无人配送车行业现状 - 2024年快递物流无人车规模化应用累计超6000台 为100多个细分场景交付上亿件订单 全行业日均配送量显著增加 [4] - 城市配送"最后1公里"被视为自动驾驶最具价值的落地场景 该领域涌现新石器、白犀牛、九识智能、毫末智行等专业制造商 [4][12] - 2023年中国无人配送市场规模约65亿元 预计2025年达170亿元 吸引京东、美团、顺丰等头部平台布局 [12] 九识智能公司概况 - 成立于2021年8月 总部苏州 在北京和美国硅谷设研发中心 2022-2025年累计完成四轮融资 [6][11] - 创始团队及核心研发成员多来自京东无人车 包括CEO孔旗（前京东物流自动驾驶首席科学家）等10余名核心人员批量离职加入 [6][8][9] - 定位全球城配自动驾驶研发企业 号称拥有L4级自动驾驶全栈自研技术 产品研发速度创行业纪录 [6][10][14] 产品与技术进展 - 成立两年内快速研发5款智能城配无人车 2023年下线全球首款L4级城配量产产品Z5系列 [2][14] - 2022年2月首款产品量产 7个月内落地四款车型 双十一期间在苏州投放60台运营车辆 [11] - 2024年以每月数百台速度交付客户 实现正毛利和正现金流 被投资方称为"从零到商业化落地速度纪录" [11] 近期安全事故 - 2024年4月西安无人车在人工接管时操作失误导致追尾 咸阳无人车因识别算法缺陷拖行倒地电瓶车 [3] - 北京昌平事故中无人车碰撞后驶离现场 被认定存在"未按规定登记指定路段运行"等违规行为 [3] - 行业专家指出非结构化道路需处理复杂博弈 即使通过测试也难以保证万无一失 [4] 行业研发周期对比 - 新石器首代产品研发用时2-3年（2015-2018） 白犀牛研发到商用约1年（2019-2020） [13] - 毫末智行"小魔驼"研发到运营1年多（2020-2021） 行业平均周期从3-5年压缩至2年内 [12][13] - 九识智能6个月完成产品落地 5个月实现商业化运营 远快于行业平均水平 [11][15] 知识产权争议 - 专利法规定离职1年内与原职务相关发明创造归属前公司 九识智能创始团队离职后密集申请专利 [16] - 类似案例显示无技术积累情况下短期推出新品可能涉及技术秘密侵权 最高法曾判赔6.4亿元 [17][18] - 法律界指出需审查保密协议及竞业限制条款 在职期间创办竞争企业可能构成违约 [18]

中美经贸关系 - 中美双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架协议 [2] 京东物流 - 京东物流在沙特已组建上千人团队 利雅得街头出现京东快递员配送 [2] 速卖通业务拓展 - 速卖通在中东上线海外卖车业务 主推比亚迪元 吉利星愿 小米SU7 理想L7 小鹏G9等中国新能源车型 [2] DHL中东投资 - DHL计划到2030年在中东投资超5亿欧元(约5.713亿美元) 重点布局沙特和阿联酋市场 强化区域物流基础设施 [2] 携程全球化布局 - 携程在23国75城开放超1100个海外岗位 设立10亿元旅游创新基金 与泰国 马来西亚酒店集团达成合作 [3] - Trip.com 2025年Q1预订量同比增超60% 未来3-5年海外收入占比目标翻倍 [3] 中非贸易 - 2024年中非贸易规模超2万亿元 较2000年增长超20倍 年均增速达14.2% [3] - 2024年中国-非洲贸易指数达1056.53点(基期2000年=100点) [3] 中国汽车行业 - 1-5月中国汽车销量1274.8万辆 同比增长10.9% 新能源汽车销量560.8万辆 占比达44% [4] - 1-5月汽车出口249万辆(同比+7.9%) 其中新能源汽车出口85.5万辆(同比+64.6%) [4] 零跑汽车 - 零跑汽车正式进入香港市场 2025年1-5月出口销量1.7万辆 海外布局约500家门店 [4] - 计划年内确定欧洲和东南亚本地化选址 [4] 浙江游戏出海政策 - 浙江省加大游戏出海资金扶持 发挥中央及省级专项资金作用 优化出口信保和信贷服务 [5] - 推动游戏内容与AR/VR眼镜 智能体感游戏机等智能终端共同出海 支持3A游戏项目开发 [5] 数字农业 - 拼多多通过数字化平台助力农业产业链源头创新 推动乡村振兴 [6] 企业全球化服务 - KrASIA英文媒体服务覆盖东南亚核心国家商业人群 60%读者来自该区域 助力中国企业全球品牌建设 [8] - 迪拜IFZA自由区提供低成本高效率的中文服务 帮助企业快速进入中东市场 [10] - 36氪出海社群已聚集超16000位出海从业者 提供跨境资讯和生态圈资源对接 [12]

