并购重组市场概况 - 2024年9月至2025年6月A股重大资产重组（含定增并购）共计196起，同比增幅达172%，月均案例数量增长12个[5] - 券商在并购业务领域占据全市场份额60%以上，44家券商参与服务并购重组项目[3] - 政策持续优化，包括2024年"科创板八条"、"并购六条"及2025年修订《重组办法》，建立绿色通道、分期支付机制等[6][7][8] 券商并购业务竞争格局 - 交易数量前三：中金公司（32单）、中信证券（30单）、华泰证券（23单），头部集中效应显著[3] - 交易金额前三：中信证券（2024.64亿元）、中金公司（1457.36亿元）、中邮证券（1163.67亿元），华泰证券以402.19亿元居第四[3] - 申万宏源、国泰海通等6家券商年内并购项目数超5单，交易金额均超百亿元[3] 标杆并购案例与行业趋势 - 海光信息吸收合并中科曙光交易规模达1159.69亿元，为国内算力产业最大吸并案[4] - 科创板并购活跃度提升：事件占比从2023年4%升至2025年上半年18%，电子、计算机领域案例显著增加[10] - 证券行业整合加速，国泰君安合并海通证券、国信证券收购万和证券等案例推动行业集中度提升[11][12] 政策驱动与产业整合 - 政策重点支持科创资产并购，如奥浦迈收购澎立生物应用"反向挂钩"机制[10] - 半导体领域案例频发，如北方华创控股芯源微，推动产业链技术协同[10] - 并购重组成为培育新质生产力工具，助力上市公司补链强链、提升技术水平[9][10]

证券经纪人数量变化 - 2018年初证券经纪人数量为9.05万人，2024年底降至2.88万人，七年间减少超6万人，降幅达68% [1] - 2025年证券经纪人数量进一步降至2.5万人，下降趋势持续 [1] - 目前仅国泰海通证券(1846名)和方正证券(1157名)两家券商经纪人超千名 [1][5] - 2025年以来77家券商经纪人减员超百名，招商证券(-463名)、国联民生证券(-233名)等降幅显著 [5] - 仅12家券商经纪人数量微增，申港证券(+31名)、华林证券(+12名)等增幅有限 [7] 证券经纪人减少原因 - 行业佣金率从2018年万分之3.8降至2024年万分之1.8，经纪人收入大幅缩水 [6] - 财富管理转型推动人员结构调整，经纪人转为客户经理或投顾成为主流方向 [3] - 2000年左右入行的老经纪人集体退休潮 [8] - 部分经纪人因无法适应转型选择离开行业，转投银行、基金公司或创业 [11] 行业转型趋势 - 券商加速取消经纪人岗位，转向"全员投顾"模式，投顾人数已达8.15万人 [9][10] - 投顾需满足本科+2年从业经验+资格考试等硬性条件，转型门槛较高 [11] - 传统经纪人职能从"填单员"转向"资产管家"，服务模式向专业化升级 [3][10] - 监管趋严促使券商通过取消经纪人岗位降低合规风险 [4] 人员结构变化 - 证券投顾数量从2018年4.72万人增至2024年8.03万人，增幅70% [11] - 68家券商投顾人数增长，26家下滑，行业集中度提升 [10] - 客户经理与经纪人存在劳动合同差异，前者享受正式员工待遇 [9]

