投资评级 - 对祥源文旅的投资评级为“买入”（维持）[5] 核心观点与业绩表现 - 报告公司2025年前三季度实现营收8.44亿元，同比增长35.29%，归母净利润1.56亿元，同比增长41.80% [1] - 2025年第三季度单季实现营收3.43亿元，同比增长35.11%，归母净利润0.65亿元，同比增长27.33% [1] - 第三季度毛利率同比提升0.7个百分点至52.5%，但销售费用率和财务费用率分别同比上升1.6和1.0个百分点，导致归母净利率同比下降1.1个百分点至18.8% [1] - 尽管短期财务表现可能受消费环境及淡季影响，但公司通过产品、业态、模式创新构建长期发展潜力，且控股股东完成对海昌海洋公园的控股，有望为上市公司引流并输出IP运营经验 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为12.1亿元、15.8亿元、19.1亿元，归母净利润分别为2.3亿元、4.0亿元、5.0亿元 [3] - 对应2025-2027年的每股收益（EPS）分别为0.22元、0.38元、0.47元 [4] - 以2025年11月06日收盘价7.23元计算，对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为33.1倍、19.0倍、15.2倍 [3][4] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的8.0%持续提升至2027年的12.7% [4] 业务创新与增长动力 - 产品创新：公司推出多个夜游爆款产品，如“万古丹霞”大型山水实景光影秀、“湘见·沱江”沉浸式艺术游船等，并以“古风沉浸”和“仙侠叙事”为核心构建多维互动体验模式 [2] - 业态创新：积极探索“文旅+”模式，运营官方文创店提升客单价及二次消费，推进“低空+文旅”赛道布局 [2] - 模式创新：在2025年第三季度开启轻资产托管运营模式和F+EPC+O模式，为公司开辟第二增长曲线 [2] 关键财务数据 - 公司预计营业收入增长率将从2025年的39.8%逐步放缓至2027年的20.9% [4] - 归母净利润增长率预计在2026年达到高点74.0%后，2027年回落至24.9% [4] - 获利能力持续改善，毛利率预计从2025年的51.9%提升至2027年的55.9%，净利率从2025年的19.1%提升至2027年的26.2% [8]

股东大会信息 - 2025年第四次临时股东大会11月12日14:30在杭州拱墅区白马大厦祥源文旅会议室召开[11] - 大会发言20分钟，每位股东不超3分钟[5] - 表决事项含取消监事会、修订章程及制度等议案[8] - 设计票和监票人各一名，由股东及监事推举[8] - 全部议案宣布后统一表决，股东或代理人持1张表决票[8] 制度调整 - 拟取消监事会，由董事会审计委员会行使职权，废止相关制度[12] - 修订后的《公司章程》2025年10月25日已披露[13] - 取消监事会及修订章程议案需获特别决议通过[14] - 拟新增、修订、废止部分制度，如新增《对外担保制度》[16] - 子议案2.02和2.03修订规则须获特别决议通过[17]

公司业绩表现 - 前三季度实现营业收入844亿元，同比增长3529% [1] - 前三季度实现归母净利润156亿元，同比增长418% [1] - 业绩保持强劲增长态势，主要得益于投资运营一体化战略和双轮驱动模式 [1] 自有资产深耕战略 - 聚焦覆盖大湘西、大黄山、大南岭及四川四大区域的九大旅游目的地资源 [2] - 营销战略实现从单点突破到系统制胜的跃升，通过线上+线下全链路创新实现声量、流量、销量、留量四维共振 [2] - 莽山五指峰景区借助自媒体+达人+短视频矩阵精准触达年轻客群，并实现500公里直通车全覆盖与韩国境外市场突破 [2] - 齐云山景区通过穿越白岳话题与国风演绎完成传统景区向沉浸式IP跃迁 [2] 产品与服务创新 - 