国际货币更迭条件 - 国家综合实力是国际货币地位的基础，货币霸权更替本质上是国家经济、贸易、产业与开放度等综合实力的此消彼长[8] - 国际货币地位具有显著的滞后性与粘性，货币霸权的更迭通常慢于经济实力的交替[14] - 战争往往是国际货币衰落的重要催化剂，大规模战争通常伴随着巨额财政支出、债务积累及货币信用削弱[14] - 成熟开放的金融市场是货币国际化的重要支撑，如阿姆斯特丹、伦敦及纽约等世界金融中心的历史作用[14] 美元取代英镑的过程与数据 - **潜伏期 (1870s-1913)**：美国经济总量在1870年占全球份额约10%，略超英国，1913年美国工业生产占全球份额达32.0%，英国降至13.6%，但英镑仍主导全球60%的贸易计价及近60%的储备份额[15][16][19] - **松动期 (1914-1930)**：一战使英国政府债务占GDP比重从约30%飙升至150%-180%，海外资产份额从近80%降至44.0%，美国升至36.0%，1930年美元在全球外汇储备份额达58%，首次超过英镑的38.4%[24][26] - **崩塌期 (1931-1944)**：英国于1931年退出金本位，二战使其政府债务占GDP比重达244%，1944年全球债务以美元计价份额升至56.6%，英镑降至30.2%，1945年美国黄金储备占全球份额超60%[35][38] - **终结期 (1945-1971)**：1947年全球外汇储备英镑份额超80%，美元仅13%，1960年美元份额超60%，英镑不足40%，1971年美元脱钩黄金后，美元储备份额升至70%以上，英镑降至10.7%[40][41] 大类资产表现排序 - **潜伏期**：股票 > 黄金、英镑 > 债券，英国股市1820-1913年累计上涨3416.7%，年化收益率3.9%[48][49] - **松动期**：黄金 > 英镑、股票 > 债券，英镑兑美元汇率在1920年和1931年两次暴跌，幅度分别为25%和28%[52][53] - **崩塌期**：黄金 > 债券 > 股票、英镑，1934年美国将黄金法定价格从20.67美元上调至35美元/盎司，上调幅度69.3%[58] - **终结期**：股票 > 黄金 > 英镑 > 债券，英国股价在1952-1972年间累计上涨462%，但英镑在1949年和1967年对美元分别一次性贬值30.5%和14%[73][74]

2026年第一季度A股IPO市场概况 - 2026年1-3月A股合计新上市公司30家，较去年同期的27家同比上升11% [1] - 新上市公司募资净额为238.34亿元，较去年同期的144.23亿元同比上升65.25% [1] - 按上市板块划分，北交所新上市公司数量最多，达16家，其次为科创板6家，沪市主板4家，深市主板和创业板各2家 [1] 保荐机构业绩排名 - 2026年1-3月，共有17家保荐机构承担了30家新上市公司的IPO业务 [2] - 中金公司以4单业务排名第一 [3][4] - 东吴证券、国金证券、国投证券三家券商并列第二，业务单数各为3单 [3][4] - 国泰君安、申万宏源、中信建投、中信证券四家券商并列第五，业务单数各为2单 [4][5] - 另有德邦证券、东兴证券等9家券商各完成1单业务 [5] 律师事务所业绩排名 - 2026年1-3月，共有13家律师事务所为30家新上市公司IPO提供了法律服务 [5] - 北京中伦以5单业务排名第一 [6][7] - 上海锦天城以4单业务排名第二 [6][7] - 北京德恒、北京康达、北京金杜三家律所并列第三，业务单数各为3单 [6][7] - 北京国枫、北京君合、国浩(上海)、浙江天册四家律所并列第六，业务单数各为2单 [7] - 海润天睿、北京天元等4家律所各完成1单业务 [7] 会计师事务所业绩排名 - 2026年1-3月，共有9家会计师事务所为30家新上市公司IPO提供了审计服务 [8] - 立信以9单业务排名第一 [9][10] - 天健以6单业务排名第二 [9][10] - 容诚以5单业务排名第三 [9][10] - 信永中和以4单业务排名第四 [9][10] - 安永华明、上会、天职国际、中兴华四家会计师事务所并列第六，业务单数各为1单 [11]