券商回购潮概况 - 2025年以来券商回购增持贯穿始终，7月9日国泰海通完成A股股份回购计划，累计回购6751.68万股（占总股本0.383%），实际支付金额12.11亿元 [1] - 4月中央汇金稳市举措带动回购潮集中爆发，推动超240家上市公司发布回购方案，环比增长超5倍 [1] - 东方证券累计回购2670.32万股（占总股本0.31%），支付金额2.5亿元 [3] - 中泰证券累计回购3350.35万股（占总股本0.48%），支付金额2.1亿元 [5][7] - 国金证券累计回购719.46万股（占总股本0.19%），支付金额5946.68万元 [7] 重点券商回购数据 - 国泰海通以17.75元/股行业最高均价回购12.1亿元，规模居首 [8] - 财通证券回购比例达总股本0.88%，展现强烈决心 [8] - 中泰证券回购比例0.48%，明确将回购股份用于减少注册资本（注销式回购） [8] 回购目的分类 - 国泰海通、东方证券、国金证券、财通证券回购目的为"维护公司价值及股东权益" [8] - 中泰证券、华安证券、广发证券以"市值管理"为核心目标 [8] - 西部证券将回购用于股权激励或员工持股计划 [8] 市场表现 - 国泰海通股价近三月累计涨幅超19%，7月10日单日上涨0.57% [8] - 中泰证券、国金证券自回购公告披露以来股价均上涨超3% [8] - 东方证券涨幅超2% [8] - 券商板块近3月普遍上涨：国泰海通（+19.69%）、东方证券（+10.7%）、中泰证券（+11.54%）、财通证券（+11.28%） [10] 行业影响 - 券商密集回购既是对自身基本面的背书，也是行业信心的重要信号 [10] - 回购行动已对券商股形成有效支撑，成为推动股市上行的重要力量 [8][10]

A股券商概念开盘表现 - A股券商概念板块开盘走强，多只个股出现上涨 [1] - 中银证券连续2个交易日涨停 [1] - 哈投股份涨幅超过6% [1] - 国盛金控、华鑫股份、国泰海通、财达证券等券商股跟随上涨 [1]

A股市场展望 - 经济温和修复叠加外部扰动仍存 A股或维持区间震荡格局 [1] - 7月关注政策预期带来的结构性机会 [1] 行业配置建议 - 配置策略建议以红利低波类稳健型资产为底仓 [1] - 同时以科技/新消费等成长型资产把握收益弹性 [1]

发行规则 - 网下投资者需持有深圳市场非限售A股股份和非限售存托凭证日均市值不少于6,000万元（含），证券账户开户时间不足20个交易日的按20个交易日计算日均市值 [1] - 网上投资者需持有深交所非限售A股股份及非限售存托凭证市值10,000元以上（含）才能参与新股申购，每5,000元市值可申购500股，申购上限不超过网上初始发行股数的千分之一（10,500股） [2] - 网上网下申购无需缴付申购资金，网下申购时间为9:30-15:00，网上申购时间为9:15-11:30及13:00-15:00 [3] 申购流程 - 网上投资者需自主表达申购意向，不得委托证券公司代其申购 [3] - 发行人和保荐人可根据网上申购情况决定是否启动回拨机制调节网下、网上发行规模 [3] - 网下投资者需在T+2日16:00前按最终发行价格与初步配售数量足额缴纳新股认购资金，同日获配多只新股需分别缴款 [4] - 网上投资者中签后需在T+2日日终确保资金账户有足额认购资金，不足部分视为放弃认购 [4] 违约与中止 - 网下投资者未参与申购或未足额缴款将被视为违约并报中国证券业协会备案，违规次数合并计算 [5] - 网上投资者连续12个月内累计3次中签后未足额缴款将被限制6个月内不得参与新股等申购 [6] - 网下和网上投资者放弃认购的股份由保荐人包销，若缴款认购股份数量不足本次公开发行数量的70%将中止发行 [5] 发行主体 - 发行人为悍高集团股份有限公司，保荐人（主承销商）为国泰海通证券股份有限公司 [6]