通过硬件创新、内容扩容、体验升维加速产品迭代，构建覆盖全场景、全时段的多元化产品矩阵 [3] - 齐云山升级复古齐云游、白岳夜逍遥双IP，新增水上乐园形成白+黑全时消费场景 [3] - 丹霞山落地文旅综合体，上线水陆空套票并试运营万古丹霞夜游项目 [3] - 碧峰峡引入5G+VR，黄龙洞以光影科技融合神话开发文创，莽山五指峰借星空露营+企鹅空降打造差异化产品 [3] - 从细节精进、数智赋能、情感共鸣三个层面升级服务体系，夯实高口碑、高复购、高溢价的竞争优势 [3] 轻资产运营战略 - 通过委托管理模式实现规模化扩张，成功接管合肥花世界、河北白石山、广西大瑶山等十多家景区 [4] - 规模化托管网络基本成型，依托人才价值释放、品牌溢价增值、用户资源叠加三重效应 [4] - 规避重资产扩张的资金压力与风险，快速提升市场覆盖率与品牌影响力 [4] - 国庆中秋假期前7日，轻资产托管景区实现营收353989万元 [4] 双轮驱动模式协同效应 - 自有资产深耕与轻资产运营双轮驱动，形成并进的营收格局 [4] - 自有景区积累的投研建运经验为轻资产输出提供成熟模板 [4] - 轻资产运营助力快速整合市场资源，二者协同推动旅游核心业务收入攀升 [4]

行业投资评级 - 消费者服务行业评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出大力提振消费，深入实施提振消费专项行动，统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力，扩大优质消费品和服务供给，以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，培育国际消费中心城市，拓展入境消费，加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出，完善促进消费体制机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法，落实带薪错峰休假，强化消费者权益保护 [4] - 中国当前的服务消费业正处于转型发展期，在政策端的有力支持和指引下，服务消费有望成为优质投资主线 [4] - 建议关注服务消费内容及分发平台，包括携程集团、同程旅行、美团，经营边际改善的酒店集团，包括首旅酒店、华住集团、亚朵、锦江酒店、君亭酒店，景气度持续的旅游板块，包括西域旅游、九华旅游、长白山、海昌海洋公园、祥源文旅等标的 [4] 行情回顾 - 本周社会服务行业涨跌幅为0.45%，同花顺全A涨跌幅为0.39%，沪深300涨跌幅为-0.43%，中信消费者服务涨跌幅为2.45%，恒生指数涨跌幅为1.21%，恒生大湾消费服务涨跌幅为-0.71% [4][7] - 社服板块涨幅居前的股票为大连圣亚、创业黑马、方直科技、科锐国际、蜜雪集团、古茗、凯撒旅业、香格里拉(亚洲) [4] - 细分板块看，本周A股社服相关板块的涨跌幅分别为：互联网电商（2.97%）、酒店餐饮（0.46%）、贸易（3.44%）、一般零售（-0.48%）、专业连锁（0.22%）、旅游及景区（1.11%）、教育（0.10%） [14] - 从各个细分板块的个股涨跌幅来看，本周各个板块涨跌幅靠前的企业如下：餐饮板块涨幅前五为蜜雪集团（+4.87%）、古茗（+3.55%）、奈雪的茶（+0.86%）、全聚德（+0.35%）、海伦司（0.00%），服务互联网平台板块涨幅前五为嘀嗒出行（+4.48%）、美团（+1.39%）、拼多多（+0.68%）、途牛（-0.02%）、顺丰同城（-0.24%），酒店板块涨幅前五为香格里拉(亚)（+6.59%）、大酒店（+1.66%）、锦江酒店（+1.63%）、首旅酒店（+1.61%）、美丽华酒店（+1.04%），旅游及景区涨幅前五为大连圣亚（+11.38%）、凯撒旅业（+7.55%）、岭南控股（+7.46%）、长白山（+3.63%）、西藏旅游（+3.29%），教育板块涨幅前五为创业黑马（+6.37%）、科德教育（+3.07%）、中国高科（+2.99%）、凯文教育（+2.05%）、卓越教育集团（+1.32%），专业服务板块涨幅前五为方直科技（+21.13%）、科锐国际（+6.82%）、ST联合（+2.81%）、北京人力（+1.07%）、BOSS直聘-W（-0.23%） [18][19][20][21][23][24] 