文章核心观点 公司2024年年报业绩符合预期，国内水泥供需承压，海外发展收获颇丰，一体化业务稳健增长，预计2025年国内供需改善，海外新项目有望提升业绩，调整盈利预测并维持“增持”评级 [1][2][3] 2024年公司业绩情况 - 实现收入342.2亿元，同比+1.4%，归母净利润24.2亿元，同比-12.5%，扣非归母净利润17.8亿元，同比-23.2% [1] - Q4实现收入95.0亿元，同比-1.0%，归母净利润12.8亿元，同比+43.9%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+44.6% [1] 2024年国内水泥业务情况 - 行业需求下行压力大，市场价格竞争激烈，公司水泥熟料销量6026万吨，同比-2.6%，国内销量降幅约12% [1] - 吨均价同比基本持平于312元/吨，全年水泥熟料吨盈利收缩，吨毛利同比-8元/吨至73元/吨 [1] 2024年海外业务情况 - 海外营收79.8亿元，同比+47%，海外水泥销量1620万吨，同比+37% [1] - 经营性EBITDA约23.7亿元，同比+26%，占比达30%，年末海外累计运营及在建水泥产能突破2500万吨 [1] 2024年一体化业务情况 - 骨料销量1.43亿吨，同比+9%，吨均价同比-1.4元至39.4元，吨毛利18.9元，同比+0.1元，毛利率同比提升约2pct至47.9% [2] - 混凝土销量3181万方，同比+17%，营收84.2亿元，同比+10% [2] 2025年展望 - 国内地产景气度有望企稳，基建托底水泥需求，需求下降幅度有望收窄，供给侧错峰力度趋严叠加超产管控，供需面有望改善，支撑价格底部修复 [2] - 动力煤价格下降，若25年煤价处于较低中枢，有望拉动吨盈利走阔，带来国内业务盈利弹性 [2] - 已签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，尼日利亚项目若交易完成，有望提升海外业绩贡献 [2] 投资建议 - 预计2025 - 2027年，公司归母净利润23.18/26.71/27.89亿元，同比-4.05%/+15.21%/+4.41% [3] - 对应3月27日收盘市值为12.09/10.49/10.05x P/E，维持“增持”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 行业整体需求下行，公司收入逆势增长，2024 年公司实现营业收入 342.17 亿元，同比增长 1.36% [5] - 水泥+业务稳步提升，成为公司利润重要贡献点，2024 年公司对外骨料销量达 1.43 亿吨，同比增长 9%；商品混凝土销量 3181 万方，同比增长 17%；环保业务处置总量 441 万吨，同比增长 5 万吨 [5] - 国际化布局加速，收入快速增长，2024 年公司海外水泥销量 1620 万吨，同比增长 37%，实现营业收入 79.84 亿元，同比增长 47% [5] - 假设公司 2025 - 2027 年营业收入增速分别为 5.90%、5.50%、5.31%，预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 362.36 亿元、382.29 亿元、402.59 亿元，归母净利润 25.43 亿元、30.16 亿元、32.55 亿元，当前股价对应 PE 分别为 11.1、9.3、8.6 倍，参考 2025 年可比公司平均估值 15.6 倍 PE，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 当前价格 13.54 元，周价格区间 9.91 - 16.09 元，总市值 28,149.60 百万元，流通市值 18,201.49 百万元，总股本 207,899.56 万股，流通股 134,427.56 万股，近一月换手 16.97% [3] 事件 - 2025 年 3 月 27 日，华新水泥发布 2024 年年报，2024 年公司实现营业收入 342.17 亿元，同比增长 1.36%；实现归属上市公司股东的净利润 24.16 亿元，同比下滑 12.52% [3] 盈利预测简表 |预测指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,757|34,217|36,236|38,229|40,259| |增长率（%）|10.79|1.36|5.90|5.50|5.31| |归母净利润（百万元）|2,762|2,416|2,543|3,016|3,255| |增长率（%）|2.34|-12.52|5.26|18.59|7.91| |ROE（%）|9.67|8.46|9.08|9.47|9.64| |每股收益/EPS（摊薄/元）|1.33|1.16|1.22|1.45|1.57| |市盈率（P/E）|10.2|11.6|11.1|9.3|8.6| |市净率（P/B）|1.0|0.9|0.9|0.8|0.8| [7] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|EPS（元）| | | | |市盈率 PE| | | | | |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | |2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E|2022A|2023A|2024A/E|2025E|2026E| |600801.SH|华新水泥|281.5|1.29|1.33|1.16|1.22|1.45|10.5|10.2|11.6|11.1|9.3| |600585.SH|海螺水泥|1,303.6|2.96|1.97|1.45|1.86|2.02|8.3|12.5|17.0|13.2|12.2| |000877.SZ|天山股份|401.0|0.52|0.23|-0.08|0.32|0.35|10.8|24.9|/|17.7|16.0| |000672.SZ|上峰水泥|75.3|0.97|0.77|0.59|0.73|0.84|8.0|10.1|13.2|10.6|9.3| |002233.SZ|塔牌集团|96.2|0.22|0.62|0.45|0.49|0.56|36.1|13.0|17.9|16.5|14.4| |000401.SZ|冀东水泥|131.3|0.51|-0.56|-0.37|0.25|0.38|9.7|/|/|19.8|13.0| |平均值| |401.5| | | | | |14.6|15.1|16.0|15.6|13.0| [8] 公司财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如 2024 年流动资产 15,792 百万元，营业收入 34,217 百万元等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司国内水泥业务存在边际改善空间，海外水泥产能持续扩张，叠加非水泥业务稳步发展，长期盈利成长可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收342.2亿元，同比+1.4%；归母净利润24.2亿元，同比-12.5%；扣非归母净利润17.8亿元，同比-23.2%；经营活动现金净流量59.8亿元，同比-2.6亿 [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利为25.8、30.6、33.2亿元（前次预测2025 - 2026年为25.3、30.4亿元）；当前股价对应PE分别为9.5、8.0、7.4倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍 [4] 收入端 - 2024年公司水泥熟料销量总计6027万吨，同比-3%，其中海外水泥销量1620万吨，同比+37%；全年水泥熟料吨价312元，同比+0.3元 [4] - 2024年公司海外水泥熟料2250万吨，同比+8%；截至2024年底，海外累计运营及在建水泥产能突破2500万吨 [4] 利润端 - 2024年公司水泥熟料吨成本239元，同比+8.4元；全年水泥熟料吨毛利73元，同比-8.1元；全年水泥熟料吨费用71元（全口径），同比+1.4元；期间费用率12.6%，同比-0.3pcts [4] - 全年公司水泥熟料吨归母净利40元（全口径），同比-4.5元；吨扣非净利30元（全口径），同比-7.9元 [4] - 24Q4公司财务费用-0.2亿元，季度环比-3.3亿元；24Q4资产处置损益7.3亿元，季度环比+7.2亿元 [4] 一体化战略 - 2024年公司骨料、商混收入同比+5.2%、+10.0%，收入合计占比同比+2.5pcts至41.1% [4] - 骨料业务全年销量1.4亿吨，同比+9.0%；吨价格39.4元，同比-1.4元；吨毛利18.9元，同比+0.1元，毛利率同比+2.0pcts至47.9% [4] - 商混业务全年销量3181万方，同比+16.6%；单价265元，同比-16.1元；方毛利32元，同比-11.6元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格17.67元，当前价格12.97元 [5][11] 报告的核心观点 - 公司2024年报符合预期，国内水泥销量下滑被海外强劲增量对冲，国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上 [2] - 上调公司2025 - 26年EPS为1.47(+0.38)/1.70(+0.36)元，新增2027年EPS为1.86元 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,757|34,217|35,375|38,445|40,458| |(+/-)%|10.8%|1.4%|3.4%|8.7%|5.2%| |净利润（归母，百万元）|2,762|2,416|3,047|3,527|3,875| |(+/-)%|2.3%|-12.5%|26.1%|15.7%|9.9%| |每股净收益（元）|1.33|1.16|1.47|1.70|1.86| |净资产收益率(%)|9.5%|8.0%|9.5%|10.4%|10.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|9.76|11.16|8.85|7.65|6.96| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为10.10 - 15.87元 - 总市值26,965百万元 - 总股本/流通A股为2,079/1,344百万股 - 流通B股/H股为0/735百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益30,291百万元 - 每股净资产14.57元 - 市净率0.9 - 净负债率34.73% [7] 股价升幅 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|9%|7%|1%| |相对指数|9%|8%|-11%| [10] 公司经营情况 - 2024年全年实现收入342.17亿元，同比+1.36%，实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，24Q4实现收入94.98亿元，同比-0.98%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62% [11] - 2024年公司水泥及熟料销量6027万吨，同比-3%，其中海外销量1620万吨，同比+38%；24Q4国内水泥销量同比下滑，海外水泥销量增长弥补国内量的下滑；预计25 - 26年已知海外增量产能约1500万吨 [11] - 2024年测算公司水泥熟料吨均价312元，吨毛利73元，24Q4均价环比Q3提升约25元/吨，吨毛利回升至90元以上；25Q1华东和湖北错峰提价继续，国内水泥盈利拐点已现；24年全年汇兑损失0.47亿元，24Q4汇兑收益接近2亿元，判断25年是海外水泥展现真实盈利能力的关键年份 [11] - 全年公司骨料销量1.43亿吨，同比+9%，24Q4销量约3877万吨，环比+19%；测算骨料全年吨均价39元，吨毛利19元，骨料毛利稳定程度好于市场预期；巴西骨料项目近期有望并表，为骨料板块带来增量盈利能力 [11] 财务预测表 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，如2025E营业总收入35,375百万元，净利润3,725百万元等 [13] 可比公司估值 |公司|代码|收盘价|EPS（2023A）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|PE（2023A）|PE（2024A）|PE（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |海螺水泥|600585.SH|24.61|1.97|1.45|1.96|12.49|16.97|12.56| |上峰水泥|000672.SZ|7.77|0.97|0.77|0.68|8.01|10.09|11.48| |平均| - | - | - | - | - |12.81|16.97|12.02| |华新水泥|600801.SH|12.97|1.33|1.16|1.47|9.75|11.18|8.82| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 15.2 元，2025 年 3 月 27 日股价 13.48 元 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 342.17 亿元（yoy + 1.36%），归母净利润 24.16 亿元（yoy - 12.52%）；Q4 营收 94.98 亿元（yoy - 0.98%），归母净利润 12.78 亿元（yoy + 43.94%），拟每 10 股派息 4.6 元（含税），现金分红比例达 40% [1] - 国内水泥营收因需求不足承压，境外营收同比高增；全年毛利率承压，Q4 