核心观点 - 报告旨在捕捉全球多资产投资机会，设计股债目标配置中枢组合、低波动固收加组合及全球大类资产配置组合 [1] - 2025年6月底增持美股、日股、A股、印股、黄金，减持长债 [1] - A股或维持区间震荡，7月关注政策预期带来的结构性机会 [1] - 固收继续关注短端确定性，黄金短期或维持震荡 [1] 股债目标中枢风险预算策略 - 采用融合股债目标中枢的风险预算设计方法，构建股债投资组合，长期收益风险比更优 [2] 低波动"固收+"策略 - 配置中枢为股:黄:债=1:1:4，采用"组合保险(CPPI)+风险预算(RB)"方法 [2] - 回测区间(2015/01/01-2025/6/30)年化收益率6.89%，年化波动率3.49%，最大回撤-4.92% [2] - 2025年6月收益0.74%，年内累计收益3.88% [2] - 6月底增持中证800(+1.38%)、政金债7-10年(+0.69%)、黄金(+0.11%)，减持短融(-2.18%) [2] 全球大类资产配置策略I - 基于A股、债券、黄金与美股四类资产，采用"组合保险(CPPI)+风险平价(RP)"两阶段法 [3] - 回测区间(2014/01/02-2025/6/30)年化收益率11.30%，年化波动率5.87%，最大回撤-7.97% [3] - 2025年6月收益1.55%，年内累计收益8.32% [3] - 6月底增持中证800(+2.57%)、纳指100(+2.43%)，减持政金债7-10年(-4.98%)、黄金(-0.02%) [3] 全球大类资产配置策略II - 在I策略基础上增加日股、印股两类资产 [4] - 回测区间(2014/01/02-2025/6/30)年化收益率10.05%，年化波动率5.06%，最大回撤-9.97% [4] - 2025年6月收益1.92%，年内累计收益5.98% [4] - 6月底增持纳指100(+1.75%)、日经225(+1.42%)、中证800(+1.11%)、孟买30(+0.96%)、黄金(+0.39%)，减持政金债7-10年(-5.61%) [4] 2025年7月配置建议 - A股：经济温和修复叠加外部扰动，或维持区间震荡，关注政策预期带来的结构性机会，建议以红利低波类资产为底仓，科技/新消费等成长型资产把握弹性 [5] - 国内债市：广谱利率下行趋势未变，继续关注短端品种，逢调整布局中长久期利率债或拉长信用债久期 [5] - 美股：经济政策不确定性"减而未消"叠加降息预期边际下行，短期或延续宽幅震荡 [5] - 日股：经济景气度边际上行叠加外资持续净流入，短期存在配置机会 [5] - 印股：经济景气维持高位但7月初外资边际净流出，短期或偏震荡 [5] - 黄金：短期或维持宽幅震荡，长期向上逻辑清晰，三季度关注美联储降息预期带来的交易机会 [5]

工业硅期货市场表现 - 主力合约工业硅2509收盘涨跌+3.74%，成交量146.86万手，前20席位净空差额头寸为56,821手 [1] - 全合约总计成交169.09万手，比上一日新增37.01万手 [1] - 全合约前20席位多头持仓40.40万手（减少743手），空头持仓48.31万手（减少1.84万手） [1] 主力合约持仓结构 - 多头前三席位：国泰君安期货49,511手、中信期货42,985手、中信建投33,021手 [1] - 空头前三席位：国泰君安期货64,681手、银河期货45,061手、中信期货35,244手 [1] - 多头增仓前三：海通期货增4,802手至7,969手、中信期货增1,881手至25,604手、银河期货增1,643手至15,134手 [1] - 空头增仓前三：银河期货增6,489手至29,534手、浙商期货增2,683手至14,395手、东方财富期货增2,065手至5,796手 [1] 成交量排名 - 成交量前三会员：中信期货541,376手（增133,758手）、国泰君安期货264,809手（增71,326手）、广发期货194,653手（增33,855手） [4] - 成交量增幅最大：东吴期货增20,169手至45,240手，方正中期增13,894手至50,706手 [4] 持仓变动 - 多头减仓显著：申银万国减2,302手至5,090手，浙商期货减2,615手至5,038手 [1][3] - 空头减仓显著：申银万国减10,180手至5,801手，中信期货减6,925手至19,362手 [1][3] - 全合约前20席位空头总持仓减少19,463手至451,611手 [4]

