报告导读： 煤炭价格见底回升，预计随着全国气温的逐步攀升，再考虑到库存去化，预 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 煤炭价格加速回暖，反内卷政策再升温 ；报告日期：2025.07.23 报告作者： 黄涛（分析师）登记编号：S0880515090001 王楠瑀（研究助理）登记编号： S0880123060041 重要提醒 计未来3个月是关键的基本面验证时点。 投资建议：从板块推荐角度，依然推荐红利的核心标的。 煤价继续回升，"反内卷"持续发酵。 2025年7月22日，国家能源局综合司发布促进煤炭供应平稳有序的通 知。通知显示，今年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下行，部分煤矿企业"以量补价"，超公 告产能组织生产严重扰乱煤炭市场秩序。为规范煤矿企业生产行为，促进煤炭供应平稳有序，国家能源局 拟于近期在重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作。1）需求端：5月开始，伴随天气的快速转 热，全社会用电量增速也提升至4.4%，带动火电发电量已经由负转正至1.2%，6月火电发电量同比 +1.1%。我们认为伴随全国正式进入盛夏，从当前气象数据显示今年夏天气温较历史平均更高，旺季需求 日 ...

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在A股突破3600点之际，被称做"牛市旗手"的券商指数自4月8日低点以来，累计涨幅 超25% 。即便如此，券商股仍 可能迎来基本面和资金面共振，且个别券商股股息率在2%以上，虽然不敌银行等红利股，但也高于十年期国债收益 率。 近日，至少有28家上市券商发布上半年业绩预告，营业收入和净利润纷纷报喜，归母净利润同比增长绝大多数超过了 50%，其中也不乏预增超过100%的大型券商，如申万宏源、国泰海通等，国联民生、华西证券甚至预增超过10倍。 虽然部分券商业绩因去年同期基数较低，但当前资本市场交易的火热程度有望带动券商业绩增长，二季度偏股型基金对 非银金融的配置仓位也仍在低位，同时在政策引导下，券商更重视ROE的提升，这一板块的热度或将持续。 业绩预增支撑基本面 7月25日，浙商证券发布半年度业绩快报称，上半年实现营业收入65.12亿元，同比下降18.60%；实现归属于上市公司股 东的净利润11.49亿元，同比增长46.54%。 目前，至少有28家上市券商发布上半年业绩预告，归母净利润同比增长幅度最小的也有40%，绝大多数预期增长都超过 了50%。 其中，一些大型券商上半年归母净利润预增超过了100%。比如申万宏源 ...

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 内外利好共振市场延续上涨，政策支持与内在需求推动下资本市场地位提升，证券行业经历结构性变革，中报业绩催化与中长期资金入市有望改善券商估值和业绩基本面，香港《稳定币条例》生效将为券商打开成长空间 [4] - 证监会年中会议政策措施稳固市场基本面，国泰海通资管子公司合并初显成效，香港稳定币监管落地为券商业务拓展打开新空间 [4] - 保险产品预定利率下调顺应利率下行趋势、缓解利差损风险，人社部推动扩大委托基本养老保险基金投资规模为资本市场注入长线资金 [4] 各目录总结 证券业务概况及一周点评 - 证监会年中会议提出下半年重点任务，“并购六条”等政策措施稳固市场基本面，提升资本市场资源配置效率和服务实体经济能力 [11] - 国泰海通资管子公司合并启动，彰显战略意图，上半年业绩亮眼，业务整合初显成效，为未来协同发展和持续盈利奠定基础 [12] - 香港“稳定币发行人发牌制度”摘要说明将公布，稳定币合规化提速，券商虚拟资产业务布局进入快车道，稳定币生态完善利好券商业务，打开万亿级成长空间 [13] - 本周主要指数上行，非银金融等指数有不同表现，个股涨幅方面东吴证券等表现突出 [14][15][16] - 经纪业务沪深两市成交及日均成交额增加，信用业务两融余额和股票质押市值上升，投资银行 IPO 和再融资承销规模有数据体现，资产管理和基金规模有相应变化，证券板块 PB 估值位于近三年历史 