事件概述 - 2026年反垄断首案针对携程集团展开立案调查 调查源于此前贵州等多地市场监管部门就“二选一”及技术干预定价等问题的约谈 [2] - 调查触及平台经济利润分配与竞争秩序两条政策红线 其意义被视作推动平台经济整体转型的关键契机 [1][3][4] 调查背景与性质 - 按照监管惯例 在前期约谈后通报“立案调查”意味着问题本身已基本有判定 [2] - 此次调查不仅针对垄断行为 也旨在治理由平台技术工具助长的“内卷式”价格竞争 [4] 触及的第一条政策红线：利润分配失衡 - 平台企业商业模式常通过低价优质服务吸引用户 转而向商家收取高额流量费与佣金以获取利润 导致利润在平台与实体企业间分配失衡 [3] - 以携程为例 其2025年前三季度净利润达290亿元 而同期整个A股旅游链各子板块净利润合计仅约190亿元 平台高利润与实体企业经营困境形成鲜明对比 [3] - 这种模式与“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”的政策导向不符 [3] 触及的第二条政策红线：技术加剧恶性竞争 - 平台利用流量和技术优势制定规则挤压商家利润 例如携程的“调价助手”自动追踪竞对价格并倒逼酒店调价 使酒店陷入不降价无客流、降价则亏本的死循环 [4] - 此类技术工具助长的“价格战”被政策界定为需要治理的“内卷” 近期国家对外卖平台竞争状况的调查也基于类似逻辑 [4] 行业影响与未来方向 - 此次调查对携程提出的核心问题 包括处罚措施、对盈利能力的影响及商业模式调整的必要性 同样值得其他平台企业高度重视 [2] - 日益完善的监管、各方权益主体觉醒及实体经济压力共同构成了行业新生态 [4] - 平台企业未来的竞争力必须源于创造真正的增量价值 包括通过技术创新降低全链条成本、提升整体效率 并践行合理的利益分配让生态内所有相关方共享发展成果 [1][4] - 反垄断调查旨在疏通被垄断行为淤塞的河道 让平台企业和实体企业能在公平的航道上竞争发展 [4]

事件概述 - 律师事务所Pomerantz LLP正在代表Trip.com Group Limited的投资者调查索赔事宜 调查涉及公司及其部分高管和/或董事是否从事了证券欺诈或其他非法商业行为 [1] - 该调查与一起反垄断调查事件直接相关 [1][3] 反垄断调查 - 2026年1月14日 Trip.com发布新闻稿 宣布已收到中国国家市场监督管理总局发出的调查通知 SAMR已根据《中华人民共和国反垄断法》对公司启动调查 [3] - 此消息导致Trip.com的美国存托凭证价格在2026年1月14日下跌12.90美元/ADR 跌幅达17.05% 收盘报62.78美元/ADR [3] 市场反应与影响 - 反垄断调查公告引发了公司股价的剧烈负面反应 ADR单日跌幅超过17% [3] - 股价大幅下跌直接触发了律师事务所的投资者索赔调查 [1][3]

携程被反垄断立案调查的核心原因 - 公司因触及两条政策红线被立案调查，成为2026年反垄断首案 [1] - 第一条红线是平台企业利润高企与“实体经济优先”导向的冲突，平台通过将用户视为上帝获取议价能力，转而从商家身上获取超额利润 [1] - 第二条红线是“反内卷”，平台利用流量和技术优势制定规则、挤压商家利润，逼使整个行业陷入恶性循环 [1] 调查所针对的具体行为 - 公司此前已被贵州省等多地市场监管部门就可能的“二选一”、技术干预定价等问题进行约谈 [1] - 公司的“调价助手”工具自动监控竞争对手价格并倒逼酒店跟进调价，这种“价格战”行为被政策视为需要治理的“内卷” [1] 事件反映的行业监管趋势与未来方向 - 此次调查名为“反垄断”，同时也是“反内卷”，其意义是对一家企业的严厉警示，更是推动平台经济整体转型的关键契机 [2] - 反垄断调查的目的并非扼杀创新，而是疏通被垄断行为淤塞的河道，让平台企业和实体企业都能在公平的航道上竞争 [2] - 对平台企业而言，日益完善的监管、不断觉醒的各方权益主体以及顶压前行的实体经济共同构成了新生态 [1] - 平台未来的竞争力必须源于创造真正的增量价值，包括通过技术创新降低全链条成本、提升整体效率，并践行合理的利益分配，让生态中的所有相关方共享发展成果 [1]

