：采用6倍市销率，对应市值3552亿元人民币（约44港元） [12] - 投资业务：估值3553亿元人民币（约44港元） [12] - 合计估值：59319亿元人民币，目标价740港元 [12]

核心观点 - 美以伊冲突持续升级，全球资本市场延续“避险交易”与“滞胀交易”双重逻辑，股指及贵金属短期或将继续承压 [5] - 冲突导致全球能源供应中断风险加剧，霍尔木兹海峡通航油轮数量锐减98.99%，布伦特原油价格大幅上涨 [5][7] - 全球主要股指普遍承压，美元指数走强，现货黄金价格显著下跌，全球债市收益率多数上行 [5][8][9] 本期焦点：美以伊冲突影响全球资本市场几何？ - **冲突升级与能源冲击**：冲突焦点从霍尔木兹海峡封锁威胁延伸至对能源设施直接打击，全球能源供应中断风险加剧 [5][7] - **航运数据**：本周（3月16日至22日）仅3艘油轮通过霍尔木兹海峡，较冲突爆发前一周（2月23日至27日）的296艘下降98.99% [7] - **油价飙升**：3月20日布伦特原油现货价报108.65美元/桶，较上周上涨8.15%，较冲突前（2月27日）上涨53.37% [5][7] - **市场交易逻辑**：在供给冲击与美联储维持利率不变的货币紧缩双重压力下，全球市场延续“滞胀交易”与“避险交易” [5][7] 全球资本市场行情概览 A股、港股行情回顾 - **A股主要指数普遍下跌**：本周（3月16日至20日）上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，创业板指逆势上涨1.26% [15][17] - **A股风格指数**：周期风格指数跌幅最大，达7.68%，金融风格指数相对抗跌，跌幅为1.30% [16] - **行业表现**：基础化工（-10.53%）和有色金属（-11.82%）板块领跌，通信（2.10%）和银行（0.36%）板块表现相对较好 [18] - **港股主要指数**：恒生指数下跌0.74%，恒生科技指数下跌2.12% [15] - **中国“十杰”表现**：多数下跌，其中腾讯控股下跌7.21%，阿里巴巴-W下跌6.64%；比亚迪股份（7.29%）和吉利汽车（12.18%）逆势上涨 [21] 海外股市行情回顾 - **美股普遍下跌**：道琼斯工业平均指数下跌2.11%，标普500指数下跌1.90%，纳斯达克综合指数下跌2.07% [23] - **美股“七姐妹”**：全部下跌，特斯拉（-5.94%）和英伟达（-4.19%）跌幅居前 [25] - **欧洲股市受冲击较大**：德国DAX指数下跌4.55%，法国CAC40指数下跌3.11%，富时100指数下跌3.34% [8][24] - **亚太股市分化**：日经225指数下跌0.83%，韩国KOSPI指数逆势上涨5.36%，但较冲突前（2月27日）仍累计下跌7.41% [8][24] 全球债券市场利率动态 - **国债收益率多数上行**：冲突爆发以来，美国、德国、日本、中国10年期国债收益率均上行 [9] - **具体数据**：美国10年期国债收益率本周收盘于4.39%，周涨幅2.57%；中国10年期国债收益率收盘于1.83%，周涨幅0.86% [27] 全球主要货币汇率 - **美元指数走强**：截至3月20日收盘报99.30，较冲突前上涨1.68点，周内再次突破100 [8] - **日元承压**：美元兑日元（USD/JPY）收盘报159.25，较冲突前上升3.19点 [8] - **人民币保持韧性**：美元兑人民币（USD/CNY）收报6.89，较上周五收盘6.90小幅升值 [8][29] 主要大宗商品价格 - **黄金价格大跌**：伦敦现货黄金报4491.67美元/盎司，较上周下跌10.49%，较冲突前下跌14.90% [8][30] - **工业金属下跌**：LME铜价本周下跌5.77%，LME铝价下跌5.43% [30] - **原油价格大涨**：布伦特原油现货价本周上涨8.15% [30] 全球资本市场重要政策动态 - **中国金融高水平开放**：中国人民银行行长潘功胜强调稳步推动金融业高水平开放，人民币资产正迎来重要投资机遇 [5][31] - **增强资本市场内在稳定性**：中国证监会等五部门联合公布《金融法（草案）》，明确提出支持中长期资金入市，增强市场稳定性 [5][32] - **央行探索非银机构流动性支持**：中国人民银行研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制，以防范系统性金融风险 [5][33] - **内地与香港金融合作深化**：央行行长会见香港财政司司长，双方就深化金融市场互联互通、加强香港离岸人民币市场建设等交换意见 [34] - **理财公司监管评级**：中国金融监管总局发布《理财公司监管评级暂行办法》，资管能力与风险管理分值权重合计达50% [5][35][36] - **香港投行业务质量管控趋严**：香港证监会要求签字保荐人同时推进的活跃项目不得超过6个，旨在推动上市资源向优质企业集中 [5][37] - **韩国禁止子公司分拆上市**：韩国政府原则上禁止上市公司将旗下子公司分拆上市，以修复资本市场定价机制 [5][38]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 腾讯和阿里巴巴发布的最新财报均显示其在人工智能领域加大投入，这反映了人工智能商业化进程正在加速，人工智能行业持续保持高景气度 [2][20] - 以GLM-5、KimiK2.5等为代表的国产大模型持续迭代，能力提升，正推动国产大模型从“可用”向“好用”转变，将加速在千行百业应用场景的落地，推动中国大模型产业发展 [2][20] - 报告坚定看好中国人工智能产业的发展前景，建议投资者持续关注人工智能主题的投资机会 [2][20] 行业要闻及简评 腾讯控股 - **财务表现稳健增长**：2025年总收入为7,518亿元，同比增长14%；毛利为4,226亿元，同比增长21%；毛利率为56.2%，较2024年提升3.3个百分点 [2][5] - **盈利能力持续提升**：按非国际财务报告准则，2025年经营利润为2,807亿元，同比增长18%；经营利润率从2024年的36%提升至37% [2][5] - **核心业务健康增长**：增值服务业务收入同比增长16%至3,693亿元，其中本土与国际市场游戏收入分别增长18%和33%（按固定汇率计算为32%）；营销服务业务收入同比增长19%至1,450亿元，受益于人工智能驱动的广告定向与创作；金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至2,294亿元，其中企业服务收入同比增长接近20% [6] - **人工智能投资大幅增加**：仅在混元和元宝两款产品上，2025年第四季度投入达70亿元，全年总投入达180亿元；公司预计2026年在混元、元宝及其他新产品上的人工智能投入将“翻倍不止” [2][7] - **资本支出结构变化**：2025年第四季度运营资本性支出为169亿元，环比增长41%，主要原因是加快了服务器基础设施的投资 [7] 阿里巴巴 - **整体收入稳健，利润受投入影响**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2,848.43亿元，同比增长2%（若剔除已处置业务，同口径增长9%）；经营利润为106.45亿元，同比下降74%，主要由于对即时零售、用户体验及科技的投入 [2][11] - **云计算业务增长强劲**：云智能集团收入为432.84亿元，总收入及不计并表业务的收入同比增长分别加速至36%和35% [2][12] - **人工智能相关收入高速增长**：人工智能相关产品收入实现了连续第十个季度的三位数（超过100%）同比增长 [2][12] - **人工智能生态进展显著**：千问大模型在Hugging Face累计下载量突破10亿次；截至2月底，近1.4亿用户通过千问应用体验人工智能购物；2月份千问C端应用月活跃用户数超过3亿 [12] - **自研芯片量产**：平头哥自主研发的图形处理器已实现规模化量产，并为公司云基础设施供应带来实质性贡献 [12] 重点公司公告 - **道通科技**：2025年实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；归属于上市公司股东净利润9.36亿元，同比增长46.02% [13] - **软通动力**：股东CEL Bravo拟减持不超过20,703,784股，占公司总股本的2.00% [13] - **索辰科技**：发布2026年第一期员工持股计划草案，涉及不超过8名核心人员，设定了以2025年为基期，2026年营业收入增长率不低于20%且物理人工智能产品收入增长率不低于100%等解锁条件 [13] - **合合信息**：2025年实现营业收入180,964.05万元，同比增长25.83%；归属于上市公司股东的净利润45,414.26万元，同比增长13.39% [13] 一周行情回顾 - **指数表现**：报告期内，计算机行业指数下跌4.74%，同期沪深300指数下跌2.19%，计算机行业跑输沪深300指数2.55个百分点 [2][14] - **年初至今表现**：从年初至报告期末，计算机行业指数累计下跌2.91%，沪深300指数累计下跌1.36% [14] - **行业估值**：截至报告期末，计算机行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为52.2倍 [2][17] - **个股涨跌**：计算机行业359只A股成分股中，39只股价上涨，319只下跌，1只持续停牌 [2][17] - **涨幅前十个股**：朗科科技（+37.05%）、同有科技（+26.43%）、铜牛信息（+25.23%）等 [18] - **跌幅前十个股**：星环科技-U（-31.26%）、古鳌科技（-19.76%）、佳缘科技（-17.35%）等 [18] 投资建议与关注标的 - **人工智能算力领域**：推荐海光信息、龙芯中科、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、深信服；建议关注寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、华勤技术、景嘉微、软通动力、拓维信息、中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、长光华芯、永鼎股份、世嘉科技、汇绿生态 [2][20] - **人工智能算法及应用领域**：强烈推荐恒生电子、中科创达、盛视科技；推荐道通科技、金山办公、科大讯飞、同花顺、宇信科技、福昕软件、万兴科技；建议关注锐明技术、合合信息、卓易信息、星环科技、税友股份、光云科技、普联软件、泛微网络、致远互联、汉得信息、赛意信息 [2][20]

全球AI产业动态与模型发布 - 小米发布新一代基础大模型体系，其旗舰模型MiMo-V2-Pro（内部测试版“Hunter Alpha”）拥有万亿参数和百万级上下文，被视为小米全面押注智能体（Agent）时代的重要信号 [7][9] - 腾讯混元新模型HY 3.0即将在4月对外发布，相比HY 2.0版本效果进步明显，推理和Agent能力有显著提升 [13] - 智谱发布首个专为OpenClaw（龙虾）场景深度优化的通用大模型GLM-5-Turbo，并上调新模型API价格20%，2026年第一季度其API价格已累计上涨83% [21] - 月之暗面Kimi发布技术报告，对模型核心结构残差连接进行重新设计，使48B模型训练效率提升1.25倍，获得马斯克“令人印象深刻”的评价 [33] - 科大讯飞发布基于AstronClaw打造的桌面AI助理Loomy，支持多步骤任务自动执行，并已适配飞书、钉钉、QQ等主流IM工具 [19] AI智能体（Agent/“龙虾”）生态发展 - 英伟达CEO黄仁勋将OpenClaw称为“绝对是下一个ChatGPT”，认为这项技术是基础性变革，能极大地拓展个人使用AI的能力 [31] - 马化腾首次公开谈及“养虾”，认为“龙虾”应用能让AI落地到丰富场景，未来腾讯发展Agent将结合中心化和去中心化理念，并考虑融入微信的去中心化生态 [28][29] - 企业微信已支持一键扫码接入OpenClaw，各大主流云服务、大模型厂商及OpenClaw生态产品正陆续上线此支持 [25] - 钉钉创始人陈航指出员工在公司使用“龙虾”存在权限脆弱、越权执行、数据泄露、恶意技能四大安全风险，并称有超39万个Claw站点资产存在数据暴露风险 [36] - 中国互联网金融协会发布风险提示，指出OpenClaw智能体的高系统权限与弱安全配置易被利用，建议金融消费者和从业机构谨慎使用并加强安全管理 [39][40] 公司战略与业务进展 - 月之暗面Kimi正在进行新一轮10亿美元融资，估值已涨至180亿美元，在3个月内翻了4倍，并成为国内估值最快突破百亿美元的十角兽公司 [8] - 百度2025年第四季度AI业务收入占其一般性业务收入的43%，超出市场预期；2025年AI应用全年收入突破100亿元，AI原生营销服务收入同比增长301% [30] - 字节跳动安全团队发布《OpenClaw安全规范和使用指引》，并面向员工推出基于火山引擎ArkClaw企业版构建的ByteClaw服务 [8] - 阿里正推进内部计划，向员工提供Token额度，鼓励员工在工作中使用悟空、Qoder系列等付费AI工具 [37] - Meta计划大规模裁员，员工规模或缩减20%，以抵消人工智能基础设施的巨额投入 [9] 产品发布与行业应用 - 百度发布“家用小龙虾”——小度龙虾，将OpenClaw复杂任务能力引入家庭空间，实现自然语音交互的共享家庭助手 [17] - 智己汽车发布AI超级智能体IM Ultra Agent，首次将千问大模型量产上车，打通智舱、智驾与底盘控制 [11] - 阅文集团旗下“作家助手”宣布其Claw应用已开启内测，成为“全民养虾”热潮中首家部署在网文创作工具的应用 [22][23] - 体育AI科技品牌XbotGo发布第三代旗舰球场相机猎鹰Falcon，凭借AI追拍技术实现全自动跟拍 [13] - 奈飞联合CEO泰德・萨兰多斯表示AI应该成为创作者工具，让制作更高效、效果更好，但强调优秀配音演员至关重要，AI配音缺乏人类表演会拉低作品质量 [38][39] 基础设施、算力与安全 - Meta与AI云公司Nebius签署新的五年期AI基础设施供应协议，协议总价值最高可达近270亿美元 [21] - 德国政府计划到2030年，将通用数据中心的算力在2025年基础上至少翻一番，其中专门用于AI的算力将至少增至2025年的4倍 [31] - 人工智能安全初创公司Xbow完成1.2亿美元融资，估值突破10亿美元，目前已拥有超过100家客户 [29] - 360回应“安全龙虾”私钥泄露事件，称是发布流程中的配置疏漏，误将内部域名证书打包进安装程序，该证书已第一时间吊销 [37] 资本市场与投融资 - 本周期全球披露人工智能融资事件33起，总融资规模为56.46亿元人民币，平均融资金额为2.69亿元人民币 [40] - 本周国内人工智能领域已披露融资总额为26.11亿元人民币，融资额最高的为地瓜机器人（机器人软硬件通用底座提供商），完成8.3亿元人民币B1轮融资 [45] - 本周海外人工智能领域已披露融资总额为30.36亿元人民币，融资额最高的为AI网络安全平台研发商XBOW，完成1.2亿美元C轮融资 [62] - 从融资阶段分布看，本周全球获投AI企业中早期阶段（种子/天使/A轮）有25个，成长期（B/C轮）有8个 [42] - 国内融资地区主要集中在北京（8起）、广东（7起）、上海（6起） [43] 法律、争议与行业观点 - 微软正在权衡针对亚马逊和OpenAI的法律诉讼，因亚马逊可能提供OpenAI新产品，这或破坏微软与OpenAI的独家云合作伙伴关系 [31] - 马斯克表示，如果在对OpenAI的诉讼中获胜，所有由此获得的法律收益（此前索赔高达1340亿美元）将会全部捐赠给慈善机构 [35][36] - OpenAI计划为ChatGPT推出“成人模式”，仅允许生成带有成人主题的文字对话并限制生成露骨图像，该计划遭到其内部心理健康顾问委员会全票反对 [32][33]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 模型调用量加速增长，游戏行业景气度向上，多板块估值进入布局区间，建议关注边际逻辑拐点 [1] 市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体下跌3.78%，同期沪深300指数下跌2.19%，板块跑输沪深300指数1.6个百分点，在申万行业中排名第13位 [6][9] - 恒生科技指数上周下跌2.12% [6][9] - A股传媒板块个股表现分化，领涨个股包括琏升科技（20.06%）、天地在线（15.9%）、贵广网络（14.51%）等；领跌个股包括亨通股份（-20.76%）、中南文化（-12.69%）等 [6][10] - 港股互联网板块中，金蝶国际（5.61%）、美团-W（4.21%）等领涨；小鹏汽车-W（-9.37%）、快手-W（-9.04%）、腾讯控股（-7.21%）等领跌 [1][14] AI模型及应用 - **模型侧**：据Openrouter数据，3月16日至3月22日模型调用量预计达到20.3T tokens，周环比增长20% [6][16] - 周度调用量Top10模型中，国产开源模型如MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2等全球调用量维持领先，其中Hunter Alpha调用量周环比大幅增长539% [6][16] - 智谱GLM 5 Turbo和小米MiMo-V2-Pro新入榜周度调用量前十 [16][21] - **应用侧**：2026年2月，全球AI应用网页端访问量中，Claude月访问量环比增长43%，主要受益于模型更新 [24] - 2026年2月，国内AI移动应用MAU因春节推广活动大幅增长，其中豆包MAU达3.15亿，环比增长87.38%；千问MAU达2.03亿，环比增长552.83% [24][28][30] - 国内应用即梦AI网页端访问量环比增长72.85%，移动端MAU超过7000万，环比增长58.11% [25][26][30] - 出海AI应用中，DeepSeek移动端MAU达1.33亿，环比增长2.26% [26][31] 游戏市场 - 2026年2月，国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，在春节效应下同比增长18.96%，增速创近10个月新高 [6][32] - 分端看，2月客户端游戏市场收入88.70亿元，同比增长56.75%；移动游戏市场收入227.29亿元，同比增长9.05% [32] - 自研游戏出海收入在2月达到21亿美元，同比增长40% [6] - 目前A股游戏板块估值回到13-14倍低位 [6] - 近期重点新品储备丰富，腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日正式上线，完美世界《异环》等产品预约热度高 [43][44][45] - iOS游戏畅销榜显示，国内市场由《王者荣耀》、《和平精英》等腾讯系产品主导；海外市场SLG与休闲游戏表现突出 [37][40][41] - 小游戏方面，《向僵尸开炮》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》等在抖音和微信双端均表现突出 [42][43] 互联网 - 互联网板块进入业绩验证期，市场对AI投入压制短期利润表现敏感，但基本面未体现系统性恶化，且估值处于历史低位 [6] - 建议重点关注并布局AI商业化路径清晰的平台型公司，如阿里巴巴-W、腾讯控股 [6] - 同时建议关注基本面有边际向上趋势的赤子城科技、东方甄选、汇量科技，以及具备资金防御属性的美团-W [6] IP泛娱乐 - 泡泡玛特携手索尼影业官宣Labubu真人动画电影，关注其业绩发布及2026年业务发展指引 [6][53] - 春节档后电影市场进入淡季，3月16日至20日周票房为1.31亿元（不含服务费），观影人次349万 [46] - 下周（3月23-29日）新片供给以《拆弹专家2》（猫眼想看人数38.67万）等为主 [47][49] 行业重要动态 - **AI领域**：腾讯AILab撤销，部分人员并入混元团队；腾讯Qclaw全面开放公测；昆仑万维天工大模型SkyReelsV4登顶ArtificialAnalysis文生视频榜单；MiniMax发布M2.7模型，系其首个深度参与自我迭代的模型 [50][51] - **互联网领域**：阿里巴巴成立ATH事业群并发布企业级AI原生工作平台“悟空” [51] - **游戏领域**：字节跳动以超过60亿美元出售沐瞳科技予沙特Savvy Games Group [52] - **影视与IP领域**：华策影视与Rokid签署战略合作协议；第30届香港国际影视展举办，聚焦AI应用与区域合作 [52][53] 重点公司业绩 - **腾讯控股**：2025年全年收入7518亿元，同比增长14%；其中国际市场游戏收入首次突破100亿美元 [53] - **阿里巴巴-W**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2848.43亿元，同比增长2% [54] - **阅文集团**：2025年收入73.66亿元，同比下降9.3%；AI漫剧业务收入已突破1亿元 [57] - **腾讯音乐**：2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%；在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元 [58] - **中信出版**：2025年归母净利润1.30亿元，同比增长9.63% [55][56]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

涉及行业与公司 * **行业**：中国云市场、AI云市场、IDC（互联网数据中心）行业[1][3][10] * **公司**：阿里巴巴（阿里云）、字节跳动（火山引擎）、腾讯（腾讯云）、万国数据、世纪互联、百度、快手[1][3][5][10][14] 市场前景与核心预测 * **AI云市场高速增长**：预测中国AI云市场规模将从2024年的**150亿人民币**增长至2029年的**接近2200亿人民币**，年复合增长率高达**72%**[1][3][4][10][12] * **市场结构变化**：AI相关SaaS在云市场中的占比将从**6%** 提升至**接近40%**，成为未来云增量的主要空间[4][12] * **核心增长驱动力**：需求端的关键变量是**token消耗量**的增长，尤其推理侧增速将显著高于训练侧，主要推动力包括：1）各类Chatbot等C端应用使用量增高；2）企业侧AI应用逐渐落地；3）新一代Agent相关应用不断出现[4][12] * **行业迎来涨价周期**：判断云市场可能正迎来过去**20年**来首次真正的**涨价周期**，从“以价换量”转向“量价齐升”，将对行业利润率和估值产生积极影响[1][3][10][19] * **涨价实例**：阿里云已对AI算力和存储产品进行**5%至34%** 不等的涨价[20] 竞争格局与核心玩家分析 * **头部赢家**：阿里巴巴和字节跳动被视为AI时代的两大核心赢家，优势在于强大的算力供给能力、全站AI服务能力以及面向企业的服务和交付能力[1][3][10][12] * **市场份额预测**：在AI云细分市场，阿里云预计占据约**23.5%** 的市场份额，保持领先；字节跳动旗下火山引擎成为第二大玩家，拥有约**14%** 