95%分位 [15][16][17] 保险业务概况及一周点评 - 保险产品预定利率再迎调降，传统型、分红型、万能型预定利率均下调，触发下调机制，有助于顺应利率下行趋势、缓解利差损风险，推动行业聚焦保障本质与产品创新 [31] - 人社部推动扩大委托基本养老保险基金投资规模，当前委托投资占比小、潜力大，能为资本市场注入长线资金，提振市场信心、活跃交易，增强资本市场服务实体经济效能 [32] - 险资密集举牌，今年以来举牌已达 21 次创近五年新高，被举牌标的覆盖多领域，彰显保险机构对权益市场布局积极性，有望借助权益投资提升收益弹性、优化资产配置策略、助力实体经济发展 [33] - 本周保险个股涨跌方面中国平安等有不同表现 [34] 市场流动性追踪 - 本周央行公开市场净投放 55487 亿元，同业存单净回笼 5597.90 亿元，地方债净投放 2923.90 亿元 [43] - 本周短端资金利率有所上行，银行间质押式回购利率、SHIBOR 隔夜利率、国债收益率等有相应变化 [48] 行业新闻 证券 - 首批 21 家机构入选网下专业机构投资者“白名单”，中证协将对其采取激励措施 [55] - 国泰君安资管吸收海通资管方案通过，行业首例券商资管子公司合并启动，公司按监管要求推动子公司整合工作 [55] - 上海清算所支持中国银行香港分行成功发行全球首单上海自贸区离岸债券，多家境外机构投资者参与认购 [55] - 证监会简化办理已故投资者小额遗产继承程序，明确相关条件、材料、流程等，自 2025 年 7 月 25 日起实施 [55] - 证监会支持驻证监会纪检监察组深化拓展证券发行审核领域腐败问题专项治理，部署下一阶段党建和改革发展重点任务 [57] - 近期债市调整，债券基金遭遇赎回压力，本周前四日基金产品累计卖债超 2000 亿元，7 月 24 日单日卖债近 1000 亿元 [57] - 财政部李大伟称上半年全国发行新增地方政府债券 2.6 万亿元，下达超长期特别国债资金预算 6583 亿元 [57] - 上交所王泊表示科创板已成为 A 股指数化投资比例最高的板块，“科创板八条”发布后相关指数和跟踪产品规模有变化 [59] - 2025 年上半年 68 家券商科创债承销金额突破 3800 亿元，民营企业债券承销金额同比增长 30.32% [59] - 第二批 12 只浮费基金获批，部分产品对管理费升降档阈值设置差异化安排 [59] - 截至 2025 年 6 月底公募基金总规模突破 34 万亿，自 2024 年初以来第九次创历史新高，各类型基金规模有不同变化 [59] - 中基协养老金业务委员会会议指出公募基金行业需提升专业服务水平和行业价值，提出相关建议 [59] - 浙商证券 2025 年上半年净利润同比增长 46.54%，营业收入同比下降 18.60%，总资产较上年末增长 29.25% [59] - 方正证券举办首届公募生态圈高峰论坛，构建“一体两翼”综合服务体系赋能公募发展，61 家公募基金代表参会 [59][61] - 华夏基金香港子公司推出第二批代币化基金，持牌交易所提供一站式服务应对香港《稳定币条例》生效 [61] - 瑞信证券更名为北京证券，从外资主导的合资券商转变为国资控股券商 [61] - 2025 年上半年末上海地区证券分支机构客户资产总额等数据同比上升，沪深 A 股交易量等有相应表现 [61] - 上海数据交易所举办研讨会首次提出 RDA 新范式，多家金融机构参会研讨数据价值化等议题 [61] - 2025 年港股 IPO 热度攀升，中资券商成为核心推动力量，头部机构表现突出，多家机构加码境内外协同布局 [61] - 6 月 ABS 新增备案 100 只，规模为 923.41 亿元，基础设施公募 REITs 所投 ABS 备案有数据体现 [62] - 上交所将发布上证科创板民营企业指数等 2 条指数，为市场提供业绩基准与投资标的 [62] - 奥明易方达创业板 ETF 于 7 月 22 日在新加坡交易所挂牌上市，深交所将扩大高水平对外开放 [62] - 1 - 5 月来华证券投资净流入约 330 亿美元，逆转去年下半年净流出态势 [62] - 深圳预计年内有包括“在港上市的大湾区企业回深交所上市”等改革成果落地 [62] - 科创板开市 6 周年，累计支持 589 