文章核心观点 - 泡泡玛特凭借IP活力和海外破圈实现U形反转，股价自低点反弹超10倍，2024年以来涨幅超4倍，但公募基金大多错失反弹；传统消费股表现不佳，消费格局生变；Z世代成为消费主力，情绪消费潜力大，投资消费行业需关注新兴消费、行业秩序理性化和消费出海机会 [1][4][11] 泡泡玛特的崛起 - 2020年末泡泡玛特登陆港交所，上市首日市值破千亿港元，后股价跌入谷底，现总市值达1488亿港元 [1] - 春节档《哪吒2》出圈，泡泡玛特发售的联名手办盲盒上线8天销售额破千万，受此影响股价2月14日涨7.26%，创历史新高 [1][2] - 公司成功归功于强大的IP孵化与运营能力，2024年上半年营收45.6亿元，同比增62.0%，经调整后净利10.2亿元，同比增90.1%，第三季度整体收益同比增120% - 125% [2] - 公司全球化布局推动海外业务增长，2021年开始布局海外渠道，截至2024年上半年出海收入占比近30%，2025年海外业务占比可能超50% [2] 公募基金错失反弹 - 公募基金2021年二季度开始投资泡泡玛特，2022年一季度末16只基金持仓6048.2万股达小峰值，后股价下跌纷纷割肉离场 [5] - 知名基金经理张坤、萧楠投资失利，萧楠2024年四季度再次买入，截至2024年末持仓206.22万股 [5] - 多数基金未捕捉到反弹，仅富国消费精选30较完整捕捉收益，2024年末116只基金持仓，持股占流通股比例4.3%，低于此前巅峰的4.84% [6] - 基金经理共识度不高、持仓不坚定，原因一是怀疑公司业务成长持续性，二是对传统消费板块信仰度高，对新兴消费理解不深刻 [7] - 基金经理减仓或清仓可能出于审慎态度，潮玩赛道空间、公司IP护城河、盲盒监管、宏观经济敏感度等风险需验证 [7] 传统消费格局生变 - 自2021年2月调整以来，泡泡玛特股价收复失地，多数传统消费股股价和业绩表现不佳 [8] - 白电、饮料乳品、白酒等板块PE值低，很多龙头公司估值处近五年低点 [8] - 2024年多数消费股业绩增长乏力，如酒鬼酒净利润预计同比下滑97.26% - 98.17%，良品铺子预计亏损2500万 - 4000万元，中国中免预计净利润同比降36.50% [8] - 已发布2024年业绩预告的479家消费类公司中，262家业绩预亏、增亏和大幅下降 [9] - 公募基金主要持仓仍为传统消费股，投资消费行业需捕捉阶段性成长机会，关注供需平衡和细分板块分化 [9] Z世代接棒消费担当 - 泡泡玛特崛起和“谷子经济”爆火让基金经理意识到把握Z世代消费习惯、挖掘情绪消费潜力是投资新兴消费的重要法宝 [11] - Z世代消费从物质追求向精神满足演化，精神消费比例高，给互联网平台带来新增量 [12] - 泛精神消费方向包括重新理解人生和世界、解压和疗愈、健身户外和极限运动、情感投注 [12] 后市投资方向 - 关注以情绪消费为代表的新兴消费，如IP化产品、文创类产品、宠物经济等 [13] - 关注行业秩序趋于理性的消费细分领域，企业从追求份额转变为追求利润，利润率有望提升 [13] - 关注消费出海相关机会，如家居、奶茶、文创和玩具等行业公司在海外市场表现出色 [14]