物流模式创新 - 公司采用"移动分拣下沉+全货机航空直发"模式，首次将移动分拣车下沉至新疆轮台县阳霞镇产地，实现田间地头高效分拣，分拣速度达1小时超6吨，效率提升3倍[1][3] - 通过波音B738全货机直飞北京大兴机场，建立新疆小白杏直达全国核心城市的空中高速通道，实现疆内最快次日达、疆外最快隔日达的时效突破[1][7] - 动态路由优化系统根据南疆早熟、北疆晚熟特点分波次调度，协同喀什、伊犁等地资源，确保鲜杏48小时内送达全国核心城市[3][7] 运营保障体系 - 在轮台阳霞镇、策大雅乡等核心产区设立专属揽收点，优化短途集货流程[5] - 设计专用透气包装并兼容胶筐运输，显著降低运输损耗率[5] - 开通专项客服理赔通道，构建从揽收到售后的全链路品质保障机制[5][7] 行业影响与拓展 - 该模式获石河子市委市政府认可，被视为破解鲜果出疆时效与品控难题的标杆案例[7] - 公司计划将创新模式复制至更多生鲜品类，强化供应链基础设施与科技创新的协同效应[7] - 通过标准化流程与专项保障体系，为新疆农产品打造高效上行通道，创造产地核心价值[3][7]

报告行业投资评级 - 买入评级：S.F. Holding、JDL、ZTO [7] - 中性评级：STO、Yunda、J&T、Kerry Logistics [7] - 卖出评级：YTO、Sinotrans - A/H [7] 报告的核心观点 - 中国快递行业1Q25量增价减，预计2Q - 3Q25竞争持续，盈利受价格战影响 [1][21] - 上调2025E包裹量增长预期至20%，下调部分公司目标价和盈利预测 [2] - 看好具有独特综合业务模式的物流运营商，如S.F. Holding、JDL、ZTO [7] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与趋势 - 1Q25快递量增价减，Tongda玩家ASP下降6 - 10%，预计2025E行业量增价减态势持续 [1][21] - 包裹量增长源于轻小件包裹占比提升、新兴电商平台业务增长和退货包裹增加 [21] - 价格竞争持续，ASP下降受电商商品ASP下降和快递企业追求包裹量影响 [22] - EBIT per order下降，成本优化部分缓冲ASP下降影响，反向电商包裹盈利受压 [23] 公司业绩与预测调整 - 调整快递和货代公司目标价和盈利预测，SF因盈利韧性目标价下调幅度最小，Yunda下调最多 [2] - 上调2025E行业包裹量增长预期至20%，预计STO、J&T China、ZTO、Yunda、YTO等公司包裹量增长情况 [2][21] - 部分公司收入因量增价减有不同调整，调整后行业利润池预计下降，仅SF有两位数利润增长 [2][6] 股票选择建议 - 看好S.F. Holding、JDL、ZTO，因其具有独特业务模式、盈利韧性或市场份额优势 [7] - 对STO、Yunda、J&T、Kerry Logistics持中性评级，对YTO和Sinotrans - A/H持卖出评级 [7] 估值方法 - 继续以过去2年中国物流行业1年远期EV/EBITDA为基准对快递企业估值，倍数不变 [13] 行业跟踪 - 展示主要快递公司包裹量和ASP趋势，不同公司在不同时期表现各异 [49] J&T Express情况 - J&T Express在印尼市场有优势，市场份额28.6%，核心策略针对东南亚物流需求 [57] - 成功因素包括运营模式、品牌形象、跨文化竞争力等，持续通过中国经验降低成本 [56][58] Sinotrans情况 - 基于1Q结果，下调2025 - 27E收入和净利润预测，下调目标价，给予卖出评级 [61] - 关键上行风险包括股息支付率提高、运费率改善、跨境业务需求增强和现金流改善 [62] 各公司价格目标风险与方法 - 各公司目标价基于不同估值方法，面临宏观、竞争、业务模式等风险 [70][71][72][73][74][75][77][78][79]