家公司上市，IPO 与再融资募集资金合计超 1.1 万亿元，上市公司聚集于新兴产业 [62] - 恒投证券 2025 年上半年净利同比预增 343.66%，业绩增长因证券经纪和自营投资业务收入增加 [62] - 两融余额站上 1.9 万亿元高位，7 月份以来通信设备等行业融资净买入额居前 [62] - 国泰海通定于 8 月 22 日完成合并后法人切换，原海通客户及业务将迁移合并，期间部分业务暂停办理 [63] - 中证协调研新一轮证券行业文化建设工作情况，关注指标合理性、科学性、可操作性和有效性 [63] - 《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》发布，支持境外投资者投资相关资管产品，五部门将推动试点业务健康发展 [63] - 国投资本子公司密切关注香港虚拟资产交易服务市场机会 [63] - 香港交易所实施“打风不停市”提升市场竞争力 [63] - 肖钢建议推进产业数字金融发展，让中小企业自由选择金融服务，提出相关举措和规范平台发展建议 [66] - 中证协修订专业委员会管理办法，新增委员声誉风险解聘条款，征求意见稿正面向行业机构征询意见 [66] - 科创债发行规模超 7600 亿元，7 月发行放量，市场供需两旺 [66] - 股基债基跷跷板效应显现，权益类基金提前结束募集、创新产品密集获批上报，债券基金遭遇发行遇阻和大额赎回压力 [66] 保险 - 保险产品预定利率再迎调降，传统型、分红型、万能型预定利率下调，人身险公司需在 8 月 31 日前完成老产品切换 [67] - 中国人保管理总资产突破 4 万亿元，较年初增长 11.3% [67] - 金融监管总局召开两会重点建议提案座谈会，代表委员对健康保险发展提出意见建议，总局将梳理研究吸收，提升服务保障质效 [67] - 广东金融监管局反对“内卷式”竞争，银行业净息差降幅收窄，保险“报行合一”显效，上半年作出多项处罚决定 [67] - 长期护理保险参保群众近 1.9 亿人，累计筹集基金过千亿元，支出超 850 亿元，“十四五”惠及超 200 万名失能群众 [67] - 截至 2025 年 6 月 2.53 亿人参加生育保险，基金累计支出 4383 亿元，享受待遇 9614.32 万人次，31 个省份和新疆生产建设兵团将辅助生殖项目纳入医保报销 [67] - 中国人寿上半年落实中长期资金入市要求，下半年围绕多方面重点部署工作 [70] - 险资密集举牌，今年以来举牌 21 次，被举牌标的高股息特征显著，适合险资作为权益配置盘底仓资产 [70] - 人社部将持续推动扩大基本养老保险基金委托投资规模，推进多项改革和工作 [70] - “十四五”时期 1050 万残疾人纳入最低生活保障，残疾人社会保障制度进一步完善 [70] - 《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》发布，境外投资者投资试点资管产品以人民币计价结算，明确产品范围 [70] - 中国平安积极研究香港市场稳定币相关行业监管变化 [70]

非银行业周报 20250727 保险非对称调降预定利率，持续看好非银板块 2025 年 07 月 27 日 ➢ 人身险预定利率调降，普通型 2.0%+分红型 1.75%+万能型 1.0%推动保 险负债结构持续优化。7 月 25 日，中国保险行业协会公布本季度普通型人身保 险产品预定利率研究值为 1.99%，随后各大公司如中国人寿、平安人寿、太平人 寿、工银安盛人寿等发布公告，将根据最新的预定利率指导值重新备案新产品， 其中普通型产品预定利率最高值为 2.0%，分红型产品为 1.75%，万能型为 1.0%， 同时将于 8 月 31 号完成切换。本次预定利率调降普通型下调了 50bp，分红险 下调了 25bp，非对称调降预定利率我们认为一定程度上体现了在长端利率中枢 下行背景下，引导各大险企继续转型分红险为代表的非保证收益产品的思路，分 红险占比有望持续提升，存量负债成本有望持续下降，头部险企有望凭借更为丰 富的分红险产品和更强的综合投资能力而更为受益。 ➢ 证监会召开 2025 年中工作会议，继续推动深化资本市场投融资改革。7 月 24 日，中国证监会召开证监会系统党的建设暨 2025 年年中工作会议，总结上半 ...