核心观点 - 稳定是中国经济与股市的底色，中国的转型与产业发展能够打破当下弥漫的“滞胀”叙事 [2] - 市场调整后，中国股市正出现重要的底部与投资击球点 [2][4] - 看好金融、科技制造、内需三大方向 [2][7] 大势研判：市场底部与击球点 - 近期市场波动放大源于美伊局势复杂化、高油价、航运中断影响深入以及市场预期下调与微观交易冲击 [4][8] - 中国股市的重要底部与击球点正在出现，建议积极逆向布局 [4][8] - 支撑底部的三大理由： 1. 中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平，多元储备与能源转型增强了应对风险的韧性；即使全年油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控 [4][8] 2. 中国相对稳定的安全形势、经济社会、完备的供应链体系与积极的产业进展在全球范围内稀缺；2026年中国的转型与资本支出将提速，稳定投资的政策部署能打破滞胀风险叙事 [4][8] 3. 海外长期资本在海外乱局与较高美股敞口下，正重新审视中国的崛起与产业优势，并意识到其偏低的配置与中国优势之间的错位，市场调整反而是机会 [4][8] 稳定是中国经济与股市的底色 - 在地缘冲突“新常态”下，中国作为“高确定性”资产具有更低的风险评价 [5][10] - 具体表现： 1. 能源安全：中国能源结构中油气占比不到30%，显著低于全球平均，且进口来源多元分散，能有效避免中东单一供给冲击；新能源发展进一步增强了能源系统韧性 [5][10][11]；中国一次能源消费以煤炭为主，自给率长期在90%以上；2025年风电、太阳能合计发电量占比达16.2% [11] 2. 供应链韧性：中国拥有全球最完整的工业体系（41个工业大类），制造业增加值占全球比重约30%；在历次全球风险冲击（如08-09年金融危机、14-15年全球贸易寒冬、2020年疫情）下，中国出口份额均保持了韧性并逆势提升 [5][10][12] 3. 内需主导：2026年中国经济政策重心将以内需为主导，采取扩张性财政取向，更大力度支持消费并推动投资止跌回稳，内需企稳有望对冲全球需求回落 [5][10][13] 4. 资本市场稳定：中国特色稳市机制完善提升了股市抵御风险的能力，加之中国资产与全球资产低相关带来的风险分散价值，其“避风港”属性有望吸引全球资本 [5][10][13] 中国经济转型与产业进展 - 中国经济转型与积极的产业进展是打破滞胀风险认识的关键，也是中国股市“长牛”、“慢牛”、“转型牛”的根基 [6][14] - 2026年中国新经济资本开支提速与全球能源转型需求增长将成为关键增长逻辑 [6][14] - 具体动力： 1. **人工智能（AI）与科技国产替代**：Agent应用爆发与推理成本下降为AI在各行各业渗透埋下伏笔；考虑到巨大的中美算力差距（美国人均、产均算力规模是中国的16倍、5倍）、广泛的应用场景，2026年科技国产替代有望加快投入和资本支出 [6][14][15]；截至2025下半年，中国AI用户渗透率为16.3%，相较于发达国家20%-40%的渗透水平仍有较大提升空间 [15] 2. **能源转型与制造出海**：地缘局势升温与高油价强化了全球能源转型的紧迫性；国内绿色产业和科技制造竞争优势显著，新能源与资本品（如电力设备、工程机械）出海有望迎来新突破 [6][14][17]；2024年国内可再生能源和核电发电量占比达38.2% [17] 3. **传统行业出清与内需企稳**：传统行业经过累年下行和出清，库存处于低位，部分行业竞争格局改善；中央稳定投资部署和地方城市更新下，内需有望逐步企稳 [6][14][19]；房地产和地产链行业对经济拖累的最大时刻或已过去，钢铁和建材价格较2021年高点普遍回落40%-60% [19] 行业比较与投资建议 - **金融与稳定板块**：作为市场重要稳定器，高股息率具有配置价值；推荐银行、电力、高速 [7][21][24] - **科技制造与能源转型**： - 受益于能源冲击与转型，推荐具有全球竞争力与成本优势的电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [7][21] - AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长；推荐半导体、通信设备、机械设备 [7][21] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求；推荐建材、建筑、酒店、大众品 [7][21] 2026年一季度业绩与主题前瞻 - **业绩前瞻**：2026年1-2月工业企业利润同比+15.2%，较2025年全年增速（0.6%）大幅改善；周期板块增长线索有望增多，新兴科技盈利中枢或进一步提升 [22] - **主题推荐**： 