核心观点与配置建议 - 基于“全天候”配置框架，2026年3月建议超配AH股、黄金、原油与工业商品，以应对全球秩序加速重构和地缘政治风险[1][3] - 2026年3月具体配置权重为：权益45%（超配A股10%与港股10%），债券35%，商品20%（超配黄金10%、原油5%、工业商品5%）[3][52] 权益资产观点 - 超配A股：因2026年为“十五五”开局年，预计广义赤字扩张、政策更积极，且人民币升值、货币政策趋松、地产与消费刺激政策出台[3][49] - 超配H股：因中国政策预期稳定、资本市场改革提振风险偏好，以及内地利率下行与海外货币政策趋松支持港股流动性[3][49] 债券资产观点 - 标配中美债券：中国结构性货币政策或强化国债配置力量；美国经济边际收敛、劳动力市场降温，美债利率有望温和下行，但美国主权信用削弱导致全球机构趋势性减持[3][50] 大宗商品观点 - 超配黄金：因全球秩序重构、地缘政治恶化，安全成为稀缺资源，黄金是对抗不确定性的具象化资产，且央行购金支撑长期价格[3][51] - 超配原油：因中东地缘政治局势急剧恶化且有扩大趋势，可能阶段性提振油价[3][51] - 超配工业商品（如铜）：因产业扩张推升需求，而开发成本高、投资意愿弱，可能导致阶段性供需不平衡和价格上涨[3][51] 模型与框架 - 资产配置采用“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”的“全天候”框架[3][11] - SAA使用宏观因子风险平价模型，2019年以来年化收益率9.4%，夏普比率1.63[20][22] - TAA使用融合主观观点的Black-Litterman模型，2019年以来年化收益率27.2%，夏普比率1.76[33][36] - 结合SAA与TAA的策略在2025年实现年化收益率21.7%，夏普比率2.29[41] 重大事件审议 - 审议了2026年2月底美以军事打击伊朗导致大规模冲突的事件，评估认为该事件推升原油避险溢价和黄金需求，同时导致全球股市风险偏好收缩和结构性分化[47] 近期市场表现数据（截至2026年2月28日） - 伦敦金现年初至今上涨22.23%，过去一年上涨84.75%[7] - 布伦特原油年初至今上涨13.04%[7] - 上证综指年初至今上涨4.89%，过去一年上涨25.35%[7] - 恒生指数年初至今上涨3.90%，但恒生科技指数下跌6.86%[7]

核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元，主要基于公司2025年下半年盈利超预期，浮法玻璃在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务稳健，且公司财务状况健康，进入现金流收获期 [1] 财务表现 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年（25H2）公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，但归母净利润达17.16亿元，同比大幅增长80.06%，表现超预期 [1] - 2025年公司资本开支为14.31亿元（2024年为51.24亿元），同年折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支 [4] - 2025年末公司在手现金29亿元（2024年为17亿元），净资本负债比例仅为5.1%（2024年为16.3%） [4] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司浮法玻璃业务韧性超预期，主要得益于差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速 [1] - 估算2025年下半年公司浮法箱平均净利在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 2025年末浮法行业冷修加速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1% [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃业务收入和毛利率同步提升，得益于：1）汽车玻璃光电化提升单车用量，带动前后装市场平均售价（ASP）提高；2）近年加速OEM（前装）市场突破；3）浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 后装市场是稳定的基本盘，前装市场加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年信义玻璃应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 业绩下滑核心原因是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 现金流与分红潜力 - 公司折旧已完全覆盖资本开支，标志着进入现金流收割期 [4] - 公司财务状况“轻装上阵”，净资本负债比例低，具备持续分红潜力 [4]