事件起因与行业背景 - 携程近期受到反垄断调查 起因是云南民宿协会投诉 投诉内容包括佣金过高 “压榨”商户以及随意修改定价等行为 [1] - 国内民宿行业当前面临经营困境 生意清淡 原因在于“特种兵旅行”盛行 消费者普遍压缩住宿预算 不愿为民宿支付溢价 [1] - 与餐饮业的西贝 和府类似 民宿行业也面临消费者追求性价比的压力 前期大量投资涌入导致供给过剩 许多投资者面临成本回收困难 [1] - 国内酒店价格具有竞争力 通常一两百元人民币即可找到不错住宿 三百元可住全季 四百元可住亚朵 这使得民宿在价格上缺乏明显优势 [1] 在线旅游平台与商户关系分析 - 对于绝大多数民宿而言 在线旅游平台是其关键的获客渠道 若无平台 其生存将更为艰难 [2] - 从佣金率看 携程酒店业务的佣金率约为9% 而美股Booking的佣金率约为14.3% 携程佣金率低于国际水平 [3] - 尽管佣金率相对不高 但由于国内行业竞争极度激烈（“内卷”）部分商户甚至难以承受9%的佣金成本 [4] - 有观点认为 即便携程取消全部9%的佣金 民宿行业也可能立即将这部分成本节约用于降价竞争 加剧行业内卷 [4] 平台服务特点与用户价值主张 - 携程在维护消费者权益方面表现突出 例如会主动查询酒店空房并协助用户提前办理入住 尤其在国际旅行场景下价值显著 [5] - 携程拥有规模庞大的客服团队 总计1.5万名客服 其核心价值在于为用户争取利益 提升旅行体验的确定性 [5] - 携程的高端服务（如黑卡）受到高净值用户青睐 虽然价格较高 但能提供更确定和优质的服务体验 [5] - 平台维护用户利益的行为 例如协助提前入住 可能会损害酒店方的利益 类似于电商平台的“仅退款”政策 引发了关于平台立场的讨论 [6] 旅游行业宏观趋势 - 在2019年之前 中国旅游业营收年增长率约为15% 行业整体盈利较为容易 [1] - 近年来 旅游业营收增长基本在0%左右徘徊 行业增长停滞 竞争日趋激烈 [1] - 行业竞争越激烈（“越卷”）平台的话语权就越大 因为商户面临“你不做总有人做 你不降价总有人降价”的压力 [1]

全球股指期货与科技股表现 - 截至发稿，道指期货下跌1.64%，标普500指数期货下跌1.82%，纳斯达克100指数期货下跌2.25% [1] - 热门科技股盘前普遍下跌，英伟达下跌3.06%，特斯拉下跌2.88%，美光科技下跌2.08%，AMD下跌3.51%，亚马逊下跌3.08%，谷歌下跌3.22% [1] - 中概股盘前普遍下跌，阿里巴巴下跌2.53%，拼多多下跌3.79%，携程下跌1.14% [1] 地缘政治与市场潜在风险 - 消息面上，特朗普宣布自2月1日起，美国将对包括丹麦、德国、法国、英国等8个欧洲国家加征10%关税 [1] - 欧洲国家正考虑采取报复性关税及更广泛的经济反制措施，包括数万亿美元级别的资产抛售 [1] 个股评级与事件驱动 - 美国银行证券将IBM目标价从315美元上调至335美元，维持“买入”评级，认为其拥有强劲的自由现金流前景，且高利润率软件业务占比提升 [2] - 美银预计2026年IBM营收增幅将达到5%，增长动力主要来自软件业务的强劲表现以及基础设施业务的温和增长 [2] - 截至发稿，IBM股价下跌1.81% [2] - CapitalWatch发布做空报告，指控AppLovin主要股东唐浩及其背后资金网络涉及跨境犯罪集团洗钱活动，协助“东南亚杀猪盘” [2] - 截至发稿，AppLovin股价下跌10.01% [2] 大宗商品市场动态 - 1月20日，黄金现货价格报4732.85美元/盎司，黄金期货价格报4741.54美元/盎司，双双冲上4700美元关口 [3] - 白银现货价格触及95.5美元/盎司历史新高，现报95.24美元/盎司 [3] - 黄金矿业股上涨，哈莫尼黄金上涨5.8%，黄金原野上涨5%，巴里克矿业上涨3.9%，纽蒙特上涨3.4% [3] - 必和必拓公布2026财年第二财季数据，铜产量为49.05万吨，同比下降4%；铁矿石产量达6970万吨，同比增长5%；炼钢煤产量为430万吨，同比减少3%；动力煤产量大幅增长25%，达到460万吨 [3] - 尽管当季铜产量下滑，必和必拓上调2026财年整体铜产量指引至190万至200万吨，此前预计为180万至200万吨 [3] - 截至发稿，必和必拓股价下跌1.71% [3] 科技行业与公司动态 - 1月20日，马斯克旗下社交媒体平台X正式将新的平台推荐算法开源，该算法由与xAI的Grok模型相同的Transformer架构驱动 [4] 宏观经济数据预告 - 北京时间1月20日21:15，美国ADP就业数据公布 [5]

