核心观点 - 报告核心观点为“底部蓄能，强者恒强”，认为食品饮料板块当前交易量、持仓量和估值均处于历史较低水平，随着政策影响减弱和需求步入复苏，四季度板块投资机会值得看好 [4] - 市场回顾显示，年内板块表现分化，大众品龙头显现改善迹象，酒类则因政策承压；展望四季度，酒类消费政策影响减弱，需求有望复苏，飞天茅台价格等核心景气指标存在改善空间 [4] - 投资建议关注政策敏感度高的白酒、餐饮供应链以及“强者恒强”的龙头公司，在基本面低基数、资本市场低预期等背景下，任何供需变化均可能催化股价上行 [4] 市场指标 - 食品饮料板块在A股的交易额占比已降至2%以内，接近2015-16年的低水平 [9] - 板块估值自2021年以来震荡回落，白酒、啤酒、调味品等子板块的市盈率处于历史较低分位数，例如白酒（除茅台）当前PE分位数为20.4%（2020年来）和51.1%（2015年来） [12][15][16] - 食品饮料板块的基金重仓比例以及超配比例处于低位，机构持仓较低；贵州茅台的机构持仓已下降至2020年水平 [19][20][24][25] 基本面与行业景气度 - 贵州茅台在食品饮料（A+H）指数中权重为31%，其估值受美国十年期国债利率、分红比例和行业景气度影响 [27][29][30] - 飞天茅台批价已接近价值底部区间（预计1600-1800元/瓶），当前箱装价格约1800元/瓶，渠道库存1.5-2个月，处于可控区间，批价同比降幅触底后有望收窄 [35][38][39][41] - 乳品行业上游存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在磨底，下游需求弱修复，但潜在政策（如生育补贴）有望刺激消费 [42][44][46][47] - 细分板块景气度分化：饮料（如无糖茶、功能饮料）和零食（如魔芋品类）处于高景气阶段；啤酒、基础调味品景气适中；速冻预制菜、复合调味品等处于弱景气阶段 [48] 三季度业绩前瞻与重点公司 - 白酒企业三季度业绩前瞻普遍承压，但部分公司如燕京啤酒（归母净利同比+48.8%）、东鹏饮料（净利润同比+39.82%）等预计保持较高增长 [49][50][78][75] - 贵州茅台积极推动营销市场化改革，通过渠道体系调整、多IP产品触达消费者，当前股价对应2025年市盈率20.2倍，预计有重估空间 [53][54][63] - 农夫山泉25年上半年营收同比增长15.6%，无糖茶增长强劲，水份额修复，公司经营加速 [67][68][69][72] - 东鹏饮料能量饮料稳健增长，电解质饮料等新品放量，预计未来三年收入复合增长率20-25%，是板块内PEG视角的优选标的 [73][75][76] - 卫龙美味和盐津铺子的魔芋品类收入快速增长，占比显著提升，成为重要增长极，并积极拓展新渠道和海外市场 [83][84][85][86][88][89][90][93] - 餐饮供应链公司如海天味业、巴比食品、颐海国际等通过渠道调整、效率提升或并购整合，展现经营改善趋势 [94][95][97][98][101][102]

