投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司作为依托义乌面向全球的综合数字贸易服务商，持续受益于义乌增长的进出口景气度 [3] - 市场经营主业在服务能力提升带来议价能力增强下稳步增长 [3] - 数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能 [3] - 进口业务未来随着高附加值品类逐步扩容，有望打造公司第二增长曲线 [3] - 公司拟筹划港股上市，深化国际化战略，增强境外融资能力及吸引人才 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入199.27亿元，同比增长26.62% [1] - 2025年实现归母净利润42.04亿元，同比增长36.76% [1] - 2025年扣非归母净利润同比增长30.5% [1] - 单四季度营收68.66亿元，同比增长34%，归母净利润7.46亿元，同比增长0.19%，扣非净利润下降28.44% [1] - 业绩波动系新市场折旧摊销增加、计提员工效益奖增加及联营企业商城房产确认投资损失0.53亿元等多因素影响 [1] - 公司拟合计现金分红27.42亿元，占当期归母净利润的65.23% [1] 分业务表现 - **市场经营主业**：收入52.55亿元，同比增长14.78%，受益于全球数贸中心2025年10月开业 [2] - **数贸配套销售**：收入19.5亿元，包括写字楼销售贡献 [2] - **贸易服务业务**：收入15.28亿元，同比增长达到107%，系Chinagoods平台等信息服务收入增加带动 [2] - **Chinagoods平台**：截至2025年底，累计注册采购商超550万人 [2] - **跨境支付业务（yiwupay）**：截至2025年底，累计跨境收款额达112亿美元，同比增长达到180% [2] - **进口业务**：抢抓进口改革战略红利，加快构建“国外采购+区内改装+全国分销”的进口产业体系 [2] 财务指标与现金流 - 2025年毛利率为31.44%，同比提升0.06个百分点 [2] - 销售费用率同比增加0.32个百分点至2.36%，主要系公司加大市场推介力度，加速品牌全球化布局所致 [2] - 管理费用率同比下降0.62个百分点至3.07% [2] - 2025年实现经营性现金流净额105.29亿元，同比增长134.43%，受益于全球数贸中心市场招商、商业街和写字楼销售收取较多 [2] 国际化布局 - 公司出海业务稳步落子，已在36个国家和地区布局78个项目 [1] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至59.2亿元、66.93亿元（前值分别为70.29亿元、83.85亿元） [3] - 新增2028年归母净利润预测为72.64亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.6倍、11.2倍、10.3倍 [3] - 预测2026-2028年营业收入分别为259.44亿元、317.41亿元、358.86亿元，同比增长率分别为30.19%、22.34%、13.06% [4] - 预测2026-2028年净利润增长率分别为40.84%、13.05%、8.53% [4] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.22元、1.32元 [4] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为22.85%、22.76%、21.91% [4]

报告投资评级 - 优于大市（维持）[5] 报告核心观点与业绩总览 - 2025年公司实现营收199.27亿元，同比增长26.62%，归母净利润42.04亿元，同比增长36.76%[1] - 公司拟筹划港股上市，以深化国际化战略，增强境外融资能力及吸引人才，当前出海业务已在36个国家和地区布局78个项目[1] - 公司拟现金分红27.42亿元，占当期归母净利润的65.23%[1] - 单四季度营收68.66亿元，同比增长34%，但归母净利润7.46亿元，同比仅微增0.19%，扣非净利润下降28.44%，主要受新市场折旧摊销增加、计提员工效益奖增加及联营企业投资损失0.53亿元等因素影响[1] 分业务表现 - **市场经营主业**：收入52.55亿元，同比增长14.78%，主要受益于全球数贸中心于2025年10月开业[2] - **数贸配套销售**：收入19.5亿元，包括写字楼销售贡献[2] - **贸易服务业务**：收入15.28亿元，同比大幅增长107%，主要由Chinagoods平台信息服务收入增加带动，该平台截至2025年底累计注册采购商超550万人[2] - **跨境支付业务**：截至2025年底，yiwupay累计跨境收款额达112亿美元，同比增长180%[2] - **进口业务**：公司正加快构建“国外采购+区内改装+全国分销”的进口产业体系，抢抓进口改革战略红利[2] 盈利能力与现金流 - 2025年毛利率为31.44%，同比微增0.06个百分点，表现稳定[2] - 销售费用率同比增加0.32个百分点至2.36%，主要因公司加大市场推介力度以加速品牌全球化布局[2] - 管理费用率同比下降0.62个百分点至3.07%[2] - 2025年经营性现金流净额达105.29亿元，同比大幅增长134.43%，主要受益于全球数贸中心市场招商、商业街和写字楼销售收取较多款项[2] 财务预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至59.20亿元和66.93亿元（前值分别为70.29亿元和83.85亿元），并新增2028年预测为72.64亿元[3] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.6倍、11.2倍和10.3倍[3] - 根据盈利预测表，公司2026-2028年预计营业收入分别为259.44亿元、317.41亿元和358.86亿元，同比增长率分别为30.19%、22.34%和13.06%[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.20亿元、66.93亿元和72.64亿元，同比增长率分别为40.84%、13.05%和8.53%[4] - 关键财务指标预测显示，净资产收益率（ROE）在2026-2028年预计分别为22.85%、22.76%和21.91%[4]

