沽空比率排行 - 友邦保险-R、李宁-R、京东健康-R的沽空比率均达到100%，位列前三 [1][2] - 京东集团-SWR、腾讯控股-R、联想集团-R的沽空比率分别为98.73%、94.71%、85.02%，紧随其后 [2] - 比亚迪股份-R、商汤-WR、中国移动-R的沽空比率分别为82.50%、80.08%、74.11% [2] 沽空金额排行 - 小米集团-W、阿里巴巴-SW、腾讯控股的沽空金额位居前三，分别为25.24亿元、23.05亿元、11.40亿元 [1][2] - 泡泡玛特、联想集团、比亚迪股份的沽空金额分别为10.16亿元、6.76亿元、5.53亿元 [2] - 汇丰控股、百度集团-SW、小鹏汽车-W的沽空金额分别为5.48亿元、5.37亿元、4.86亿元 [2] 沽空偏离值排行 - 中原银行、东亚银行、汽车之家-S的偏离值位居前三，分别为62.66%、38.85%、38.65% [1][2] - 中国海洋石油-R、OSL集团、友邦保险-R的偏离值分别为38.13%、36.78%、36.37% [2] - 中国平安-R、京东集团-SWR、腾讯控股-R的偏离值分别为36.06%、33.90%、32.54% [2]

恒生指数ADR整体表现 - 恒生指数ADR收盘于25824.00点，较前一交易日下跌6.65点，跌幅为0.03% [1] - 当日交易振幅为0.71%，最高价达25935.21点，最低价为25751.31点 [1] - 成交量为4334.29万股，平均价格为25843.26点 [1] 主要蓝筹股表现 - 大型蓝筹股涨跌不一，汇丰控股ADR报107.713港元，较香港收市跌0.08%；腾讯控股ADR报619.651港元，较香港收市跌0.46% [2] - 在27只成分股中，阿里巴巴-W港股上涨1.16%至156.400港元，携程集团-S港股上涨1.77%至574.500港元，表现相对强势 [3] - 小米集团-W港股下跌4.81%至38.820港元，百济神州港股下跌1.01%至215.600港元，跌幅居前 [3] 个股ADR与港股价格对比 - 多数个股ADR价格低于港股收盘价，例如腾讯控股ADR换算价为619.651港元，较港股622.500港元低2.849港元 [3] - 部分个股ADR出现溢价，友邦保险ADR换算价为78.167港元，较港股77.950港元高0.217港元；百度集团-SW ADR换算价为112.450港元，较港股111.200港元高1.250港元 [3] - 中国宏侨ADR溢价显著，换算价为35.053港元，较港股30.620港元高4.433港元；快手-W ADR换算价为67.768港元，较港股63.500港元高4.268港元 [3]

公司核心业务模式与IP护城河 - 泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其最大的护城河是持续打造新IP并进行商业化变现的能力 [1] - Labubu在1H25占公司整体收入的34.7%，其市场需求对短期业绩有重要影响，但公司有能力推出新IP复制甚至超越Labubu的成功 [1] - Labubu已实现对Molly和SKULLPANDA两大IP的超越，近期星星人的出圈再次印证了公司持续制造爆款的能力 [1] 美国市场销售趋势 - 美国市场9-10月销售增速相较3Q25大幅放缓，主要由于Labubu在7-8月的大规模预售提前透支需求并导致供应链承压 [2] - 最新高频数据显示，美国11月第一周的销售数据已再次回到较高的增速 [2] - 预计美国市场的销售数据有望在11月的感恩节季以及12月的圣诞季维持较高增长 [2] 欧美市场增长潜力 - 美洲市场1H25占公司整体收入的16.3%，预计占2025全年收入的20%左右 [3] - 截至1H25末，泡泡玛特在北美仅有41家线下零售门店，远少于大中华区的443家 [3] - 欧洲及其他区域1H25仅占整体收入的3.4%，截至1H25末仅有18家线下零售门店，公司已于11月初在哥本哈根开设丹麦首店 [3] - 考虑到北美与欧洲市场的整体消费体量大于中国市场，公司未来在欧美市场的长期发展空间不会小于中国市场当前的收入规模 [3] 估值与股价表现判断 - 公司当前股价已回落至15倍2026E P/E，估值具有很高的性价比 [4] - 短期卖空交易量已有所回落，市场情绪正随着销售数据回暖及利好消息（如Sony筹拍Labubu电影）而改善 [4] - 判断泡泡玛特的股价已基本见底，随着2026年增长确定性提升，未来股价和估值有望展现出较大的回升动能 [4] - 维持公司"买入"评级，设为2026年首选标的，最新目标价为286.9港元（基于20x 2026E P/E） [4]