快递企业发力国际冷链业务 - 中通国际为伊利定制全链条冷链服务 将冰淇淋从中国工厂送至柬埔寨 中途不换柜不断冷 金边市内3小时达 市外次日达 [1] - 中通中柬国际冷链还运输云南鲜花 水果 蔬菜 冻品等 实现跨境运输销售 [1] - 中通2020年启动冷链业务 采用直营+加盟模式 2022年底已有网点1200+ 路由1400+ 区县覆盖60% 2023年覆盖70% [1] - 2024年中通冷链完成一站式全场景产品布局 进入生态冷链协同发展阶段 [2] 主要快递企业冷链布局 - 顺丰启用全货机运输樱桃 荔枝等水果 针对618推出专项冷链产品 如抖音即时零售共享仓 [2] - 顺丰冷运黄冈中心一期投入运营 总投资13亿 高峰期订单突破3万单 一季度发货量近90万单 [2] - 顺丰冷运已开通34个食品仓 仓储超24万平米 冷运干线164条 专业冷藏车超13000辆 [2] - 京东物流升级杨梅全链路物流保障方案 航空运力同比提升200% 陆运冷链直发线路增长120% [3] - 京东新增浙江-广州航线 通过全货机串联仙居杨梅-珠三角经济圈 [3] - 菜鸟2023年6月推出生鲜平价寄 承诺48小时送达 主打性价比 [3] 冷链市场需求与政策支持 - 预计2025年冷链市场规模达8686亿元 呈现两位数增长 [5] - 全国冷链运输车辆保有量年均增速20%以上 2024年底冷库规模预计2.47亿立方米 [5] - 2023年冷藏车保有量43.2万辆 同比增长12.9% [5] - 农产品产地直发 预制菜发展 即时配送服务兴起 消费者对生鲜品质要求提高 推动冷链需求攀升 [5] 冷链业务技术门槛与差异化优势 - 冷链运输依赖冷藏车 冷库 温控设备 购置维护成本高 新能源冷藏车初始投资是传统燃油车2-3倍 [7] - 跨境冷链需全程温控 中通采取一柜到底模式 温控-20℃ 配备物联网监测系统 每5分钟更新数据 [8] - 医药冷链每公斤价格20-50元甚至更高 跨境冷链价格更高 第三方服务渗透率不足 [9] - 冷链业务门槛高 技术投入大 是快递企业差异化竞争的重要选择 可脱离价格战 [8][9]

财务表现 - 2024年营收1828.4亿、同比增长9.7%，净利润70.9亿、同比增长507% [1] - 2025年一季度营收469.7亿、同比增长11.5%，净利润6.1亿、同比增长89.5% [2] - 2024年毛利润率达10.2%，较2021年提升4.7个百分点，外包成本占比下降3.9个百分点至34.6% [22][25] - 2024年经营现金流达207亿，投资活动现金净流出降至84亿，财务状况显著改善 [45][47] 业务结构 - 外部客户收入占比从2018年30%提升至2024年69.9%，2023年首次突破70%后趋于稳定 [12][14] - 一体化供应链服务收入占比从2018年90.2%降至2024年47.8%，因新增外部客户多选择普通服务 [9][11] - 2024年一体化供应链外部客户贡献323亿，占该业务收入37%，户均支出40万元 [15][18] - 京东商城第三方卖家超百万，但一体化供应链客户仅占几个百分点 [19] 运营策略 - 采用"以储代运"模式，2024年运营1600多个仓库及2000多个云仓，总面积3200万平米 [35][43] - 通过收购跨越速运、德邦物流补齐干线运输短板，自营车辆达5万辆，全货机9架 [38][40][41] - 冷链和跨境物流布局完善，拥有40个医药仓和100个保税/海外仓 [42] - 薪酬成本占营收比例呈现季节性波动，2025年Q1达35.8% [27] 战略转型 - 物流体系从成本中心转为利润中心，2024年为京东集团贡献六分之一利润 [49][50] - 主动控制外部客户业务量，优先保障自营体验并保持服务门槛 [20] - 费用率持续优化，2024年总费用率降至6.9%，销售/研发/行政费用刚性可控 [28][31]