盈利能力环比提升，归母业绩同比高增；一体化发展成效显著，骨料销量和毛利率表现亮眼；境外水泥销售同比高增，新产线贡献业绩增量 [2][3][4] - 国内水泥供需有所改善，海外业务维持快速发展，高毛利业务持续贡献业绩；预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润增长，给予 2025 年 13 倍 PE，对应 6 个月目标价 15.2 元 [10][11] 各部分总结 营收情况 - 2024 年主营水泥业务营收 180.31 亿元（yoy - 1.64%），销量约 5702 万吨（yoy - 1.99%），销售均价约 316.21 元/吨，成本约 241.11 元/吨，吨毛利约 75.10 元，毛利率约 23.75% [2] - 2024 年境内营收 261.74 亿元（yoy - 7.41%），境外营收 79.84 亿元（同比高增 46.79%） [2] - 2024 年骨料业务营收 56.42 亿元（yoy + 5.18%），营收占比 17.18%（同比 + 1.29pct），毛利占比 23.27%（同比 + 2.50pct），销量 1.43 亿吨（yoy + 9.03%） [4][8] - 2024 年混凝土业务营收 84.15 亿元（yoy + 9.97%），销量 3181 万方（yoy + 16.65%），销售均价 264.55 元/方，成本 232.75 元/方，毛利率 12.02%（同比 - 3.46pct） [8] 盈利情况 - 2024 年销售毛利率 24.69%（同比 - 2.02pct），期间费用率 12.58%（同比 - 0.27pct），销售净利率 8.63%（同比 - 0.90pct） [3] - Q1、Q2、Q3、Q4 归母净利润同比增速分别为 - 28.43%、 - 41.45%、 - 40.17%和 43.94%，Q4 销售毛利率 26.41%，环比 + 1.67pct [3] 海外业务 - 2024 年海外业务营收 79.84 亿元（yoy + 47%），占整体营收比重约 23.33%（同比 + 7.22pct），海外水泥销量 1620 万吨（yoy + 37%），海外产能超 2250 万吨/年（yoy + 8%） [9] - 2024 年加速国际化布局，多个项目签约、新建或推进，截至年底海外累计运营及在建水泥产能突破 2500 万吨，海外熟料产能排名全国第三 [9] 未来展望 - 国内水泥需求 1 - 2 月产量 yoy - 5.70%，较 1 - 12 月降幅收窄 3.8pct，未来或边际改善，叠加供给侧措施，价格和盈利有望修复 [10] - 海外市场随新产线投产，营收和业绩贡献有望增加；一体化战略推进，高毛利率骨料业务增厚业绩 [10] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年整体营收分别为 363.52 亿元、396.97 亿元和 430.37 亿元，分别同比增长 6.24%、9.20%和 8.41% [11] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 24.25 亿元、26.96 亿元和 30.47 亿元，分别同比增长 0.36%、11.18%和 13.03%，对应 2024 - 2026 年 PE 分别为 11.6 倍、10.4 倍和 9.2 倍 [11]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城，利润释放正当时 [1] - 考虑到公司海外业绩释放，上调公司25 - 26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，因非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）；Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62% [1] 业务板块情况 - 24年水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，销量同比-3%达6027万吨，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，吨毛利72.9元，同比下滑8.1元；24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观 [2] - 24年骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元；环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨 [2] - 24年非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，已成为公司主要的利润增长点；截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方/年；25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设 [2] 海外业务情况 - 24年继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底海外累计运营及在建产能突破2500万吨 [3] - 24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨；预计24年新投产和收购资产有望贡献7 - 10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5 - 6.9亿，巴西骨料厂1亿） [3] 费用与现金流情况 - 24年整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct；24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终净利率8.63%，同比-0.90pct [4] - 24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右 [4] 分红与估值情况 - 24年累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09% [5] - 给出2023 - 2027年财务数据和估值，包括营业收入、增长率、EBITDA、归属母公司净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等指标 [7]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城，利润释放正当时 [1] - 考虑到公司海外业绩释放，上调公司25 - 26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，系非流动性资产处置损益所致（7.4亿）；Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62% [1] 业务板块情况 - 