的市场份额[6][14] * **格局结构性变化**：以阿里为代表的头部民企预计将重新夺回自2020年起被三大运营商及华为侵蚀的市场份额，因AI时代比拼的是模型能力、技术迭代能力和算力供给[5][14] * **竞争关键维度**：影响云服务商份额获取的主要因素有三个维度：1）算力和供给能力（GPU支持）；2）产品集成能力（芯片、模型、平台）；3）交付和服务能力（稳定性、合规性、部署能力）[15] * **CIO调查偏好**：**47%** 的CIO更倾向于选择大云厂商进行AI部署，其中阿里云在公有云部署和AI云服务方面均是被首选的供应商[13][16] 资本开支与供给端分析 * **资本开支激增**：头部云厂商自2024年起资本开支显著增长，预计到**2026年**将达到约**5400亿人民币**（约合**760亿美金**），主要驱动力是国内AI芯片产能扩张[5][14] * **供给端约束与展望**：目前最大的约束来自高端GPU芯片供应，但预计从2026年下半年开始，整体产能将明显提升，单位算力效率也将显著提高[4][5][13] * **各厂商投入力度**：字节跳动和阿里巴巴在资本开支上领先行业，预计2026年字节跳动的开支将达到**2000亿**水平，阿里可能接近**1000亿**；腾讯在基础设施端节奏相对较慢[14] 公司具体表现与展望 阿里巴巴/阿里云 * **业绩与股价**：第三季度业绩未达预期，股价曾下跌**7%**，主要失望点在于其他业务单元（如OSS）表现，但云业务增速符合预期[11][22] * **未来增长指引**：管理层预计阿里云增速将在三月份季度进一步提升，预计达到**40%** 的增速，并给出未来五年收入规模达**100亿美元**的积极预期[22] * **利润率目标**：云业务长期毛利率提升目标是从**F27财年**起逐步达到**20%**[8] * **解决方案优势**：拥有最完整的解决方案，从自研芯片（平头哥）、自研千问模型家族到云服务和B端应用，产业链完整[16] * **投资建议**：被推荐为行业首选标的，目标价**180美元**[3][10] 腾讯/腾讯云 * **利润预期**：市场对腾讯2026财年的营业利润增长预期降至**5%**，低于此前的高个位数预期[9][11][22] * **AI进展评价**：市场对其在AI领域的进展和领先地位持保留和观望态度，认为相较于阿里巴巴，其在AI芯片层和模型层仍显不足，对四月份混元模型的更新持谨慎期待[9][11][22] * **非AI业务稳定性**：在游戏和广告等核心收入端表现稳定，获得认可[9][11] * **云业务复苏**：腾讯云在三月份季度有望迎来复苏，其中相关业务预计增速在**6%** 左右，且随着成本改善，亏损有望继续收窄[23] * **闪购业务**：闪购业务亏损正逐季度收窄，目标在**F29财年**实现盈亏平衡，预计未来三年通过每年收窄约**30亿美元**亏损来逐步实现扭亏[8][23] 字节跳动 * **竞争策略**：在AI云市场中份额提升显著，策略最为激进[6] * **布局完善**：虽在自研芯片方面有所欠缺，但已开始筹备自家ASIC芯片以完善全栈布局[16] 利润率分析与提升路径 * **中外利润率差异**：相较于海外大云厂，中国云服务商（如阿里云）的利润率较低，主要原因在于：1）传统云产品商品化程度高，价格竞争压力大；2）增值服务较少[17][18] * **AI时代的改善路径**：中国云服务商有望通过以下方式提升利润率：1）业务从训练向推理的结构性迁移；2）提供全栈式AI解决方案能力；3）自研芯片的应用[7][17][18] 其他重要信息 * **受益群体**：在token消耗量非线性增长的背景下，**超大规模云厂商（hyperscaler）** 将是最直接的受益群体[12] * **IDC行业受益**：万国数据、世纪互联等IDC行业公司也会受益于云市场的上行周期[3][10] * **AI对部署模式的影响**：AI的出现提升了企业对公有云部署的意愿，主要因大厂拥有更强的技术能力和更充足弹性的算力供给[13]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“强烈推荐”的投资评级 [2][6] - 报告核心观点认为公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI赋能下各业务条线效益显著提升，高毛利业务占比上升有望持续支撑利润率改善，看好公司社交流量优势下的AI应用生态业务推进 [6][46] 2025年第四季度及全年业绩概览 - 2025年第四季度实现营业收入1944亿元，同比增长13%，Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17% [1] - 2025年全年实现营业收入7518亿元，同比增长14%，Non-IFRS归母净利润2596亿元，同比增长17% [1] - 2025年第四季度毛利率达56%，同比提升3个百分点 [5][38] - 2025年第四季度资本开支224亿元，主要用于支持AI业务发展 [5] 分业务表现总结 网络游戏业务 - 2025年第四季度网络游戏收入593亿元，高于一致预期的569亿元，同比增长21% [5][14] - 国内游戏收入382亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》手游及PC版、《鸣潮》的亮眼表现，以及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的持续贡献 [5][10][16] - 海外游戏收入211亿元，同比增长32%，主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》收入增长及《鸣潮》的增量贡献，全年海外游戏收入规模突破100亿美元 [5][16] - 游戏储备丰富，《洛克王国：世界》定档3月26日，《王者荣耀世界》定档4月10日PC端上线 [16] 社交网络业务 - 2025年第四季度社交网络业务收入306亿元，同比增长3%，略低于一致预期的314亿元 [5][19] - 增长主要来自音乐付费会员及视频号直播服务收入增长，视频号2025年用户使用时长同比增长20%以上 [5][19] - 腾讯音乐四季度在线音乐付费用户数上升至1.27亿，同比增长5.3%，付费率达24.1%，ARPPU为11.9元 [5][19] - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.18亿，同比增长2% [19] 营销服务（广告）业务 - 2025年第四季度广告业务收入411亿元，同比增长18%，略低于一致预期的416亿元 [5][25] - 增长主要来自AI驱动的广告精准投放能力提升，以及对微信生态系统内闭环营销能力的拓展 [5][25] - 公司推出AI驱动的智能投放产品矩阵“腾讯广告AIM+”，旨在通过技术赋能降低操作门槛，提升投放效率与精准度 [26] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第四季度金融科技及企业服务业务收入608亿元，同比增长8%，略低于一致预期的612亿元 [5][32] - 企业服务收入实现22%的同比增长，主要来自国内外市场云服务收入增加，其中包括AI相关服务收入贡献 [5][32] - 全年腾讯云实现规模化盈利，受益于企业AI需求上升、PaaS及SaaS产品贡献增长以及供应链优化 [5][32] AI领域进展与布局 - 基础模型方面，混元3.0智能水平持续提升，在多模态能力上保持行业领先，其图像生成模型在国际权威评测LMArena中登顶全球第一 [5][41] - AI原生应用方面，“元宝”打通数十个腾讯系应用，月活突破1亿；WorkBuddy、QClaw等产品产生实际效用 [5][39] - 游戏业务中，通过部署AI提升内容制作效率与营销效益，《王者荣耀》推出AI陪伴角色“灵宝”，《和平精英》AI队友累计体验用户达1.1亿 [39] - 广告业务中，AI技术驱动精准定向与闭环转化，并应用于微信小店商品推荐等场景 [40] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为8334亿元、9150亿元、9949亿元 [6][46] - 预测2026-2028年经调整归母净利润分别为2793亿元、3085亿元、3395亿元 [6][46] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.6倍、13.2倍、12.0倍 [6][46]

报告核心观点 本次晨会纪要涵盖了多个行业及公司的研究报告，核心观点聚焦于**汽车行业的高端化与出口驱动增长**、**AI与算力产业链的持续高景气**、**消费及互联网领域的结构性机会**，以及**电力、储能、机器人等新兴产业的长期发展机遇**[2][3][4] 汽车与出行 - **吉利汽车**2025年总交付量302.5万辆，同比+39.0%，营业收入3452.3亿元，同比+25.1%，核心净利润144.1亿元，同比+35.8%[4] 2026年1-2月累计出口12.1万辆，同比+129.4%，全年出口目标64万辆[6] 公司预计2026-2028年营收分别为4218、5047、5776亿元，归母净利润分别为215、258、292亿元[7] - **零跑汽车**2025年总交付量59.7万辆，同比+103.1%，营业收入647.3亿元，同比+101.3%，首次实现全年盈利5.4亿元，年度毛利率14.5%[46] 2025Q4毛利率达15.0%，创单季新高[47] 公司预计2026-2028年营收分别为1087、1420、1718亿元，归母净利润分别为41.8、66.5、86.1亿元[49] - **顺丰控股**2026年1-2月速运物流业务量24.58亿票，同比+9.44%，单票收入14.98元，同比-0.79%[18] 