公司财务与战略 - 京东物流自2024年第二及第三季净利润率达到高峰以来，管理层首度指引利润率将出现转折点[1] - 公司重新聚焦可持续盈利能力与行业领导地位[1] - 摩根大通维持对京东物流的"增持"评级及目标价15港元[1] 业务发展与行业影响 - 京东物流海外扩张进入新规模阶段，利润率提升已成为核心主题[1] - 摩根大通认为此为结构性转折点，有望催化中国物流股整体估值重估[1]

核心观点 - 摩根士丹利看好京东物流未来增长与利润率提升趋势 将评级由“与大市同步”上调至“增持” 目标价由12.8港元上调至16.2港元 [1] 财务预测与增长动力 - 预计公司2026年收入将实现22%增长 高于2025年的19%增长 [1] - 按需配送业务将成为公司主要增长动力 [1] - 净利润率预计从2025年的3.6%升至2026年的3.7% 并在2027年进一步扩大至3.8% [1] - 将公司今年和明年每股盈利预测分别上调11%和15% [1] 估值与评级 - 认为公司估值吸引 [1] - 目标价由12.8港元上调至16.2港元 [1] - 评级由“与大市同步”升至“增持” [1]

摩根士丹利关于京东物流（2618.HK）的研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：京东物流股份有限公司 (JD Logistics, Inc., 2618.HK) [1][8] * **行业**：香港/中国运输与基础设施行业 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [8][114] 二、 核心投资观点与评级调整 * 摩根士丹利将京东物流的评级从**“均配”上调至“超配”**，目标价从**12.80港元上调27%至16.20港元** [1][4][36] * 上调评级的主要理由是公司**利润率重回扩张轨道**，以及**估值具有吸引力** [1][3][5] * 目标价16.20港元隐含**28%的上涨空间** (基于2026年3月6日收盘价12.63港元计算) [5][8][45] * 目标价基于现金流折现模型得出，采用**17.1%的加权平均资本成本和3.0%的水续增长率**假设，并对牛市、基准、熊市情景进行概率加权 (权重分别为15%, 70%, 15%) [36][40][42] 三、 财务预测与业绩展望 收入增长 * 预计2026年收入同比增长**22%** (2025年预计增长19%)，主要受**即时配送业务**推动 [2][11] * 预计即时配送业务将贡献**13个百分点的同比增长**，驱动力包括：达达业务的并表、2025年上半年外卖服务的低基数 [2][15] * 有机增长动力包括：来自京东集团 (不含即时配送) 的收入持续稳健增长、外部一体化供应链收入恢复双位数增长、跨越速运保持健康增长 [2][15][18] * 具体预测：2025-2027年收入分别为**2,171.47亿**、**2,649.87亿**、**2,899.95亿**人民币 [8][37] 利润率扩张 * 2025年因前置投资导致利润率改善进程中断，但预计**2026-2027年将重回扩张轨道**，得益于投资放缓及效率提升 [3][20] * 关键利润率驱动因素包括：**德邦的盈利转正**、即时配送业务的并表、海外业务亏损收窄 [3][21] * 预计德邦在2025年录得**5亿人民币净亏损** (2024年为8.61亿净利润)，但将在2026年恢复盈利，贡献京东物流当年约**10%的同比盈利增长** [21][26] * 预计净利率将从2025年的**3.6%** 提升至2026年的**3.7%** 和2027年的**3.8%** [3] * 中长期来看，由于公司成本相对同行较高且持续投入技术，利润率仍有扩张空间 [3][22] 盈利预测上调 * 将2026-2027年每股收益预测分别上调**11%和15%**，主要反映利润率扩张预期 [4][35] * 具体预测：2025-2027年非国际财务报告准则每股收益分别为**1.11元**、**1.44元**、**1.61元**人民币 [8] 四、 估值分析 * 京东物流股价自2025年1月以来跑输恒生指数**30个百分点**，主要因2025年利润率收缩和业绩未达预期 [5][28] * 基于预测，公司目前交易于**8倍2026年预期市盈率**，远低于同行平均的**15倍**，估值具有吸引力 [1][5][28][48] * 目标价16.20港元隐含**10倍2026年预期市盈率**，仍低于同行平均，反映了公司缺乏股东回报计划以及对京东集团的依赖 [4][48] * 估值比较：国内同行 (如中通、韵达、圆通、顺丰等) 2026年平均预期市盈率为15.5倍，而京东物流为7.7倍 [8][34] 五、 风险因素 下行风险 1. 即时配送业务增长不及预期 [6] 2. 竞争比预期更激烈 [6] 3. 燃料价格高企可能导致利润率承压 [6] 4. 因过度投资和业务扩张而受到拖累 (熊市情景) [50] 5. 与德邦或京东集团的协同效应有限 [58] 上行风险 1. 得益于京东优化自营业务及外部需求强劲，收入增长超预期 [58] 2. 成本控制优于预期 [58] 3. 跨越速运、外卖业务或国际扩张的盈利超预期 [58]