1. **供应链安全**：中东地缘摩擦影响关键原材料（如硫磺、化肥、氦气、溴素）供给；看好供需紧平衡下的金属、化工以及国产替代需求提升的关键材料 [33][34] 2. **能源转型**：安全与转型共振，新型能源体系构建有望加速；看好受益清洁能源转型的新型能源基础设施（电力电网/风光水核/新型储能）、先进能源装备与未来能源（绿氢/核聚变能） [35][36] 3. **算电协同**：国家推动绿色电力与算力协同布局，确保新建算力设施绿电应用占比达80%以上；看好算力设施（HVDC/液冷/储能）、电网数字化（智能电网/虚拟电厂）与绿电算力运营商 [37][38] 4. **Token出海**：国产大模型全球调用量大增，2026年3月中国日均词元（Token）调用量已突破140万亿，两年增长超千倍；看好头部模型公司、AIDC电力设备/算力租赁、国产GPU及互联网平台公司 [39][40]；截至2026年3月，在OpenClaw前十大调用模型中，国产模型的token调用量占比达到65% [28]

核心观点 - 地缘政治紧张（美伊冲突）导致能源供应扰动和全球市场波动，但中国凭借其能源韧性、供应链安全及制造业优势，成为全球资本关注的“避风港”，A股市场在调整后显现配置价值 [2][3][6][9] - 市场短期处于情绪降温期和弱平衡状态，但下行空间有限，需关注4月财报季等基本面信号，以进行“决断”或布局 [2][5][7] - 配置主线明确：坚守中国优势制造业，特别是能源安全、自主可控、产业升级及具备“成本顺价”能力的领域，同时关注高股息资产作为防御 [2][3][5][6][8][9][11][12] 宏观环境与市场判断 - 地缘政治（美伊冲突）是当前市场核心定价因子，导致霍尔木兹海峡存在间歇性封锁可能，持续扰动能源供给 [2][12] - 全球处于“再工业化”进程，与上世纪石油危机时期的“去工业化”背景不同，这影响分析框架 [2] - 全球市场处于高位共振状态，需警惕美股“股债汇三杀”可能引发的流动性冲击，但对A股的影响可能是短暂的 [13] - A股市场调整较为充分，情绪偏弱但跌幅收窄，继续大幅下探空间有限，阶段性底部需等待资本市场稳定机制的实质性行动 [5][6][7][9] - 市场短期处于“弱平衡”，面临地缘政治、节前效应和交投缩量考验，但4月财报密集披露期将促使定价锚回归基本面 [5] 投资主线与配置方向 - **能源安全与高通胀受益链**：因油价中枢上移，关注具备顺价能力的煤炭、电力、化工（煤化工、化学原料）、石油及新能源链 [5][6][7][12][13] - **中国优势制造业与科技制造**：包括电力设备与新能源、储能、锂电材料、工程机械、船舶等 [3][6][11] - **科技与自主可控**：关注AI产业链（半导体、通信设备、CPO、AI算力、AI电力）、创新药 [3][6][8] - **高股息与稳定资产**：金融、稳定类资产及高股息率品种在震荡市中具有配置价值 [3][7] - **内需与消费修复**：政策部署稳定投资，通胀回升有望拉动补库需求，关注建材、建筑、酒店、大众消费品，以及白酒等核心消费资产 [3][13] - **资源与农业**：在大宗商品超级周期中，关注农业（农化、农产品）及金属（能源金属）板块 [3][13] 结构性机会与产业趋势 - **供应链外交与转单**：全球不安全感提升背景下，海外订单向国内转移及供应链外交值得关注 [2] - **出海逻辑**：以电力设备与新能源为代表的中上游出海品种是未来“宁组合”不可或缺的部分 [11] - **新旧再均衡**：市场正在进行从过去三年涨幅惊人品种向科技（尤其是AI）和周期（资源品）的再均衡配置 [11] - **两阶段上涨论**：A股处于中长期上行周期，当前是第一阶段上涨后的休整，后续仍有第二阶段上涨，科技主线延伸和宏观叙事拓展是主要弹性来源 [8]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体金融行业的投资评级，但分别对保险、券商、银行及多元金融子板块给出了具体的投资建议和推荐标的 [1][2][3][4] 核心观点 * **保险行业**：2025年上市险企业绩呈现“投资驱动净利润高增、寿险价值与新单增长亮眼、财险成本持续改善”的格局，尽管短期股价调整，但行业资产负债两端改善的长期核心逻辑未变，有望迎来估值与业绩的双重修复 [1][14][17] * **券商行业**：2025年已披露年报的14家上市券商业绩高增，合计营收/归母净利润同比增长37.7%/54.8%，ROE提升至7.5%，行业盈利能力迎来实质性修复，当前板块盈利与估值出现明显错配，建议把握左侧布局机会 [2][18][19] * **银行行业**：已披露2025年年报的13家样本银行业绩边际改善，营收/归母利润同比增长0.85%/1.08%，净息差降幅收窄至14个基点，财富管理中收回暖，展望2026年，银行净利息收入增速或企稳，资产质量预计保持稳健 [3][21][22][23] 根据目录总结 一、周涨跌幅及各板块观点 * **市场表现**：本周（2026年3月23日至27日）沪深300指数下跌1.41% [10] * **非银金融**：非银金融（申万）指数下跌3.98%，跑输沪深300指数2.57个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数分别下跌3.61%、5.52%、0.24% [1][10] * **银行**：银行（申万）指数下跌0.71%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌1.17%、0.30%、0.88%、0.57% [1][10][13] 二、保险周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股上市险企普跌，中国人寿跌幅最大（-10.55%），中国平安（-4.67%）和中国太保（-5.21%）具相对收益 [25] * **AH溢价**：截至3月27日，中国人寿A/H溢价率最高为68.94%，中国平安最低为8.69% [25] * **债券利率**：10年期国债到期收益率为1.82%，环比下降0.7个基点 [14][29] * **理财收益**：余额宝7日年化收益率为1.00%，微信理财通为1.09% [32] 三、券商周度数据跟踪 * **个股表现**：本周券商股涨幅前五为第一创业（+0.95%）、西南证券（+0.23%）、长城证券（-1.21%）、山西证券（-1.41%）和国联民生（-1.83%） [33][36] * **板块估值**：截至3月27日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.18倍，处于2012年以来9.3%分位数，华林证券PB最高（5.78倍），国金证券最低（0.89倍） [18][37][38][40] * **AH溢价**：在13家A+H上市券商中，中信证券A/H溢价率最低（13.43%），中原证券最高（145.32%） [41] * **市场交投**：本周A股日均成交额21115.78亿元，环比下降4.5%，日均换手率1.94% [44] * **两融与质押**：全市场两融余额26083.94亿元，环比下降0.6%；股票质押市值29211.3亿元，环比增加0.18% [45] * **发行与基金**：本周IPO募资34.98亿元，环比减少60.3%；新发基金规模197.75亿元，环比减少42% [50][55] * **ETF申赎**：本周非货币型ETF净赎回98.86亿元，股票型ETF净赎回118.6亿元 [59] 四、银行周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股银行涨幅居前的为中信银行（+4.39%）、平安银行（+2.32%）、沪农商行（+1.25%）；H股为中信银行（+6.51%）、渝农商行（+4.68%） [61] * **板块估值**：A股银行PB估值靠前的为招商银行（0.91倍）、杭州银行（0.90倍）、宁波银行（0.89倍） [61] * **AH溢价**：在15家A+H上市银行中，招商银行A/H溢价率最低为-8.8%，郑州银行最高为98.8% [63] * **央行操作**：本周央行实现流动性净投放2819亿元，其中逆回购净投放2319亿元 [67] * **市场利率**：SHIBOR隔夜利率为1.32%，质押式回购隔夜加权平均利率为1.39% [71] * **同业存单**：本周同业存单发行7720亿元，净融资738亿元，9个月期发行规模最大（2430亿元，占比31.5%） [79][81] * **债券发行**：本周公司债发行1034亿元，加权平均票面利率2.19%；未新发企业债 [88] 五、行业新闻及重点公司公告 * **行业资讯**：央行开展5000亿元MLF操作；证监会2025年推进法治建设，查办案件701件；国家计划3年左右基本建立长期护理保险制度 [93] * **公司业绩（部分摘要）**： * **工商银行**：2025年营收8382.70亿元（+2.0%），归母净利润3685.62亿元（+0.7%） [94] * **建设银行**：2025年营收7610.49亿元（+1.88%），归母净利润3389.06亿元（+0.99%） [96] * **招商银行**：2025年营收3375.32亿元（+0.01%），归母净利润1501.81亿元（+1.21%） [99] * **国泰海通**：2025年营收631.07亿元（+87.40%），归母净利润278.09亿元（+113.52%） [108] * **中国平安**：2025年营收10505.06亿元（+2.1%），归母净利润1347.78亿元（+6.45%） [110] * **中信证券**：2025年营收748.54亿元（+28.79%），归母净利润300.76亿元（+38.58%） [111]