业绩总结 - 2025年度公司营业收入为1992725.27万元，商品销售业务营业收入占比50.07%[7] - 本期营业收入为76.5709214732亿元，同比增长约37.97%[25] - 本期营业成本为27.8731287112亿元，同比增长约119.34%[25] - 本期营业利润为39.8134948653亿元，同比增长约8.45%[25] - 本期利润总额为40.3361576199亿元，同比增长约9.39%[25] - 本期净利润为30.7838089856亿元，同比增长约9.10%[25] 财务数据 - 2025年12月31日非商誉有使用期限长期资产账面价值合计为1951975.51万元，占合并总资产的43.96%[6] - 期末货币资金为815,989,217.00元，上年年末数为5,539,191,617.06元[18] - 期末应收账款为437,842,602.96元，上年年末数为486,150,472.94元[18] - 期末存货为2,385,329,502.34元，上年年末数为1,357,786,850.42元[18] - 期末应付账款为1,995,926,945.56元，上年年末数为1,469,718,387.95元[18] - 期末流动负债合计为13,042,889,862.02元，上年年末数为17,569,158,677.16元[18] - 期末长期借款为456,224,418.38元，上年年末数为657,589,300.38元[18] - 期末股本为5,483,559,226.00元，上年年末数为5,483,645,926.00元[18] - 期末资本公积为2,407,539,312.32元，上年年末数为2,377,625,094.09元[18] - 期末未分配利润为12,486,681,371.95元，上年年末数为10,400,490,449.73元[18] - 期末资产总计为44,405,436,378.39元，上年年末数为39,168,460,647.21元[18] 审计相关 - 审计认为财务报表在重大方面按企业会计准则编制，公允反映2025年财务状况及经营成果和现金流量[3] - 非商誉有使用期限长期资产减值因金额重大且减值测试涉及管理层重大判断被确定为关键审计事项[6] - 销售商品业务收入确认因可能存在管理层不当确认风险被确定为关键审计事项[7] 企业运营 - 公司财务报表以持续经营为编制基础，不存在对报告期末起12个月内持续经营能力产生重大疑虑的事项[37][38] - 公司在同一控制下企业合并按被合并方在最终控制方合并财务报表中的账面价值计量资产和负债[45] - 公司在非同一控制下企业合并，合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值份额确认为商誉，小于则复核后差额计入当期损益[46] 金融资产与负债 - 金融资产初始确认分为以摊余成本计量等三类，金融负债初始确认分为四类[53] - 金融资产和金融负债初始按公允价值计量，部分交易费用处理不同[55] - 金融负债按不同情况计量，如以摊余成本计量的采用实际利率法[60] 投资与项目 - 商城金控在母基金认缴出资9.98亿元，占比49.90%，已实缴1.0292亿元；参股49%与阜兴共同设立商城管理，出资980万元[190] - 商城金控在商阜创智基金认缴并实缴出资6.1751亿元，确认为其他非流动金融资产[191] - 商阜创智基金出资8.2054亿元认购湖北省资产管理有限公司新增注册资本，持有22.667%股权，该股权被冻结[191] 在建工程 - 义乌全球数字自贸中心写字楼及商业街项目预计总投资3662400000元，期初数814544976.81元，期末数509442083.12元[184] - 商城杭州飞地项目拟出售部分预计总投资558140000元，期末数294518300.41元[184] - 在建工程期末数为1.87亿元，期初数为23.01亿元[198][200] - 全球数字自贸中心工程累计投入占预算比为92.89%，工程进度为92.89%[200] - S3物流园工程累计投入占预算比为100.00%，工程进度为100.00%[200]

