核心观点 - 报告核心观点为“券商与保险基本面持续向好，关注非银板块配置价值” [1] - 非银金融行业评级为“买入” [2] 证券行业分析 - **市场环境与核心指标向好**：2026年初至1月31日，上证综指涨3.76%，深证成指涨5.03%，市场趋势向好 [5]。截至1月26日，全部AB股日均成交额达2.90万亿元，较2025年同期日均成交额1.19万亿元增长144.26% [5][21]。两融业务方面，截至1月29日，两融余额为2.73万亿元，年初至今增长4.52% [5][20] - **业绩表现与预期**：截至1月30日，已有17家券商披露2025年业绩，归母净利润合计1153.44亿元，同比增长60.27% [5]。其中25Q4单季度归母净利润248.08亿元，同比增长28.33% [19]。基于核心指标改善，2026年第一季度证券行业业绩有望实现高增长 [5][16] - **自营环境改善**：当前10年期国债收益率稳定在1.81%～1.83%区间，为固定收益类自营资产提供稳健环境；同时，2026年初权益市场呈现结构分化，为权益类自营业务改善创造了条件 [25] - **估值安全边际**：证券板块市净率具备一定安全边际，配置价值逐步凸显 [5][25] - **业务扩容新机遇**：2026年1月29日，首批3只商业不动产公募REITs获证监会受理，预计募资超130亿元，覆盖酒店、写字楼等多元业态，为相关金融机构带来业务增量 [5][27] - **重点公司关注**：报告建议关注事件催化弹性以及国泰海通、中金公司、招商证券、华泰证券、东方证券、兴业证券等 [5] 保险行业分析 - **市场表现**：截至1月31日当周，中信II保险指数周度上涨5.41% [10][11] - **开门红与业绩展望**：险企开门红持续向好。短期来看，尽管2025年第四季度部分险企因计提资产减值导致全年业绩增速预期下修，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [5][15] - **中长期利费差改善逻辑**：中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][15] - **负债端增长动力**：展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显。头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增，个险和银保开门红均有望持续向好。“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [5][15] - **行业趋势验证**：1月22日，平安集团增持国寿寿险H股至9.17%，险资举牌同业验证了行业向好的逻辑 [5][15] - **重点公司关注**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5] 重点公司估值摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多家A股及H股上市非银金融公司的详细估值与财务预测数据，包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [6]

2025年度证券公司执业质量评价结果概览 - 北交所和全国股转公司对115家证券公司（其中14家子公司并入母公司评价）在北交所及全国股转系统业务的专业能力、合规水平及业务开展情况进行了全面评估 [1] - 评价结果显示绝大多数证券公司合计分值高于基础分100分，行业执业质量整体实现正向积累 [1] 评价排名与分值 - 国泰海通以合计145.04分位居榜首 [1] - 排名前列的券商包括华泰证券143.41分、招商证券140.49分、申万宏源证券136.43分、中信证券135.49分 [1] - 排名靠前的券商在“专业质量得分”上普遍表现突出，在北交所、新三板的保荐、发行并购、做市等业务领域获得较高加分，展现了较强的全链条服务能力 [1] 