文章核心观点 - 泡泡玛特凭借IP活力和海外破圈实现U形反转，多数公募基金错失其股价反弹，传统消费股表现不佳，Z世代消费习惯影响投资方向 [1][4][9][13] 分组1：“潮玩第一股”接住泼天富贵 - 春节档《哪吒2》出圈带动IP衍生品销售，泡泡玛特《哪吒2》手办盲盒上线8天销售额破千万元 [1] - 受电影热度及联名手办热销影响，2月14日泡泡玛特股价大涨7.26%，报收110.8港元/股，总市值达1488亿港元 [2] - 泡泡玛特成功归功于强大的IP孵化和运营能力，2024年上半年营收45.6亿元，同比增长62.0%，经调整后净利10.2亿元，同比增长90.1%，第三季度整体收益同比增长120% - 125% [2] - IP经济成功关键是以IP为核心壁垒布局全产业链，当前行业发展初期，全产业链企业享行业贝塔，中长期需优选有差异化优势的公司 [3] 分组2：多数公募基金错失大反弹 - 2020年12月泡泡玛特上市市值破千亿，后股价震荡下行，2024年以来上涨，较最低点增长超10倍 [5] - 公募基金2021年二季度开始投资，2022年一季度末持仓达小峰值，后随股价下跌纷纷割肉离场 [5] - 知名基金经理张坤、萧楠投资泡泡玛特“折戟”，萧楠2024年四季度再次买入 [6] - 泡泡玛特股价反弹超10倍，2024年以来涨幅超4倍，多数基金未捕捉到反弹，仅富国消费精选30较完整捕捉收益 [7] - 基金经理对泡泡玛特共识度不高、持仓坚定者少，原因包括质疑业务成长持续性、对新兴消费理解不深刻等 [8] 分组3：传统消费格局生变 - 泡泡玛特股价收复失地，多数传统消费股股价和业绩表现不佳，白电、饮料乳品、白酒等板块估值处近五年低点 [9][10] - 2024年多数消费股业绩增长乏力，已发布预告的479家公司中262家业绩预亏、增亏或大幅下降 [10] - 公募基金在消费行业主要持仓仍为传统消费股，扭转传统消费股现状需时间，未来细分板块将分化 [10][11] - 投资消费行业可捕捉阶段性成长机会，关注有韧性和全球化布局的企业及消费周期性变化 [11][12] 分组4：Z世代接棒“消费担当” - 泡泡玛特崛起和“谷子经济”爆火启示基金经理把握Z世代消费习惯、挖掘情绪消费潜力 [13] - Z世代消费从物质追求向精神满足演化，泛精神消费有重新理解人生世界、解压疗愈等方向 [14] - 消费领域投资方向包括情绪消费等新兴消费、行业秩序理性的细分领域、消费出海相关机会 [15]

文章核心观点 - 花旗首次覆盖泡泡玛特，给予"买入"评级，目标价105港元 [1] 公司分析 - 泡泡玛特作为中国最大的流行玩具公司，具备强大的IP孵化和变现能力 [1] - 泡泡玛特的IP商业化将扩展至玩具领域之外，有望捕捉年轻消费者的"精神消费"需求 [1]

行业分析 1. **IP行业热度上升**：IP行业目前处于高度关注状态，无论是产业阶段还是二级市场股票表现，关注度都显著提升。[1] 2. **IP行业持续上行**：IP行业处于持续上行状态，具备高紧急度、强随机消费属性、高底细度以及IT+消费属性。[2] 3. **IP行业初期阶段**：IP行业处于初期演绎阶段，具有长期投资价值。[3] 4. **二次元相关产品受欢迎**：目前市场关注更多与二次元文化结合的衍生产品，如手办、玩偶、卡牌等。[4] 5. **IP行业高景气度**：IP行业处于高景气度持续上行阶段，是消费相关赛道中稀缺的高景气度细分方向。[8] 6. **产业链分析**：IP行业产业链相对较短，上游为IP创作和运营，中游为产品开发，下游为销售渠道。[8] 7. **IP收益与转型**：下游IP市场越大，IP收益越好，且长期确定性高。传统行业转型结合头部IP可带来价格弹性。[9] 8. **IP选择**：选择个股时，更多关注ACG行业中的头部动漫公司或游戏公司。[10] 泡泡马特分析 1. **全产业链布局**：泡泡马特实现了从IP到产品设计到销售渠道的全产业链布局。[13] 2. **市场份额领先**：泡泡马特在国内潮玩市场保持第一名的水平，市场份额约为8.5%。