黄金市场近期表现与驱动因素 - 国际金价已反弹至4300美元附近，COMEX黄金年内涨幅超60% [2] - 黄金ETF(159934)成为市场热门，年内涨幅53.52%，资金净流入达126.4亿元 [2] - 金价经历巨震，市场呈现资金“精准逃顶”与逆势买入并存的格局 [1] 地缘政治与宏观政策变数 - 俄乌冲突局势升级，军事行动向海空领域扩展，地理范围和潜在影响面临失控风险 [6] - 地缘冲突引发对全球能源、粮食供应链可能再次遭受冲击的担忧 [7] - 美国潜在军事行动的“黑天鹅”阴影加剧市场不安，例如宣称将对境外贩毒集团实施“陆地打击” [8] - 宏观政策存在变数，特朗普可能提名偏“鸽派”的哈塞特担任美联储主席，增加了全球利率前景的不确定性 [10][11] - 地缘冲突与主要央行政策方向的巨大变数交织，指向宏观环境可能剧烈波动的未来 [12] 资金流向与结构性需求 - 微观层面，主要黄金ETF在11月获得超20亿份净申购，SPDR Gold Shares持仓在12月2日增加4.58吨 [16] - 宏观层面，全球央行购金潮持续，2025年前三季度净购金量预计超800吨，延续自2022年以来的历史性强劲势头 [16] - 央行购金驱动已深化为“去风险化”战略，原因包括区域冲突加速多极货币体系探索、金融制裁案例促使重新评估美元欧元资产安全性、以及对未来国际货币体系的前瞻性布局 [16][17] - 这一结构性需求为黄金市场提供了稳定增长的“需求底”，降低了短期投机资金流出导致的波动幅度 [18] 后市展望与市场逻辑 - 未来驱动黄金市场的核心逻辑离不开地缘避险、货币政策以及全球经济走向三大因素 [20] - 地缘问题越复杂，冲突越大，越能激发从国家到投资者的避险需求，主要地缘问题一日不解决，对黄金的避险需求就不会消失 [22][23] - 市场对美联储在12月降息的预期已基本锚定，非美央行如欧洲央行与英国央行的宽松姿态更为明确 [25][26] - “避险美元”与“黄金”之间的传统负相关关系近期弱化，两者出现同步走强迹象，表明市场担忧已从单一通胀转向更广泛的经济衰退与金融稳定风险 [26] - 从交易层面看，COMEX黄金期货的基金经理净多头头寸已从2025年上半年历史高位显著回落，目前处于过去一年的中性水平，为未来多头重新入场留出空间 [26] - 全球主要黄金ETF持仓在2025年呈现“先流出后企稳”态势，进入第四季度流出速度已大幅放缓甚至出现单周净流入，表明长期配置型资金可能重新产生兴趣 [27] 黄金的投资价值与相关工具 - 展望2026年，无论经济走向“温和衰退”还是“顽固滞胀”，黄金均表现出独特的配置价值 [27] - 在滞胀环境中，黄金是表现最佳的资产类别之一，能对冲购买力下降和金融资产估值收缩 [28] - 若经济下行压力加大导致央行快速降息，黄金相对于其他资产的优势同样明显 [29] - 黄金ETF(159934)最新规模347亿元，跟踪上金所Au99.99合约价格，具有低门槛、低成本、流动性优势 [32] - 金价上涨带动黄金股，易方达中证沪深港黄金产业指数(A:021362；C:021363)年内涨幅超79%，标的指数聚焦黄金(51.5%)、铜(30.5%)等龙头公司 [33]

市场表现 - 12月2日，贵金属板块整体下跌1.76%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.42%，深证成指下跌0.68% [1] - 板块内个股普跌，湖南黄金领跌，跌幅为3.12%，收盘价为21.75元 [1] - 其他跌幅居前的个股包括：招金黄金下跌2.67%，西部黄金下跌2.35%，湖南白银下跌2.24% [1] 资金流向 - 当日贵金属板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为3.93亿元，而散户资金净流入3.31亿元，游资资金净流入6250.74万元 [3] - 个股中，中金黄金主力资金净流出最多，达7752.79万元，主力净占比为-9.41% [3] - 