报告行业投资评级 - 对重点标的“乐舒适(02698.HK)”给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 森大集团是中国企业出海非洲的“隐形冠军”，其成功的关键在于“工贸一体化”转型和深度本地化运营 [1][12] - 乐舒适的投资价值离不开其背后森大集团在渠道、产品、市场结构等方面的全方位赋能 [1][57] - 当前森大集团出海非洲的路径，与当年正大集团出海中国具有高度相似性，森大有望扎根非洲进一步延伸产业链、做大做强 [4][5][89] 根据相关目录分别进行总结 一、森大集团：深耕非洲本地化运营，打造工贸一体化 - **公司概况**：森大集团于2004年在广州成立，是一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国综合性产业集团，旗下拥有家装建材、快速消费品、五金百货三大核心业务板块 [1][12][14] - **业务规模**：截至报告期，森大集团已在全球建成投产32座工厂，拥有16个子公司，销售覆盖60余个国家和地区 [12] - **家装建材业务**：该板块是销售额最大的业务，年销售额超过10亿人民币，并以每年超40%的速度增长，在东非、西非、南美部分国家市场占有率超过50% [15][17] - **合资合作**：自2016年起与科达制造合作，在非洲合资建厂，截至2025年6月底，已在非洲7国运营21条建筑陶瓷产线、2条玻璃产线及2条洁具产线 [18][52] - **发展历程**：经历了从“外贸出海”（1997-2003年）到“渠道下沉”（2004-2008年），再到“品牌孵化”（2009-2013年）和“工贸一体期”（2014年至今）的演进 [30] 二、森大集团出海成功的关键因素 - **工贸一体化转型**：较早明确“贸易+制造”模式，在非洲本地建厂，贴近市场、降低成本、维系供应链稳定 [2][32][38] - **本土化产品适配**：进入市场前进行6-12个月的深度调研，根据当地消费习惯、气候等调整产品规格和包装 [2][46] - **构建深度销售渠道**：采用“农村包围城市”策略，绕开一级代理，直接对接村镇二级代理商，构建了深入毛细血管的线下网络 [30][47] - **股权激励绑定人才**：从2004年开始将股权分配给骨干团队，将员工利益与公司发展深度绑定 [2][49] - **数字化管理工具**：引入CRM、SRM等系统，实现销售监控和采购流程的线上化、可视化 [2][50] - **合资合作扩大版图**：与科达制造等企业强强联合，以“技术+渠道”分工快速建立商业版图 [2][51] 三、森大集团如何赋能旗下品牌（以乐舒适为例） - **资本赋能**：乐舒适可通过母公司的垫款或贷款提高资金周转效率，截至2022年、2023年，来自关联公司的未偿还垫款分别为152.8百万美元、85.4百万美元，相关垫款及贷款为免息 [3][58] - **供应链及管理赋能**：森大集团向乐舒适提供原材料、备件、信息技术支持、物流及行政支持等服务，2022年至2025年4月，乐舒适向森大集团的采购额占其总采购额的比例在2%至10%之间 [3][64][65] - **规模效应下的运输成本优势**：凭借集团层面的运输规模，可与大型船运公司签订协议，锁定更优的运输价格 [3][66] - **市场布局及渠道赋能**：森大集团将20余年建立的县镇分销网络移植给乐舒适，截至2025年4月30日，乐舒适在12个国家设有18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商等组成的销售网络 [3][67][68] - **人才赋能**：森大集团可将总部孵化的具有当地市场运营经验的人员输送给各子品牌，目前约40%的管理岗位由本地员工担任 [3][71] - **业务协同**：集团旗下家居日化等业务可与乐舒适的个护产品协同销售，共享渠道资源 [3][72] 四、复盘正大集团的中国之路及其借鉴意义 - **把握时机**：正大集团于1979年进入中国，成为改革开放后第一家外商独资企业，抓住了市场机遇 [4][80] - **延伸产业链**：致力于产业链的纵向延伸与横向扩张，形成从农场到餐桌的闭环，并布局零售、电信、地产等多产业，业务协同性强 [4][83][84] - **重视技术合作**：积极与美国爱拔益加、Dekalb等龙头企业合作，引入种鸡培育、玉米育种、速食品生产技术 [4][86] - **多样融资渠道**：通过留存收益、银行贷款及推动子公司上市（如卜蜂莲花、卜蜂国际）等多种方式融资，支撑产业链延伸 [4][87] 五、森大集团与乐舒适的发展前景 - **类比正大，前景广阔**：当前森大出海非洲正如当年正大出海中国，有望基于在非洲的积累，持续孵化更多业务版图 [5][89] - **乐舒适市场地位**：在非洲卫生巾市场，乐舒适以15.6%的份额位居第一；在婴儿纸尿裤市场，其销量份额为20.3%，销额份额为17.2%，产品零售价具有竞争力 [39] - **财务表现**：乐舒适毛利率维持在30%左右，与国际大牌接近 [39][40] - **增长预测**：报告预测乐舒适2025年、2026年、2027年EPS分别为0.18元、0.21元、0.25元 [6] - **发展空间**：报告指出，相较于正大集团完整的产业链闭环，森大集团在产业链布局深度、广度以及产品研发打磨方面仍有提升空间 [89][90]

