报告行业投资评级 - 优于大势 [1][8] 报告核心观点 - 中央明确房地产的金融资产属性及其对宏观经济的重大影响，表明政策大力呵护的必要性与急迫性 [2][16] - 政策取向发生关键转变，强调要“一次性给足”政策力度，避免市场与政策反复博弈，以稳定和扭转市场预期 [2][17] - 2026年将是地产政策的关键窗口期，更大力度的楼市呵护政策值得期待，政策重点包括取消限制性措施、加速向“保障房+好房子+服务”新模式转型、收储现房与闲置用地有望加速 [6][18] - 投资建议关注存量地产三大方向及优质产品力开发商，具体包括商业地产、二手经纪、物业服务及中国金茂 [6][19] 根据相关目录分别总结 1. 本周核心观点：政策解读 - 2026年1月1日《求是》杂志文章明确房地产带有显著金融资产属性，其销售和价格回落对实体经济需求端、资产负债表及金融机构负债端产生较大影响 [16] - 文章反思过去渐进式政策效果有限，强调政策力度要符合市场预期，要一次性给足，不能采取“添油战术” [17] - 政策展望包括：以更好满足居民住房需求为目标，取消相关限制性措施（预示一线城市限购可能全面放开）；供给端严控增量、盘活存量，鼓励收购存量商品房用于保障房；坚定推动“保障房+好房子+服务转型”新模式 [18] - 鼓励不动产投资信托基金（REITs）继续扩大范围，并试点探索土地出让金到期补缴机制，以稳定投资信心并缓解地方财政压力 [19] 2. 股票市场与信用债 - **整体表现**：本周（统计周期为2025年12月29日至2026年1月2日）A股房地产板块涨跌幅为-0.69%，跑输大盘（沪深300）0.10个百分点；港股地产建筑板块涨跌幅为0.05%，跑输大盘（恒生指数）1.96个百分点 [3][21][22][34] - **阶段表现**：近一个季度，A股房地产板块涨跌幅为-7.00%，跑输沪深300指数（-1.32%）；近一个月，A股房地产板块涨跌幅为-1.70%，跑输沪深300指数（1.83%） [25] - **信用债市场**：本周地产信用债发行15.14亿元，净融资额为-25.27亿元；截至2026年1月2日，年内累计发行及净融资额均为0.00亿元 [3][21] - **个股表现**： - A股涨幅靠前：首开股份（6.79%）、张江高科（6.71%）、荣盛发展（4.46%） [29] - A股跌幅靠前：建发股份（-3.55%）、华夏幸福（-3.52%） [29] - 港股涨幅靠前：绿地香港（9.66%）、禹洲集团（6.60%）、建发物业（5.77%） [37] - 港股跌幅靠前：融信中国（-11.92%）、花样年控股（-9.64%）、正荣地产（-9.37%） [37] 3. REITs市场 - **指数表现**：本周REITs指数收于115.94点，涨跌幅为-0.36% [4][41][42] - 产权型REITs指数收于118.24点，涨跌幅为-0.39% [4][46] - 特许经营权型REITs指数收于112.89点，涨跌幅为-0.33% [4][49] - **相对表现**：近一个月，REITs指数跑输沪深300指数4.10个百分点 [4][53] - **成交情况**：本周REITs成交额为5.51亿元，环比下降59.30%；换手率为0.17%，环比下降0.28个百分点 [4][41][64] - **领涨领跌**：本周领涨公募REITs为华夏和达高科REIT，涨跌幅为1.08%；领跌为中信建投国家电投新能源REIT，涨跌幅为-2.34% [41][54] 4. 楼市成交 - **整体成交**：本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降22.39%和28.04%；年初至今累计同比分别下降1774.17%和238.88% [6][72] - **新房市场**：45城商品房本周成交450.09万平方米，滚动四周同比下降22.39% [6][73] - 一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降26.29%、19.19%、23.47% [6][73] - **二手房市场**：14城二手房本周成交129.91万平方米，滚动四周同比下降28.04% [6][84] - 一、二线城市滚动四周同比分别下降35.60%、29.85%；三四线城市滚动四周同比上升52.13% [6][84] - 年初至今累计成交面积同比变化：一线城市+887.26%，二线城市-569.05%，三四线城市+4722.07% [84] 5. 