[15] 3. **出海与品类扩张**：泡泡马特从2018年开始出海，海外收入占比接近30%。2023年底开始拓展乐园、积木、游戏、卡牌等品类。[16] 4. **管理团队稳定**：泡泡马特管理团队和股权节奏都比较稳定。[16] 5. **财务增长**：2023-2024年，得益于出海和品类扩张，公司收入和利润保持快速增长。[16] 6. **IP运营能力**：泡泡马特头部五个IP销售占比稳定在60%左右，通过不断推出新产品系列，实现IP的翻红。[17] 7. **销售渠道多元化**：国内线下店贡献了约一半的销售收入，线上渠道包括淘宝、天猫、京东、抖音、微信小程序等。[18] 8. **海外市场潜力**：海外收入连续多年保持线上级增长，海外门店覆盖20多个国家和地区。[19] 9. **会员运营**：泡泡马特会员数不断增长，通过推出新品类和合作授权IP进行破圈，会员销售保持高水平。[20] 10. **成长空间**：泡泡马特产品线稳定，产品形态不断丰富，海外市场有四倍左右的成长空间。[22][23]

关键要点 行业背景与发展历程 1. 泡泡玛特在港股表现出色，其成功不仅在于单一IP，更在于平台化过渡[2]。 2. 泡泡玛特的成功在于其平台化过渡，这表明泛娱乐产品行业具有长期投资价值[17]。 谷子经济定义与区别 3. 谷子经济广义上包括漫画、动画、游戏、偶像等版权作品的周边商品[3]。 4. 谷子经济与潮玩的主要区别在于产品体量、价格、目标用户和消费驱动因素[3]。 市场规模与增长原因 5. 广义二次元衍生品市场规模预计到2026年将达到1,300亿元以上[5]。 6. 谷子经济市场规模快速增长的原因包括代际消费变化、热门游戏IP的流行以及线下商场转型自救[5]。 行业财报反映 7. 阿里云、圆谷控股等公司财报显示，泛娱乐产品授权及周边销售收入增长强劲[6]。 产业链构成 8. 泛娱乐产品行业的产业链涵盖上游IT技术、中游产品开发设计和下游渠道销售[7]。 产品开发与生产 9. 产品开发和生产环节的核心在于获取独特的外部IP，并基于此进行设计[8]。 渠道建设 10. 渠道建设对泛娱乐产品行业至关重要，包括经销商网络、终端零售门店和线上销售渠道[9]。 卡牌类产品市场 11. 卡牌类泛娱乐产品市场具有显著特点，如毛利率高、依赖经销商网络和爆款IP[10]。 竞争要素与商业模式 12. 该行业竞争要素包括经销商渠道、抽卡盲盒玩法及外购经典IP[12]。 泡泡玛特与卡游差异 13. 泡泡玛特和卡游在销售渠道上存在明显差异，泡泡玛特主要依赖批发渠道，而卡游更依赖经销商网络[13]。 核心业务模式 14. 泡泡玛特通过孵化设计师IP、自有IP、建设直营店来形成品牌，并通过拓展品类延长IP的生命价值[14]。 卡牌行业发展趋势 15. 卡牌行业未来需要关注模式的可复制性和未成年人用户群体对抽卡盲盒模式合规性的要求[15]。 值得关注的标杆企业 16. 泡泡玛特作为全产业链布局公司，是泛娱乐产品领域的龙头企业[16]。 投资者应如何看待行业前景 17. 泡泡玛特等大型企业表明该赛道具备长期投资价值[17]。

行业概述 1. **行业机遇**：2015年，行业开始受到关注，寻找类似中国迪士尼的公司，主要原因是大型传媒娱乐集团和内容公司的收入来源不仅包括内容开发，还包括游戏、影视的授权收入[1]。 2. **行业现状**：过去十年，国内泛舆论或IPM产品从预期走向现实，泡泡马特等公司表现强劲，体现了这一代人对商品情绪价值的关注[2]。 3. **产业链**：行业分为上游IP、中游产品开发设计、下游销售渠道[9]。 4. **市场规模**：广义二次元衍生品市场规模在千亿以上[7]。 