公司预计2025-2027年营业收入分别为3127.64、3429.53、3729.79亿元，归母净利润分别为110.75、122.85、138.21亿元[19] - **中通快递**2025年实现快递业务量385.2亿件，同比+13.3%，市场份额约19.4%[68] 2025Q4单票快递收入1.29元，同比+3.54%[68] 公司承诺从2026年起年度股东总回报比例不低于上一财年调整后净利润的50%，并批准新的15亿美元股份回购计划[69] 科技与AI算力 - **协创数据**2025年营收122.36亿元，同比+65.13%，归母净利润11.64亿元，同比+68.32%[12] 智能算力产品及服务营收27.61亿元，同比+1727.17%，占总收入比重从2.04%提高至22.57%[13] 公司固定资产同比+1566.64%至92.83亿元，在建工程同比+1996.38%至33.47亿元，主要系算力设备投入增加[14] 2025年共发布5次算力服务器采购公告，总金额不超过212亿元，2026年2月新增不超过110亿元采购合同[15] - **伟仕佳杰**2025年收入976.26亿港元，同比+9.59%，归母净利润13.53亿港元，同比+28.66%[35] 云计算业务收入50.81亿港元，同比+29.1%，东南亚收入375.51亿港元，同比+16.6%，占整体收入比例接近37%[36] 公司发布自研AI产品VClaw，完善AI全栈布局[36] - **英伟达**全球首款CPO交换机Spectrum X全面投产[3] 在GTC 2026大会上，多家厂商展示面向Rubin平台的Sidecar电源系统，新一代AIDC采用800V直流母线，系统能效提升5%以上[61] - **腾讯控股**年内加大AI投入[3] - **阿里巴巴**云智能集团2025Q4营收433亿元，同比+36%，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长[74] 阿里云外部商业化收入于2026财年截至2月底正式突破1000亿元人民币[74] 消费与文娱 - **布鲁可**2025年营收29.13亿元，同比+30.0%，归母净利润6.34亿元（2024年为-4.01亿元）[8] 海外销售收入3.19亿元，同比+396.6%，占比10.9%[11] 成人向产品（16岁以上）SKU数量达287个，同比+825.8%，该年龄段产品收入占比16.7%，同比+5.3pct[10] - **腾讯音乐**2025年收入329.0亿元，同比+15.8%，归母净利润110.6亿元，同比+66.4%[22] 2025Q4在线音乐付费用户数达1.27亿，同比+5%，付费率24.1%，ARPPU为11.9元，同比+7%[26] 公司一站式AI音乐制作平台已赋能超过15万名音乐人及超过1000万普通用户[28] - **遇见小面**作为中式面馆引领者，门店扩张驱动业绩高增[3] 电力与储能 - **电力行业**面临价值重估机遇，“算电协同”于2026年首次写入政府工作报告[31] 截至2026年3月17日，电力/上证指数的PB估值在过去5年27%的分位水平，估值优势明显[33] - **储能行业**进入长周期高景气时代，2026年1-2月国内储能用锂离子电池产量同比增长84%[57] **海博思创**规划至2026年底运维的储能资产达到35-40GWh[58] - **动力煤价**于3月20日止跌上涨，北方港口动力煤价735元/吨，周环比+6元/吨[81] 高端制造与机器人 - **工程机械**2026年1-2月出口金额106.86亿美元，同比+33.4%，其中挖掘机出口金额129.8亿元，同比+29.7%[76][77] - **人形机器人**产业迎来“从0至1”的投资机遇，多企业融资加速[44] **宇树科技**IPO申请获受理，2025年收入17.08亿元，同比+335.36%[38] **曦诺未来**完成数亿元Pre-A轮融资[40] **章鱼动力**完成近5000万美元首轮融资[41] **地瓜机器人**完成1.2亿美元（约8.2亿元人民币）B1轮融资[42] - **中无人机**2025年收入同比大增340%[3] - **锂电材料**方面，5μm湿法隔膜供给趋紧，在动力电池领域的应用占比预计2026年突破50%，锂电铜箔加工费出现上调[59][60] 医疗与工业 - **山东药玻**发布定增预案，完成后控股股东有望变更为中国医药集团[51] 2025年公司国外业务营收同比增长1.98%，毛利率提升0.63pct[52] - **宏桥控股**资产重组完成，电解铝景气度向上[3] - **新泉股份**2025年收入155.2亿元，同比+17.04%[43] - **豪能股份**拟投资4亿元建设汽车差差速器总成生产基地二期工程[43]