公司业绩表现 - 2025年第四季度总营收按年增长22%，分别较市场与该行预期高出2个百分点[1] - 2025年第四季度Non-IFRS净利润按年增长6%至24亿元人民币，分别较市场与该行预期高出11%和6%[1] - 业绩超预期主要受惠于内部营收增长[1] 机构观点与预测调整 - 野村维持对京东物流的“买入”评级[1] - 目标价由17港元上调至18港元[1] - 将2026财年经调整每股盈利预测上调9%[1] - 将2027财年经调整每股盈利预测上调13%[1]

文章核心观点 - 在京东物流这类SKU海量、流转极快的高标准仓库中，库存盘点是一项必须在保证业务连续性的前提下，实现极高准确率的动态校准工作，其优化关键在于针对不同场景组合运用技术工具，其中称重计数技术是解决特定品类盘点难题、实现实时库存管理的关键补充 [1][7][18] 京东物流盘点工作的核心特点 - 盘点工作超越简单的“数数”，是一套嵌入业务流程、旨在平衡效率与准确性的动态校准系统 [2] - 采用密集的循环盘点，每天或每周按计划盘点部分区域，以高频次滚动方式替代可能导致仓库停摆的全面盘点，持续发现和修正问题 [4] - 库存数据准确性要求极高，直接关系到“上午下单、下午送达”的服务承诺，防止“超卖”事故以保障客户体验和平台信誉 [5] - 高度依赖技术流程，使用PDA、RFID和仓库管理系统确保作业规范和数据实时性，减少纸质单据的滞后与错误 [6] - 实施“动”中盘点，在不中断收货、拣货等日常作业的情况下，精准冻结特定时刻和区域的库存状态进行盘点，考验流程与系统调度能力 [7] 传统盘点模式在高速环境下的固有痛点 - 对人工操作依赖严重，员工在长时间面对数万次扫描及相似SKU时，易因疲劳和视觉疲劳导致错误或漏扫 [9] - 技术工具在特定品类上存在盲区，例如对于螺丝、纽扣、散装件等无标准条码或独立包装的商品，仍需依赖人工估算和称重换算，效率低且误差大 [10] - 存在隐形成本，抽调熟练员工进行盘点会产生机会成本，影响高峰期的收发货等增值作业，后续可能需要加班或增派临时工，推高运营成本 [11] - 数据存在延迟与流程断点，周期性盘点产生的数据只是瞬间快照，两次盘点间的库存数据依赖出入库记录推算，可能因未登记的临时借调或微小损耗导致误差累积 [12] 称重计数技术的优化价值与应用 - 攻克非标与散货盘点难题，通过货架集成“秤”的功能，实时测量净重并根据预设单品重量自动换算库存数量，实现对此类商品的100%准确盘点 [14] - 实现真正的实时盘点，将库存数据从“定期抽检”的静态快照转变为7x24小时不间断监控的“动态直播”，可随时查看任一货位的准确数量 [15] - 显著解放人力并提升效率，将员工从重复的计数扫码工作中解放出来，转向补货、核验异常等更高价值任务；案例显示，某电子制造企业辅料仓引入后，特定区域盘点时间从4人/4小时缩短为1人/15分钟，且准确率达100% [16] - 强化现有体系，可通过API等标准接口与现有WMS、ERP系统无缝对接，自动流转数据，作为解决“离散物体精准数量实时管理”短板的专项感知技术补充 [17] 技术升级的落地思路与行业意义 - 优化盘点需精准打击、分步实施，在条码、RFID覆盖大部分标准品后，称重计数技术成为补齐智慧仓储短板、管理离散标准件和散装物料的关键 [18] - 智能化的真谛在于使盘点从一项需要刻意组织的“任务”，转变为无声持续运行的“常态”，最终将人力从繁琐计数中解放，处理更复杂的问题 [18]