板块成交额 - 本周A股成交额，周一为23,511.44亿元，周五成交额为23,427.04亿元，相比上周五增加17.97%，沪深300成交额，周一为6,726.70亿元，周五为6,807.12亿元，相比上周五增加23.32%，中信消费者服务指数成交额，周一为98.87亿元，周五为166.61亿元，相比上周五增加67.19% [25] - 本周港股方面，恒生指数成交额，周一为2,670.77亿元，周五为2,576.12亿元，相比上周五增加13.68%，恒生大湾消费服务成交额，周一为78.50亿元，周五为87.47亿元，相比上周五增加45.97% [26] 重要公告 - 澳博控股经过整体业务规划及商业考虑后，于2025年10月27日，澳娱综合与天豪相互同意及订立终止协议，于终止后，天豪将不再向澳娱综合提供服务，而英皇宫殿娱乐场将结束营运 [4][31] - 美团发行合计20亿美元高级债券，息票率4.50%、4.75%和5.125%，最终认购合计超5.7倍 [4][31] - 广州酒家公司第三季度实现营收22.93亿元，同比增长4.66%，归母净利润为4.1亿元，同比增长5.33%，前三季度实现营收42.85亿元，同比下降4.43%，归母净利润为4.49亿元，同比增长0.31% [4][31] - 科锐国际发布2025年第三季度报告，前三季度业绩再创新高，实现营业收入107.55亿元，同比增长26.29%，归属于上市公司股东的净利润2.20亿元，同比增长62.46%，扣非净利润1.57亿元，同比增长40.20% [4][31] - 其他公司重要公告包括长白山第三季度净利润1.5亿元，同比增长19.43%，锦江酒店2025三季报营业收入102.41亿元，同比去年-5.09%，归母净利润7.46亿元，同比去年-32.52%，首旅酒店2025三季报营业收入57.82亿元，同比去年-1.81%，归母净利润7.55亿元，同比去年4.36%，众信旅游第三季度营收为23.66亿元，同比增长12.35%，净利润为2656.89万元，下降48.64%，前三季度营收为52.41亿元，同比增长10.96%，净利润为6701.86万元，下降45.73%，锅圈2025年第三季度门店净增361家（同比增长98%），收入达18.5-20.5亿元（同比增长13.6%-25.8%），核心经营利润为0.65-0.75亿元（同比增长44.4%-66.7%）等 [33] 行业资讯 - 蜜雪冰城与海南航空联合推出彩绘飞机，首飞航线从海南海口飞往新加坡、郑州 [37] - 霸王茶姬将于近期推出全新的文化概念店"霸王茶姬 Pagoda House"，门店位于牛车水宝塔街，这是其在新加坡首家带有专属文创精品区的门店 [37] - 众信旅游旗下全景旅游发布首款泰国宠物友好旅游产品，为养宠人士提供"人宠同游"的跨境旅行解决方案 [37] - 华住集团召开华住伙伴大会，发布全新品牌"全季大观"，中国酒店品牌研究院在香港正式揭牌成立 [38] - 美团旗下Keeta正式开启在巴西的运营，于圣保罗州的桑托斯和圣维森特上线，预计今年年底前将进入巴西最大的城市圣保罗 [38] - 京东MALL厦门首店开业，是京东MALL在福建落地的首家门店 [38] - 科大讯飞"AI+教育"产品全新升级，发布两款学科智能体，推动AI从工具转变为学习中的成长伙伴 [39] - 教育部认定47项面向中小学生的全国性竞赛，包括"全国青少年人工智能创新挑战赛"等 [39] - BOSS直聘于第三季度永久封禁涉刷单诈骗可疑账号近2万个，协助破获案件6起，抓获嫌疑人144人，累计推送防刷单诈骗信息超3200万次，由平台或"96110"发出的电话、短信提示超过20万次 [40]