土地市场 - **百城整体**：本周土地供应建筑面积环比下降66.43%，成交建筑面积环比上升132.09%，溢价率为2.14%，环比上升0.94个百分点 [5][94][95] - **一线城市**：供应建面环比下降56.58%，成交建面环比上升88.47%，溢价率为0.25%，环比下降2.20个百分点 [5][94][103] - **二线城市**：供应建面环比下降62.30%，成交建面环比上升142.85%，溢价率为1.83%，环比上升0.81个百分点 [5][94][112] - **三四线城市**：供应建面环比下降68.92%，成交建面环比上升129.54%，溢价率为3.20%，环比上升2.08个百分点 [5][94][122] 6. 行业数据与投资建议 - **行业数据**：房地产行业成分股102只，总市值11473.13亿元，流通市值5300.15亿元，市盈率（TTM）42.17倍，市净率（LF）0.77倍，成分股总营收3164.87亿元，总净利润-92.87亿元，资产负债率75.05% [10] - **投资建议**：基于政策转向，建议关注存量地产三大方向：①商业地产（新城控股、华润万象生活）；②二手经纪（我爱我家、贝壳）；③物业服务（绿城服务）；以及优质产品力开发商中国金茂 [6][19]

股份数据 - 截至2025年12月底，公司法定/注册股本总额为50,000美元，股份数目为5,000,000,000股，面值0.00001美元[1] - 截至2025年12月底，公司已发行股份（不含库存）2,282,500,000股，库存股份0，总数2,282,500,000股[2] - 2025年12月，公司法定/注册股份、已发行股份（不含库存）及库存股份数目无增减[1][2]

政策信号与市场预期 - 最新一期《求是》杂志的评论文章提振了投资者的希望，认为官方今年对房地产市场的论述或基调可能终于有所转变 [1] - 该评论呼吁政策应一次性给足，不能采取添油战术，这被认为是在去年缺乏任何实质政策之后的一个积极信号 [1] - 鉴于自2023年下半年以来，房价和销售持续恶化，政策制定者考虑新的论述或方向是合乎逻辑的 [1] 政策观察与评估 - 仅凭该文章尚未足以表明官方立场的根本改变 [1] - 下一个重要的政策观察时间窗口是2024年3月的两会和4月的政治局会议 [1] 投资策略与标的 - 摩根大通在内房股中的首选标的为华润置地、华润万象生活和中国金茂 [1] - 在政策可能引发的市场反弹中，龙湖集团被认为提供了最佳的风险回报 [1]

文章核心观点 - 奢侈品市场与高端商场之间长期稳固的“唇齿相依”共生关系在疫情后出现松动甚至破裂 奢侈品销售下滑与渠道策略调整导致高端商场面临租金收入下降和品牌撤离的困境 [4][5][13] - 面对困境 高端商场正积极转型 从依赖奢侈品品牌和核心地段的传统“收租”模式 转向通过引入新消费品牌、打造“首店经济”、举办IP活动及增强社交体验来主动吸引全客层客流的新模式 [26][32][33] 高端商场经营现状与困境 - 多家老牌港资高端地产商经营业绩显著下滑 恒隆地产2024年上半年营收同比下降18.7% 净利润连续两年下降 太古地产2024年上半年亏损12.02亿港元 为15年来首次亏损 新鸿基内地物业租赁收入下降2% 九龙仓投资物业收入下降4% [6][8][10] - 具体商场项目出现奢侈品品牌集中撤离现象 上海One ITC商场有LV、Celine、Tiffany等至少六大奢牌退场 北京金融街购物中心也失去了Dior、Gucci等品牌 [4] - 恒隆地产旗下部分项目租金收入大幅下滑 2025年上半年 武汉和沈阳项目租赁收入同比分别下降36%和37% 上海兴业太古汇和前滩太古里租金收入分别下降6%和10% [23] - 尽管高端商场租赁收入占比因物业销售减少而被动上升 但整体对奢侈品的依赖反而在加深 恒隆高端商场租赁收入占比从58.8%升至70.3% [24] 奢侈品市场变化及其影响 - 中国大陆奢侈品市场在2023年上半年短暂复苏后 自2024年起连续六个季度负增长 2024年全年销售额下跌18%-20% 市场规模回退至2020年水平 [19] - 主要奢侈品集团在亚洲市场（除日本）表现疲软 LVMH集团在2025年第三季度营收同比下滑4% 有机增速仅为1% 开云集团同期营收和有机增速分别下降9.8%和5% [21] - 奢侈品集团为应对全球消费者减少（2022-2024年减少约5000万人）及市场下滑 