公司员工福利计划 - 追觅科技宣布正式推出“家庭健康保障计划” 为全体在职员工及其直系亲属投保重疾险与防癌险 计划于2026年1月1日起生效 [1] - 该计划由公司承担全部费用 覆盖全体员工 包含安保、保洁等岗位 [1] - 保障范围延伸至员工直系亲属 包括配偶、子女及父母 针对性为员工、配偶及子女投保重疾险 为员工父母投保防癌险 [1] - 此项计划旨在将公司对员工的关怀系统化地延伸至家庭层面 [1] 公司业务与增长 - 追觅科技业务目前涵盖高端智能家电、智能厨电、智能清洁电器、户外智能设备以及个人护理等多个品类 [1][2] - 公司已连续六年年复合增长率超过100% [1][2]

公司业务与战略 - 公司主营业务分为中西成药、中药以及非药品三大类，并将持续保持主要业务的稳定 [1] - 公司已成立非药创新事业部，商品创新方向包括功能性与非功能性食品及用品，如医美护肤、个人护理、家居清洁等 [1] - 公司将结合健康维度、品质筛选及性价比策略深化选品，并逐步拓展自营品牌 [1] 政策与市场机遇 - 2025年4月国家发布《促进健康消费专项行动方案》后，各地逐步落地鼓励药店多元化发展的国家政策，未来非药品板块将持续增长 [1] - 药店作为社区健康流量入口，具备消费者信任度高、边际运营成本低的天然优势，目前已通过主流品牌标品完成初步市场验证 [1] 行业趋势与竞争格局 - 2024年中国药店数量已达临界点，单店销售和盈利能力持续下降 [1] - 2025-2026年开店与关店将成为常态，预计行业整合将提速 [1] - 头部连锁企业将通过紧跟时代与政策变化，辅以数字化转型、供应链优化以及线上线下全生命周期健康管理生态的服务模式创新等核心竞争力打造，部分优势企业将优先于行业进入良性发展轨道 [1]

促销策略 - 公司宣布2025年双11大促全面提前至国庆档 自9月30日开启家电普惠日 活动全程长达44天 [1][2] - 联合百大行业品牌全面让利 推出10万套特价家电 通过闪购48小时专场和全国万店不打烊策略强化促销力度 [2] - 升级家电超级补计划 提供10%-15%-20%梯度补贴 确保补贴后价格具备长期竞争力 [3] 产品与补贴 - 基于刚需 升级 家装三类场景需求打造三类产品矩阵 包括刚需必选 新智严选和家装优选 [3] - 双线推出真惠补产品专区 精选高频刚需家电品类 涵盖空调 彩电 冰箱等六大品类并追加补贴力度 [3] - 联合海尔 美的 海信等品牌携新品爆品加码补贴 推动新智家电渗透普及和行业供给提档升级 [3] 门店与体验 - 国庆期间各地门店将迎来集中开店季 其中6家最高规格Max店全新亮相 [4] - 新店扩容3C数码 智能清洁等趋势产品专区 新增家装定制区和互动专区 提供厨房体验等多元化场景 [4] - 双11期间通过王者荣耀联赛 厨艺争霸赛等沉浸式活动强化体验 常态化提供免费衣物护理等日常服务 [4] 行业趋势 - 家电消费者需求呈现多元化 个性化与品质化特征 对绿色低碳 智能健康等特性要求提升 [2] - 公司依托国庆抢跑加双11延续的优惠节奏 整合全渠道供应链 推动行业回归用户价值与本质 [2] - 通过场景创新激发消费活力 定义产品标准与消费趋势 为行业高质量发展注入新动能 [2][3]

股价表现 - 截至2025年8月14日15时，两面针股价报5.74元，较前一交易日下跌2.05% [1] - 当日成交量为125924手，成交金额达0.73亿元 [1] 业务概况 - 公司属于美容护理行业，主营业务涵盖口腔护理、个人护理等领域 [1] - 2025年一季度实现营收2.40亿元，净利润亏损1417万元 [1] 研发合作 - 公司近期获批建设院士工作站，将与杜如虚院士及广东健齿生物科技合作开展口腔健康领域关键技术研究 [1] - 院士工作站已通过广西科学技术厅备案，三方将围绕口腔疾病预防和健康服务开展技术研究 [1] - 该项目短期内不会对公司财务产生重大影响 [1] 资金流向 - 8月14日主力资金净流入152.46万元 [1] - 近五日主力资金整体净流出1560.93万元 [1]