核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元 公司2025年下半年业绩超预期，浮法玻璃业务在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务保持高毛利率，公司折旧已完全覆盖资本开支，进入现金流收割期 [1] 财务业绩 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，归母净利润17.16亿元，同比大幅增长80.06%，业绩超预期 [1] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司下半年浮法玻璃箱平均净利估算在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 公司差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速是盈利能力超预期的原因 [1] - 2025年末浮法玻璃行业冷修提速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1%，行业正式进入冷修加速期 [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃收入和毛利率同步提升得益于：1) 汽车玻璃光电化后单车用量提升，前后装市场平均售价同步提高；2) 近年加速OEM（前装）市场突破；3) 浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 汽车玻璃后装市场是稳定的基本盘，前装市场正在加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年公司应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 信义光能业绩下滑核心是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 资本开支与现金流 - 2025年公司资本开支为14.31亿元，较2024年的51.24亿元大幅下降 [4] - 2025年公司折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支，标志着公司进入现金流收割期 [4] - 2025年末公司在手现金为29亿元，较2024年的17亿元显著增加 [4] - 2025年末公司净资本负债比例仅为5.1%，较2024年的16.3%大幅改善，轻装上阵，具备持续分红潜力 [4]

政府引导基金动态 - 深创投累计管理资金总规模超过5000亿元，形成覆盖种子期到S基金的全链条基金群，其投资的1800多家企业中85%以上为初创期和成长期企业，硬科技企业占比超过90% [3] - 粤港澳大湾区基金（国家创业投资引导基金）成功落地深圳前海，规模504.5亿元，是广东承接的第一只国家级母基金，预计将带动千亿资金支持初创企业 [3] - 合肥市宣布将创新打造三大百亿级主题基金群，分别聚焦科技创新孵化、新兴产业发展和未来产业培育，基金存续期最长可达20年，风险容忍度最高提升至80% [3] - 香港特区政府在2026/2027财年预算案中推出100亿港元“创科产业引导基金”，重点投资生命健康科技、人工智能与机器人、未来产业等领域，并计划向河套香港园区公司及新田科技城开发各注资100亿港元 [4] - 澳门特区政府计划年内设立政府引导基金，初步以财政储备收益注资110亿澳门元，预期总规模达200亿澳门元，投资范围涵盖“四新产业”、科技成果转化及支持澳琴、大湾区联动发展等项目 [5] - 江苏省新能源（国信）产业专项基金设立，总规模50亿元，首期10亿元，重点投资风能、氢能、新型储能、智能电网等核心赛道，并计划将70%以上资金投向省内项目 [5] - 浙江省台州市椒江区已成立首期产业母基金30亿元，并组建9支产业子基金，总规模近80亿元，累计投资项目超110个，现拟组建规模10亿元的机器人产业子基金 [8] 地方及主题产业基金设立 - 崇义县阳明智投产业发展投资基金完成备案，总规模5亿元，期限10年，将采用“子基金+直投”模式，重点支持以钨为代表的有色金属及新能源、新材料等优势产业 [6] - 雄安未来之城场景汇股权投资基金（总规模2亿元）公开招募基金管理人，要求管理团队至少3名核心成员具备5年以上股权投资经验 [6] - 南京六合经开区产业投资公司常年公开预征集子基金管理人，子基金重点投向新能源、新材料、节能环保、先进制造等主导产业 [7] - 淮安市金湖县国金股权投资基金（总规模10亿元，存续期15年）公开征集子基金管理机构，要求管理团队至少有5名具备5年以上经验的高级管理人员 [8] - 央企战略性新兴产业发展基金有限责任公司面向社会公开遴选子基金管理机构，重点支持战新产业和未来产业发展，并积极协同央企 [9] - 乐山科创集团拟牵头组建百亿级新质产业母基金，旨在服务乐山市“241”现代化产业体系，通过下设多只专业子基金构建产业基金集群 [10] - 长三角数智文化产业基金正式设立，总规模100亿元，首关规模30.03亿元，重点投资以人工智能技术为核心的数字文化技术产业及AI+、文化+融合领域 [10] - 钱塘区首个“链主”基金签约设立，规模10亿元，专注生命科学领域投资，采用双GP模式运作 [12] - 湖北省长江博士创业投资基金在长江新区成立，规模2.85亿元，聚焦种子期、天使期高端博士人才创业项目 [13] - 浙江大学控股集团联合发起的浙大启真未来基金成立，规模1.5亿元，重点布局新一代集成电路、高端智能制造、脑机产业等 [14] - 诚通科创发起设立诚通科创嘉兴基金，主要投资于种子期、初创期科创项目，覆盖新材料、新一代信息技术、先进制造等方向 [14] - 湖北省长证智能空域创业投资基金成立，规模5亿元，旨在支持智能空域相关的初创企业 [15] 市场化基金与产业资本动向 - Granite Asia与星展银行达成三年战略合作，并成功完成1.1亿美元的AI IPO基金募集，该基金将重点布局亚洲地区高成长性AI企业的IPO机会 [12] - 大家保险集团在天津东疆落地新能源基金，总规模11.06亿元，聚焦投资京津冀地区新能源、风电储能项目，集团在东疆设立的基金总注册规模已突破210亿元 [9] - 贵州铝业集团等共同成立贵州黔铝兴链私募股权投资基金，出资额20亿元，定向投资省内铝产业项目，旨在打造千亿级铝产业集群 [11] - 珠海横琴华金深合创新科技创业投资基金成立，出资额5亿元，由珠海华发科技产业集团、横琴深合产业投资等共同持股 [13] - 静水湖创投旗下新一期S接续基金“静水湖赛瑞”实现超募设立，最终关闭规模较上一支S接续基金扩大了三倍，LP包括元禾辰坤、中船保等专业机构 [15][16] 上市公司参与产业投资 - 博腾股份拟出资不超过5000万元参与投资深圳市松禾细胞与基因产业私募股权投资基金，该基金认缴出资额为15亿元 [16] - 恒基达鑫出资0.7亿元参与设立杭州国科创业投资基金（总规模2.11亿元），该基金重点投资集成电路、人工智能等硬科技赛道，设置6%门槛回报及80/20分成机制 [16] - 申菱环境认缴出资5000万元投资嘉兴沐桐股权投资基金（总规模2.501亿元），该基金投资方向为数据中心产业链、硬科技、AI及新能源等相关领域 [17] 行业政策与监管更新 - 中国证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，要求管理人严格按约定披露信息，禁止预测业绩、承诺保本保收益等行为，并明确了定期报告、临时报告及清算信息披露要求 [17] - 重庆市发布《重庆市国有投资基金管理暂行办法》，将国有投资基金划分为政府投资基金和国企投资基金两类并明确监管部门，对基金设立实行提级审批，并强调基金运作的市场化原则及对创业投资类基金给予更高风险容忍度 [18]

核心观点 - 当前金属市场处于供需紧平衡状态，但宏观因素对价格走势的影响更为关键，货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动是决定板块走势的关键 [1][11] - 报告对贵金属、基本金属、能源金属、战略金属等细分领域进行了全面分析，明确了各板块的投资逻辑及相关标的 [1][12] 贵金属 - 受地缘政治扰动（如美伊冲突）影响，贵金属价格呈现稳步上涨态势 [2][13] - 央行购金行为持续，中国1月末黄金储备为7419万盎司，较前一月增持4万盎司，已连续15个月扩大黄金储备 [2][13] - 上周SHFE黄金上涨3.29%至1147.90元/克，COMEX金上涨4.24%至5296.40美元/盎司，伦敦金现上涨3.27%至5278.26美元/盎司 [2][13] - 库存方面，COMEX金库存945吨，较前周减少16.98吨；SPDR黄金持仓量增加72.60万盎司 [2][13] - 白银价格同步大幅上涨，上周SHFE白银涨16.34%至23019元/千克，COMEX银涨14.62%至94.39美元/盎司 [2][13] - 国内经济企稳回升，消费电子等领域景气度提升，将进一步拉动白银工业需求 [2][13] - 相关推荐标的包括：中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、山金国际、盛达资源 [3][14] 基本金属：铜 - 供给刚性与战略囤货共同驱动铜价中枢上移 [4][15] - 宏观层面多空因素交织，特朗普政府拟征收全球关税，USTR已开启“关键矿产多边协议”公众意见征询 [4][15] - 供给端矿山扰动因素较多，整体供给呈刚性；需求端，AI投资、电网建设、机器人等领域有望持续拉动需求，战略囤货需求为价格提供支撑 [4][15] - 上周SHFE铜上涨3.53%至103920元/吨，LME铜上涨2.93%至13343.5美元/吨 [4][15] - 节后供应端压力集中兑现，市场流通性充裕；需求端，上周精铜杆开工率为18.38%，环比提升6.42个百分点 [4][15] - 全球显性库存合计143.32万吨，较前周增加21.68万吨 [4][15] - 相关推荐标的：金诚信、金浔资源、洛阳钼业 [4][15] 基本金属：铝 - 铝板块呈现“宏观向好、库存承压”的格局，全球宏观呈弱平衡高波动，关税政策不确定性及美伊地缘冲突加剧避险情绪 [5][16] - 基本面季节性压力突出，节后国内铝锭累库趋势难改，预计铝价短期保持高位震荡，等待节后复工需求回暖 [5][16] - 上周SHFE铝上涨2.76%至23835元/吨，LME铝上涨1.21%至3140.0美元/吨 [5][16] - 供给端，国内及印尼新投电解铝项目持续爬产，日均产量提升；需求端，加工开工率延续回落至57.0% [5][16] - 库存方面，SMM社会铝锭库存115.7万吨（环比增加4.9万吨）、铝棒库存39.80万吨（环比增加1.8万吨）、厂内库存23.3万吨（环比增加4.2万吨） [5][16] - 盈利端，吨铝盈利约7151.65元 [5][16] - 推荐标的：云铝股份、天山铝业、中国铝业；相关标的：中国宏桥、神火股份 [5][16] 基本金属：锡 - 供应扰动边际递减，缅北冲突引发的贸易受阻担忧实质供应受限风险较小，锡矿排水问题取得进展，后续复产进度有望加快 [5][17] - 需求端需关注节后下游复工节奏及备货需求，短期锡价或震荡运行 [6][17] - 推荐标的：锡业股份；相关标的：华锡有色、新金路 [6][17] 能源金属 - 能源金属板块需求旺盛，库存持续下行，行业景气度有望延续 [7][18] - **碳酸锂**：节后继续去库，节前已连续5周去库，在产量上升的背景下需求保持旺盛 [7][18] - 受电池产品出口退税额将下调影响，预期电池需求或将前置 [7][18] - 需密切关注津巴布韦出口政策对碳酸锂供给的扰动 [7][19] - 推荐标的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能；相关标的：雅化集团、藏格矿业、西藏矿业 [7][19] - **钴**：上游仍受原料偏紧影响，报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [7][19] - 钴业公司多向电新下游延伸，构建钴-镍-前驱体-三元一体化成本优势，增强竞争壁垒 [7][19] - 推荐标的：华友钴业；相关标的：格林美 [7][19] 稀土及战略金属 - 稀土板块迎来“开门红”，春节后轻稀土及重稀土价格均上涨 [8][20] - 2026年2月27日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为89.00、162.0、652.5万元/吨，环比分别上涨4.0、14.5、10.0万元/吨，环比升幅分别为4.71%、9.83%、1.56% [8][20] - 供给方面，2026年2月氧化镨钕产量8514吨，环比降1.11%、同比升7.19%；1-2月累计产量1.71万吨，同比升11.57% [8][20] - 成本利润方面，2月27日镨钕金属成本101.91万元/吨，环比升5.27万元/吨，升幅5.18%；单吨净利润9211元/吨，环比升1.18万元/吨 [8][20] - 报告持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值，推荐标的：中稀有色、金力永磁 [8][20] - **战略金属-钨**：受国内指标收紧与缅北局势影响，供应刚性缩减，叠加海外涨价及美政府AI定价模型，注入强战略溢价 [8][20] - 产业链联动补库，原料端惜售引发下游调价潮，短期配额下发前供应难以缓解，钨价将维持高位运行 [8][20] - 推荐标的：厦门钨业；相关标的：佳鑫国际资源、中钨高新、章源钨业 [8][20] - **战略金属-铀**：1月天然铀长协价格创下十年来新高，受供给刚性及核电发展推动，铀供需缺口将长期存在，铀价有望继续上行 [9][21] - 推荐标的：中国铀业 [9][21]

研报核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖西锐公司，给予“增持”评级，基于2026年20倍市盈率，目标价79.76港元/股 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额为32% [1] - 公司拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销公务机）两大产品线 [1] - 公司业绩优异，2020-2024年营收复合年增长率为19.53%，归母净利润复合年增长率为35.22% [1] 行业发展趋势 - 全球通用航空市场规模稳健增长，2000-2024年复合年增长率为4.86%，达到267.25亿美元 [2] - 飞机单价上涨是核心动能，2000-2024年复合年增长率为4.35% [2] - 行业正进入追求效率与安全的刚需阶段 [2] 公司核心竞争力 - 通过CAPS+SafeReturn双重保障系统，构建了航空安全这一核心护城河 [3] - 通过巧妙的市场定位实现高质价比和高保值率，以吸引消费者 [3] - 产品持续迭代升级（SR系列至G7，愿景至G3），实现综合性能最优 [3] - 拥有复合材料制造能力、柔性生产能力以及贴近客户的销售模式 [3] 增长驱动因素 - 公司通过SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动增长 [1] - 公司储备订单充裕，2025年上半年有1056架储备订单 [4] - 2025-2026年产能将持续提升 [4] - 高附加值机型占比持续提升，未来销售有望量价齐升 [1][4] - 未来售后服务营收有较大提升空间 [4]