公司近况与沟通要点 - 公司参加中金年度策略会，就海外市场、IP持续性、供货节奏等投资人关心话题进行沟通 [1] - 重申看好公司商业模式护城河和长期成长空间，提示底部布局机会 [1] 美洲市场成长前景 - 2025年至今北美市场业绩持续超预期，公司快速建立全渠道体系 [2] - 第三季度开启预售填补需求缺口使线上占比走高，线下渠道是IP内核表达和传递体验的重要载体 [2] - 供应链生产及物流排期存在调整挑战，公司重点聚焦流程优化与节奏重构，旺季表现有望向好 [2] - 中长期随更多优质门店落地、本土经验积累、非美市场拓展，有望进一步打开成长空间 [2] IP热度与二手价格分析 - Labubu 3.0发布以来二手价格攀升，后随公司大规模放货回落 [2] - 二手价格更多受放货节奏影响，当前Labubu 3.0发货量级远超二手平台交易量，后者参考价值有限 [2] - 公司并非刻意制造稀缺，热销产品在官方渠道可购得率大幅提升，有助于带来更优消费体验 [2] - 核心IP正拓展至更广泛客群，为后续成长蓄水 [2] IP生命周期与运营能力 - Labubu 3.0发售推高社媒讨论度，近期搜索热度回落引发担忧 [2] - IP生命周期由产品及内容驱动，仅以搜索词条热度评价过于片面 [2] - Labubu后续有持续产品发售、材料及品类创新、内容延展、外部联名等运营拓展空间 [2] - 公司更成熟的运营能力有望助推其规模再上新台阶 [2] - Crybaby、星星人等二梯队IP快速成长，印证公司平台优势，看好多IP矩阵化成长空间 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到产能释放及IP成长，上调公司2025年经调净利润预测3.3%至137亿元，上调2026年预测4.6%至177亿元 [3] - 当前股价对应2025年20倍经调P/E，对应2026年15倍经调P/E [3] - 维持跑赢行业评级和目标价370港币，对应2025年33倍经调P/E，对应2026年26倍经调P/E，有71%上行空间 [3]

公司战略与愿景 - 公司年度关键词为“保持初心，保持专注” [1] - 创始人希望公司在20年、30年后依然能与时代同频找到更大机会 [1] - 公司经营策略审慎，自我定义为一家“说NO大于说YES”的企业，通过拒绝某些开店、品类和机会来保持专注 [1] - 公司认为优秀的世界级企业需要与时代同频，并致力于抓住与时代共振的“大机遇” [1] 管理层反思与挑战 - 创始人将公司今年经历比作新手司机上F1赛场，面临因产品爆红带来的关注度提升和“幸福的烦恼” [1] - 管理层认识到在所有人都看好时，公司实际状况可能没有想象中那么好，并承认与世界级企业在体量、影响力及管理健康度上存在巨大差距 [1] - 公司当前最大挑战是如何管理日益庞大的组织，以协同团队去做更大的事情 [1] 海外市场进展与策略 - 海外门店状态良好，销售表现强劲且顾客多元化程度高，门店运营变得越来越成熟 [1] - 公司对自身IP和产品获得全球消费者喜爱充满信心 [1] - 为匹配海外市场独特性，公司将挖掘当地审美和产品倾向，增加不同风格的IP和产品 [2] - 公司下一步将注重提升用户体验并更加重视人才培养 [2]