涉及的公司与行业 * **公司**：Trip.com Group (携程集团)，包括其美国存托凭证 (TCOM) 和香港上市股票 (9961.HK) [1] * **行业**：中国在线旅游代理 (OTA) 行业，特别是酒店预订细分市场 [2][28] 核心观点与论据 * **事件与股价反应**：公司股价在过去三天下跌约20%，原因是中国国家市场监督管理总局 (SAMR) 依据《反垄断法》对公司启动调查 [1] * **调查潜在影响**：无论调查结果如何，预计公司将更克制地与其他OTA或新进入者竞争，尤其是在市场结构更为分散的酒店领域，而非由少数国有企业主导、OTA仅收取预订处理费的航空/铁路领域 [2][28] * **影响机制**：竞争加剧的影响更可能体现在预订量上，而非佣金率 (take rate) [2] 以美团在餐饮外卖行业的经验为例，其在调查后的2-3年内佣金率保持稳定 [2] 在OTA行业，尽管有新进入者试图通过低价竞争 (如京东的零佣金率，抖音的4.5%佣金率)，但携程/同程多年来基本维持了其酒店佣金率不变 [2] * **盈利预测调整**：考虑到竞争可能加剧以及酒店业务总交易额 (GMV) 份额流失的风险，同时部分被酒店每间可售房收入 (RevPar) 前景改善所抵消，将公司2026-2027财年核心盈利预测下调5%至8% [3][19] 假设2025-2027财年酒店GMV复合年增长率为+6% (此前为13%) [19] 相应地，将12个月目标价下调至87美元/676港元 (原为91美元/706港元) [19] * **敏感性分析**：敏感性分析显示，国内酒店GMV每下降10%，将导致集团2026财年盈利下降约5% [19] 酒店佣金率每变动-1%，在其他条件不变的情况下，将导致盈利变动约-8% [19] * **投资评级与估值**：维持“买入”评级 [1][42] 基于修正后的预测，公司股票交易于2026/2027财年市盈率14.6倍/13.4倍，处于新冠疫情后重新开放以来12-20倍交易区间的低端 [20] 尽管在SAMR调查明确或案件解决前，股价可能持续波动，但上周约20%的调整似乎已在一定程度上消化了竞争加剧带来的潜在盈利影响 [20] 认为此次回调为长期投资者提供了良好的买入机会，因为公司仍处于有利地位，能够受益于中国旅游需求的长期增长，并通过Trip.com平台在亚洲扩张带来期权价值 [20][42] * **风险提示**：除宏观和竞争因素外，其他潜在风险可能来自公司与同行在人工智能应用方面的差距 [21] 例如，阿里巴巴最近推出了集成到飞猪中的AI智能体“Qwen”，以帮助提升客户预订体验 [21] 主要下行风险包括：鉴于其在中国OTA行业的主导地位带来的监管风险、超预期的竞争加剧、出境游复苏慢于预期 [43] 其他重要细节 * **业务与盈利构成**：2025财年，预计公司约63%的收入 (约400亿元人民币) 来自国内业务 (其中酒店29%，交通15%，其他19%)，其余来自出境游 (15%)、Skyscanner (7%) 和Trip.com (14%) [26] 剔除Skyscanner和亏损的Trip.com部门，大部分息税前利润来自国内和出境游业务，据估计，其中国内酒店贡献41%，国内交通贡献14% [26] 估计Trip.com部门去年造成约13亿元人民币的息税前亏损 [26] * **调查可能焦点**：行业媒体报道称，公司近期被地方/省级监管机构约谈，涉及所谓的“强制排他性协议”、限制交易选择权以及对定价的不合理限制 [28] 鉴于酒店领域市场结构更为分散，认为该领域更可能成为SAMR的关注重点 [28] * **酒店业务模式细节**：据报道，公司将酒店分为三个等级：特牌酒店、金牌酒店和无牌酒店 [29] “特牌酒店”在用户曝光、流量和搜索排名方面享有优先权，但需支付更高的佣金率 (总佣金率15%，其他为10-12%)，并同意仅在携程平台上线其房间 [29] 如果失去这种排他性，可能通过以下方式影响其酒店业务：1) 部分高端或特牌酒店也将出现在其他OTA平台上，导致预订量潜在损失；2) 佣金率取决于其他OTA的定价策略和酒店运营商，但公司过去几年一直能够保持其佣金率相对稳定，任何因失去排他性带来的风险可能仅限于其“特牌酒店” [31][32] * **市场与竞争数据**：中国约有1900万间酒店客房，其中约400万间 (22%) 被归类为高档/豪华或四/五星级，它们贡献了行业总GMV的约40% [31] 携程的用户平均GMV为5000-6000元人民币 (例如，同程为1000元人民币) [31] 与全球同行相比，携程的净佣金率 (8-9%) 与国内同行 (同程9-9.5%，美团7-8%) 基本一致，但低于一些全球OTA (13-15%) [29][39] * **历史案例参考**：评估了中国餐饮外卖和电商行业在经历调查后的竞争格局变化 [40] 在美团案例中，其在外卖行业的GTV市场份额在调查后的2-3年内略有提升，反映了在补贴率降低、单位经济效益改善的背景下，竞争环境相对稳定 [40] 阿里巴巴的案例可能不完全可比，因为电商行业也经历了结构性转变，更多用户选择尝试其他新的购物形式和差异化产品 (如短视频、拼多多的C2M模式)，导致阿里巴巴在调查后的数年内GMV份额持续流失，同时其佣金率被限制在约4%，并被部分竞争对手 (如拼多多) 赶上 [40]