核心财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入3.43亿元，同比增长35.11%，归母净利润6462.6万元，同比增长27.33% [2] - 前三季度累计营收8.44亿元，同比增长35.29%，归母净利润1.56亿元，同比增长41.8% [2] - 经营活动产生的现金流量净额大幅增长94.89%，达到3.29亿元 [2] - 前三季度毛利率达51.65%，同比提升2.61个百分点，第三季度管理费用率9.52%，同比下降0.27个百分点 [10] 债务与财务结构 - 有息负债为12.3亿元，较上年同期增加151.91% [2][9] - 财务费用同比增长174.91%，主要因有息负债规模扩大导致利息支出增加 [2][9] - 货币资金与流动负债比率为54.73%，有息资产负债率达21.08%，较去年同期显著上升 [2][9] 业务增长引擎与运营策略 - 旅游景区业务是核心增长引擎，莽山五指峰、安徽齐云山、四川碧峰峡、广东丹霞山等项目同比均有增长 [9] - 公司通过轻资产模式持续扩大业务规模，自2025年6月以来陆续托管安徽齐云山、四川碧峰峡等多个项目 [10] - 借助大数据与AI实现管理流程智能化升级，完善数智文旅中台，优化服务动线 [10] 低空经济业务布局 - 积极布局低空经济，成立祥源通航子公司，与亿航智能、沃飞长空等企业合作开展载人eVTOL低空游览项目 [4] - 采用“战略合作—场景验证—产业投资”三步走策略，已在广东丹霞山、安徽齐云山等多地开展低空飞行 [4][5] - 探索“售、训、修、托”一体化模式，尝试构建产业链闭环 [8] 行业趋势与政策环境 - 低空经济作为“新质生产力”代表领域，赛迪顾问预测2026年中国低空经济规模有望突破万亿元 [7] - 广东、云南等地出台政策支持低空观光等新业态，如广东省提出培育低空消费新业态，发放低空旅游消费券 [7] - 文旅IP与科技融合是发展趋势，通过科技手段解构文化基因，转化为可感知、可交互的体验产品 [5][7] 历史挑战与公司治理 - 公司自2022年战略转型后加速并购，累计投入超8亿元收购旅游资产，意图构建三大旅游目的地体系 [11] - 因收购成本高于可辨认净资产公允价值，面临商誉减值风险 [11] - 公司及实控人曾因信息披露违规遭立案调查并处罚，涉及非经营性资金占用4.1亿元 [12] - 高管层出现变动，总裁孙东洋于2025年6月因工作调动不再担任职务，近一年来多名高管离任 [12]

板块整体表现 - 旅游及景区板块在10月30日整体下跌1.26%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.73%，深证成指下跌1.16% [1] - 板块内个股表现分化，大连圣亚涨幅最大为2.27%，凯撒旅业领跌，跌幅达5.43% [1][2] 领涨及领跌个股 - 大连圣亚收盘价为50.41元，上涨2.27%，成交量为12.45万手，成交额为6.34亿元 [1] - 凯撒旅业收盘价为6.09元，下跌5.43%，成交量为124.02万手，成交额为7.70亿元 [2] - 跌幅较大的个股包括天府文旅下跌2.87%，西域旅游下跌2.46%，云南旅游下跌2.22% [2] 板块资金流向 - 旅游及景区板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为3.41亿元 [2] - 游资资金净流入1082.85万元，散户资金净流入3.3亿元 [2] - 个股方面，大连圣亚主力资金净流入657.22万元，净占比1.04%；曲江文旅主力资金净流入630.57万元，净占比8.34% [3]