南向资金整体流向 - 南向资金当日成交总额为839.46亿港元，较前一日缩量约144亿港元，创近半年新低 [2] - 南向资金成交额约占恒生指数成交总额的39.71%，占比跌破四成 [2] - 尽管恒生指数收跌，南向资金逆势净买入65.91亿港元，其中沪港股通净流入24.89亿港元，深港股通净流入41.01亿港元 [2] - 近一个月南向资金累计净买入1322.25亿港元，其中沪港股通净流入648.54亿港元，深港股通净流入673.71亿港元 [5] 个股资金净买入情况 - 小米集团-W获大幅净买入23.94亿港元，位居榜首 [3] - 阿里巴巴-W获大幅净买入20.96亿港元 [3] - 华虹半导体获净买入3.61亿港元 [3] - 中国海洋石油获净买入2.53亿港元 [3] - 在沪港股通十大成交活跃榜中，小米集团-W资金净流入21.60亿元，阿里巴巴-W资金净流入9.52亿元 [5] - 在深港股通十大成交活跃榜中，阿里巴巴-W资金净流入11.44亿元，腾讯控股资金净流入7.00亿元 [5] 个股资金净流出情况 - 中国移动出现净流出1.32亿港元 [3] - 腾讯控股出现净流出1.04亿港元 [3] - 泡泡玛特出现净流出0.60亿港元 [3] - 在沪港股通十大成交活跃榜中，腾讯控股资金净流出8.03亿元，盈富基金资金净流出9.77亿元，中国移动资金净流出1.32亿元 [5] - 在深港股通十大成交活跃榜中，泡泡玛特资金净流出0.60亿元 [5] 个股股价表现与短期资金动向 - 小米集团-W股价下跌4.81%，但短线资金延续流入趋势，近5日加仓9587万股 [4] - 阿里巴巴-W股价上涨1.16%，但短线资金仍以流出为主，近5日减持1202万股 [4] - 华虹半导体股价上涨0.25%，但短线资金仍以流出为主，近5日减持1598万股 [4] - 中国海洋石油股价上涨1.19%，短线资金连续流入，近5日加仓4227万股 [4] - 中国移动股价下跌0.52%，短线资金以流入为主，近5日加仓338万股 [4] - 腾讯控股股价下跌0.16%，短线资金仍以流入为主，近5日加仓152万股 [4] - 泡泡玛特股价下跌2.27%，短线资金仍以流入为主，近5日加仓540万股 [4] - 小鹏汽车-W股价下跌0.29%，短线资金仍以流出为主，近5日共减持1059万股 [4]

泡泡玛特需求放缓与股价回调 - 伯恩斯坦报告显示10月份泡泡玛特在中国及海外市场需求普遍放缓，第四季度业绩或不及预期 [1] - 11月12日股价盘中一度下跌超3%，自8月25日历史高点339.8港元持续回调至11月7日的203.6港元，回调幅度高达40%，市值蒸发1829亿港元 [1] 港股“新消费三姐妹”整体股价表现 - “新消费三姐妹”（泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团）股价回调幅度均在40%左右，市值合计蒸发3675.38亿港元 [3] - 老铺黄金股价自7月8日历史新高1108港元回调至11月5日的592港元，跌幅达46.57%，市值蒸发908.16亿港元 [3] - 蜜雪集团股价自6月5日历史新高618.5港元回调至10月8日的371.6港元，跌幅达39.91%，市值蒸发938.22亿港元 [3] - 自上市以来，蜜雪集团股价最高上涨1.16倍，老铺黄金上涨26倍，泡泡玛特自去年8月15日行情启动后上涨超过6倍 [3] 基金对泡泡玛特的持仓变动 - 持有泡泡玛特的公募基金数量从二季度的311只降至三季度的197只，减少114只 [5] - 基金持仓数量从7232.84万股降至5169.94万股，单季度被抛售2062.9万股，持仓比例下降28.52% [5][6] - 景顺长城品质长青A（基金经理农冰立）在三季度大举加仓223.04万股，成为持仓最多的基金 [7] - 富国消费精选30A（基金经理周文波）减持61.83万股，为单只基金减持最多 [8] - 东证资管李竞管理的两只基金合计减持106.16万股，但泡泡玛特仍为其在管基金第一大重仓股 [8] 基金对老铺黄金的持仓变动 - 基金重仓持有老铺黄金的股数从二季度末的398.94万股降至三季度末的361.98万股，下降36.96万股，降幅9.26% [9] - 持有基金数量从82只大幅下降至38只，老铺黄金消失在44只基金的重仓股中 [9] - 景顺长城品质长青A（农冰立）持有131.91万股，景顺长城成长同行（农冰立）持有11.46万股，均为三季度新进前十大重仓股 [10][11] - 易方达消费精选（萧楠）新进重仓31.86万股，富国全球消费精选A（彭陈晨）和华夏臻选回报A（刘心任）分别加仓约10万股 [11] - 富国消费精选30A（周文波）减持7.73万股，银华品质消费A（张萍、王璐）减持4.67万股，减持幅度相对克制 [11] 基金对蜜雪集团的持仓变动 - 蜜雪集团因上市时间较短（今年3月3日上市），公募基金持股数较少，一至三季度重仓基金数量分别为5只、7只、3只 [12] - 二季度重仓持有的7只基金在三季度全部卖出蜜雪集团 [13] - 三季度有3只基金新进重仓，其中交银施罗德韩威俊管理的两只基金（交银内需增长一年持有、交银品质增长一年持有A）合计买入42万股 [13] - 韩威俊认为部分港股消费品公司报表可能提前见底，因此适度增加持仓，并寻找盈利趋势能维持至2026年上半年的新消费概念股 [14]