报告核心观点 资本市场底部稳固、多路资金做多基础犹存，权益向上突破存在可能；券商板块作为“牛市旗手”有望强势领涨，建议及早布局、等待突破机会。预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9% [1][6][116][117][122] 25H1回顾：稳中向好 权益平稳、债市震荡 - 权益市场年初受美国滥施关税冲击回调，后企稳向上，截至25年6月30日，三大指数平均涨幅为1.1%；债市先抑后扬，截至同日，中证全债指数年内累计上涨1.1% [5][8] - 25年1 - 6月，两市股基日均成交额为1.61万亿，同比+64%；日均两融余额为1.85万亿，同比+20%；日均两融交易额为1263亿，同比+75% [11] - 25年前6月内地IPO规模380亿，同比+26%；再融资规模6459亿，同比+807%；债权融资规模13.8万亿，同比+31% [16] - 香港市场表现亮眼，截至25年6月30日，恒生指数、恒生科技指数累计涨幅分别为20%、18.7%；25年1 - 5月港股日均成交额为2423亿港元，同比+120%；25年1 - 6月港股股融募集资金达2808亿港元，同比+322% [21] 业绩总览：市场提振和基数影响，营收净利高增 - 25Q1上市券商营业收入1259亿，同比+19%，环比-16%；归母净利润522亿，同比+78%，环比+19%。收费类业务收入同比+22%，环比-22%；资金类业务同比+40%，环比+1% [25] - 25Q1自营/经纪/资管/信用/投行/其他主营业务收入分别为486/327/101/79/67/64亿，同比分别为+46%/+43%/-7%/+12%/-1%/+38%；业务占比分别为43%/29%/9%/7%/6%/6%，同比分别为+4/+2/-4/-1/-2/+0 pct [30] - 25Q1上市券商平均年化ROE为6.45%，同比+2.52pct；行业杠杆小幅收缩，42家上市券商25Q1总杠杆倍数为3.82倍 [33] - 25Q1上市券商营收CR5、CR10分别为42%、63%，同比分别为+3pct、+4pct；归母净利润CR5、CR10分别为54%、74%，同比分别为+8pct、+6pct [36] - 25Q1上市券商管理费用合计592亿，同比+11%，环比-21%，占调整后营业收入比重为52%，同比-8pct，环比-5pct [37] 股价：严重低配，指数表现疲软 - 截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54% [43] - 截至25年6月30日，券商指数累计下跌3.02%，分别跑输上证指数和沪深300 5.8pct和3.1pct [45] 行业趋势：以“稳”促“进” 资本市场：以“稳”促“进” - 多方协同，护航资本市场：股市优先级上升，多方携手形成资本市场稳市机制，后续市场回稳向好势头将更稳固 [46][47][48] - 投融资综合改革持续，资本市场内部韧性增强中：险资加速入市，预计25年为市场带来约7000亿增量资金；公募基金改革深化，推动其从“重规模”向“重回报”转型；融资端制度包容性提升，科技创新和并购重组改革推动市场产业结构优化 [49][52][57] - 资本市场对外开放在路上：证监会将加快落实资本市场对外开放举措，外资衍生品交易扩容正在推进 [61] 行业格局：存量博弈，“做大做强”和“差异发展”没有中间道路 - 行业进入存量博弈阶段，日本券商头部集中度和腰部竞争烈度高于中国，中国头部券商集中度有望进一步攀升 [62][65] - 中信证券、国泰海通“二超”引领的头部格局初步显现，中小券商围绕区域禀赋、股东资源探索差异化发展道路 [73][74] 市场催化：公募平配的政策红利、并购重组的主线题材、虚拟资产的事件催化 - 公募高质量发展推动资金回补低配的券商板块，非银板块或迎来增量资金 [75] - 并购重组题材持续演绎，传统中小券商围绕三条主线展开，传统金融和金融科技融合或孕育新破局者 [78] - 虚拟资产和传统金融结合的新叙事逻辑提供边际催化，相关政策刺激或带动股价上涨 [79] 业务趋势：向内沉淀、向外突破 经纪：财富管理转型加速、金科赋能降本增效 - 公募新规倒逼负债端管理优化，财富管理买方投顾转型料将加速 [80] - 金科赋能提升传统经纪运营效率，部分券商设立互联网分公司覆盖长尾客户、整合渠道资源 [81][84] 投行：境内科创板扩容、并购重组持续活跃、港市复苏提供增量，业务底部回暖 - 二级市场回暖提升股权融资承受能力，股权融资边际回暖，但一二级再平衡点仍在探寻中 [85] - 结构上利好科创板，业务上侧重并购重组，区域上倾斜于港市 [86][87][88] 资管：扶优限劣、头部集中 - 公募新规推动机构回归本源，投资收益成为决定公募基金能否留在牌桌的关键因素 [89] - 头部集中趋势显著，ETF头部效应尤甚 [89] 自营：债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键，权益自营坚守红利资产 - 债券增配空间减小，资本利得获取难度上行，债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键 [95][96][99] - 权益自营坚守红利资产，部分券商已获客观回报；权益非方向性自营受限，利率衍生工具受青睐 [100][103] 信用：以量补价 - 信用降费趋势明显，24年头部券商两融费率均值为5.37%，同比-1.29pct；股权质押费率均值为4.44%，同比-0.34pct [107] - 以量补价应对费率下滑，25Q1全市场两融日均余额同比+21%，截至25Q1末，全市场股权质押市值同比+6% [109] 国际业务：立足香港、抓住“一带一路”机遇，加速布局海外市场 - 国内存量市场下，国际布局成为头部券商重要选项 [111] - 中资券商在港积极展业，“一带一路”战略下，东南亚、中东市场或为出海主要目的地，行业马太效应将持续加强 [112][115] 2025H2展望：向上突破的锐气 2025H2展望：向上突破的锐气 - 资本市场底部稳固，内外部因素提振，“底气充足” [116] - 多路资金做多基础犹存，指数向上突破概率不低 [117] 行业景气度假设与全年盈利预测 - 假设2025年末三大指数算术平均同比上涨约10%；日均股基成交额1.57万亿，同比+30%等 [118] - 预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9%；ROE 5.70%，同比提升0.20pct [120] 投资建议 - 权益向上突破时，券商板块有望领涨，建议及早布局、等待右侧突破机会 [122] - 个股推荐三条思路：公募平配催化推荐中信证券等；并购重组关注中国银河等；虚拟资产催化关注国泰海通等 [122]