股价表现 - 8月14日盘中上涨32.18%至0.115元/股 [1] - 当日成交额达120.88万元 [1] 公司业务概况 - 主营业务为供应国际品牌及自有品牌产品线 [1] - 产品涵盖美妆、护肤品、香水等7大品类 [1] - 线下拥有7间港澳实体店 [1] - 线上覆盖44个网购平台 [1] 经营数据 - 销售SKU超过300,000款 [1] - 业务覆盖34个国家 [1] - 培训200名直播销售人员 [1] - 2024年营收7458.88万元 [2] - 2024年净亏损1.24亿元 [2] 渠道布局 - 采用线上线下融合模式 [1] - 在多个直播平台开展带货业务 [1]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是生活用纸头部企业，短期经营承压，25Q1 营收重回增长区间 看好公司在强品牌力支撑下，以生活用纸为核心推出多样化、个性化产品，培育第二、第三增长曲线 持续优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长 预计 25 - 27 年归母净利润分别为 2.6/3.0/3.3 亿元，对应 25 - 27 年 PE 为 36/31/28X 参考可比公司估值，给予 25 年估值 40X，对应目标价 7.91 元 [6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公布 2024 年年报和 2025 年一季报 2024 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 81.5/0.8/0.5 亿元，同比 - 16.8%/-76.8%/-83.0% 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 20.7/0.7/0.7 亿元，同比 + 12.1%/-30.1%/-22.7% [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|8,151|9,250|10,307|11,028| |同比增速(%)|-16.8%|13.5%|11.4%|7.0%| |归母净利润(百万)|77|256|297|333| |同比增速(%)|-76.8%|231.3%|16.0%|12.4%| |每股盈利(元)|0.06|0.20|0.23|0.26| |市盈率(倍)|121|36|31|28| |市净率(倍)|1.7|1.6|1.6|1.5| [2] 公司经营情况 - 聚焦品类结构优化，深耕渠道提升势能 分产品看，2024 年生活用纸/个人护理分别实现营收 80.4/1.1 亿元，同比 - 16.8%/-21.8% 公司针对关键产品类别制定推广策略，发力“推高卖新”，主动调整部分低效业务，品类结构持续优化 分渠道看，2024 年传统模式/非传统模式分别实现营收 32.6/48.9 亿元，同比 - 26.1%/-9.3% 公司各渠道采取不同措施提升业绩，2024 年成立海外通路部，加快海外业务拓展 [6] - 盈利能力持续承压，销售费用投入收窄 2024 年，公司毛利率 30.7%，同比 - 2.4pct 销售/管理/财务费用率分别为 21.6%/5.2%/0.2%，同比 - 0.9/+0.8/+0.6pct 归母净利率 0.9%，同比 - 2.4pct 25Q1，公司毛利率 30.8%，同比 - 3.7pct/环比 + 1.0pct 销售/管理/财务费用率分别为 20.4%/4.0%/0.6%，同比 - 0.1/-1.6/+0.4pct 归母净利率 3.2%，同比 - 1.9pct [6] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖 2024A - 2027E 各年情况，包括货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等项目 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标、估值比率等数据 [8]

新消费概念股表现 - 近期潮玩、宠物用品、零食、黄金珠宝、化妆品、个人护理等赛道个股表现亮眼，中宠股份、乖宝宠物、泡泡玛特、卫龙美味等一批新消费个股创出历史新高 [2] - 消费主题基金一季度末持仓显示新消费概念股受青睐，如富国消费精选30股票基金前两大重仓股为老铺黄金和泡泡玛特，申万菱信乐融一年持有混合基金布局中宠股份、泡泡玛特、老铺黄金等 [6] - 恒越匠心优选一年持有混合基金前十大重仓股覆盖泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平等新消费概念股，涉及谷子经济、美容护理、宠物经济等细分赛道 [6] 新消费行业特点 - 新消费具备"人传人"特性，消费习惯、产品及品牌具有传播性，用户主动营销替代传统广告投放 [5] - "可交易"特性体现在公司股票可交易性及产品二手市场形成，如IPO品牌破圈和二手市场品牌力体现 [6] - "易造梗"特性驱动品牌二创和用户裂变式宣传，鲜明特点吸引用户自发营销 [6] 消费新周期趋势 - 新消费周期或呈现长周期走势，根植于年轻化人口代际变化，其更重视内心愉悦、付费意愿高且积极拥抱科技 [7] - 年轻一代消费观念转变及市场升级推动新消费持续释放潜力，成为经济增长重要力量 [7] "五一"假期消费催化 - "五一"假期旅游消费呈现长线爆发、跨境双向升温、县域逆袭三大特征，国内机票预订量同比显著上涨，出境游订单量预计同比增长 [8] - 四线及以下城市消费升级趋势比三线及以上城市更显著，旅游下沉化趋势明显 [8] - 机构看好文旅产业链配置，包括酒店、OTA、景区等行业，旅游板块维持高景气度，餐饮板块景气度拐点向上，酒店板块稳健向上 [8][9] 食品饮料板块布局 - 食品饮料板块需重视内需及新消费布局，优先成长标的后价值品种，关注零售、饮料、啤酒及白酒龙头 [9] - 短期布局重点为新增长引擎或边际反转标的，长线布局业绩良好、现金流及分红稳定的价值品种 [9]