快递包装绿色治理新规实施 - 修订后的《快递暂行条例》将于6月1日施行 首次增设快递包装专章 填补制度空白 为行业绿色发展提供法治保障 [1] - 2024年中国快递业务量达1750亿件 同比增长21.5% 快递包装治理成为行业高质量发展重要任务 [1] 源头生产环节创新 - 浙江景兴包装采用废纸循环工艺 每吨瓦楞纸浆消耗1.1吨废旧纸箱 实现废料内部消化 [2] - 通过协同研发 3层瓦楞纸箱强度已达过去5层水平 耐压度显著提升 [2] - 安徽华意包装研发全生物降解胶带 年产能6亿平方米 已应用于京东物流、顺丰速运等企业 [3] - 中通快递推出可反复使用的"多生命"纸箱 顺丰物流中心用可循环绑带替代塑料膜 年减塑300吨 [3] - 目前已有248个包装产品通过绿色认证 涉及上百家企业 [3] 流通使用环节优化 - 京东物流杭州智能产业园原装直发比例从5%提升至25% 2024年减少二次包装超10亿件 [5] - 韵达浙江省云仓2024年帮助电商减少二次包装300万件 [5] - 中通云仓智能装箱系统推荐准确率达90% 日均1.2万单场景下耗材使用量降低20% 已推广至全国近300个仓库 [6] - 海南顺丰"丰调箱"使荔枝包裹减重1公斤 德邦快递用循环围板箱替代一次性木包装 [6] - 行业数据显示电商快件不再二次包装比例超95% 智能装箱技术实现耗材减量20% [6] 末端回收体系建设 - 浙江大学邮递服务站"回箱计划"实现90%纸箱回收再利用 日均处理近万件快递 [7] - 菜鸟校园驿站绿色数字化管理系统将环保行为转化为碳积分 用户参与度持续提升 [8] - 深圳顺丰15个网点投放智能回收箱 累计回收废旧物资4000公斤 浙江省2023年旧纸箱重复利用量达9200万个 同比增长12% [8] - 邮政企业在海南使用可循环快递箱 单个邮件包装成本显著降低 [8] 政策推动与行业展望 - 《条例》明确全链条治理责任 实现法律与标准政策衔接 标志法治体系完善 [9] - 国家邮政局2024年将推动同城快递可循环包装使用比例提升至10% 开展全国性包装抽查 [6][9] - 行业正从线性模式转向"生产-消费-回收-再利用"全生命周期体系 [8]

行业竞争格局 - 物流行业已从时效竞争转向差异化竞争，"价格战"和"规模战"仍是电商快递的主要痛点 [1][2] - 顺丰凭借航空网络占据高端市场，京东物流通过仓配模式构建差异化壁垒 [1][2] - "通达系"面临单价下行压力，陷入"增收不增利"困境 [2] 京东物流业绩表现 - 一季度营收469 67亿元(同比+11 5%)，归母净利润4 51亿元(同比+89 1%)，增长归因于宏观经济向好及内部技术应用 [1] - 一体化供应链客户收入232亿元(同比+13 2%)，占比近50%，外部客户数达6 3万家(同比+13 1%) [3] - 其他客户收入(含快递、快运)238亿元 [4] 业务战略 - 通过3600个自营仓库及云仓(总面积3200万平方米)实现商品前置 [2] - 深度绑定产业带和制造业，形成难以复制的供应链服务壁垒 [3] - "国补"政策推动大件家电订单量同比翻番，公司运用"超脑"大模型优化核销与溯源流程(累计调用超10亿次) [4][5] 技术应用 - 智能分单系统减少订单反调度次数，末端配送地图技术优化路线 [6] - 大模型赋能数十万一线员工，提升家电、3C等"国补"品类履约效率 [5] 国际化布局 - 计划2025年海外仓面积突破1000万平方尺(约110万平方米)，当前全球超100个海外仓(总面积超100万平方米) [6] - 欧洲布局20+海外仓(超30万平方米)，波兰枢纽网络服务本土零售品牌5000个SKU [6] - 开通中泰、中越航线，国际快递覆盖80+国家和地区，计划拓展逆向退货及大件送装服务 [7] 同业对比 - 顺丰一季度营收698 5亿元(同比+6 9%)，净利润22 34亿元(同比+16 87%)，速运物流与供应链业务双增长 [7] - 头部企业从"资源输出"转向"模式输出"，需具备跨行业综合服务能力 [7]

财务表现 - 2025Q1公司实现营业收入469.67亿元，同比+11.5% [1] - 归母净利润4.51亿元，同比+89.1% [1] - 经调整后（非国际会计准则）净利润7.5亿元，同比+13.4% [1] - 2025Q1公司实现毛利33.87亿元，同比+7.6% [2] - 营业成本435.80亿元，同比+11.8% [2] 一体化供应链业务 - 2025Q1一体化供应链收入232.01亿元，同比+13.2% [1] - 来自京东集团收入146.99亿元，同比+14.1% [1] - 外部一体化供应链业务收入85.10亿元，同比+11.6% [1] - 客户数量6.31万名，同比+13.1% [1] 快递快运业务 - 2025Q1其他客户（快递快运）收入237.66亿元，同比+9.8% [1] - 剔除德邦股份收入后，快递快运业务（含跨越速运）收入133.60亿元，同比+8.3% [1] 成本与毛利率 - 