行业分档分布特征 - 行业呈现“中间大、两头小”的分布 [1] - 一档券商数量较少但分值领先，是行业标杆 [1] - 二档、三档券商占大多数，构成行业中坚力量，执业质量总体达标且各有业务亮点 [1] - 部分券商因专业得分较低或合规扣分较多落入四档，显示其在相关业务领域的投入、能力或风控水平有待提升 [1] 券商业务结构差异 - 评价体系细化了北交所业务、全国股转系统业务及其下包括保荐、发行并购、做市、推荐挂牌、持续督导等在内的各类子项得分 [2] - 部分券商如华泰证券、东方证券凭借在北交所保荐、发行并购业务的深度布局获得高分，体现了对服务上市公司的专注与实力 [2] - 另一些券商如开源证券、申万宏源在全国股转系统业务（尤其是推荐挂牌、持续督导、做市业务）上积累优势，显示其深耕新三板基础层、创新层企业的服务能力 [2] - 经纪及研究业务作为基础环节，也为包括银河证券、国泰海通等在内的部分券商贡献了可观的专业质量得分 [2]

行业人员总量与趋势 - 2025年证券行业从业人员总数减少5,897人，总规模回落至328,298人（约32万人）[1][13] - 行业人员数量自2023年起持续收缩，已连续三年呈下降趋势[1][13] 岗位结构变化 - 一般证券业务人员减少6,523人，证券经纪人减少5,164人，两者缩减均超过5,000人[2][10] - 分析师人数增长336人，总数达到5,900人[2][10] - 投资顾问人数大幅增长5,754人，总数达到87,717人[2][10] - 保荐代表人数量减少180人，总数降至8,526人[2][7][10] 行业转型路径 - 人员结构的“一减一增”趋势显示，行业正从依赖规模扩张与渠道铺陈的模式，转向以专业能力与服务品质为核心的高质量发展阶段[3][10] 证券经纪人变迁 - 证券经纪人数量从2017年的9.04万人降至2025年末的2.24万人，为历史最低点[4][11] - 仅2025年一年，就有超过五千名经纪人从行业统计中消失[4][11] - 互联网开户普及和佣金走低，使得券商不再依赖以人力拉新为主的粗放型增长模式[4][11] 互联网券商人才吸纳 - 2025年从业人员增长前三均为互联网型券商：东方财富证券增加630人至3,334人，国金证券增加431人至5,240人，麦高证券增加277人至970人[4][11] 财富管理转型与投顾扩张 - 行业财富管理转型提速，“全员投顾”渐成共识，人才结构向专业化、规范化的投顾队伍倾斜[4][11] - 2025年全行业投资顾问人数实现净增5,754人[4][11] 分析师队伍扩张 - 2025年证券分析师总人数一度突破6,000人，年内实现显著增长[5][12] - 与2022年前长期徘徊在3,000人左右相比，短短几年内人数已实现翻番[5][12] - 尽管公募基金费率改革给传统研究业务收入带来压力，但券商对研究人才的争夺日趋激烈，年内多位知名分析师转换平台[5][12] 分析师增长领先券商 - 2025年分析师人数增长前十的券商中，国金证券增加43人至165人，中信证券增加38人至297人，方正证券增加37人至98人[6][14] - 国金证券通过整建制引入研究团队的方式引人注目，例如引入了原国投证券的固定收益首席和汽车行业首席团队[6][14] 保荐代表人数量下滑 - 2025年末保荐代表人共计8,526人，较2024年末减少180人，为近八年来首次出现年度下滑[7][15] - 下滑原因是市场环境与监管政策双重作用：股权融资节奏放缓导致“项目荒”，以及监管要求持续趋严[7][15] 保代业务环境变化 - 股权融资规模明显下降：2024年及2025年A股IPO数量分别为100家和116家，增发家数分别为145家和172家，较前几年每年三四百家的发行规模显著减少[7][15] - 监管趋严：近三年内受过监管或自律处罚的保代有280人，其中2025年被罚的有84人[7][15]