用户群体 1. **核心用户**：18岁到40岁之间，具有一定的购买能力和审美能力[5]。 2. **消费习惯**：00后一代人通过娱乐产品、动画游戏等获得快乐，并购买相关衍生品[6]。 商业模式 1. **卡牌行业**：卡邮在2022年实现收入80%增长，收入41亿，调整后利润率39%，净利润16亿[12]。 2. **IP价值**：卡邮依赖外部IP，如奥特曼和小马宝丽，而泡泡马特则主要依靠自主IP[16]。 3. **销售渠道**：卡邮依赖经销商网络，销售备用率不到10%，而泡泡马特则更依赖自营店[17]。 投资机会 1. **行业趋势**：行业趋势真实，每一代人都有自己的潮流文化，00后一代人有支付能力和意愿[21]。 2. **投资建议**：结合市场风险偏好和流动性把握投资机会[22]。

报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特以IP为核心，布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升，品牌知名度和美誉度良好。2021年开始布局海外渠道，出海顺利，年收入持续呈现象级增长，截至2024上半年出海收入占比接近30%，门店已开设到20多个国家/地区 [4] 行业情况 - 中国潮玩行业市场规模600亿元，泡泡玛特份额位居第一。潮玩是拥有IP和潮流属性的玩具，主要消费群体为40岁以下且具备一定消费能力的年轻群体，可以满足消费者的社交需求和情感需求。潮玩行业发展迅猛，行业规模从2015年的68亿元增长至2023年的600亿元，年均复合增长率超过30%。从竞争格局看，泡泡玛特份额8.5%，在中国潮玩行业位居第一 [4] - 潮玩行业：产品IP是潮玩的核心。潮玩是拥有独立IP并具有潮流属性的玩具，在设计和制作过程中通常融入了艺术、设计、绘画、雕塑、动漫等多元素理念。潮玩种类包括盲盒、手办、BJD和艺术玩具等。产品IP是潮流玩具发展的核心领域，也是消费者考虑购买潮玩的核心 [10] - 潮玩行业：市场规模600亿，未来年均增速超过20%。我国的潮玩市场规模增长迅猛。2015-2023年我国潮玩行业市场规模逐年扩大。2015年我国潮玩产业规模已经达到63亿元，2023年我国潮玩行业市场规模上升至600亿元左右，2015年-2023年复合年增长率超过30%，未来将以20%以上的增速提升，2026年预计市场规模将达到1100亿元左右 [17] - 潮玩行业：潮玩市场集中度低，泡泡玛特份额位居市场第一。中国潮玩行业市场竞争激烈，泡泡玛特在国内的份额为8.5%。中国潮玩行业的CR5占比不到25%，行业竞争较为激烈，头部厂商主要为泡泡玛特、乐高、HOT TOYS、万代、美泰等，其中泡泡玛特市占率为8.5%，排名第一 [22] - 潮玩行业：消费者选择潮玩的主要原因来自对IP的喜爱。消费者选择购买潮玩的核心理由是惊喜感和喜爱的IP。根据中国社会科学院国情调查与大数据研究中心发布的《2021中国潮流玩具市场发展报告》，46.78%的消费者认为惊喜感是进行潮玩消费的主要原因；而有38.95%的消费者是为喜爱的IP买单，购买IP相关的周边；21.64%的消费者享受与亲友选购潮玩的乐趣；仅有1.47%的消费者购买潮玩为进行二手交易 [27] 公司概况 - 公司为潮玩行业规模最大、成长最快的企业。泡泡玛特以IP为核心，布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升，品牌知名度和美誉度良好。2021年开始布局海外渠道，出海顺利，年收入持续呈现象级增长，截至2024上半年出海收入占比接近30%，门店已开设到20多个国家/地区 [4] - 公司概况：股权较为集中，前四大股东持股56%。