活动概况 - 活动名为“2025全国文旅上市公司上海行”，主题为“'申'情相约，共'赢'文旅”，全国近百家文旅上市公司及优强企业参与 [5] - 活动旨在实地考察上海徐汇区和松江区文旅项目，共话上海文旅产业发展新机遇 [5] - 活动由上海市文化和旅游局主办，上海证券报社联合主办 [5] 上海文旅发展新格局 - 上海走出“都市型、综合性、国际化”的特色旅游发展之路，推动文旅产业规模与质量双跃升 [6] - 形成多元业态竞逐的都市旅游新格局，从徐汇滨江到金山滨海，从迪士尼到衡复风貌区 [6] - 上海国际旅游度假区形成以迪士尼乐园为核心的“全域旅游”发展格局 [6] 企业案例与投资动态 - 徐汇区2024年文化及相关产业总营收突破1500亿元，占全市总量超五分之一，连续5年全市第一 [6] - 锦江酒店在全球拥有超过14000家酒店，规模位居全球第二，未来几个月将在上海集中落地东方枢纽“酒店+会展”等项目 [7] - 风语筑进军城市更新、数字文旅等四大赛道，重点打造上海在水一方科幻馆等标杆项目 [7] - 宝泉旅游正在全力冲刺REITs上市，争取在年底完成报审 [10] 产业趋势与模式创新 - 文旅行业面临三大核心趋势变化：投资逻辑转向“产业整合”，运营思路走向“精益经营”，消费理念升级为“心价比” [9] - 文旅企业应打造“文化IP+旅游+科技”特色产业模式，关注AI对文旅消费业态的重构 [9] - 当前的文旅市场是在经营一种生活方式，提供情感价值，传播文化自信 [9] 政策支持与资源整合 - 徐汇区聚焦游戏电竞、影视演艺等文创领域，已推出专项政策，最高给予3000万元支持 [8] - 中青旅联科认为上海更容易孵化出创新的文商旅融合项目，期待在上海市实现项目落地 [11] - 国旅联合期待与上海在微度假、文创街区、数字文旅等领域携手打造标杆项目 [11] 区域发展规划 - 金山区将以乐高乐园、芳香小镇为核心区域，创建国家级旅游度假区，配套完善品牌主题酒店等产业 [12] - 新疆文旅投资产规模约260亿元，营收60亿元，拥有12家4A级以上景区运营权 [10]

财务业绩表现 - 第三季度收入为3.43亿元，同比增长35.11% [1] - 第三季度归母净利润为0.65亿元，同比增长27.33% [1] - 前三季度累计收入达8.44亿元，同比增长35.29% [1] - 前三季度累计归母净利润为1.56亿元，同比增长41.80% [1] 盈利能力与费用 - 第三季度毛利率为52.47%，同比提升0.65个百分点 [2] - 前三季度毛利率为51.65%，同比提升2.61个百分点 [2] - 第三季度销售费用率为10.31%，同比增加1.6个百分点，主要因旺季营销投入增加 [2] - 第三季度归母净利率为18.82%，同比下降1.15个百分点 [2] - 前三季度归母净利率为18.52%，同比提升0.85个百分点 [2] 业务运营与产品创新 - 公司推出多项沉浸式体验产品，如“万古丹霞”光影秀、“湘见·沱江”艺术游船等 [3] - 在齐云山推出的“逍遥街”新业态融合非遗表演，主打沉浸式体验旅游 [3] - 公司核心模式为“文化IP+旅游+科技”，并通过收并购扩展业务 [3] 关键运营数据 - 2025年国庆期间累计服务人次达165.53万，同比增长17.96% [3] - 2025年国庆期间实现营收9839.77万元，同比增长20.00% [3]

行业核心观点 - 中国文旅市场面临三大核心变化：投资逻辑之变、运营思路之变、消费理念之变 [1][3] - 文旅企业应打造“文化IP+旅游+科技”特色产业模式以应对变局 [1] - 行业正从“养大象”式重投入转向“养大熊猫”式独具IP属性、运营前置、自带流量的投资模式 [3] 行业三大核心变化 - 投资逻辑从“砸钱造景”转向“产业整合”：今年上半年行业重大并购12起，总金额超300亿元，是2024年的2.4倍，产业资本转向抄底IP+流量+运营能力 [4] - 运营思路从“宏大叙事”走向“精益经营”：游客需求从“看风景”转为“玩场景” [4] - 消费理念从“性价比”升级为“心价比”：例如齐云山自由家树屋世界万元产品在中秋国庆提前售罄，游客追求精神放空体验 [4] 公司战略与举措 - 