24年水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，销量同比-3%达6027万吨，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，吨毛利72.9元，同比下滑8.1元；24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观 [2] - 24年骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元；环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨 [2] - 24年非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，已成为公司主要利润增长点；截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方/年；25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设 [2] 海外业务情况 - 24年公司继续海外扩张，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底海外累计运营及在建产能突破2500万吨 [3] - 24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨；预计24年新投产和收购资产有望贡献7 - 10亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5 - 6.9亿，巴西骨料厂1亿） [3] 费用与现金流情况 - 24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct；24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终净利率8.63%，同比-0.90pct [4] - 24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构优化，25年预计资产负债率维持在54%左右 [4] 分红与评级情况 - 24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09% [5] 财务数据情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,757.09|34,217.35|35,866.85|37,144.90|38,491.70| |增长率(%)|10.79|1.36|4.82|3.56|3.63| |EBITDA(百万元)|8,507.56|7,897.76|9,590.83|10,412.01|11,476.08| |归属母公司净利润(百万元)|2,762.12|2,416.28|3,144.62|3,554.28|4,067.55| |增长率(%)|2.34| - 12.52|30.14|13.03|14.44| |EPS(元/股)|1.33|1.16|1.51|1.71|1.96| |市盈率(P/E)|10.15|11.60|8.91|7.88|6.89| |市净率(P/B)|0.97|0.93|0.87|0.82|0.76| |市销率(P/S)|0.83|0.82|0.78|0.75|0.73| |EV/EBITDA|4.63|4.68|3.81|3.55|2.86| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力，随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能 [13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示全年营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%，拟分配现金红利0.46元/股（含税） [8] 点评 - 海外业务表现亮眼，一体化发展贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达32%/44% [9] - 2024年水泥及熟料销量6027万吨，同比-3%，国内销量承压，国内外销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨，境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，境外业务毛利率33.1% [7][9] - 2024年骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降因国内水泥价格下跌 [7][9] - 2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占比分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct [7][9] - 2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，Q4单季财务费用环比-3.26亿元，因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元 [7][10] - 2024年购建固定资产等支付现金45.35亿元，同比-6.5%，2025年计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购等投入 [7][11] - 2024年经营活动现金流量净额59.77亿元，同比-4.1%，因盈利下降 [7][11] - 2024年末资产负债率49.8%，同比下降1.8pct [7][11] - 持续推进海外工厂技改，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚和巴西项目，巴西项目2025年3月完成收购，集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7% [7][11] 盈利预测与投资评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级 [7][13] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力，随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能 [13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示全年营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%，拟分配现金红利0.46元/股（含税） [8] 点评 - 海外业务表现亮眼，一体化发展贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达32%/44% [9] - 