市场监管总局对携程集团立案调查 - 2025年1月14日，市场监管总局根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [3] 涉嫌垄断行为定义与法律依据 - 根据《反垄断法》，市场支配地位指经营者在相关市场内具有控制商品价格、数量或其他交易条件，或能阻碍、影响其他经营者进入相关市场能力的市场地位 [5] - 经营者具有市场支配地位本身并不违法，但从事法律明确禁止的、排除或限制竞争的行为，则构成滥用市场支配地位违法 [6] - 调查依据《中华人民共和国反垄断法》第五十七条、第六十三条规定进行 [9] 2025年监管约谈与投诉历史 - 2025年，携程多次因私自改价、设置不合理交易条件等行为被约谈、投诉 [10] - 2025年8月，贵州省市场监督管理局集中约谈携程等五家涉旅平台企业，要求其制止价格乱象，并就可能存在的实施“二选一”、利用技术手段干预商家定价等问题进行通报 [11] - 2025年9月，郑州市市场监督管理局因携程“利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者的交易及交易价格进行不合理限制”，依法对其进行了行政约谈并要求整改 [12] - 2025年12月，云南省旅游民宿行业协会启动针对OTA平台不正当竞争的反垄断维权工作，认为携程等平台存在“二选一”霸王条款、单方面随意提高佣金、设置不公平交易条件等行为 [13] 公司回应与现状 - 2025年1月14日，携程对立案调查作出回应，表示已接到通知，将积极配合监管部门调查，全面落实监管要求 [14] - 公司表示目前各项业务均正常运行，将一如既往地为用户和合作伙伴提供优质服务 [15]

核心观点 - 摩根士丹利对中资科网股2026年AI发展前景持乐观态度，认为供给与需求两端将共同推动其发展 [1] - 互联网企业的海外扩张被视为应对宏观、竞争、监管及地缘风险的重要因素 [1] - 该行列出行业偏好次序，给予腾讯、阿里巴巴、拼多多、腾讯音乐、网易、BOSS直聘、满帮、美团、携程、同程旅行、好未来和贝壳“增持”评级 [1] 行业展望 - AI发展道路在2026年更加光明，主要由供给与需求两端共同推动 [1] - 互联网企业的海外扩张成为应对宏观、竞争、监管及地缘风险的重要因素 [1] 公司评级 - 摩根士丹利给予“增持”评级的股份包括：腾讯、阿里巴巴、拼多多、腾讯音乐、网易、BOSS直聘、满帮、美团、携程、同程旅行、好未来和贝壳 [1]