公司正从“资源驱动”向“文旅产业服务商”战略升维转型 [4] - 公司深耕产品创新：在齐云山推出“复古游齐云”沉浸式体验，连接在地文化IP与游客情感 [4] - 公司强化服务输出：今年成功托管10家景区，实践轻资产模式 [4] - 公司深化科技赋能：上线“祥源旅行”小程序，成为全国唯一在景区实现电动垂直起降航空器游览的企业 [4] 未来展望与合作 - 未来需关注AI对文旅消费业态的重构，把握低空文旅等先发优势 [5] - 呼吁行业从“零和博弈”的竞争思维转向“共同把蛋糕做大”的生态合作思维，共建“共生型”文旅新生态 [5] - 合作方式包括景区建体验联盟、企业优势互补、政企共建伙伴关系 [5]

投资评级 - 报告对祥源文旅的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化 IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张将助力释放业绩弹性 [8] - 公司内生加外延扩张逻辑不改，积极推进轻资产管理方式，新增项目或贡献利润增量，低空业务已实现收入 [8] - 基于2025年第三季度天气影响部分项目客流表现，报告下调公司盈利预测，但维持“增持”评级 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收8.44亿元，同比增长35%，归母净利润1.56亿元，同比增长42%，扣非归母净利润1.43亿元，同比增长33% [8] - 单第三季度营收为3.43亿元，同比增长35%；归母净利润为0.65亿元，同比增长27%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长29% [8] - 新并表的莽山、丹霞山项目为业绩增长做出贡献 [8] - 国庆假期（10月1日至7日）公司旗下景区累计服务人次达165.53万人次，同比增长18%，实现营收9839.77万元，同比增长20% [8] 盈利能力与费用分析 - 第三季度公司毛利率为52.47%，同比提升0.65个百分点 [8] - 第三季度销售费用率为10.31%，同比增加1.60个百分点；管理费用率为9.52%，同比下降0.27个百分点；财务费用率为3.04%，同比增加1.03个百分点 [8] - 第三季度归母净利率为18.82%，同比下降1.15个百分点，销售费用和财务费用率上升拖累了利润率表现 [8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为12.60亿元、15.99亿元、18.40亿元，同比增长率分别为45.85%、26.89%、15.07% [1][9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为2.26亿元、3.96亿元、4.73亿元，同比增长率分别为54.47%、74.71%、19.71% [1][9] - 预测2025年至2027年每股收益（最新摊薄）分别为0.21元、0.38元、0.45元 [1][9] - 对应现价的预测市盈率（P/E）分别为33.35倍、19.09倍、15.95倍 [1][9] - 预测2025年至2027年毛利率分别为52.24%、53.45%、54.06%，归母净利率分别为17.96%、24.73%、25.73% [9] 财务指标预测 - 预测2025年至2027年公司净资产收益率（ROE-摊薄）分别为7.45%、11.51%、12.11% [9] - 预测2025年至2027年资产负债率分别为34.71%、32.89%、30.70% [9] - 预测2025年至2027年每股净资产分别为2.88元、3.26元、3.71元 [9] 市场数据 - 报告发布日公司收盘价为7.16元，市净率（倍）为2.54 [5] - 公司总市值为75.51亿元，流通A股市值为47.28亿元 [5] - 每股净资产（LF）为2.82元，资产负债率（%，LF）为36.57 [6]