行业投资评级与核心观点 - 投资分析意见：行业基本面仍需筑底和磨底，对于板块机会要保持耐心，静待时机 [5][8] - 核心观点一：股息率是头部企业价值底部支撑，目前优质高股息个股具备长期配置价值，阶段性受益市场流动性和板块轮动 [5][8] - 核心观点二：基本面驱动的趋势性机会需耐心等待，但如果优质个股回调提供了左侧买点，亦可长期布局 [5][8] - 重点推荐公司：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [5][8] 行业整体表现 - 2025年中秋国庆白酒行业整体需求预计同比下降20%-30%，库存增加10%-20%（以全年任务量计），批价全面下行 [5][8] - 消费场景分析：宴席表现低于预期有所下降，礼品需求下降，政商务场景环比改善但同比仍有明显缺口 [5][8] - 展望2026年春节：当前渠道库存较高需时间消化，消费场景仍在恢复，需求较弱，且2025年春节基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力 [5][8] - 报表端表现：2025年第二季度部分酒企报表开始释放压力，预计2025年第三季度报表端全面释放压力，可能会持续至2026年第一季度 [5][8] - 行业趋势：渠道出清速度有望快于报表出清速度，股价拐点将先于基本面拐点出现 [5][8] 分品牌表现 - 茅台表现最优，经销商回款进度正常，预计动销个位数下滑，飞天批价散瓶1780元左右，整箱1835元左右，库存0.5-1个月，同比提升0.5个月 [5][9] - 五粮液以价换量，预计经销商回款比例约70%，动销下滑15%左右，普五批价约810-830元，经销商库存1个月左右，同比基本持平 [5][9] - 国窖1573控货挺价，预计经销商回款比例60%-70%，动销下滑20%-30%，低度国窖批价630元左右，高度国窖批价820-830元，库存占全年任务30%左右 [5][9] - 汾酒结构平衡相对稳定，预计回款进度70%-80%，动销下降10%-15%，青花20批价330-360元，青花库存占全年任务20%左右 [5][10] - 地产酒量价承压：古井回款比例85%，动销下滑10%-15%，库存占全年任务50%以上；迎驾贡酒动销下滑20%，库存约2个月；洋河回款比例85%，动销下滑20%-30%，库存3-4个月；今世缘回款比例85%，动销下滑20%-30%，库存3-4个月 [5][10] 分区域市场情况 - 河南市场：经销商出货口径销售量下滑15%，销售额下滑22%；茅台库存6周（去年同期2-3周），五粮液回款进度70%（去年同期80%），国窖1573销售量/额分别下滑34%/36% [11][13] - 江苏市场：预计中秋实际动销下滑20%左右；商务场景恢复至同期70%水平，宴席同比下降5%-10%；洋河回款进度85%，经销商库存3.5-4个月；今世缘回款进度85%，经销商库存3.5-4个月 [17][18][20] - 安徽市场（汾酒经销商）：回款进度70%，库存占全年任务20%，比去年同期增加10%；政商务接待恢复至原5-6成；青花20批价355-365元，同比下降5-10元 [23][25] - 山东市场：中秋白酒销售较弱；泸州老窖低度国窖回款水平70%，高度回款进度50%+；综合库存3-4个月 [28][29][30] - 安徽市场（地产酒）：动销预计下降20%以上；古井回款目标完成85%，库存占全年任务60%-70%，比去年同期增加20%-30%；迎驾贡酒动销下滑20%，库存约2个月 [31][32][35] - 天津市场：中秋国庆整体下滑25%-30%；商务场景恢复不到同期一半；茅台批价1800元左右波动；五粮液批价一度探至800元以下 [37] - 四川市场：中秋国庆经销商出货量下滑30%-35%；五粮液渠道政策变化，经销商打款不再做硬性要求 [40][41] - 江苏市场（补充）：中秋预计整体下滑30%，次高端以上下滑30%-40%；洋河梦6+批价670元，梦3批价355元；今世缘四开批价395元 [45][46] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台：2025年预测归母净利润939.6亿元，同比增长9%，预测市盈率19倍 [49] - 五粮液：2025年预测归母净利润319.0亿元，同比增长0%，预测市盈率15倍 [49] - 泸州老窖：2025年预测归母净利润117.9亿元，同比下降12%，预测市盈率16倍 [49] - 山西汾酒：2025年预测归母净利润116.8亿元，同比下降5%，预测市盈率20倍 [49] - 洋河股份：2025年预测归母净利润50.3亿元，同比下降25%，预测市盈率20倍 [49] - 古井贡酒：2025年预测归母净利润48.8亿元，同比下降12%，预测市盈率17倍 [49] - 今世缘：2025年预测归母净利润30.5亿元，同比下降11%，预测市盈率16倍 [49]

行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 核心观点 - 预计2025年中秋国庆白酒行业整体需求同比下降30%~20%，库存增加10%~20%（以全年任务量衡量），批价全面下行 [3][7] - 消费场景中宴席表现低于预期，礼品需求下降，政商务场景环比改善但同比仍有明显缺口 [3][7] - 展望2026年春节，渠道库存较高需时间消化，消费场景恢复缓慢且2025年春节基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力 [3][7] - 行业基本面仍需筑底和磨底，渠道出清速度有望快于报表出清速度，股价拐点将先于基本面拐点出现 [3][7] - 投资策略建议保持耐心：股息率是头部企业价值底部支撑，优质高股息个股具备长期配置价值；基本面驱动的趋势性机会需等待，优质个股回调可长期布局 [3][7] - 重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [3][7] 分品牌情况总结 茅台 - 经销商回款进度正常，部分大商9月货未发完，预计动销个位数下滑 [8] - 飞天批价散瓶1780元，整箱1835元，较节前略有下滑，预计下行空间有限 [8] - 库存0.5~1个月，同比提升0.5个月 [8] 五粮液 - 预计经销商回款比例约70%，动销下滑15%左右 [8] - 普五批价约810~830元，价格快速下滑 [8] - 经销商库存1个月左右，同比基本持平 [8] 国窖1573 - 预计经销商回款比例60%~70%，动销下滑30%~20% [8] - 低度国窖批价630元，高度国窖批价820~830元，公司持续控货挺价 [8] - 库存占全年任务30%左右 [8] 汾酒 - 预计回款进度70%~80%，动销下降15%~10% [9] - 青花20批价330~360元，玻汾动销同比持平略增 [9] - 青花库存占全年任务20%左右 [9] 地产酒 - 古井贡酒：回款比例85%，动销下滑10%~15%，库存占全年任务50%以上 [9] - 迎驾贡酒：动销下滑20%，库存约2个月 [9] - 洋河：回款比例85%，动销下滑30%~20%，库存3~4个月 [9] - 今世缘：回款比例85%，动销下滑30%~20%，库存3~4个月 [9] 分区域白酒情况总结 河南 - 经销商出货口径销售量下滑15%，销售额下滑22% [11] - 茅台库存6周（去年同期2~3周），五粮液回款进度70%（去年同期80%） [13] - 飞天批价约1790元，终端成交价1850元 [15] 江苏 - 中秋实际动销下滑20%左右，价格略有上升，库存略有下降 [17] - 商务场景恢复至同期70%左右，宴席同比下降10%~5% [19] - 洋河回款进度85%，库存3.5~4个月；今世缘回款进度85%，库存3.5~4个月 [21] 安徽 - 汾酒回款进度70%，库存占全年任务20%，同比增加10% [24] - 青花20批价355~365元，同比下降5~10元 [27] - 玻汾动销微增，批价40~42元 [28] 山东 - 中秋白酒销售较弱，茅台和汾酒相对稳定 [30] - 国窖1573高度回款进度50%+，低度回款进度70%，库存3~4个月 [31][32] 天津 - 中秋国庆整体下滑30%~25%，商务场景恢复不到同期一半 [40] - 茅台批价1800元，五粮液批价一度探至800元以下 [40] 四川 - 中秋国庆经销商出货量下滑35%~30%，销售周期更短 [44] - 五粮液渠道库存较低，政策调整可能推动价格上涨 [47] 其他区域 - 春节展望：大部分厂商理性调整增速，预计26年春节表现不会很好 [23][26][48] - 今世缘四开批价降至395元，洋河梦6+批价670元 [50][51]

假日经济｜电商低价促销知名白酒常态化，酒商担忧"没有最低，只有更低" 作者：栾立 多位经销商表示，前一段时间即时电商的售价更低，但在双节市场，电商平台的促销力度更大，消费者 已经养成了线上比价的习惯，这样一来，不得已也只能偷偷降价销售，这也导致线下渠道的利润受影响 更大。但其更担心电商白酒促销日益常态化，价格不断创全网新低，今年年末乃至未来的日子会更艰 难。 此前在酒企严格管控下，白酒销售主要以线下为主，线上大多发挥品牌展示的作用。但电商平台近两年 频频推出低价名酒产品，打破了酒企对酒价的绝对"掌控"，线上低价与线下高价之间的矛盾日益显现。 行业当下处于深度调整期，酒企似乎也无力再对电商价格进行控制。 白酒独立分析人士肖竹青告诉第一财经记者，线上低价白酒"源源不断"，一方面与经济大环境导致的白 酒消费疲软和经销商去库存有关；另一方面，目前国内电商进入了一种全网比价、低价竞争的怪圈，电 商低价甚至"不赚钱"促销茅台、五粮液等名酒来实现引流，对白酒传统经销体系造成极大伤害。 酒仙集团创始人郝鸿峰认为，此前白酒行业的互联网渗透率不足10%，经过本轮电商白酒大促，中国白 酒的互联网渗透率已达到20%左右，而随着这一战 ...

电商平台价格战现状 - 双节前后电商平台白酒促销大战持续，多个名酒品牌核心产品优惠后价格跌破线下批发价[2] - 飞天茅台市场零售价约1900元/瓶，电商优惠后价格仅1700元/瓶，低于其1780元/瓶的批发价[2] - 五粮液普五优惠后价格769元/瓶，低于同期市场批发价840元/瓶，山西汾酒、剑南春等名酒价格也低于批发价[2] 线下渠道所受冲击 - 价格波动导致线下终端商拿货谨慎，不愿囤货，经销商出货节奏受影响[2] - 双节前名酒价格未按惯例上涨，预计节后酒价还有下行空间[2] - 消费者养成线上比价习惯，线下渠道不得已偷偷降价销售，利润受影响更大[3] - 电商白酒促销日益常态化，价格不断创全网新低，线下渠道担忧未来日子更艰难[3] 行业格局与酒企管控变化 - 酒企过去严格管控下白酒销售以线下为主，线上主要发挥品牌展示作用[3] - 电商平台近两年频频推出低价名酒，打破酒企对酒价的绝对掌控，线上低价与线下高价矛盾显现[3] - 行业处于深度调整期，酒企似乎无力再对电商价格进行控制[3] 线上低价现象成因分析 - 线上低价白酒源源不断与经济大环境导致的白酒消费疲软和经销商去库存有关[3] - 国内电商进入全网比价、低价竞争怪圈，电商甚至不赚钱促销名酒以实现引流[3] 互联网渗透率与销售模式演变 - 白酒行业互联网渗透率此前不足10%，经过本轮电商大促已达到20%左右[3] - 随着电商战略延续，白酒互联网渗透率未来5年有望达到50%以上[3] - 电商销售白酒可追溯且价格更低，未来3年可能会有半数传统线下烟酒行退出历史舞台[4] - 互联网渗透率提升促使白酒销售模式需做出改变，酒企需要新的思考[4]