核心观点 - 国泰海通证券预计样本银行2026年第一季度营收及归母净利润增速分别为2.7%、2.2%，营收增速呈现向上修复趋势，利润增速保持平稳[1] - 2026年银行板块投资重点把握三条主线：寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的；重视具备可转债转股预期的银行；红利策略仍有望延续[1][4] 规模增长 - 预计2026年第一季度生息资产增速、贷款增速分别为7.77%、7.62%[2] - 2026年2月银行金融机构贷款、债券投资增速分别为6.5%、14.1%，较2025年12月末贷款增速下降0.4个百分点，债券投资增速提升0.4个百分点，显示债券配置力度加大[2] - 2026年1-2月合并数据看，人民币贷款新增5.61万亿元，同比少增0.53万亿元[2] - 企业信贷同比多增0.65万亿元，或受益于2025年第四季度新型政策性工具撬动配套融资及经济活性边际提升[2] - 居民信贷减少0.2万亿元，同比少增0.25万亿元，呈现进一步去杠杆[2] - 经济大省信贷增速领先，例如四川、江苏等2026年1月信贷增速均在10%左右[2] 息差与利息收入 - 预计2026年第一季度净息差为1.37%，较2025年度下降3个基点，但同比降幅显著收敛（2025年第一季度净息差下降9个基点）[3] - 预计2026年第一季度利息净收入增速为2.6%[3] - 净息差压力减轻得益于高成本长期限存款到期重定价、LPR及新发放贷款利率保持稳定（2026年2月新发放企业贷款和按揭贷款加权平均利率均约为3.1%，自2025年8月以来基本稳定）以及同业存款利率自律管理有望升级[3] - 2026年部分存款改善幅度突出的中小银行息差或见底企稳，在规模高增情况下呈现较好业绩[3] 中收与财富管理 - 预计2026年第一季度手续费及佣金净收入增速为5.5%[3] - 低利率背景下，兼具“保证收益+浮动分红”特性的分红险产品吸引力凸显，银保渠道发力有望带动手续费收入增长[3] - 银行淡化销售型收入，侧重于保有规模增长，2025年下半年银行非货基金保有规模较年中增长10.9%至4.9万亿元[3] - 预计2026年财富管理收入亦有良好增长[3] 其他非息收入与资产质量 - 预计2026年第一季度其他非息收入增速为-0.8%[4] - 2026年第一季度债市利率先下后上，十年期国债到期收益率较年初略微下行2个基点，中债全价指数收盘价与年初基本持平，叠加2025年第一季度低基数（十年期国债收益率上行14个基点），预计债券估值变动拖累减小[4] - 预计2026年第一季度信用成本为0.73%，同比略微下降3个基点，赋能利润平稳增长[4] - 2026年前两个月贷款核销规模为734亿元，同比少增205亿元[4] - 不良率预计环比下降1个基点至1.20%，拨备覆盖率环比小幅下降2个百分点至237.1%[4] - 对公重点领域风险持续化解、存量包袱不断出清，零售已过风险暴露高点，但仍待趋势性改善[4] - 2025年金融资产风险分类新规过渡期结束，上市银行拨备计提更为扎实[4]

核心财务与经营业绩 - 2025年公司实现营业收入631.07亿元，同比增长87.4%；归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%；扣非归母净利润213.88亿元，同比增长71.93% [1] - 截至2025年末，公司总资产达21143.38亿元，较上年末增长101.8%；归母净资产达3304.17亿元，较上年末增长93.48%，均跃居行业首位 [1] - 财富管理业务收入249.5亿元，同比增长114.77%；境内客户数3933万户，投资顾问6072人，君弘及通财APP平均月活1570万户，股基交易市场份额8.56%，融资融券余额2462.06亿元，较上年末增长43.9%，多项指标排名行业第一 [2] - 