从持股情况看，公司的股权集中在大股东手中。公司的股权集中，前四大股东持股比例56.4%。其中，第一大股东GWF Holding（持股比例42.6%）的实际控制人为公司董事长王宁；第二大股东泡泡玛特(有限合伙)持股比例5.4%，主要股东有王宁先生、杨涛女士、刘冉女士及公司其他12位员工；第四大股东天津葩趣持股比例2.3%，其主要股东为王宁先生及公司其他29位员工 [35] - 公司概况：管理团队年富力强，具备管理、传媒、金融背景。高管团队具备管理、传媒、金融背景。创始人王宁先生、杨涛女士、刘冉女士具有广告学、管理学背景，杨涛女士主要负责IP运营。司德先生、文德一先生分别负责国内、国际业务；何愚先生、屠铮先生有金融战投/创投从业背景，目前担任公司董事 [44] 业务介绍 - 公司的IP开发、IP运营、产品制造、供应链、渠道铺设、会员运营能力领先。1）IP为核心壁垒：公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS）交替成长、生命周期长，自有IP占比持续上升；2）开发流程清晰，IP孵化能力强：公司的IP孵化能力强，产品开发流程清晰，在产品的推出节奏上较为克制，IP孵化成功率高；3）渠道布局全方位触达消费者，会员运营能力强：公司建立了对线上、线下渠道全面覆盖，2024上半年会员数达3893万人，会员销售贡献销售90%+，会员复购率在45%左右，粘性强。4）产品制造能力强，柔性供应链实现供需动态平衡 [5] - 业务介绍：IP矩阵庞大，自有IP占比持续提升。公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP稳健增长、生命周期长，自有IP占比持续上升。1）公司的IP矩阵庞大，据泡泡玛特天猫旗舰店，目前热门艺术家IP共有27个，此外公司还与漫威、柯南等知名IP合作。2）分IP看，公司的核心是艺术家IP（包括自有IP和独家授权IP），近年合计占比在70%~80%，占比呈提升趋势；非独家IP的占比近年在10%~15%之间波动，除2022年均保持较快的增速；外采IP的比例逐年下降，近年下降至10%以下 [87] - 业务介绍：核心头部IP表现出色，THE MONSTERS成为新晋头部IP。公司的核心头部IP表现出色，新IP不断丰富。公司的头部IP已从2019年的MOLLY拓展到SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO，近年SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的收入占比分别在13%~20%/14%~17%/8%~13%之间；此外，DIMOO、小野近年成长速度较快，补充头部IP矩阵；2024上半年THE MONSTERS在LABUBU搪胶和积木产品的拉动下同比增长292%，占比达14%。整体来看，公司的头部IP交替互补、THE MONSTERS品类扩张+出海成功成为新晋头部IP，共同推动公司快速成长 [92] - 业务介绍：供应链管理为IP价值的变现保驾护航。供应链是实现IP设计的必要通道，2D设计到3D产品的落地对潮玩销售也至关重要。1）泡泡玛特供应链的制造环节在细节方面极为严苛，泡泡玛特副总裁袁俊杰接受《新商业理论局》采访时表示，"从前端开模开始算，一个10厘米或者20厘米的小公仔，一百多道工序那还算少的，多的话两三百道工序也有。"潮玩产品的零件普遍也在20~30个左右。泡泡玛特产品的工艺细节在行业内领先，据泡泡玛特高级采购专家孟强"模具制造、分模线打磨、结构配位的紧密程度，以及对搪胶、高透、渐变色产品的工艺应用等均是行业领先水平。