电商平台白酒促销现状 - 双节前后即时电商和平台电商的白酒促销大战持续 多个名酒品牌核心产品优惠后价格跌破线下市场批发价 例如飞天茅台市场零售价约1900元/瓶 优惠后价格仅1700元/瓶 而批发价约1780元/瓶 五粮液普五优惠后价格769元/瓶 同期市场批发价840元/瓶 [1] - 除头部酒企外 山西汾酒 剑南春等名酒补贴后价格也低于批发价 电商平台采用限时补贴方式进行优惠 [1] - 前一段时间即时电商售价更低 但双节期间电商平台促销力度更大 消费者已养成线上比价习惯 导致线下渠道不得已偷偷降价销售 影响线下利润 [5] 对线下渠道的影响 - 价格波动导致线下终端商拿货非常谨慎 不愿囤货 经销商出货节奏受到影响 [1] - 一般而言双节前名酒价格会上涨 但今年完全没有起色 预计节后酒价还有下行空间 [1] - 电商白酒促销日益常态化 价格不断创全网新低 线下渠道担忧年末乃至未来日子会更艰难 [5] - 未来3年可能会有半数传统线下烟酒行退出历史舞台 [6] 行业格局与酒企应对 - 此前在酒企严格管控下 白酒销售主要以线下为主 线上大多发挥品牌展示作用 但电商平台近两年频频推出低价名酒产品 打破了酒企对酒价的绝对掌控 [5] - 行业当下处于深度调整期 酒企似乎也无力再对电商价格进行控制 [5] - 线上低价白酒源源不断 与经济大环境导致的白酒消费疲软和经销商去库存有关 同时电商进入全网比价 低价竞争的怪圈 甚至不赚钱促销名酒以实现引流 对传统经销体系造成极大伤害 [5] 互联网渗透率与模式变革 - 此前白酒行业互联网渗透率不足10% 经过本轮电商白酒大促 渗透率已达到20%左右 未来5年有望达到50%以上 [5] - 互联网渗透率提升促使白酒销售模式需做出改变 过去线上买酒有防伪 食品安全追溯等隐患 但如今电商销售白酒可追溯且价格更低 酒企需要新的思考 [6]

以下文章来源于滇南王 ，作者滇南王 滇南王 . 十年如一日，专注品牌100强研究！ ↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 滇南王 来源：雪球 国庆假期 ， 一朋友从上海来云南游玩 ， 联系我聚聚 ， 因为我没在昆明 ， 最终他打车花了两个半小时 ， 来与我交流了好久 ， 整个交流的过程 ， 印象最深的就是问我价值是怎么回归 ？ 价值是怎么回归的 ？ 这是我体系中比较重要的一个逻辑 ， 结合聊天的过程 ， 今天整理出来分享给大家 ， 当做我国庆和中秋送给大家的礼物 ， 希望大家好好领悟 ！ 我们投资 ， 核心就是立足于企业的价值上 ， 但是作为一家优秀企业 ， 容易被市场炒作 ， 这个时候 ， 一定要看明白 ， 企业的价值是怎么回归 的 ！ 企业的价值回归 ， 其实只有两种 ， 一种就是价格回归 ， 另外一种就是利润增长 ！ 我们先看第一种 ， 价格回归 ！ 很多人企业炒作 ， 最终就是尘归尘 ， 土归土 ， 原因就是价格回归 ， 比如10元的企业 ， 不管炒作到30还是50 ， 如果没有业绩的增长能稳住 ， 最终都会 ...