内部控制 - 公司董事会负责建立健全和实施内部控制并评价有效性[4] - 注册会计师对财务报告内部控制有效性发表审计意见并披露非财务报告内部控制重大缺陷[5] - 内部控制有固有局限性和推测未来有效性的风险[6] 业绩总结 - 公司于2025年12月31日在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制[7][8]

定期报告披露 - 公司定期报告包括年度、中期和季度报告[12] - 年度报告4个月内、中期报告2个月内、季度报告1个月内披露[13] - 一季度报告披露不早于上一年度年报[13] - 预计不能按时披露需报告并公告原因等[13] - 上交所原则上只接受一次时间变更申请[13] 业绩相关 - 预计经营业绩亏损或大幅变动需业绩预告[15] - 业绩泄露或交易异常需披露财务数据[15] - 财报被出具非标准审计意见董事会需专项说明[15] 重大事件披露 - 重大事件投资者未知时公司应立即披露[17] - 5%以上股份股东或实控人情况变化需告知[20][28][29] - 5%以上股份被质押等情况需披露[20] - 控股子公司重大事件公司应披露[19] 信息披露管理 - 董事会负责信息披露统一管理[23] - 审计委员会监督信息披露职责履行[25] - 董事会秘书组织协调信息披露事务[25] - 证券部负责公开信息披露文件准备及报送[26] - 各部门负责人为信息报告第一责任人并指定联络人[28] 披露流程 - 定期报告披露经确定时间、提供资料等多环节[31][32] - 董事会秘书落实报告报送及公告[33] - 控股子公司三会会后2个工作日报送决议及资料[33] 信息保密 - 各部门报送资料未披露前妥善保管，重大内幕专人负责[36] - 董事、高管等对知晓信息保密[36] - 内部大型会议内容审查，限制未披露信息传达范围[36] 责任与制度 - 董事、高管对信息披露真实性等负责[39] - 擅自泄露信息公司保留追责权利[39] - 制度自董事会审议通过生效，由董事会解释修订[41]

会议召开 - 董事会每年至少召开四次定期会议，约每季一次[2] - 代表1/10以上表决权股东等可提议召开临时会议，董事长10日内召集主持[3] - 定期和临时会议分别提前十四日和五日发书面通知[4] 会议变更 - 定期会议变更需提前三日发书面通知，不足三日顺延或获认可后召开[5] - 临时会议变更需事先获全体与会董事认可并记录[5] 会议出席 - 董事会会议需过半数董事出席方可举行[5] - 一名董事不得接受超两名董事委托，不得委托已接受两名委托的董事[6] 会议方式 - 董事会会议以现场召开为原则，必要时可视频、电话召开[7] 会议表决 - 董事会会议表决一人一票，记名投票或举手表决[8] - 提案通过需超全体董事半数赞成，担保事项还需出席会议三分之二以上董事同意[9] 利益冲突 - 持有公司投票权10%以上股东或董事有重大利益冲突，事项以董事会会议处理[10] 会议档案 - 董事会会议档案保存期限十年以上[13] 决议相关 - 作出分配决议后要求注册会计师出具审计报告，再对其他事项决议[11] - 议案未通过且条件因素未重大变化，一个月内不再审议相同提案[11] - 二分之一以上与会董事或两名以上独立董事认为提案问题，会议暂缓表决[11] 会议记录 - 董事会会议可全程录音[11] - 董事会秘书安排人员记录，含日期等内容[12] - 与会董事对记录和决议签字确认，有不同意见书面说明[12] 决议公告 - 董事会决议公告由董事会秘书按规定办理，披露前相关人员保密[13] 决议落实 - 董事长督促落实董事会决议并通报执行情况[13]