2）柔性供应链改革顺利。泡泡玛特供应链管理中心像是一个中台，连接起IP管理与授权、市场、工厂、门店多个环节，既要对产品质量负责，也要动态把控前端需求和后端生产的供需平衡。2020年起公司就开始着手柔性供应链的改革，不断提高对销售预测的准确性，对订单数量也有很好的控制，因此库存周转天数从2022年的156天下降至2023年6月30日的132天 [97] 成长动力 - 成长动力：产品端IP商业化成功率高、品类扩张顺利，渠道端国内同店增长较快、出海开店空间充足。1）IP商业化成功率高，变现强。2）品类扩张战略推进顺利。公司近年拓展了游戏、乐园、毛绒、积木、卡牌等品类，反响十分良好，游戏和乐园增强了粉丝和IP的互动，而毛绒、积木、卡牌等品类丰富了产品形态、扩展了价格段，带来了较快的同店增长。3）从渠道端看，线下同店店效受益品类扩张战略有较快提升，海外开店空间十分充足。4）海外收入呈现象级增长，文化出海顺利，海外开店空间充足 [6] - 成长动力：近期推新节奏稳定，新品类较多。从产品周期看，近期推新数稳定、新品类较多。1）推新节奏稳定、新品类较多。公司2023年起推新节奏恢复，2023年以来每个季度推出新品数量在10~30个之间，新品包括搪胶类、毛绒类、萌粒、MEGA系列等。2）停售IP系列数下降，2023下半年起没有停售系列。公司以往的停售系列IP较少，2020年平均每季度停售5~7个，2021~2022年疫情影响严重停售系列数量明显上升，平均每个季度在15~20个。2023年上半年每季度有10~12个系列停售，2023年2月至今没有系列停售 [118] - 成长动力：盲盒退潮后，推出迷你潮玩并增加玩法。公司十分擅长IP产品的设计，在盲盒退潮后推出了迷你潮玩。盲盒的热度比起往年有所下滑，主要痛点在于"盲盒价格高，负担不起""收纳占地方，没地方摆"。对此问题，泡泡玛特于2022年6月推出了全萌粒产品线（POP BEAN），迷你潮玩的产品尺寸约为2~3厘米。该产品线的首个甜心杯系列囊括了MOLLY、PUCKY、DIMOO、LABUBU等10个IP的17个经典造型，售价59~99元之间，新玩法包括按瓶销售、相框展示，解决了收纳困难的痛点。除了销售玩法的改变，迷你潮玩还增加了收藏、陈列之外的玩法。如玩点无限叠叠乐系列的多个公仔可叠起来，消费者可以挑战如何将公仔叠得更高、更稳；泡泡玛特的哈利·波特飞行系列萌粒增加了咬线器功能，每颗萌粒可以卡在直径3mm的电源数据线上；ToyCity的贴贴乐-小小糖派对系列添加磁铁，使公仔变身冰箱贴等 [121] - 成长动力：游戏、乐园等品类扩张较为顺利。游戏、乐园等品类扩展较为顺利，丰富变现端可能性。1）6月27日，公司的首款自研手游《梦想家园》正式上线，玩法上将"模拟经营"和"派对玩法"相融合，上线首周在模拟经营类游戏中排名前三、TapTap评分达9.1分。2)泡泡玛特城市乐园位于北京市朝阳区朝阳公园内，于2023年9月开业，截至目前已初步积累了一批必游、必吃、必买的项目与产品，并在2024年上半年加大了经典节目的每日演出频次、创排推出了新的演出节目，根据不同的节庆与假期落地相应主题的装置及活动，并上新系列IP主题餐品和商品，不断加深泡泡玛特IP与用户的情感连接。2024年5月19日，在"5·19中国旅游日"北京市主会场活动的文旅产业千亿签约仪式中，泡泡玛特城市乐园与朝阳文旅集团签订了"泡泡玛特城市乐园二期"文旅开发合作项目 [124] - 成长动力：毛绒、积木类产品反响良好。2024年以来公司推出毛绒搪胶、积木、卡牌类产品，反响良好。