国泰海通股份回购 - 公司完成A股股份回购 实际回购金额12 11亿元 回购股数6751 68万股 占总股本0 3830% [1] - 回购价格区间为16 49元/股至19 57元/股 资金来源为公司自有资金 用途为维护公司价值及股东权益 [1] - 回购股份存放于专用证券账户 计划在公告后12个月通过集中竞价交易出售 若3年内未售完将注销 [1] 公募基金自购动态 - 上半年非货公募基金净申购金额达53 18亿元 同比增长189 65% [2] - 权益基金净申购金额23 73亿元 占比44 63% 同比增长76 04% [2] - 债券型基金净申购金额21 94亿元 占比41 25% 中长期纯债型基金占债券类自购额的44 03% [2] 红塔证券业绩预告 - 公司预计上半年归母净利润6 51亿至6 96亿元 同比增长45%至55% [3] - 业绩增长受市场交投活跃度提升及IPO再融资规模回温驱动 [3] - 券商非银分析师预测上市券商二季度归母净利润增速可能超20% [3] 私募基金表现 - 6月超2000只私募基金净值创历史新高 百亿级私募正收益占比超90% 量化私募达100% [4] - 私募发行市场回暖 头部私募单渠道募资超30亿元 睿郡资产将启动新产品发行 [4] - 增量资金入场或推动A股港股行情震荡向上 [4]