采取两大自救策略：一是积极开辟线上销售渠道（如LVMH将Tiffany、尚美等品牌引入天猫） 二是线下门店向核心地段和商圈收缩集中 导致非核心商圈门店关闭（如Gucci在2024年至今于中国大陆关闭9家门店） [23] 高端商场的转型策略与新兴模式 - 传统高端商场开始寻求转型与去高端化 恒隆地产在2025年中报提出将侧重引入老铺黄金、泡泡玛特等新消费品牌 布局轻资产项目 并展开全客层运营 [26] - 以华润万象生活为代表的大陆商业地产商展现出更强增长势头 其通过差异化产品线（万象城、万象汇、万象天地）和下沉市场布局（在厦门、武汉等城市开设14家万象城）避开一线城市激烈竞争 [26][29] - 新运营模式的核心在于将商场从“卖场”转变为“景区”和“策展人” 通过“首店经济”、IP联名、展会活动及打造细分体验场景（如潮玩、二次元、宠物友好空间）来主动吸引客流 实现从“被动接触”到“主动吸引”的转变 [32] - 转型实践已取得初步成效 静安大悦城通过每年近300场活动及超30场国际顶流IP快闪 商业销售额提升近45% 由华润经营的CP静安引入106家首店品牌 客流同比增长33% 上海新天地2024年上半年租金收入2.44亿元 同比增长4% 重点也在于“首店”效应 [32][33]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][51] 报告核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮最终政策力度将超过2008年和2014年，且政策仍在推进途中 [4][51] - 房地产作为早周期指标，具备经济风向标的指向性作用 [4][51] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的头部国央企、少量混合所有制及民企将在未来格局中更加受益 [4][51] - 城市分化观点依然奏效，即“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”，该组合在销售反弹时表现更佳 [4][51] - 供给侧政策（如收储、处置闲置土地）有新变化，是重要的观察方向，且预计一二线城市将更受益 [4][51] - 2026年板块仍将以政策为核心主导力量，建议反复博弈政策贝塔 [4][51] 2025年全年及近期市场成交数据 - **2025年全年新房市场低迷**：样本30城新房累计成交9821.7万平方米，同比-15.8% [1][11] - **分城市级别看全年新房成交**：一线城市累计成交2619.1万平方米，同比-12.0%；二线城市4904.0万平方米，同比-15.6%；三线城市2298.6万平方米，同比-20.2% [1][11] - **一线城市具体表现**：北京同比-14.5%，上海同比-6.4%，广州同比-7.9%，深圳同比-33.2% [1][11] - **12月新房成交“翘尾”表现弱**：样本30城12月成交967.9万平方米，同比大幅下降40.0% [2][11] - **12月分城市级别成交**：一线城市成交246.0万平方米，同比-35.3%；二线城市572.8万平方米，同比-35.3%；三线城市149.1万平方米，同比-57.1% [2][11] - **本周（2025.12.27-2026.1.2）新房成交**：30城成交239.1万平方米，环比-0.9%，同比-30.6% [2][15] - **本周分城市级别新房成交**：一线城市成交64.1万平方米，环比+19.0%，同比-23.5%；二线城市142.6万平方米，环比-2.6%，同比-22.3%；三线城市32.3万平方米，环比-20.7%，同比-58.0% [2][15] - **2025年全年二手房市场小幅增长**：样本城市累计成交10398.9万平方米，同比增长3.9% [2][22] - **分城市级别看全年二手房成交**：一线城市累计成交4328.7万平方米，同比+4.4%；二线城市4726.3万平方米，同比+2.7%；三线城市1344.0万平方米，同比+6.4% [2][22] - **本周（2025.12.27-2026.1.2）二手房成交因假期影响下滑**：14个样本城市合计成交145.0万平方米，环比-30.5%，同比-30.6% [3][25] - **本周分城市级别二手房成交**：一线城市成交76.8万平方米，环比-14.0%；二线城市47.9万平方米，环比-43.3%；三线城市20.3万平方米，环比-41.9% [3][25] 