公司概况与市场地位 - 公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额为32% [1] - 公司拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销公务机）双最畅销产品线 [1] - 公司过往业绩优异，2020-2024年营收复合年增长率为19.53%，归母净利润复合年增长率为35.22% [1] 行业市场趋势 - 全球通航市场规模从2000年至2024年复合年增长率为4.86%，达到267.25亿美元 [2] - 2000年至2024年飞机单价复合年增长率为4.35%，是行业增长的核心动能 [2] - 行业正进入追求效率与安全的刚需阶段 [2] 公司核心竞争力 - 核心竞争力在于通过CAPS+SafeReturn双重保障实现航空安全这一最核心护城河 [3] - 通过巧妙市场定位实现高质价比和高保值率以吸引消费者 [3] - 产品持续迭代升级（SR系列迭代至G7，愿景迭代至G3）从而实现综合性能最优 [3] - 拥有复合材料制造能力、柔性生产能力以及贴近客户的销售模式 [3] 增长驱动因素与财务预测 - 公司通过SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动增长 [1] - 公司储备订单充裕，2025年上半年有1056架储备订单 [4] - 2025-2026年产能持续提升，且高附加值机型占比持续提升，未来销售有望量价齐升 [1][4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.43美元、0.51美元、0.59美元 [1] - 结合可比公司估值，给予公司20倍的2026年预期市盈率，目标价为79.76港元/股 [1]

核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级，基于对公司FY2026-2028年盈利增长的预期，设定FY2026年13倍市盈率，目标价26.77港元 [1] 财务业绩与预测 - FY2026上半年收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY2026上半年毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点，盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [1] - 预计FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元和11.5亿元 [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY作为收入核心支柱，FY2026上半年营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌中，速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长势头尤为强劲 [2] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42%，为未来增长提供更多可能性 [2] 渠道表现 - FY2026上半年，直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10% [2] - 线上渠道增长最快，同比增长25.10% [2] - 各渠道毛利率同比均有所提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点，线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店与会员 - 截至2025年12月31日，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，另有22家“江南布衣+”多品牌集合店 [3] - 受暖冬和春节错期影响，FY2026上半年可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3] 运营效率 - FY2026上半年末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，增速低于营收增速，存货管理持续有效 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3]