ETF市场规模与产品数量 - 2025年4月我国ETF市场规模首次突破4万亿元大关 产品数量逾千只 [1] - 截至2025年6月底沪市ETF共701只 总市值31473.20亿元 较上期增加4.84% 总份额17348.41亿份 较上期增加0.70% [1] 券商交易业务竞争格局 成交额排名 - 2025年6月华泰证券 中信证券和国泰海通证券包揽沪市ETF成交额前三 市场份额分别为11.75% 11.04%和6.55% [1] - 2025年上半年华泰证券以11.06%的累计成交额占比领跑 中信证券(8.01%)和国泰海通证券(6.54%)分列二三位 三家合计份额超25% [3][4] - 前十名券商合计占据57.2%的市场份额 中国银河证券(5.96%) 华宝证券(5.62%) 东方证券(5.20%)位列第四至六位 [4][5] 持有规模排名 - 中国银河证券以24.03%的ETF持有规模占比居首 但较5月下降0.6个百分点 申万宏源证券占比17.61% 较5月下降0.44个百分点 [6][7] - 前十名券商合计持有ETF规模占比达75.58% 其中国泰海通 招商 广发和华泰证券的占比均在4%-5%区间 [9] 交易账户数量 - 华泰证券以10.60%的交易账户市场份额领跑 东方财富证券(9.78%) 平安证券(5.88%) 中国银河证券(5.17%)紧随其后 [10][11] - 前十名券商合计占据55.06%的交易账户市场份额 [12] 市场流动性服务 - 上交所基金市场共有32家做市商(20家主做市商+12家一般做市商) 为746只基金提供流动性服务 其中688只ETF获得做市服务 覆盖率98% [13] - 深交所基金市场共有27家流动性服务商 覆盖491只ETF产品 [13]

交易概述 - 内蒙华电拟发行股份及支付现金购买北方公司持有的北方上都正蓝旗新能源70%股权与北方多伦新能源75.51%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [1] - 本次交易涉及关联交易，需遵守《上市公司重大资产重组管理办法》等法规要求 [1] - 独立财务顾问国泰海通对相关内幕信息知情人股票交易情况进行核查 [1] 自查期间与核查范围 - 自查期间为2024年8月11日至2025年7月9日，覆盖停牌日前6个月至重组报告书披露前一日 [2] - 核查对象包括上市公司及关联方董事/高管、标的公司负责人、中介机构人员等七类主体，涵盖其直系亲属 [2] 自然人股票交易核查 - 董凤莲（控股股东高管亲属）在2024年9月24日卖出600股 [4] - 王燕利（控股股东高管配偶）2025年2月21日买入2,800股，4月16日全部卖出 [4] - 郝昊（标的公司总账会计）2025年2月25-26日累计买入18,100股 [4] - 杨林绪（控股股东高管配偶）2025年4月15-25日买入23,400股，4月28日全部卖出 [4] - 相关方均声明交易基于公开信息独立判断，否认利用内幕信息 [4][5][6][7][8] 机构股票交易核查 - 控股股东北方公司2025年4月实施增持计划，期末持股3,344,647,286股，称与本次交易无关 [9][10] - 国泰海通自查显示其自营部门买入13,630,400股、卖出6,089,350股，子公司国泰君安资管买入6,196,325股，均声明为市场化操作 [11][12][13] - 招商证券、长城证券作为联席主承销商披露自营及融资融券账户交易，强调信息隔离制度有效性 [14][15][16] 独立财务顾问结论 - 核查认为相关股票交易行为不构成内幕交易，对本次交易无实质性障碍 [17] - 除已披露情形外，其他核查对象在自查期间无股票交易记录 [17]

7月25日晚间，国泰海通披露公告，公司当天举行董事会会议，审议同意国泰君安资管吸收合 并海通资管及相关工作方案。同日，国泰君安资管公告，公司名称变更名为"上海国泰海通证 券资产管理有限公司"。 这是国泰海通首次传出子公司整合消息，也是我国证券行业首例券商 资管子公司合并案例。 作为两家均具有悠久历史及深厚积淀的资管公司，本次国泰君安资管和海通资管强强联合，不 仅是国泰海通证券成立后首例子公司整合启动，也将是国内证券行业首例券商资管子公司合并 重组。 资料显示，原国泰君安证券和原海通证券均在2005年获得创新试点资格，成为首批获准开展集 合资产管理业务的证券公司，至今已有20年历史。 出品 | 2 1财经客户端 南财快讯工作室 编辑 | 江佩佩 实习生林芷仪 90后华为天才少年豪掷21亿，大牛股14天暴涨749% 潮玩市场，寻找下一个Labubu SFC 21君荐读 海通资管成立于2012年，截至2024年末，海通资管的资产管理规模为1069.82亿元。 国泰海通将于8月22日实施法人切换、客户及业务迁移合并。 （声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。） 国泰君安资管成立于2010年 ...