2024年水泥及熟料销量6027万吨，同比-3%，国内销量承压，国内外销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨，境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，境外业务毛利率33.1% [7][9] - 2024年骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降因国内水泥价格下跌 [7][9] - 2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占比分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct [7][9] - 2024Q4盈利大幅改善，营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元 [7][10] - 2024年全年购建固定资产等支付现金45.35亿元，同比-6.5%，2025年计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入 [7][11] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降 [7][11] - 2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct [7][11] - 持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，巴西项目已于2025年3月完成收购，集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位 [7][11] 盈利预测与投资评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级 [7][13] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据 [16]

报告公司投资评级 - 华新水泥 - A/H 均维持“买入”评级，华新水泥 - A 目标价上调 1%至 15.83 元，华新水泥 - H 目标价上调 16%至 11.74 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 24 年公司收入/归母净利 342.2/24.2 亿元，同比 +1.4%/-12.5%，Q4 归母净利同比明显增长，水泥价格反弹有望催化 25Q1 盈利能力继续修复，国际化和节能降碳有望推动公司中长期成长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 24 年公司水泥/骨料/混凝土销量 0.57 亿吨/1.43 亿吨/0.32 亿方，同比 -2.0%/+9.0%/+16.7%，分别实现收入 180.3/56.4/84.2 亿元，同比 -1.6%/+5.2%/+10.0%，骨料业务延续较快增长，水泥海外销量同比 +37% [2] - 24 年公司整体毛利率 24.7%，同比 -2.0pct，其中 Q4 为 26.4%，同/环比 -1.3/+1.7pct，截至 25 年 3 月 21 日全国水泥均价 401 元/吨，时点价格同比 +9.5%，3 月起水泥价格恢复上涨，有望带动 25Q1 公司盈利能力修复 [2] 费用与现金流 - 24 年公司期间费用率 12.6%，同比 -0.3pct，除管理费用率外均小幅下降，经营性净现金流 59.8 亿元，同比 -4.1%，随着水泥业务盈利有望改善，经营性现金流有望维持稳健，24 年拟每 10 股派息 4.6 元，现金分红率达 39.6%，近 5 年保持相对稳定 [3] 国际化与节能降碳 - 24 年公司境外收入 80.4 亿元，同比 +46.5%，收入占比提升 7.3pct 至 23.5%，海外业务延续快速增长，截至 24 年底海外累计运营及在建水泥产能超 2500 万吨，24 年国内熟料综合能耗同比下降 0.67kgce/t，国际化布局和节能降碳优势有望推动公司中长期成长 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 25/26 年水泥吨毛利假设 6%/20%，预计公司 25 - 27 年 EPS 为 1.19/1.47/1.55 元，25 年下调主要系根据公司 25 年骨料销量指引下调骨料业务销量假设至 1.7 亿吨 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|33,757|34,217|36,326|38,809|40,250| |+/-%|10.79|1.36|6.16|6.83|3.71| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,762|2,416|2,478|3,057|3,227| |+/-%|2.34|(12.53)|2.57|23.37|5.56| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.33|1.16|1.19|1.47|1.55| |ROE (%)|9.67|8.46|8.19|9.41|9.29| |PE (倍)|9.76|11.16|10.88|8.82|8.36| |PB (倍)|0.93|0.89|0.85|0.80|0.75| |EV EBITDA (倍)|20.72|4.70|4.83|3.98|3.50| [7] 基本数据 |(港币/人民币)|6655 HK|600801 CH| |----|----|----| |目标价|11.74|15.83| |收盘价 (截至 3 月 26 日)|8.90|12.97| |市值 (百万)|18,503|26,965| |6 个月平均日成交额 (百万)|8.77|160.20| |52 周价格范围|6.31 - 11.40|10.10 - 15.87| |BVPS|14.57|14.57| [9] 可比公司估值表 |股票简称|股票代码|市值 (百万美元)|P/E (x)（2025E）|P/E (x)（2026E）|P/B (x)（2025E）|P/B (x)（2026E）|ROE (%)（2025E）|ROE (%)（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Holcim|LHN SW|63,214|15.9|14.7|2.0|1.9|12.6|12.8| |Heidelberg|HEI GR|34,884|13.8|12.3|1.6|1.5|12.0|12.2| |Cemex|CX US|9,100|10.1|8.0|0.9|0.9|8.2|8.9| |平均值|||13.3|11.7|1.5|1.4|10.9|11.3| [14] 盈利预测 - 给出公司 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [19]