1）毛绒产品是公司2023年推出的爆款品类，2024上半年收入4.5亿元（占比9.8%），在此期间，公司继续推出搪胶毛绒类玩具，使产品的面部表情更为鲜活，而毛绒类方便展示、适合作为穿搭配饰的特性，加强了粉丝与IP的情感纽带，加强了粉丝粘性。2）积木类产品是公司在2024年6月中旬上架的，该产品借助积木拼搭的形式，加强了粉丝与IP的互动。公司的积木在工艺、材质、玩法上均有创新，扩大了粉丝群体。3）2024年5月泡泡玛特推出卡牌，包括MOLLY、Hirono、Skullpanda、Dimoo、Labubu这五个头部IP，定价290元/10盒（29元/盒），进一步丰富了产品形态 [126] - 成长动力：线下同店增长较快，线上抖音渠道成长迅猛。国内线下渠道方面，品类扩张推动线下同店增长，渠道有进一步下沉的空间。1)2023年线下店效超过2019年，2024上半年品类扩张推动店效持续增长。公司2023年线下店效683万元/年，相比2019年增长5.3%；2024上半年线下店效进一步提升，半年平均店效395万元，同比增长13.8%。2）泡泡玛特在新一线和低线城市的店铺数占比逐渐提升，2024年6月末，一线城市的店铺数占比下降至32%左右，新一线城市的店铺数占比提升至接近30%，二线及以下城市的店铺数占比提升至39%，低线城市店铺的开店费用、租金费用较低，因此净利率普遍高于一线城市，渠道下沉有望提升公司的净利率 [130] - 成长动力：文化出海顺利，海外开店空间充足。泡泡玛特文化出海顺利，海外开店空间充足。泡泡玛特在海外开店过程中，会优先通过海外电商端的数据，进行"拓展预期"。如果一个市场在Lazada、亚马逊等电商端口的销量开始明显增长，以及在INS等海外SNS渠道热度持续走高，那么泡泡玛特将会在这些国家市场派出更多的地面调研人才，去进行点位搜索。目前，公司的产品销往了80多个国家/地区，而门店仅覆盖了20余个国家，出海空间十分充足。目前，公司在海外的渠道扩展较为顺利。据虎嗅报道，截至2024年10月底，泡泡玛特最新门店总数为480个，其中海外门店数为106个，占比22%，贡献公司50%左右的收入。2024年产品端进一步赋能海外业务，今年起泡泡玛特内部在进一步精细化拆分产品团队，不同品类的IP产品会有独立的产品团队（比如毛绒、积木等不同品类），这些团队会分别与国际团队协作，然后进行本地化开发 [135] 投资建议 - 投资建议：看好潮玩龙头的品类扩张成效和在海外的成长空间，维持"优于大市"评级。公司的头部IP维持亮眼表现，新品推出节奏稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；此外，公司的海外市场维持高速增长，成为公司的新增长极。由于公司三季度东南亚收入增长加快带动利润率提升，我们上调盈利预测，预计2024-2026年经调整后归母净利润分别为26.1/35.1/42.4亿元（原为21.1/25.6/29.3亿元），分别同比增长141%/35%/21%；摊薄EPS分别为1.94/2.62/3.15，当前股价对应PE=40/30/20x，维持"优于大市"评级 [6]

公司表现 - 泡泡玛特股价在盘中上涨近5%，创下自2021年3月以来的新高，年内累计上涨超过330%，市值接近1200亿港元 [1] - 整体销售额和经调整盈利预计将同比增长27%和29% [2] 市场扩张 - 泡泡玛特的全球市场扩张趋势预计将持续至明年，预计到2025年，公司在中国和海外市场的销售额将分别增长14%和47% [1] 增长驱动因素 - 增长主要得益于提升IP知名度、扩展产品种类、增加海外店铺数量、渠道多元化以及供应链改善 [3] 评级与目标价 - 里昂维持泡泡玛特"跑赢大市"评级，并将目标价上调21.7%至84港元 [4]