行业整体展望与政策环境 - 得益于休闲旅游需求持续释放和体验式消费需求兴起，叠加第四季度行业景气度上行，预计全年旅游市场规模增速有望达到10%以上 [1] - 政府近期多次提及扩大内需和提振服务消费，并鼓励工会开展春秋游及支持发放文旅消费券，以在线旅游平台、酒店、景区为代表的出行板块有望迎来政策利好 [1] 旅游市场表现 - 2025年前三季度，国内旅游收入与旅游人次同比分别增长12%和18% [1] - 第四季度酒店行业每间可售房收入同比2024年基本持平，表现优于前三季度，主要得益于国庆假期客流增长、2024年同期低基数以及10-11月小学生秋假 [5] 餐饮行业 - 2025年10月和11月，国内餐饮收入分别达到5199亿元和6057亿元，同比分别增长4.99%和4.40%，相较于2019年同期恢复至119.0%和122.0% [2] - 头部餐饮企业的修复速度快于行业整体水平 [2] 茶饮行业 - 2025年第四季度以来，得益于外卖补贴及品类扩容尝试，以古茗、沪上阿姨为代表的品牌同店销售额延续15%-20%的高增长 [3] - 尽管第四季度外卖补贴力度略有下降，但外卖流量倾斜加速了尾部品牌出清，头部品牌加速扩张，龙头优势更为显著 [3] 在线旅游平台 - 2025年第四季度以来，国内休闲旅游需求释放、酒店供给增长及线上化率提升推动在线旅游平台业绩稳中向好，休闲旅游需求表现持续优于商旅 [4] - 出境游的高增长为在线旅游平台业绩提供了弹性 [4] 酒店行业 - 2025年第四季度酒店行业客房数同比增长6%-8% [5] - 若后续假期优化或消费券相关政策落地，在顺周期环境下龙头酒店将具备较大的业绩弹性 [5] 投资建议关注标的 - 旅游产业链推荐关注中国中免、锦江酒店、首旅酒店、同程旅行、携程集团 [1] - 建议关注高增长茶饮股及低估值餐饮成长股布局机会，包括古茗、绿茶集团 [1] - 餐饮行业推荐关注绿茶集团、海底捞 [2] - 茶饮行业推荐关注古茗 [3] - 在线旅游平台推荐关注携程集团、同程旅行 [4] - 酒店行业推荐关注锦江酒店、首旅酒店 [5]

文章核心观点 - 国家市场监督管理总局对携程集团涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 此举是推进平台经济常态化监管 恢复数字市场公平竞争秩序的又一标志性事件 对引导和驱动平台经济创新和健康发展具有重要现实意义 [1] 彰显国家强化公平竞争的鲜明态度 - 国家围绕健全反垄断体制机制和法律制度 强化反垄断和反不正当竞争执法做出一系列部署 体现出坚决反对垄断 营造公平竞争市场环境的坚定决心 [2] - “十四五”以来 我国已对多个企业滥用市场支配地位行为进行反垄断执法 对维护公平竞争秩序发挥了重要作用 [2] - 当前平台经济发展进入深度调整转型关键时期 平台规则不合理 算法不透明 非理性竞争等问题有所抬头 持续挤压实体经济发展空间 [2] - 此次调查彰显了对大型平台企业滥用市场支配地位行为“零容忍”的鲜明态度 市场支配地位不能成为滥用的护身符 [2] 展现积极回应社会关切的鲜明立场 - 在线酒旅行业是平台经济重要领域 具有典型跨边网络效应 连接交通票务 酒店预订 旅游服务等多元化场景 与民生息息相关 [3] - 近年来 平台以流量逼迫酒店独家合作 利用技术手段干预商家定价 对消费者实施价格欺诈等问题多次引发社会关注 [3] - 2025年以来 多家媒体先后报道携程存在利用“调价助手”强制修改酒店价格的行为 商家反映较为集中 在国内酒店市场供需失衡背景下 行业矛盾不断激化 [3] - 平台企业作为连接各方的重要载体 是整个平台经济生态的核心 其规则制定 算法设计 流量分配等需充分考虑其他利益相关者的合理诉求 [3] - 此次调查是对各方长期关切的集中回应 有利于推动构建“关键一个”和“庞大一群”的共赢生态 [3] 突出优化行业创新生态的鲜明目的 - 2022年我国新修改的《反垄断法》明确将“鼓励创新”纳入立法目标 [4] - 反垄断执法的目的不在于反对平台企业的大 而在于驱动大型平台企业摆脱“唯流量”“唯价格”的粗放发展模式 转向以技术创新 服务优化 模式升级为核心的高质量发展路径 [4] - 从网络零售市场看 在经历反垄断执法及合规整改后 行业创新发展动能显著增强 市场结构持续优化 新型电商业态不断涌现 更驱动平台企业加大创新投入力度 角逐人工智能大模型的技术突破 [4] - 科学 精准 规范的反垄断执法能够打破垄断壁垒 防止企业利用数据 算法 流量等优势抑制创新活力 是推动平台经济迈向更高质量 更可持续创新的关键制度保障 [4] - 此次调查旨在深挖在线酒旅行业背后可能存在的垄断行为 通过执法纠偏规范市场秩序 构建更具多样性 开放性 包容性的创新生态系统 驱动行业将更多资源投入到技术研发和服务体验的提升上 [4]