行情回顾 - **板块指数表现**：本周申万房地产指数累计变动-0.7%，落后沪深300指数0.10个百分点，在31个申万一级行业中排名第19名 [3][34] - **全市场房地产股涨跌**：本周上涨个股共28支，下跌82支 [34] - **全市场涨幅前五个股**：乾景园林（+15.4%）、银亿股份（+15.2%）、北京城建（+13.2%）、合肥城建（+9.5%）、*ST新城（+8.3%） [34][40] - **全市场跌幅前五个股**：华联控股（-15.5%）、*ST匹凸（-13.2%）、万泽股份（-9.2%）、天业股份（-6.7%）、海德股份（-6.1%） [34][40] - **重点48家A/H房企表现**：本周共计上涨10支，涨幅前五为禹洲集团（+6.6%）、荣盛发展（+4.5%）、中国海外发展（+2.0%）、滨江集团（+1.7%）、中国金茂（+1.7%） [34][43] - **重点房企跌幅前五**：融信中国（-11.9%）、正荣地产（-9.4%）、中国奥园（-7.9%）、碧桂园（-7.1%）、佳兆业（-6.7%） [34][44] 重点公司境内信用债情况 - **本周（12.29-1.4）发行情况**：共发行房企信用债1只，环比减少5只；发行规模共计2.50亿元，环比减少44.82亿元 [3][45] - **本周偿还与净融资**：总偿还量42.69亿元，环比减少22.47亿元；净融资额为-40.19亿元，环比减少22.34亿元 [3][45] 本周政策回顾 - **中央政策**： - 央行：存量公积金贷款利率自2026年1月1日起下调，首套房5年以下利率降至2.1%，5年以上降至2.6% [49] - 住建部：发布关于提升住房品质的意见，提出八项重点任务，旨在加大“好房子”供给 [49] - 财政部、税务总局：个人销售购买不足2年的住房按3%征收率缴增值税，2年及以上免征，自2026年1月1日起施行 [49] - **地方政策**（2025.12.28-2026.1.3）： - 广东韶关：推出购房补贴、下调公积金首付比例及利率、提升贷款额度、支持公积金付首付、购房可落户等多项措施 [50] - 广东深圳：“十五五”规划建议提出推动房地产投资向保障房和改善性商品房两侧发力，加强保障房建设，高质量开展城市更新 [50] - 江苏常州：降低困难工薪群体公积金贷款首付至15%，提升高品质住宅贷款额度，延长贷款年限至最长30年 [50] - 甘肃、云南、湖南株洲等地：均在“十五五”规划建议或工作会议中强调加快构建房地产发展新模式，加强保障房供给，推进城市更新和“好房子”建设 [50] 具体投资建议与标的 - **配置方向**： 1. **地产开发**： - H股：绿城中国、建发国际集团、华润置地、越秀地产、中国海外发展、中国金茂 [4][51] - A股：滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、华发股份 [4][51] 2. **地方国企/城投/化债**：城建发展、城投控股 [4][51] 3. **中介**：贝壳-W [4][51] 4. **物业（跟涨）**：华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业等 [4][51]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：财政部与税务总局发布公告，将个人销售购买不足2年住房的增值税率从5%下调至3%，购买2年以上住房仍免征增值税[5][6] 该政策直接降低了二手房短期交易成本，旨在促进市场流通、稳定预期，并带动房地产市场整体止跌回稳[7][8] 政策事件与影响分析 - 政策内容：自2026年1月1日起，个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率由5%下调至3%[5] - 税负影响：以一套成交价500万元的二手房为例，原5%税率下增值税约23.81万元，调降至3%后增值税降至14.56万元，交易者可节省约9.25万元支出[6] - 政策背景：2025年四季度以来，一线城市二手房成交热度下降，北京、上海、深圳10-11月成交套数同比分别下降24.9%、19.4%、30.8%，市场在高基数下遇冷[7][11][14][16] 市场现状与政策信号 - 