研报核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元、11.5亿元 给予FY2026年13倍市盈率 目标价26.77港元 [1] 财务业绩与盈利能力 - FY26上半年收入33.76亿元人民币 同比增长7.0% 净利润6.76亿元人民币 同比增长11.9% [1] - FY26上半年毛利率为66.52% 净利率为20.02% 同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点 盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元 分红率为36.4% [1] 品牌表现分析 - 成熟品牌JNBY为收入核心支柱 FY26上半年实现营收18.60亿元人民币 同比增长5.67% 经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌LESS表现突出 FY26上半年收入3.94亿元人民币 同比增长16.33% 增长势头强劲 收入占比持续提升 [2] - 其他成长品牌速写和jnby by JNBY FY26上半年收入分别为3.89亿元和4.95亿元人民币 同比分别增长0.35%和4.12% [2] - 新兴品牌收入2.37亿元人民币 同比增长22.42% 为未来增长提供可能性 [2] 渠道表现分析 - FY26上半年线上渠道收入7.53亿元人民币 同比增长25.10% 增速亮眼 [2] - FY26上半年直营渠道收入11.81亿元人民币 同比增长5.72% 经销渠道收入14.42亿元人民币 同比增长0.31% [2] - 各渠道毛利率均同比提升 直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点 线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店网络与运营 - 截至2025年12月31日 集团全球独立实体零售店增至2163家 较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量分别为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家 另有“江南布衣+”多品牌集合店22家 [3] - FY26上半年受暖冬和春节错期影响 可比同店销售下滑2.2% 但将春节周期拉通看 预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] 会员体系与运营效率 - 公司活跃会员账户数达59万个 同比增加5万个 [3] - 年度购买总额超过5000元人民币的高粘性会员账户数逾34万个 其贡献零售额49.0亿元人民币 占线下零售总额超60% [3] - FY26上半年末存货为10.20亿元人民币 同比增加2.91% 增速低于营收增速 存货管理持续有效 [3] - FY26上半年末应收账款为2.21亿元人民币 应收账款周转天数为9天 同比减少1天 [3]

基金合同终止事由 - 国泰海通高端装备混合型发起式证券投资基金因触发基金合同约定的终止条件而进入清算程序 [1] - 根据基金合同，若基金合同生效之日起3年后的对应日（2026年3月1日）基金资产净值低于2亿元，合同将自动终止 [1] - 截至2026年3月1日日终，该基金资产净值低于2亿元，触发了合同终止条件 [1] 基金基本信息 - 基金全称为国泰海通高端装备混合型发起式证券投资基金，分为A类（代码017933）和C类（代码017934）份额 [1] - 基金合同生效日为2025年9月29日，基金管理人为上海国泰海通证券资产管理有限公司，基金托管人为中信银行股份有限公司 [1] - 基金运作方式为契约型开放式 [1] 清算程序安排 - 自2026年3月2日起，基金进入清算程序，同时停止办理申购、赎回等业务，并停止收取管理费和托管费 [2] - 清算程序启动后，需在30个工作日内成立清算小组，小组成员包括管理人、托管人、注册会计师及律师等 [3] - 基金财产清算程序包括接管基金、清理债权债务、资产估值变现、制作并审计清算报告、备案公告及剩余财产分配等步骤 [4] - 清算期限原则上为6个月，但若所持证券流动性受限可相应顺延 [4] 清算费用与剩余资产分配 - 清算过程中发生的合理费用为清算费用，根据合同应由基金财产优先支付 [5] - 为保护份额持有人利益，该基金的清算费用将由基金管理人承担并支付 [5] - 清算后全部剩余资产在扣除清算费用、所欠税款并清偿债务后，将按基金份额持有人持有的份额比例进行分配 [6] 清算信息公告与文件保存 - 清算过程中的重大事项须及时公告，经审计的清算报告及法律意见书需报中国证监会备案并公告 [7] - 清算报告备案后5个工作日内，清算小组需在规定网站和报刊上进行公告 [7] - 基金财产清算账册及有关文件由基金托管人保存，保存期限不低于法律法规规定的最低期限 [8] 投资者注意事项 - 基金进入清算程序后不再办理申购、赎回等业务，投资者需关注后续清算公告 [9] - 投资者可通过上海国泰海通证券资产管理有限公司网站或客户服务热线95521进行咨询 [10]