科技创新债券市场 - 2025年上半年68家券商主承销380只科技创新债券，规模达3813.91亿元，同比增长56.48% [2][4] - 科技创新债券前身为"创新创业公司债券"，2019年规模仅2亿元，2020年起爆发式增长，2020-2024年同比增幅分别为2445%、180.16%、185.93%、200.25%、99.09% [4] - 中信证券、中信建投、国泰海通三大巨头占据47%市场份额，中信证券独揽20%份额 [2][4] - 头部券商排名稳定，中信证券、中信建投、国泰海通、中金公司、华泰联合证券位列前五，华泰联合从2024年第7升至2025年第5 [4][5] - 国泰君安与海通证券合并后承销规模达339.4亿元（2024年），2025年上半年增至484.35亿元，但仍落后于中信建投的631.7亿元 [5] - 中小券商如第一创业、国投证券、西部证券承销规模增幅超3倍 [5] 政策驱动因素 - 2025年4月中证协起草《证券公司做好金融"五篇大文章"专项评价办法》，科技金融相关指标占定量评价50分（满分85分），明确纳入科技创新债券承销数据 [6] - 2025年5月央行与证监会联合推动建立科技创新债券专项承销评价体系和做市机制，要求做市商提供专门报价服务并提高指标权重 [6] 民营企业债券 - 2025年上半年48家券商承销229只民营企业债券，规模2393.94亿元，较2024年同期的1837.03亿元增长556.91亿元 [7] - 该品类自2022年纳入统计后规模持续增长 [7] 中小券商细分赛道突破 - 中小微企业支持债券：2025年32家券商承销30只债券，总金额118.2亿元，五矿证券以11亿元居首，长江证券、财达证券等中小券商占据金额排名前五中的三席 [8] - "一带一路"债券：2025年上半年中银证券、财信证券两家中小券商跻身承销金额前五，而2024年仅开源证券一家入围 [8] - 乡村振兴债券：2025年上半年30家券商承销37只债券，规模266.24亿元（同比翻倍），头部券商占据主导，前六名均为头部机构，合计份额达47.8% [9] 行业竞争格局 - 头部券商在科技创新债券、乡村振兴债券领域占据主导，中小券商在中小微企业支持债、"一带一路"债券等细分赛道实现单点突破 [2][8][9] - 中信证券表现最突出，拿下4个债券类别承销规模冠军，国泰海通、中金公司、中信建投、华泰证券等头部券商多个类别位居前五 [2]

国泰海通证券资管子公司整合 - 国泰君安资管吸收合并海通资管，公司名称变更为"上海国泰海通证券资产管理有限公司"，标志着国泰海通证券首例子公司整合启动 [1][4] - 此次合并是国内证券行业首例券商资管子公司合并重组，具有行业里程碑意义 [4] - 整合步骤包括产品迁移和法人合并，将根据产品迁移进度适时实施法人合并 [2] 两家资管子公司的背景与规模 - 国泰君安资管成立于2010年，是业内首批券商系资产管理公司，2021年获批公募牌照，截至2024年末资产管理规模为5884.30亿元，其中非货公募规模484亿元 [5] - 海通资管成立于2012年，截至2024年末资产管理规模为1069.82亿元 [5] - 两家公司均具有20年历史，原母公司国泰君安证券和海通证券在2005年首批获准开展集合资产管理业务 [5] 整合后的业务规划 - 合并后将统一业务方向，整合客户群体，优化服务体系，融合各自特色优势 [10] - 海通资管旗下部分参公大集合将申请变更管理人为国泰海通资管并注册为公募基金，个别产品将到期终止，私募产品将依法履行管理人变更程序 [10] - 合并后公司将专注主业，优化供给，探索财富管理新模式，提升海外资产配置能力 [11] 其他子公司整合进展 - 目前国泰海通正按照监管要求分批、有序推动各类子公司整合工作，除资管公司外，其他子公司均尚未明确整合方案 [3][7]