报告公司投资评级 - 泡泡玛特（9992.HK）的投资评级为"买入"，目标价为108港元，潜在升幅为+40.8% [6] 报告的核心观点 - 泡泡玛特近期在海内外热度的持续上升使市场看到公司未来增长的巨大潜力，进一步提升了市场对公司长期发展前景的信心 [2] - 基于公司IP在海外市场的高热度，公司在2H24已经开始逐步加大对主要IP的变现，进而驱动海外收入未来几个季度的加速增长 [2] - 泡泡玛特的Monsters系列IP的人气急速蹿升，在消费者之间的话题度和讨论度远高出预期 [3] - Monsters系列的收入在1H24同比大幅增长292%，收入占比升至13.7%，在所有IP中排名第二 [3] - 基于近期热度的持续上升，预计Monsters下半年的增速将远高于上半年，收入占比有望升至第一 [3] - Monsters的大卖有望带动公司整体的收入增速在4Q24继续加速，也为2025年的收入表现带来较大的想象空间 [3] - 泡泡玛特的IP DIMOO在中泰建交50周年的活动中被官方授予"中泰建交50周年特邀挚友"的荣誉称号，未来将作为两国建交纪念活动的官方IP形象 [4] - 这有望为泡泡玛特在泰国市场的发展带来更强的资源和支持，促进公司在东南亚市场规模的持续扩张 [4] - 这意味着公司的出海在中国的外交政策以及"一带一路"实施上被赋予更强的使命和战略意义，利好公司长期可持续的发展 [4] - 泡泡玛特股价YTD已大幅上涨近300%，但基于对2025年较为保守的盈利预测，当前股价表明公司2025年P/E仅有22.7x（PEG不到0.4x） [4] - 随着公司长期增长趋势和增长前景的确定性不断加强，公司的价值会进一步得到市场的认可，估值水平依然有较大的上升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 泡泡玛特的营业收入从2022年的46.17亿人民币增长到2026年的221.56亿人民币，年复合增长率为24.9% [5] - 归母净利润从2022年的4.76亿人民币增长到2026年的55.47亿人民币，年复合增长率为31.9% [5] - 毛利率从2022年的57.5%提升到2026年的65.8% [9] - 经营利润率从2022年的9.9%提升到2026年的31.1% [9] - 归母净利率从2022年的10.3%提升到2026年的25.0% [9] - 平均股本回报率从2022年的6.9%提升到2026年的36.7% [9] - 平均资产回报率从2022年的5.6%提升到2026年的29.7% [9] 市场预期与情景假设 - 乐观情景下，泡泡玛特2025年海外零售及机器人门店同比增长超100家，毛利率水平同比提升150bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升超400bps，目标价为135.0港元 [20] - 悲观情景下，泡泡玛特2025年海外零售及机器人门店同比增长50家，毛利率水平同比提升50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升300bps，目标价为91.8港元 [20]

股价表现 - 泡泡玛特早盘股价上涨4.3%最高突破80港元市值超1070亿港元今年涨幅近300% [1] 营收增长 - 第三季度整体营收同比增长120%—125%内地港澳台及海外增幅分别为55%—60%和440%—445% [1] 研报观点 - 光大证券和里昂研报对公司业绩和未来增长持乐观态度认为其IP运营能力和市场扩张将带来更高业绩成长性 [1]