前期市场表现：2025年1-9月，北京、上海、深圳二手房成交套数累计同比分别增长11.0%、18.5%、28.7%，但四季度同比转负[7] - 政策延续性：2024年11月，上海、北京和深圳等地已相继取消普宅认定标准以降低非普宅增值税，本次税率下调是新一轮稳定市场的积极信号[7] 投资建议与推荐标的 - 总体建议：政策有利于稳定市场预期，带动房地产市场整体止跌回稳[8] - 推荐标的分为三类： - 布局城市基本面好、善于把握改善型需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团[8] - 住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的房企：华润置地、新城控股、龙湖集团[8] - “好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管公司：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业[8]

文章核心观点 - 华润万象生活通过获得WELL HSR健康安全评价及推行一系列可持续发展举措 标志着公司在健康福祉与可持续发展领域取得积极进展 并致力于引领行业向高品质、以人为本的方向发展 [1][8][12] 公司可持续发展进展与成果 - 截至2025年底 公司共有30个购物中心及写字楼项目获得WELL HSR健康安全评价 总建筑面积达752.7万平方米 受益人数达32.8万 [1] - 公司在营的非凡重奢购物中心已全部获得WELL HSR认证 另有12座高品质写字楼项目也获得此认证 [1] - 公司可持续发展已从合规管理阶段迈向生态引领阶段 [1] 健康与可持续理念的实践融合 - WELL健康建筑标准被用于指导公司业务 旨在提升消费者、租户及员工的福祉 [8] - 公司在天津万象城推出MIXC+系列标签 打造“大地厅”等特色空间 实现“室内空间室外化” 构建了MIXCH!LL、MIXCNature、MIXColor、MIXCozy等多元体验场景 [8] - 公司与WELL人居实验室合作启动“WELL EAT集食行乐”计划 联合天津万象城10家餐饮商户完成了近20道菜品的健康饮食披露 将健康理念延伸至餐饮场景 [10] 行业合作与活动推广 - 国际WELL建筑研究院(IWBI)中国区执行副总裁施璇就健康空间与企业社会责任发展发表主题演讲 [3][5] - 第三方机构颐华不动产及合作伙伴链宇科技分享了关于健康运营跃升和AI智控绿色建筑的行业观察与实践 [6][8] - 公司旗下长春、济南、南宁、福州、深圳、成都等多地项目将同步开启各具特色的可持续消费活动 通过线上线下联动方式推广可持续理念 [12] 公司发展理念与愿景 - 公司秉持高品质服务和长期主义理念 坚持“引领商业进步、助力城市发展、共创美好生活”的可持续发展路径 [1] - 公司积极将“以人为本”的价值观融入商业、办公、社区和公共空间的运营服务 [1] - 公司期待与更多伙伴构建深层次、多领域的共创合作 为行业可持续发展贡献积极力量 [1]

苏州商业市场年末开业高峰 - 临近2025年末，苏州商业市场迎来一轮开业高峰，上周已有三个商业项目集中亮相，本月内预计还将有三个项目开业，其中城市级商业地标苏州万象天地将于12月29日压轴登场 [1] - 2025年底苏州的商业增量主要以社区商业为主，以精准定位和丰富业态融入市民的“一刻钟便民生活圈” [1] - 新项目集中入市即刻丰富了市民消费选择，为苏州各区域商业格局发展和城市商业能级提升注入新动力 [12] 近期开业项目详情 - **苏州屿悦时光**：于12月19日开业，由象屿商发集团打造，位于吴中尹山湖板块，总体量约2万平方米，以“漂浮岛屿”为设计灵感，引入超盒算NB、星巴克、麦当劳等品牌 [1] - **中建·泓里**：于12月20日开业，位于昆山开发区，建筑面积约2.7万平方米，定位为“家门口的一站式生活引擎”，融合潮流运动、品质餐饮、亲子娱乐及生活服务等多元业态，引入肯德基、瑞幸咖啡、华为、YONEX羽毛球馆等品牌 [2] - **胜浦邻里中心**：于12月20日开业，位于园区胜浦板块，是新建元旗下在园区运营的第21个邻里中心，体量达9.3万平方米，为近期开业社区商业中规模最大者，汇聚近110家品牌商户，业态功能涵盖餐饮美食、生活服务、文体娱乐等，并设有邻里生鲜菜场、东部市民中心，项目获得国际绿建大会绿色建筑预评价三星荣誉 [4] - **春申里商业中心**：于12月23日开业，由相城城投集团开发，总体量达14万平方米，是集酒店、公寓、办公、商业于一体的街区式商业综合体，商业部分乐活商业街围绕年青力、活泼力、烟火气定位，已引进麦当劳、袁山山重庆火锅等主力店及一批特色商铺 [6] - **墅浦生活荟**：将于12月27日开业，位于吴中独墅湖西板块，紧邻地铁3号线，商业体量约3.5万平方米，引入德国连锁超市奥乐齐吴中首店、麦当劳、瑞幸咖啡等品牌 [8] 核心项目苏州万象天地 - 位于姑苏区石路商圈的苏州万象天地将于12月29日开业，是华润万象生活在苏州打造的重要商业作品，总体量约14万平方米，以“一万种生活潮向”为核心主张 [9] - 项目引入近350家高品质品牌，其中区域及城市首店、旗舰店或概念店等高能级门店占比超过50%，首店集聚效应显著 [9] - 项目汇集近20家高端化妆品品牌，吸引了NIKE STYLE苏南首店、Adidas Originals FDD苏南首店、FILA ICONA苏州首店、SALOMON江苏最大门店等众多运动潮流标杆，里巷主题街区汇聚了超过80%的首进餐饮品牌，还拥有西西弗书店苏州独家主题定制店、POP MART城市旗舰店、特斯拉全国科技旗舰店等特色品牌 [11] - 在空间设计上采用“MALL+街区”组合模式，规划“一街一巷四广场”的公共空间序列，高街从苏州传统建筑中汲取灵感，里巷打造精致的餐饮社交空间 [11] - 项目开业是姑苏区商业升级的重要里程碑，标志着石路商圈的能级提升，将与苏州华贸中心的丽思卡尔顿酒店、超甲级写字楼等业态产生协同效应 [11]

股权结构 - 公司由华润置地持有约70.12%权益，华润置地由华润（集团）间接持有约59.55%权益，华润（集团）由中国华润间接全资拥有[4][26][27] - 华润股份持有华润银行约49.77%的股权，持有华润信托51%的股权[32] 贷款协议 - 2023年框架贷款协议期限至2025年12月31日届满，2025年订立新协议[3][5] - 2025年境外框架贷款协议期限自2026年1月1日至2028年12月31日[7] - 2025年境内框架贷款协议期限自2026年1月1日至2028年12月31日[13] - 2025年境外框架贷款协议贷款还款日不得迟于贷款日起计六个月[8] - 2025年境外框架贷款协议借款人可提前书面通知偿还贷款及利息[12] - 2025年框架贷款协议拟交易适用百分比率超0.1%但未超5%[4][27] - 2025年境外框架贷款协议借款人可用港元、人民币或美元借款[7] - 2025年境内框架贷款协议借款人可用人民币借款[13] - 2023 - 2025年单年度内单日可贷出最高总额年度上限为1000百万元人民币[17][18] - 2026 - 2028年未偿还最高单日贷款总额年度上限建议为1200百万元人民币[20] - 非华润（集团）全资拥有的借款人就担保贷款付0.05%担保费[8] - 非华润股份全资拥有的借款人按年利率0.05%向华润股份支付担保费[14] 财务数据 - 截至2024年12月31日及2025年6月30日，集团现金及等价物分别约9669百万及7610百万元人民币[21] - 2024年12月31日华润（集团）总资产为25810亿港元，华润股份为27620亿元人民币[22] - 2024年12月31日华润（集团）现金及银行结余为2610亿港元，华润股份为2730亿元人民币[22] - 2024年12月31日华润（集团）股东应占股权为5100亿港元，华润股份为4450亿元人民币[22] - 2024年华润（集团）股东应占溢利为320亿港元，华润股份为270亿元人民币[22] - 2024年华润（集团）经营产生现金流量为1250亿港元，华润股份为1100亿元人民币[22] 其他信息 - 华润股份主要长期信贷评级为AAA级[22] - 公司于2017年5月18日在开曼群岛注册成立，提供物业管理与运营服务[26] - 华润股份是境内框架贷款协议借款人兼担保人[24] - 华润（集团）是境外框架贷款协议借款人兼担保人[25] - 董事认为2025年框架贷款协议公平合理，符合公司及股东利益[28] - 公司有审批内部指引及年度审阅程序[29] - 董事会有非执行董事3人、执行董事4人、独立非执行董事4人[34] - 人民币1.00元兑1.094港元为概约汇率[34]