反洗钱管理 - 制定反洗钱及经济制裁管理制度，适用于H股发行并上市后[1] - 董事会领导洗钱风险管理工作，确立目标、建立制度等[8] - 高级管理层承担实施责任，推动文化建设、调整策略等[9] - 内审部门为牵头部门，制定制度、识别风险等[9] - 各业务部门承担直接责任，识别评估本业务条线洗钱风险[10] - 建立健全洗钱风险评估制度，保障流程可稽核可追溯[12] - 建立并完善洗钱风险应急方案，应对重大风险事件[12] - 采取客户身份识别等措施管理洗钱风险[15] - 建立可疑交易报告机制，包括内部和外部汇报[15] - 向员工提供持续培训，建立反洗钱奖惩机制[16] 制裁合规管理 - 董事会办公室牵头负责制裁合规，业务部门员工需对特定对象进行筛查[19] - 根据出口管制和经济国际制裁风险情况对国家进行分类，高风险国家业务需特殊审批[20] - 识别受出口管制和经济制裁限制的行业和敏感技术，评估产品或服务潜在风险[20] - 低、中、高风险业务分别由部门负责人、高级管理层、董事会审批[20] - 涉及敏感国家、交易对象及受出口管制限制物项交易需额外审批和专项评估[21] - 严禁未经审批与特定名单上个人和实体交易，严禁未经评估和审批交易受管制物项[21] - 对敏感交易实施严格限制[21] - 定期更新筛查名单和数据库，监控交易和异常，跟踪政策变化[21] - 每月向高级管理层、每季度向董事会报告合规情况，违规立即报告，重大风险24小时内报告[21] 制度生效 - 制度自公司首次公开发行H股并在港交所挂牌上市之日起生效施行[23]

担保管理 - 公司对外担保统一管理，未经批准无权签署担保文件[4] - 被担保企业资信调查涵盖多方面情况[9] 审议规则 - 单笔担保超净资产10%等多种情况需董事会审议后提交股东会[11] - 除股东会审议事项外，其他担保由董事会批准[12] 其他规定 - 担保展期需重新履行审批程序[13] - 制度由董事会解释，经股东会通过后生效[22][24]

利益冲突管理适用范围 - 适用于公司及下属子公司董高人员[6] 投资豁免情况 - 持有竞争或业务往来公司低于5%股本投资除外[8] 利益冲突申报 - 每年12月31日前十个工作日申报[15] - 其他情况3个工作日内申报[15] - 制度生效前冲突一个月内申报[16] 审核要求 - 审计委2名及以上委员一致意见，关联委员回避[15] 违规处理 - 违规将被追责，视情节惩戒并究责[19][20] 制度生效时间 - 自公司H股在港交所上市之日起生效[22] 人员承诺 - 承诺按制度申报，任职无利益冲突行为[28]

适用范围 - 制度适用于公司及下属分公司、控股子公司[4] 禁止行为 - 禁止收受贿赂或回扣等12种舞弊行为[5] - 禁止以附赠形式给予现金或物品等8种贿赂或反向贿赂行为[5] 责任主体 - 董事会督促建立反舞弊文化环境和内控体系[6] - 董事会审计委员会是反舞弊工作领导机构[7] - 管理层建立并实施内控，接受审计委员会监督[7] - 各分子公司、部门负责人是反舞弊工作第一责任人[7] - 内审部门负责反舞弊工作实施，包括受理举报等[7] 体系建设 - 公司采取4种方式投入资源建设反舞弊体系[9] 检查与报告 - 内审部门负责舞弊等行为检查，必要时聘请外部机构[10] - 检查结束后评价事实确定内控措施等[11] - 审计报告含舞弊等行为性质、人员等信息[11] - 较轻且金额小纳入常规审计报告，严重或金额大出具专项审计报告[11] 举报处理 - 举报信息系统含电话0579 - 85182798和地址[12] - 不同层级人员举报由不同主体决定是否调查[12] - 不立案调查10个工作日反馈结果并说明原因[13] - 立案调查三个月内反馈调查结果[13] 生效时间 - 制度自公司首次公开发行H股股票并在港交所挂牌上市之日起生效[14]