核心观点 - 银行板块估值处于低位，配置窗口开启，其高股息、低估值的红利属性对险资等长线资金具备持续吸引力，有望加速估值定价重构 [1] - 北向资金年初交易活跃，历史数据显示第一季度对银行板块持股占比通常提升，部分股份行获增配可能性更大 [1][3] 市场资金配置与表现 - 2025年第四季度主动型基金对银行持仓总市值为305.45亿元，占基金持仓比例为1.88%，环比微增0.07个百分点，但仍处于近五年低位，低配比例为8.88%，环比扩大0.5个百分点 [1] - 同期市场资金主要流向有色金属、通信、非银金融行业，持仓占比分别较上季度增加2.07、1.89、1.03个百分点 [1] - 2026年年初至1月28日，银行板块下跌7.68%，表现弱于沪深300指数1.9%的涨幅，同期有色金属、石油石化、传媒行业涨幅居前，分别为28.89%、12.49%、12.22% [1] 被动资金流出与影响 - 截至2026年1月28日，当月因申赎导致的股票型ETF净流出规模达7579.9亿元，测算给银行板块带来约831.4亿元的资金净流出 [2] - 其中，沪深300ETF在1月申赎净流出约5438亿元，是主要影响因素，测算导致银行板块资金净流出约654亿元 [2] - 规模最大的四只沪深300ETF前十大持有人平均持有比例约90%，主要为险资和头部券商，目前其市场份额已较2025年上半年平均减少约43% [2] - 预计后续申赎流出空间收敛，对银行板块资金面的影响将减弱 [2] 长线资金定价与板块吸引力 - 随着资金扰动出清，险资等中长期资金对银行板块定价影响力上升，而公募资金影响力减弱 [3] - 在低利率与资产荒背景下，银行分红稳健、股息率高，对险资具备吸引力，当前A股银行平均股息率为4.62% [3] - 银行基本面改善预期增强：年初信贷投放前置有望支撑全年稳增，负债成本优化成效释放有望支撑净息差降幅收窄，积极的财政政策与稳息差的货币政策亦对业绩形成支撑 [3] 北向资金动态 - 年初北向资金交易活跃，对A股市场保持乐观 [3] - 历史数据显示，近五年中除2023年外，每年第一季度北向资金对银行板块的持股量占比平均较上年第四季度提升1.07个百分点 [3] - 部分股份行受北向资金偏好度较高，获益于外资增配的可能性更大 [3]

行业动态：券商APP密集上线保险专区 - 近期，包括中信证券、招商证券、广发证券、银河证券、平安证券在内的多家券商APP密集上线“保险专区” [1] - 多数券商将此举的侧重点落在财富管理上，主推分红型保险产品，该类产品既能锁定保底收益，也能提供浮动收益空间 [1] 市场参与者与渠道现状 - 目前，共有11家券商已获得金融监管总局颁发的保险中介许可证 [1] - 与银行成熟的保险代销渠道相比，券商渠道在短期内难以成为保险中收佣金的有力“分食者”，主要受限于客户的配置风格以及渠道建设等约束 [1] 渠道挑战与客户认知 - 券商渠道存在天然短板，其客户风格通常更为进取，对财富增值的诉求更强 [1] - 保险产品所代表的“风险保障、长期储蓄”等防御属性，与券商在客户心智中的定位存在天然冲突，导致客户对“券商卖保险”产生“违和感” [1] - 这种认知错位使得券商渠道在短期内难以作为渠道佣金的“分食者”，其表现不如银行渠道 [1]

核心观点 - 银行板块估值处于低位，配置窗口开启，其高股息、低估值的红利属性对险资等长线资金具备持续吸引力，有望加速估值定价重构 [1] - 北向资金年初交易活跃，历史数据显示一季度对银行板块持股占比通常提升，部分股份行获增配可能性更大 [1][3] 市场资金配置与表现 - 2025年第四季度主动型基金对银行持仓总市值为305.45亿元，占基金净值比例为1.88%，环比微增0.07个百分点，但仍处于近五年低位，低配比例为8.88%，环比扩大0.5个百分点 [1] - 同期市场资金主要流向有色金属、通信、非银金融行业，持仓占比分别较上季度增加2.07、1.89、1.03个百分点 [1] - 2026年年初至1月28日，银行板块下跌7.68%，表现弱于沪深300指数1.9%的涨幅，同期有色金属、石油石化、传媒行业涨幅居前，分别为28.89%、12.49%、12.22% [1] 被动资金流出与影响 - 截至2026年1月28日，当月申赎带来的股票型ETF净流出规模达7579.9亿元，测算导致银行板块资金净流出约831.4亿元 [2] - 其中，沪深300ETF申赎净流出约5438亿元，是主要影响因素，测算带来银行板块资金净流出约654亿元 [2] - 规模最大的四只沪深300ETF前十大持有人平均持有比例约90%，主要为险资和头部券商，目前其市场份额已低于2025年上半年，平均减少约43% [2] - 预计后续申赎流出空间收敛，对银行板块的影响将减弱 [2] 长线资金定价与基本面 - 随着资金扰动出清，险资等中长期资金对银行板块定价影响力上升，而公募资金影响力减弱 [3] - 在低利率与资产荒背景下，银行分红稳健、股息率高，当前A股银行平均股息率为4.62%，对长线资金具备吸引力 [3] - 长线资金可通过OCI或权益法入账分享银行利润，提升投资收益 [3] - 年初信贷投放前置，全年信贷有望稳增，负债成本优化成效释放有望支撑息差降幅收窄，基本面改善预期增强 [3] - 积极的财政政策与稳息差的货币政策导向亦对业绩形成支撑 [3] 北向资金动态 - 年初北向资金交易活跃，外资对A股市场保持乐观 [3] - 参考近五年历史数据，除2023年外，每年第一季度北向资金对银行板块持股量占比平均较上年第四季度提升1.07个百分点 [3] - 部分股份行受北向资金偏好度较高，获益外资增配的可能性更大 [3] 投资建议 - 个股方面推荐工商银行、农业银行、邮储银行、招商银行、江苏银行、宁波银行 [4]

文章核心观点 - 金融体系正成为国家能源资源安全保障的关键支撑 中国银河证券通过创新金融工具和贯通境内外市场 推动金融服务从传统融资向系统化赋能升级 在能源保供、资源安全及企业国际化方面提供坚实支撑 [1] 服务能源保供与转型 - 2025年3月 中国银河证券作为联合独立财务顾问助力华电国际完成火电行业最大重组项目 涉及8家优质火电公司 在运装机1600余万千瓦 重组募投项目具备深度调峰能力以保障电网安全 [2] - 在项目中协助华电国际出具“减值补偿承诺”以保护中小股东利益 化解潜在资产价值波动风险 [2] - 2025年协助佳电股份完成超11亿元再融资 作为联合财务顾问助力国网新源完成365亿元增资扩股 辅助乐山电力以简易程序发行股票支持成渝地区“双碳”目标 [3] - 国网新源增资扩股项目创下国资产权交易史上现金募资最高纪录 其抽水蓄能业务是现阶段最优的绿色低碳清洁灵活调节电源 [3] - 公司深度融入从清洁发电、绿色装备到电网升级、储能应用的能源革命各环节 [3] 提升战略资源保障力 - 2025年10月 中国银河证券作为保荐机构及主承销商助力金诚信完成20亿元可转债发行 规模位居2025年以来上交所可转债发行第三 其中8亿元将专项用于赞比亚鲁班比铜矿技改以提高采选效率和产能 [4] - 该项目有助于降低我国较高的铜矿资源对外依存度 深化与“一带一路”国家的资源合作并助力当地矿业可持续发展 [4] - 2025年 公司作为整体协调人支持全球钨矿资源头部企业佳鑫国际在香港上市 [5] - 协助西部矿业完成全国首单“科技创新+支持西部大开发+高成长产业”三贴标公司债 创下发行人历史发行利率最低纪录 有效降低融资成本并引导资源向西部地区聚集 [5] 助力企业国际化与融资 - 2025年10月 银河国际作为牵头整体协调人及联席配售代理 助力瑞浦兰钧在香港联交所完成总筹资约8亿港元的新股份闪电配售 创港股十年来储能行业最大增发 [6] - 同年 公司成功牵头主承销水发兴业能源熊猫债 这是其首次亮相银行间债券市场 也是山东省属企业首单银行间市场熊猫债 [6] - 公司在能源资源领域已形成覆盖私募股权、A股、H股及债券市场的全方位服务能力 贯穿企业Pre-IPO、上市、并购、再融资等全生命周期 展现出贯通境内外、连接一二级市场的综合金融解决方案实力 [6]