一线运营员工的员工薪酬福利开支同比+13.9% [2] - 外包成本同比+17.8% [2] - 2025Q1主营业务毛利率7.2%，同比-0.3pcts [2] 盈利预测 - 预计2025年营业收入2024.18亿元，同比+10.7% [2] - 预计2026年营业收入2176.49亿元，同比+7.5% [2] - 预计2027年营业收入2331.01亿元，同比+7.1% [2] - 预计2025年归母净利润66.14亿元，同比+6.7% [2] - 预计2026年归母净利润71.17亿元，同比+7.6% [2] - 预计2027年归母净利润78.19亿元，同比+9.9% [2] - 3年CAGR为8.1% [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][16] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营业收入469.67亿元，同比+11.5%；归母净利润4.51亿元，同比+89.1%；经调整后（非国际会计准则）净利润7.5亿元，同比+13.4% [4][12] - 鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发，快递快运业务稳步增长，同时持续降本增效，盈利水平有望稳定 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为6,648/6,648百万股，流通市值为78,181.44百万港元，每股净资产为8.35元，资产负债率为46.58%，一年内最高/最低股价为16.84/7.68港元 [7] 事件 - 公司发布2025年一季度报告，2025Q1实现营业收入469.67亿元，同比+11.5%；归母净利润4.51亿元，同比+89.1%；经调整后（非国际会计准则）净利润7.5亿元，同比+13.4% [12] 一体化供应链收入情况 - 2025Q1公司一体化供应链收入232.01亿元，同比+13.2%，主要因来自京东集团的收入增加，2025Q1来自京东集团收入146.99亿元，同比+14.1%，外部一体化供应链业务收入85.10亿元，同比+11.6%，客户数量6.31万名，同比+13.1%，预计收入规模将稳步增长 [13] 快递快运业务情况 - 2025Q1公司其他客户（快递快运）收入237.66亿元，同比+9.8%，略低于公司整体营收增速，剔除德邦股份收入后，快递快运业务（含跨越速运）收入133.60亿元，同比+8.3%，看好2025Q2快递旺季依托京东618购物节业务量支持和品牌优势提高收入增速 [14] 毛利率情况 - 2025Q1公司实现毛利33.87亿元，同比+7.6%；营业成本435.80亿元，同比+11.8%，一线运营员工的员工薪酬福利开支和外包成本同比分别+13.9%、+17.8%，主营业务毛利率7.2%，同比-0.3pcts，看好通过技术驱动和精细化管控提高毛利率水平 [15] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为2024.18、2176.49、2331.01亿元，同比+10.7%、+7.5%、+7.1%；归母净利润为66.14、71.17、78.19亿元，同比+6.7%、+7.6%、+9.9%，3年CAGR为8.1%，维持“买入”评级 [16] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|166625|182838|202418|217649|233101| |增长率|21.27%|9.73%|10.71%|7.52%|7.10%| |EBITDA（百万元）|13579|19993|15430|16629|18210| |归母净利润（百万元）|616|6198|6614|7117|7819| |增长率（%）|144.11%|905.78%|6.73%|7.61%|9.86%| |EPS（元/股）|0.09|0.93|0.99|1.07|1.18| |市盈率（P/E）|126.9|12.6|11.8|11.0|10.0| |市净率（P/B）|1.6|1.4|1.3|1.1|1.0| [17] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入202418百万元，毛利率10.93%等 [20]