投资银行业务收入47.47亿元，同比增长60.21%；境内IPO主承销19家，年末IPO在审44家，完成港股配售项目37家，中资离岸债券承销431单金额53.33亿美元，相关排名均列行业第一 [2] - 机构与交易业务收入195.94亿元，同比增长43.99%；公募席位租赁收入、公募基金托管规模、私募证券投资基金托管数量市场份额排名行业第一；托管与基金服务业务规模达45172亿元；科创板做市及港股场内衍生品交易量在中资券商中排名第一 [2] 各业务板块表现 - 投资管理业务收入76.16亿元，同比增长63.18%；华安基金黄金ETF规模、海富通基金债券ETF规模稳居行业第一；富国基金管理资产规模首次突破2万亿元；国泰海通资管非货公募规模突破720亿元，较上年末增长近50% [3] - 融资租赁业务收入54.91亿元，占营业收入8.7%；海通恒信资产总额1077.56亿元，收入总额68.2亿元，生息资产平均收益率6.4%，加权平均净资产回报率7.54% [3] - 公司有序推动整合融合，初步实现“1+1>2”成效，并制定新一期三年战略规划纲要（2026-2028年），以“成为具备国际竞争力与市场引领力的一流投资银行”为长期愿景 [1][6] 服务国家战略与功能践行 - 科技金融方面，累计构建近700亿元的科创主题基金矩阵，新增投资硬科技规模超60亿元；助力36家科创类企业股权融资435亿元，科创类债券承销家数和金额排名行业前三 [4] - 绿色金融方面，碳金融业务累计成交量近1亿吨，绿色债券承销家数和金额排名行业第二；公司MSCI ESG、WIND ESG评级分别保持全球、行业最高评级 [4] - 普惠金融方面，产品保有规模、买方资产配置保有规模较上年末分别增长27%、148%；小微企业债、乡村振兴债承销规模排名行业前三 [4] - 养老金融方面，富国基金与海富通基金合计养老金业务管理规模超8000亿元；27只产品入选《个人养老金基金名录》 [4] - 数字金融方面，发起合资设立上海国智技术有限公司；纵深推进“线上化、数据化、智能化”发展，14大重点平台和16个共享能力中心建设取得成效 [4][5] - 积极投身上海“五个中心”建设，服务130家上海企业股债融资，承销规模逾3700亿元；参与打造市属金融企业一体化产品体系，发布“国智科融”产品包1.0；联合多家机构推出跨境金融解决方案；商品及金融期货成交份额保持行业前列 [5]

全球化体系的“信任”基础与重构 - 过去几十年全球化体系的重要基础是各国之间的相互“信任”，这使得全球贸易朝着一体化方向发展 [2] - “信任”很大程度上建立在“实力”基础上，而“实力”重回平衡将是一个漫长的过程，这意味着近年来的变化是中长期的，短期内难以逆转 [2] - 一旦信任下降，建立在其基础上的全球经济体系、货币体系和大类资产定价必然发生变化，整个全球化体系将经历结构性重塑 [2] 全球经济体系的重构趋势 - 全球化的经济体系转变始于2018年，此前全球产业链分工主要基于经济原则和成本最优原则 [8] - 2018年贸易摩擦后，各国对供应链“安全”的担忧加剧，本质是彼此间“信任”下降，产业链布局开始更多纳入“安全”考量 [8] - 各国出于安全考虑，正提高自身在核心资源、核心技术和核心制造方面的保障能力，并囤积资源品 [8] - 全球供应链难以快速“脱钩”，过去几年的全球化已使各国深度绑定，过快脱钩将导致各国内部通胀、经济和社会压力快速增加 [9] - 中国制造展现出巨大韧性，过去几年始终维持高位运行，市场越来越认识到其确定性 [9] - 全球供应链的未来是走向分化：关系稳定的国家间贸易链接将加强；关系不稳定的国家间直接贸易链接下降，但通过第三方的间接贸易链接在“过渡”时期仍会维持 [10] - 在供应链重构时代，消费者需要为“安全”支付费用，例如承担关税或更高的价格，这实质上是在为过去的“信任”进行定价 [11] 全球货币体系的重构趋势 - 过去几十年，在全球贸易一体化的同时，全球货币体系也逐步实现一体化，美元是主要的支付结算货币 [12] - 全球货币体系一体化循环的重要基础同样是各国之间的信任，“纸币”本质上是一种信用 [14] - 全球化货币体系的转变始于2022年，其中一个标志性事件是俄罗斯的外汇储备被西方国家冻结，这被视为美债的“定向违约” [15] - 冻结外汇储备的行为促使每个经济体都需要评估未来与美国关系的稳定性，这引发了全球货币体系的重构 [15] - 美元信用将会下降，但长期来看美元崩盘的风险不大，因为在现有纸币体系中美元尚无明显的挑战者 [16] - 