核心观点 - 2025年债券型基金规模整体扩张，但纯债基金规模收缩，四季度债基规模回升，纯债基规模继续回落 [1][6] - 2025年全年债基收益与风险收益表现回落，但四季度收益回升，回撤收窄，风险后收益指标改善 [2] - 2025年全年债基策略为降杠杆、拉久期、提高集中度且信用策略更保守，但四季度杠杆策略分化、久期回落 [3] 基金规模：债基规模回升，其中纯债基收缩 - 截至2025年第四季度，全市场公募基金总规模为36.38万亿元，较上季度增长0.97万亿元，环比上升2.75% [1][6] - 2025年全年债券型基金规模扩张0.64万亿元，但纯债基金（中长期、短期、混合一级债基合计）规模收缩0.8万亿元 [1][6] - 2025年第四季度，债券型基金和货币市场型基金规模扩张幅度最大，分别增加0.47万亿元和0.34万亿元至11.03万亿元和15.01万亿元，而混合型基金规模收缩0.14万亿元至3.62万亿元 [1][7] - 2025年第四季度，纯债基金规模合计回落0.1万亿元，其中中长期纯债基金降幅最大，环比下降0.15万亿元（-8.5%）至5.76万亿元，短期债基和一级债基分别变化0.07万亿元和-0.01万亿元 [1][22] - 2025年第四季度，纯债基金（封闭型+开放型）新发11只，规模85.45亿元；到期28只，规模204.98亿元；预计2026年第一季度可能到期纯债基金约3只，规模约2.82亿元 [1][9] - 纯债基金债券持仓市值占基金总值比为96.87%，高于基金整体债券占比的53.44%，环比增加0.12个百分点 [1][14] - 纯债基金券种配置仍以金融债为主（占比58.24%），四季度环比变化主要为利率债比重减少1.57个百分点，信用债比重增加1.85个百分点 [1][13] - 具体券种配置上，四季度纯债基金减持金融债和国债较多，市值分别减少1242.92亿元和1173.36亿元，但中期票据回升明显，增加1335.51亿元 [19] 关键绩效指标：四季度收益回升，多数加杠杆、缩久期 - 2025年全年纯债基金平均收益率回落3.26个百分点至1.32%，最大回撤走阔0.13个百分点至-0.92%，Sharpe比率和Calmar比率分别下降0.19和4.59至0.15和4.83 [2][42] - 2025年第四季度，纯债基金整体平均收益率为0.53%，环比小幅回升0.01个百分点 [2][43] - 分类型看，四季度中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基平均收益率分别为0.56%、0.49%、0.58%，环比分别回升0.89、0.30、0.01个百分点 [43][44] - 2025年第四季度，整体债基最大回撤中位数由-0.54%收敛至-0.23%，其中短期纯债基最大回撤收窄至-0.03%，幅度最小（0.06个百分点） [2][47] - 分类型看，四季度中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基最大回撤分别为-0.20%、-0.03%、-0.33%，环比分别收窄0.35、0.06、0.26个百分点 [48] - 2025年第四季度，整体债基Sharpe比率和Calmar比率分别为0.27和25.29，较上期（-0.01和8.03）明显回升 [2][51] - 分类型看，四季度中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基的Sharpe比率分别环比回升0.36、0.46、0.22至0.36、0.31、0.18；Calmar比率分别环比回升20.43、51.80、13.65至22.79、73.15、19.38 [52] 持仓特征：杠杆、久期与信用策略 - 2025年全年，全部债基平均久期上升0.28年至2.83年，平均杠杆率下降2.33个百分点至115.07%，平均重仓集中度上升1.07个百分点至38.99%，信用策略更保守，各类纯债基AAA级持仓比例较2024年第四季度上升0.7-2.2个百分点 [3][55] - 2025年第四季度，全部债基平均杠杆率为114.28%，较上季度略降0.25个百分点，但多数纯债基加杠杆，环比在0.5-1.8个百分点之间 [3][56] - 分类型看，四季度中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基杠杆率分别环比变化-0.93、0.55、1.73个百分点至116.41%、111.89%和112.62% [56] - 