公司活动概述 - 公司冠名支持在英国伦敦举办的"山海无界·乐传全球"中欧艺术交流音乐会与"音画贵州·非遗之韵"文旅推介会 [1] - 活动吸引了中英各界逾三百多名代表出席 [1] - 活动旨在支持贵州文化在国际舞台绽放光彩，为公司文化身份输出提供新范本 [1][6] 活动内容与形式 - 音乐会由中欧音乐家携手演绎，曲目包括中国民族器乐与西方古典音乐，展现了改编与原创作品 [1] - 音乐会具体曲目包括豪情奔放的《赛马》、清丽悠扬的《茉莉花》以及充满唐风诗意的《山语幻》等 [2] - 文旅推介会全景式展示了贵州的自然之美与人文之韵，呈现了芦笙、口弦、蜡染、牛腿琴等非遗项目 [2] - 活动中推出了由英国调酒师特制的茅台鸡尾酒，以新方式让产品被更多人接受和喜爱 [4] 战略意义与影响 - 公司的国际化视野为贵州文化的"出海之旅"注入了醇厚力量 [1] - 公司的出现超越了单纯的品牌亮相，通过文化力量建立共鸣，让贵州故事在世界面前鲜活呈现 [6] - 公司在支持贵州文化"走出去"过程中，注重非遗的保护与传播，如侗族大歌、苗族飞歌等走向世界 [8]

中秋国庆双节市场表现 - 中秋国庆双节是白酒市场最重要的消费旺季，市场消费热情持续高涨 [1] - 飞天茅台走货速度很快，成交价有所提升 [1] - 飞天茅台成交价稳定在1900元/瓶至2100元/瓶之间，库存保持在良性水平 [1] - 9月份以来，贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍，同比增长超过20% [1] - 茅台的需求在白酒价格普遍理性回落的趋势下并未减弱 [2] 产品策略与市场覆盖 - 公司推出多款新品，包括五星商标上市70周年纪念酒、"黄小西吃晚饭"系列文创产品、茅台1935尊享版 [2] - 新品精准覆盖收藏、礼赠、宴席等多种消费场景，以独特定位和高附加值吸引消费者 [2] - 飞天茅台作为核心大单品，在高端礼赠市场中占据举足轻重的地位 [1] - 茅台1935等系列产品在家庭聚会等场景中受到消费者欢迎 [2] - 公司积极培育新能源、生物科技、数字科技等新兴人群的消费潜力 [4] 消费趋势与品牌价值转变 - 在理性消费大趋势下，茅台表现出新秩序感 [1] - 消费逻辑转变使茅台需求更加稳固，过去"投资式囤酒"的客户更愿意直接购买、即时饮用 [2] - 价格理性化回归被视为"短期阵痛、长期利好"的健康调整 [4] - 品牌价值正从"投机符号"回归"消费本位" [4] - 新客群主要来自金融、服务咨询、互联网科技等行业的都市精英白领阶层，更注重生活方式和消费体验 [4] 公司战略与渠道管理 - 管理层在全国16个省区开展秋季市场调研，深入一线把握市场脉搏 [1][4] - 公司与渠道商携手将市场阻力转化为变革动力 [4] - 通过高效执行"三个转型"、"四个聚焦打"、"五个量比关系"等举措稳固市场 [4] - 公司理念正经历从卖酒到卖生活方式的转变 [4] - 茅台在行业深度调整中秉持长期主义，与渠道共建健康生态 [4]

公司经济地位 - 2024年贵州GDP为2.27万亿元，公司收入达1741亿元，占贵州省GDP比重高达7.68% [1] 价格体系与历史状况 - 公司产品价格体系包含出厂价、建议零售价和市场价三个层次 [9] - 建议零售价通常低于实际市场价，市场价因中间商炒作可高达3000至4000元，远超建议零售价 [11][13][17] - 历史上存在黄牛和烟酒店大量囤积产品的现象，并采用“走单不走件”的销售方式 [21] - 成箱购买产品的单价反而高于单瓶购买，此为商家为营造高端稀缺形象而采用的策略 [22] 近期市场表现与挑战 - 近两年来公司产品价格持续下降，核心产品飞天价格曾跌破2000元，近期甚至跌破1800元仍面临销售压力 [3][5][7] - 公司股价同期出现下跌，与以往上涨态势形成反差 [7] - 互联网普及使产品价格信息透明化，传统销售套路失效，迫使零售商压价销售 [24] - 线上购物盛行减少了中间环节，进一步压缩了中间商的利润空间，导致其低价销售 [26] 行业趋势与竞争 - 酒桌文化受冷落，传统白酒消费人群老龄化，年轻一代更偏好果酒、洋酒、啤酒或鸡尾酒，对辛辣白酒接受度低 [28][30] - 白酒行业内部竞争加剧，各品牌在酒质、售后和价格方面展开内卷，导致部分消费人群流向其他品牌 [32] - 公司产品价格下跌被视为从“神坛”走向“平民化”的必然过程 [34]