未来的全球货币体系大概率是分化的结果：对于评估与美国关系存在风险的经济体，将降低对美元及美元资产的依赖；而认为关系稳定的经济体仍会继续支持美元 [17] - 货币体系重塑对大类资产定价有直接影响，美元、美债、黄金的定价框架都在发生趋势性变化 [17] 黄金的“重定价”与配置逻辑 - 全球货币体系重塑最直接的影响是黄金价格在过去几年的快速上涨，其核心驱动因素是各国间“信任”下降 [18] - 过去几年全球央行的购金占比不断提升，这是一个不可逆的变化，因为与美国关系存在不确定性风险的经济体都在增配黄金 [18] - 黄金的定价框架自2022年发生变化，不再仅仅受美元实际利率影响，还受到各国“信任”程度下降这一非经济因素的影响 [19] - 尽管美元实际回报率处于较高位置，但黄金价格仍大幅上涨，表明黄金已脱离传统定价框架（即与实际利率负相关）而“脱锚” [19] - 黄金已成为一种脱锚资产，估值偏高必然带来高波动，近期市场的剧烈震荡可能成为未来常态 [20] - 对于黄金这类长期有机会但短期波动大的资产，定投式关注是较合适的策略，价格快速上涨时需谨慎，猛烈回调时可适时配置 [20] - 中长期看，黄金上涨的逻辑依然存在：若地缘局势短期平息，前期调整的资产存在反弹诉求；若局势长期化导致能源价格居高不下，黄金将受经济“滞胀”环境支撑 [21] “好资产”的重新定义与资产配置 - 随着全球化体系重塑，市场对“好资产”的定义正在改变，首要考量从经济效益转变为“安全”问题，包括本金安全和企业的安全边界 [22] - 在全球化重塑背景下，一家企业的优劣需要重新评估，过去表现强的企业可能因订单流失而改变，而过去不强的企业可能因政策支持和供应链重组而成长为优质企业 [22] - 中长期来看，核心资源、核心制造和核心技术依然是各国竞争与储备的重点 [23] - 国内经济总量稳定，但结构分化问题仍需政策支持，提振内需的关键在于稳定房地产市场，而稳房价的核心是稳住居民对未来收入和就业的预期 [24] - 居民财富配置的逻辑应紧盯通胀预期：通胀预期高时，增加弹性投资；通胀预期低时，优先保本并追求稳健回报 [25] - 在低通胀预期下，“存款+”类资产（在控制回撤、保障本金安全基础上提供略高于定期存款稳定收益的产品）备受青睐，去年存款继续高增长14万亿，理财规模增长3.3万亿 [25] - 去年中国资产定价的核心变量是市场风险偏好回升，原因包括市场关注点转向微观/中观创新（如人工智能），以及中国供应链在全球不确定性中展现的相对确定性 [26] - 展望未来，结构性机会依然存在，但投资策略需从追求相对收益转向追求绝对收益，更考验对投资节奏的把控 [27] - 债市方面，中短久期债券依然具备投资价值，以内需待提振背景下货币政策不具备收紧基础；长久期债券则票息保护空间小，波动性大，宜作为波段交易工具 [27]

文章核心观点 - 2026年信用债市场的中短期走势与运行节奏将由机构行为主导 基金、理财、保险三大核心配置主体的边际行为变化将从期限结构、利差走势、品种分化等方面重塑市场格局 核心呈现三大特征：信用债收益率曲线延续陡峭化走势 长久期品种承接能力或受限 产品创新与到期节奏驱动 结构性行情成为市场主流特征 保险配置偏好变化 二永债与中低等级信用债或持续承压 [3] 基金机构行为分析 - 配债核心特征为负债驱动 行为弹性显著 负债端的申赎压力直接决定资产端配置 易形成顺周期的交易行为 [1] - 杠杆率受监管硬性约束 久期调整与市场行情、负债端压力高度相关 [1] - 2025年政策变动与产品集中到期 直接引发基金配债行为的大幅波动 [1] - 2026年工具化趋势凸显 结构性影响持续 费率新规下产品替代效应显现 短端交易工具化、中长期配置业绩化 [1] - 2026年摊余债基开放节奏仍为关键变量 主导信用债结构性行情 [1] - 关注信用债及科创债ETF后续潜在政策利好 规模扩容带动成分券估值修复与流动性提升 [1] 理财机构行为分析 - 配债核心特征为配置为主交易弱化 季节性配债规律显著 理财配债以持有到期为核心策略 交易属性持续弱化 配置意愿与信用利差呈正向关联 [2] - 季节性配债规律清晰 特定窗口期存在短端品种利差压缩机会 [2] - 2026年稳净值为核心 资金流动方向成关键 全面净值化下债市稳定器功能弱化 低波动高流动性资产成配置首选 [2] - 高息存款重定价到期高峰 资金流动方向影响信用债需求结构 [2] 保险机构行为分析 - 配债核心特征为负债驱动长久期配置 配债节奏受多重因素影响 负债端资金期限长、成本刚性 保费收入呈季节性特征且增速有所放缓 [2] - 配债节奏受多重因素驱动 利率高点择时配置特征显著 资产端配置多元化 地方债为核心配置品种 