美银证券对京东物流的业绩分析与展望 - 美银证券发布研报，重申对京东物流的“买入”评级，目标价为15港元[1][3] - 公司2023年第四季度业绩超出预期，主要受营运开支下降带动[1][3] 2023年第四季度财务业绩 - 2023年第四季度非国际财务报告准则纯利为23.5亿元人民币，同比增长6%，较美银证券预测高出4%[1][3] - 第四季度收入同比增长22%，毛利同比增长17%，均符合预期[1][3] - 来自京东集团的收入同比增长68%，增长主要受合并餐饮外卖及即时配送业务推动[1][3] - 来自外部供应链物流的收入同比增长3%，客户增长被每客户平均收入下降6%所部分抵消[1][3] - 销售及市场推广、研发及一般行政开支较美银证券预测低8%至13%[1][3] 管理层对2026财年的业绩指引 - 管理层对2026财年前景语调乐观，指引收入增长20%至25%[1][3] - 同时指引非国际财务报告准则纯利增长25%至30%[1][3] 业绩指引隐含的投资机会 - 若达成2026财年指引，意味着目前的盈利预测有15%至20%的上行空间[1][3] - 此指引较最乐观投资者的假设高出约10%至15%[1][3] - 达成指引后，公司2026财年的预测市盈率将低于7倍[1][3]

业绩表现与预期对比 - 公司2023年第四季度非国际财务报告准则纯利为23.5亿元人民币，同比增长6%，超出美银证券预测约4% [1] - 公司2023年第四季度收入及毛利分别同比增长22%及17%，符合市场预期 [1] - 公司2023年第四季度销售及市场推广、研发及一般行政开支较美银证券预测低8%至13%，营运开支下降带动业绩超预期 [1] 收入结构分析 - 2023年第四季度来自京东集团的收入同比增长68%，增长主要受惠于合并餐饮外卖及即时配送业务 [1] - 2023年第四季度来自外部供应链物流的收入同比增长3%，但客户增长被每客户平均收入下降6%所抵销 [1] 未来业绩指引与估值 - 管理层对2026财年前景语调乐观，并指引收入增长20%至25%，非国际财务报告准则纯利增长25%至30% [1] - 若达成上述指引，意味着目前的盈利预测有15%至20%的上行空间，较最乐观投资者的假设高出约10%至15% [1] - 基于2026财年预测，公司当前估值相当于预测市盈率低于7倍 [1] 机构观点 - 美银证券重申对公司“买入”评级，目标价为15港元 [1]

业绩表现 - 公司2023年第四季度非国际财务报告准则纯利为23.5亿元人民币，同比增长6%，超出美银证券预测4% [1] - 公司2023年第四季度收入同比增长22%，毛利同比增长17%，均符合预期 [1] - 公司2023年第四季度销售及市场推广、研发及一般行政开支较美银证券预测低8%至13% [1] 收入结构 - 2023年第四季度来自京东集团的收入同比增长68%，增长主要受合并餐饮外卖及即时配送业务推动 [1] - 2023年第四季度来自外部供应链物流的收入同比增长3%，客户增长被每客户平均收入同比下降6%所部分抵销 [1] 未来指引与估值 - 管理层对2026财年前景乐观，指引收入增长20%至25%，非国际财务报告准则纯利增长25%至30% [1] - 若达成指引目标，意味着当前盈利预测有15%至20%的上行空间，较最乐观投资者的假设高出约10%至15% [1] - 达成指引目标后，公司2026财年预测市盈率将低于7倍 [1] - 美银证券重申对公司"买入"评级，目标价为15港元 [1]