2025年第四季度，全部债基平均久期为2.53年，较上季度略降0.18年，多数纯债基缩短久期，平均久期环比略降0.1-0.3年至2.6-2.8年 [3][58] - 分类型看，四季度中长期纯债基和混合一级债基平均久期分别环比下降0.24年和0.16年至2.72年和2.65年，短期纯债基久期持平于0.91年 [58] - 2025年第四季度，整体债基前五名重仓集中度为40.34%，较上期略升0.3个百分点，其中中长期纯债基重仓集中度最高（43.02%）且回升幅度最大（1.06个百分点） [61] - 四季度纯债基信用策略分化，中长期纯债基AAA级持仓比例环比略降0.15个百分点至93.29%，而短期纯债基和混合一级债基AAA级持仓比例环比分别上升0.87和0.52个百分点至93.19%和64.17%，策略更趋保守 [3][63]

文章核心观点 - 中国银河证券看好2026年医药行业投资机会 认为近期震荡调整后有望在2026年重启升势 投资思路应聚焦于寻找医药硬科技和细分赛道α [1] - 公司推荐关注创新药(BIC和FIC管线龙头)、创新器械(影像 高值耗材 消费器械等)、医疗AI方向 同时关注医药消费复苏(医美 品牌中药 眼科等)及独立第三方ICL [1] 公募基金医药持仓分析 - 2025年第四季度公募基金医药持仓整体回落并处于低配水平 医药生物行业重仓市值环比下降18.81%至3125亿元 持仓占比为8.12% 环比下降1.65个百分点 低于历史均值水平3.89个百分点 [1] - 非医药主题基金对医药的配置比例在2025年第四季度为2.93% 环比下降1.30个百分点 低于历史均值水平4.48个百分点 [1] - 医药主题基金重仓医药股市值在2025年第四季度为2059亿元 环比下降9.73% 但高于2019年以来平均水平66.54% [1] 重仓持股变化与市场主线扩散 - 2025年第四季度重仓公募基金数量和持仓总市值前五的医药股为恒瑞医药(461支基金 环比减少228支 持仓312.82亿元 环比减少13.33亿元)、药明康德(389支 环比-158支 290.05亿元 环比-21.07亿元)、信达生物(195支 环比-70支 165.87亿元 环比-25.38亿元)、迈瑞医疗(189支 环比-37支 146.68亿元 环比-2.86亿元)、康方生物(100支 环比-26支 104.27亿元 环比-19.64亿元) [2] - 重仓持股总市值前30名医药股中 联影医疗、泰格医药、百利天恒、药明生物、翰森制药的重仓基金数量提升较多 而恒瑞医药、药明康德、信达生物、荣昌生物、三生制药的重仓基金数量下降较多 [2] - 基金重仓股持仓情况反映市场投资主线已从2025年9月前的创新药向器械、服务等领域扩散 [2] 行业数据跟踪与市场表现 - 医药制造业收入在2025年第四季度同比下降1.2% 自2025年以来均处于同比下滑趋势 [3] - 门诊费用在2023年初达历史峰值后 2024年至2025年3月控制良好 住院费用呈下降趋势 体现了DRG等医改控费效果 [3] - 2025年1-3月 全国医疗卫生机构总诊疗人次为18.6亿人次 同比下降0.1% [3] - 2025年1-11月 我国基本医疗保险统筹基金总收入为26320.68亿元 总支出为21100.46亿元 [3] - 截至2026年1月28日 医药行业一年滚动市盈率为38.19倍 沪深300为14.14倍 医药股相对于沪深300的市盈率溢价率为170.14% 当前值较2005年以来平均值高3.24个百分点 位于历史中枢水平 [3] - 2024年初至2026年1月28日 SW医药生物指数上涨1.44% 沪深300上涨37.15% 医药板块相对沪深300收益低35.71个百分点 [3]

港股中资券商股市场表现 - 港股中资券商股普遍上扬 截至发稿 中国银河股价上涨4.49%至10.94港元[1] - 光大证券股价上涨3.4%至9.13港元[1] - 招商证券股价上涨3.41%至15.15港元[1] - 中信证券股价上涨3.1%至29.9港元[1]