沽空比率排行 - 友邦保险-R和李宁-R的沽空比率均达到100%的极高水平，显示市场看空情绪异常集中 [1][2] - 京东集团-SWR的沽空比率为91.68%，快手-WR和中国移动-R的沽空比率也超过90%，分别为90.75%和90.20% [1][2] - 前十名沽空比率股票的沽空比率均高于62%，其中腾讯控股-R为87.29%，比亚迪股份-R为75.10% [2] 沽空金额排行 - 阿里巴巴-SW的沽空金额高达35.31亿元，远超其他公司，但其沽空比率仅为22.05% [1][3] - 小米集团-W和腾讯控股的沽空金额分别为17.87亿元和14.21亿元，位列第二和第三 [1][3] - 小鹏汽车-W、比亚迪股份和联想集团的沽空金额均超过9亿元，分别为10.12亿元、10.01亿元和9.96亿元 [3] 沽空偏离值排行 - 中国移动-R的偏离值最高，达到43.82%，其沽空比率为90.20% [1][3] - 上海实业环境和友邦保险-R的偏离值分别为40.85%和36.63%，友邦保险-R的沽空比率为100% [1][3] - 先瑞达医疗-B和快手-WR的偏离值也较高，分别为34.90%和31.08% [3]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特（9992 HK）给予“买入”评级，并将其设为2026年首选标的 [5] - 目标价为286.9港元，相较于当前股价217.4港元，潜在升幅为32.0% [1][5] - 公司当前总市值为291,956百万港元 [1] 核心观点与估值判断 - 报告核心观点认为泡泡玛特股价已基本见底，随着2026年增长确定性提升，未来股价和估值有望展现较大回升动能 [5] - 泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其核心护城河在于持续打造新IP并实现商业化变现的能力 [5] - 尽管The Monsters系列（含Labubu）在1H25贡献了34.7%的收入，但公司已展现出复制并超越成功IP的能力，例如Labubu超越了Molly和SKULLPANDA，近期星星人的出圈也印证了这一点 [5] - 当前股价回落至15倍2026年预期市盈率，估值具有很高性价比，目标价基于20倍2026年预期市盈率设定 [5] 财务表现与预测 - 公司预计2025年营业收入为38,003百万人民币，同比增长191.5%；归母净利润为12,920百万人民币，同比增长313.4% [7][11] - 预计2026年营业收入为47,947百万人民币，同比增长26.2%；归母净利润为17,625百万人民币，同比增长36.4% [7][11] - 盈利能力显著提升，预计毛利率将从2024年的66.8%持续改善至2027年的73.9%，归母净利率预计从2024年的24.0%提升至2027年的39.0% [7][10] - 净资产收益率表现强劲，预计从2024年的33.5%大幅上升至2025年的76.5% [7] 分地区与渠道表现 - 海外市场增长迅猛，1H25海外整体收入同比增长440%，其中北美市场增长1,142%，欧洲市场增长729% [11] - 3Q25海外收入增速预计为365%-370%，北美市场增速预计为1,265%-1,270% [11] - 中国市场1H25收入同比增长135%，3Q25增速预计加快至185%-190%，其中线上渠道增长尤为强劲，1H25同比增长212%，3Q25预计增长300%-305% [11] - 截至1H25末，泡泡玛特在北美拥有41家线下零售门店，欧洲及其他区域有18家，远少于大中华区的443家，显示欧美市场仍有巨大扩张潜力 [5] 近期运营动态与前景 - 美国市场9-10月销售增速放缓被解读为7-8月大规模预售导致的短期需求透支和供应链压力，11月首周高频数据显示销售增速已重回高位 [5] - 公司正通过线下零售门店网络的持续扩张来变现欧美市场的需求，例如11月初在哥本哈根开设了丹麦首店 [5] - 短期市场情绪随销售数据回暖及利好消息（如Sony筹拍Labubu电影）而改善，卖空交易量已有所回落 [5] - 报告预测模型有所下调，新预测下2025-2027年营业收入和归母净利润较旧预测均有不同程度下调，幅度在-2.6%至-14.9%之间 [12]

港股新消费概念股市场表现 - 港股新消费概念股整体呈现持续下挫态势 [1] - 小鹏汽车股价下跌超过10% [1] - 沪上阿姨股价下跌接近4% [1] - 零跑汽车、老铺黄金、理想汽车、泡泡玛特等多只股票均下跌超过3% [1]