核心业绩表现 - 2025年营业收入历史性突破2000亿元大关，达到2171.47亿元，同比增长18.77% [2][4] - 2025年归母净利润达到66.47亿元，同比增长7.25% [2][4] - 自2023年开始年度盈利以来，归母净利润持续增长 [6] - 2025年经调整后净利润达77.1亿元 [6] - 2025年营收增速较2024年明显提升 [5] - 2021年营收首次突破千亿达1047亿元，2024年营收达1828.38亿元，2025年超过2100亿元 [4][5] - 发布亮丽业绩后，3月6日公司股价大涨22.98% [7] 一体化供应链业务 - 2025年来自一体化供应链客户的收入达到1162亿元，同比增长33% [2][6] - 2025年第四季度一体化供应链客户收入同比增长44.5% [6] - 2025年服务外部一体化供应链客户数量超9万名，同比增长13% [6] - 公司业绩增长得益于推进完善一体化供应链能力 [2] - 2025年5月将基础仓配服务升级为211仓配、特快仓配、特惠仓配三大产品 [6] - 仓配211时效、次日达时效城市覆盖率分别提升60%和35% [6] - 整合京东集团本地即时配送业务，并推出行业首创“秒送仓”仓配一体服务 [6] 全球化战略与海外业务 - 海外业务继续高速增长，全球化战略取得质的突破 [2][8] - 截至2025年底，已在全球拥有近200个保税、直邮及海外仓库，覆盖全球25个国家和地区 [2][9] - 2025年如期实现“自营海外仓面积翻番”目标，在美国、英国、法国、沙特等国家新增多个自营仓 [8] - 全球海外仓库总管理面积近200万平方米 [9] - 在海外构建末端履约配送能力，在多个国家推出自营快递品牌 [9] - 自营快递品牌“JoyExpress”在沙特提供高标准服务，在欧洲多国核心区域实现“211限时达” [9] - 京东航空自有全货机机队已扩充至12架 [2] 技术研发与自动化应用 - AI技术应用是财报一大亮点，借助AI技术赋能运营 [2][9] - 2025年研发投入41.36亿元，同比增长15.82% [3][9] - 公司拥有数千人的专业研发团队 [9] - 自研的“智狼”货到人解决方案已在近20个城市投入运营超过20个“智狼仓” [2][9] - 首个海外“智狼仓”已在英国投用 [9] - 超脑2.0+狼族智能设备集群大规模应用 [9] - 上千台无人车在全国20余个省份投入运营 [2][9] - 无人机在沙特完成首次海外试飞，无人车也已落地沙特 [2][9] 基础设施与网络能力 - 仓储网络几乎覆盖全国所有县区，运营1600多个仓库，总管理面积超3400万平方米 [8] - 通过即时配送业务的并入，补齐了“最后一公里”，提升了履约效率与用户体验 [8] - 公司对2026年收入增长保持很强信心，得益于前期在基础设施建设上的持续投入 [10]

投资评级 - 报告将京东物流的投资评级上调至“买入” [2] 核心观点 - 京东物流2025年业绩表现强劲，全年实现营业收入2171.5亿元，同比增长18.8%，归母净利润66.5亿元，同比增长7.2% [7] - 2025年第四季度增长尤为显著，营业收入达635.3亿元，同比增长21.9%，归母净利润20.4亿元，同比增长17.8% [7] - 公司增长由内部业务高增驱动，2025Q4来自京东集团内部的收入达266.5亿元，同比增长68.1%，占总收入比重提升至42.0% [7] - 公司外部收入在2025Q4保持稳健，达368.9亿元，同比增长1.8% [7] - 公司通过深耕一体化供应链、拓展即时配送与海外业务，收入有望持续快速增长，并通过科技赋能优化成本，提升盈利能力 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为2651.70亿元、2912.09亿元、3169.06亿元，归母净利润分别为83.18亿元、93.90亿元、103.60亿元 [6][7] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为8.94倍、7.92倍、7.18倍，业绩增长确定性强 [6][7] 财务预测与业绩表现 - 2024年至2028年预测营业收入持续增长，从1828.38亿元增至3169.06亿元 [6][8] - 2024年至2028年预测归母净利润持续增长，从61.98亿元增至103.60亿元 [6][8] - 2025年实际归母净利润为66.47亿元，预计2026年将同比增长25.15%至83.18亿元 [6] - 预测每股收益从2024年的1.00元增长至2028年的1.55元 [6][8] - 预测净资产收益率保持在较高水平，2026-2028年分别为13.25%、13.04%、12.61% [6][8] - 预测毛利率从2025年的9.10%逐步改善至2028年的9.70% [8] - 预测销售净利率从2025年的3.06%逐步提升至2028年的3.27% [8] - 预测资产负债率从2025年的52.02%逐步下降至2028年的46.22% [8] 业务与战略分析 - 公司内部收入高增长主要受益于即时配送业务的规模扩展 [7] - 公司持续拓展一体化供应链的业务边界与服务深度，提供全渠道“一盘货”供应链解决方案及“送装一体”、“逆向复原”等高标准服务 [7] - 通过积极拓展客户群体与业务应用场景，叠加即时配送及海外业务的快速发展，公司收入有望实现快速增长 [7] - 公司在盈利端将通过科技赋能、自动化升级等技术迭代方式持续优化成本、提升运营效率 [7] - 公司国内龙头地位稳固，国内利润仍有较大改善空间，海外业务正打造第二增长曲线 [7]