报告行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为“增持”，且维持该评级 [5] 报告核心观点 - 展望后续，随着前期一揽子房地产政策的持续落地，地方政府楼市调控自主性提升，区域分化和城市分化进一步加深，部分高能级核心城市将有望获益于城市更新，实现城市结构优化转型和内涵式发展，逐步实现“止跌企稳” [4] - 投资建议聚焦结构性阿尔法亮点，关注三条主线：1）产品美誉度高、销售排名持续提升的稳健龙头；2）存量资源丰富、具备运营品牌核心竞争力的房企；3）看好物业服务长期发展空间 [4][116][117] 百城土地市场供需总结 - **整体市场**：2025年1-11月，百城土地成交建面累计同比-8.8%，供应建面累计同比-11.9% [10] - **住宅用地**：2025年1-11月，百城住宅类用地成交建面为2.21亿平，累计同比-15.1%；供应建面为3.48亿平，累计同比-16.5% [1][20] - **分能级城市成交**： - 一线城市：成交建面778万平，累计同比-28.7% [1] - 二线城市：成交建面9，273万平，累计同比+4.4% [1] - 三线城市：成交建面1.21亿平，累计同比-24.9% [1] - **分能级城市供需比**：2025年1-11月，一线、二线、三线城市住宅类用地供需比分别为1.3、1.5、1.7 [30][38][48] 百城土地市场价格总结 - **整体土地价格**：2025年1-11月，百城土地成交楼面均价为1，735元/平方米，累计同比-0.7% [55] - **住宅用地价格**：2025年1-11月，百城住宅类用地成交楼面均价为6，295元/平方米，累计同比+9.4% [1][55] - **分能级城市住宅用地均价**： - 一线城市：成交楼面均价为39，283元/平方米，累计同比+29.5% [1][66] - 二线城市：成交楼面均价为6，986元/平方米，累计同比+4.2% [1][69] - 三线城市：成交楼面均价为3，635元/平方米，累计同比+2.0% [1][76] TOP50房企拿地情况总结 - **新增土储价值**：2025年1-11月，TOP50房企新增土储价值8，618亿元，累计同比+22.1% [81] - **新增土储面积**：2025年1-11月，TOP50房企新增土储面积5，733万平，累计同比-0.6% [86] - **房企排名**： - 新增土储价值排名前三：中海地产（962亿元）、华润置地（757亿元）、招商蛇口（754亿元） [2][89] - 新增土储面积排名前三：中海地产（438万平）、保利发展（363万平）、招商蛇口（314万平） [2][89] 核心城市土地市场总结 - **核心30城月度（11月）表现**：成交宅地208宗（单月同比-19.4%），成交总建面1，529万平（单月同比-14.4%），成交总价1，144亿元（单月同比-37.7%），成交楼面均价7，482元/平（单月同比-27.2%），整体溢价率2.2%（单月同比-4.1pct） [2][94] - **核心30城累计（1-11月）表现**：成交宅地1，412宗（累计同比+3.8%），成交总建面9，815万平（累计同比-5.2%），成交总价1.06万亿元（累计同比+7.5%），成交楼面均价10，809元/平（累计同比+13.4%），整体溢价率9.6%（同比+4.7pct） [3][97] - **市场集中度**：2025年1-11月，核心30城宅地成交建面占百城比重44.4%，成交总价占百城比重76.2%；核心6城（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都）成交总价占百城比重达42.5% [3][103] - **价格梯队**：1-11月，核心6城、核心30城、百城成交土地均价分别为24，527元/㎡、10，913元/㎡、6，295元/㎡ [3][103] - **溢价成交**：2025年11月，核心30城中溢价率超过20%的成交宅地共8宗；零溢价成交宅地184宗，占比88.5% [2][114] 投资建议具体标的 - **主线一（稳健龙头）**：推荐保利发展、招商蛇口、中国金茂、滨江集团、越秀地产、中国海外发展，建议关注中国海外宏洋 [4][117] - **主线二（存量运营）**：推荐华润置地、上海临港、新城控股 [4][117] - **主线三（物业服务）**：推荐招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务，建议关注保利物业、中海物业、越秀服务 [4][117]