非标收缩后积极寻找替代资产 [2] - 保险资金作为长久期信用债的核心承接力量 拥有显著的市场定价权 [2] - 2026年股债再平衡 + 新准则 配置风格更趋谨慎 一方面 低利率环境下开启股债再平衡 权益资产配置占比提升 纯债增量配置资金或受限 [2] - 另一方面 非上市险企全面实施新会计准则 二永债配置偏好或进一步收缩 信用下沉更趋谨慎 [2]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期，行业国际业务蓄势启新程[1][5] - 券商国际业务稳步推进，成长潜力充足，收入贡献稳步提升且头部集中趋势明显[5] - 对标国际一流投行，中资券商出海长期空间广阔，各业务线协同发展将打开成长天花板[5] - 看好券商行业国际业务业绩贡献逐级提升，具备先发优势的头部券商将充分受益[5][79] 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期 - **政策赋能：** 国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求，能否构建跨境业务能力已成为监管评价一流投行潜质的重要标尺[5][11]；行业监管层面，互联互通机制优化、QFII/RQFII制度改革、跨境创新业务试点等配套机制逐步完善，为券商出海筑牢根基[5][12] - **市场扩容：** 港交所IPO制度改革推动市场显著扩容，2025年全年117家企业上市，募资2863亿港元，同比增长224.8%，重回全球IPO募资额榜首[14]；东南亚、中东等新兴资本市场潜力释放，为券商提供新的展业蓝海[5][17] - **盈利优化：** 境外业务凭借更高的经营杠杆和资本效率，ROE显著优于境内业务，2025年上半年中信、中金、华泰、广发境外子公司ROE分别为11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，较公司整体水平（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）优势明显[5][22][25] 券商出海布局提速，国际业务稳步推进 - **业务贡献提升与资本注入：** 2018-2024年样本券商境外业务收入复合年均增长率达20%，高于整体营收增速[5]；2025年上半年16家上市券商合计境外业务收入达202亿元，占合计营收比重11%[30]；2025年以来行业资本密集注入境外子公司，头部券商大手笔增资，中小券商加速入场[5][37] - **竞争格局头部集中：** 行业形成“两超两强”（中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券）主导的格局，马太效应显著[5][34]；2025年上半年头部4家券商境外子公司总资产占行业整体的53%[34] - **收入结构以投资为主导：** 当前券商境外业务收入以投资收益为核心，财富管理与投行业务构成重要支撑[5][40]；2025年上半年华泰证券国际业务分部投资净收益占比达124%[40] 出海长期空间广阔，各业务线协同打开成长天花板 - **对标国际投行差距显著：** 2024年4家头部中资券商国际业务合计收入仅为高盛海外业务收入的25%[5][57]；中资券商国际业务平均收入占比约10%，远低于高盛的40%左右[5] - **长期增长潜力巨大：** 预计至2030年，券商行业海外业务收入有望突破千亿元，达到1044亿元，2024-2030年复合增长率有望达15%[5][63][66] - **各业务线发展契机：** - **跨境自营业务：** 境内“资产荒”与低利率环境下，配置境外固收资产性价比提升，2025年上半年中信证券、中金公司境外债权类投资信用风险敞口分别为1337亿元、218亿元[5][65] - **投行业务：** 中资企业海外实体投资扩张催生跨境投行需求，2025年我国非金融类对外直接投资额达1456.6亿美元，中企出境并购总金额2215亿元，同比增长440%[5][69][78] - **财富管理业务：** 居民全球资产配置需求升级，45%的高净值人群已配置境外金融产品，86%考虑进行境外配置，为券商开辟新赛道[5][73] 投资建议 - 重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商[5][79] - 推荐标的包括中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等[5][79]