湖南白银主力资金净流出5986.22万元，同时游资资金也净流出7057.97万元，但散户资金净流入1.30亿元 [3] - 山金国际是少数获得主力资金净流入的个股，净流入3344.71万元，主力净占比6.03%，同时游资净流入3753.80万元 [3] 相关ETF动态 - 黄金股ETF（代码：159562）跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，近五日上涨3.13% [5] - 该ETF最新市盈率为22.74倍，估值分位为44.67% [5][6] - 该ETF最新份额为12.4亿份，较前一期增加了100.0万份，净申赎金额为210.6万元 [5]

市场表现与资金流向 - 12月2日A股市场多数回调，沪指失守3900点，有色50ETF（159652）价格下跌1.57%，盘中一度跌超2% [1] - 尽管价格下跌，但资金逢跌进场，盘中有色50ETF（159652）强势“吸金”超1亿元 [1] - 有色50ETF标的指数成分股多数回调，其中天齐锂业跌超3%，北方稀土、华友钴业等跌超2%，赣锋锂业、中金黄金、山东黄金等跟跌 [3] - 前十大成分股普遍下跌，紫金矿业跌1.50%，北方稀土跌2.75%，洛阳钼业跌1.10%，华友钴业跌2.00%，中国铝业跌1.68%，赣锋锂业跌1.81%，中金黄金跌1.84%，山东黄金跌1.08%，天齐锂业跌3.39%，赤峰黄金跌2.17% [4] 宏观与政策背景 - 美国供应管理协会（ISM）数据显示，全美制造业整体景气度进一步下滑，连续第九个月跌破荣枯线 [5] - 美银全球研究预计美联储将在12月会议上降息25个基点，并预计2026年6月和7月将再分别降息25个基点，届时终端利率将降至3.00%-3.25%区间 [5] - 市场对美联储12月降息的预期升温，美国利率期货显示市场预期降息概率已超过80% [7] 贵金属市场动态 - 白银市场经历历史性强势上涨，12月1日伦敦现货白银价格首次突破57美元/盎司，盘中最高触及57.863美元/盎司，年内涨幅已超过94% [5] - 上海期货交易所白银主力合约价格飙升至13520元/公斤，单日涨幅超7%，并已实现连续8个月上涨 [5] - 现货黄金在4220美元/盎司附近徘徊，12月2日早盘一度失守4220美元，随后震荡拉升 [5] - 白银供应紧张，产量下降导致供应缺口，全球交易所白银库存降至近十年低位，而光伏、电动汽车等工业领域需求增长加剧了现货市场紧张 [6] - 机构认为，美联储降息预期升高为贵金属市场提供支撑，流动性的边际宽松或将继续推动黄金、白银价格上涨 [7] 工业金属市场动态 - 全球主力铜矿事故频发扰动生产，全球铜矿产量预期持续下调，连带明年铜矿产量仍具有较大不确定性 [8] - 全球最大铜生产商Codelco向中国冶炼厂买家提出2026年精炼铜年度合约升水报价高达335-350美元/吨，较2025年的89美元/吨猛增超275% [8] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成共识，决定2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，以改善铜精矿供需基本面 [8] - 在铜矿供应紧张的背景下，冶炼企业提出的减产可能或将使2026年的精铜供应更为紧张，进一步刺激铜价上涨 [8] - 此外，美联储在四季度的持续降息与可能的停止缩表并开始扩表有望提升市场流动性，带动铜价继续上涨 [8] 有色50ETF（159652）产品特点 - 该ETF全面布局各大金属板块，标的指数全面覆盖金、铜、铝、锂、稀土等子板块 [9] - 标的指数“金铜含量”同类领先，铜含量达33%，金含量达13%，金铜含量合计高达46% [11] - 标的指数龙头集中度高，聚焦铜、金、铝、锂、稀土等核心品种，前五大成分股集中度高达38% [11] - 2022年至今，有色50ETF标的指数累计收益率同类领先，且最大回撤同类更低 [12] - 标的指数估值相对合理，市盈率（PE）为23.74倍，相比5年前下降了61%，而同期指数累计涨幅达131%，表明涨幅来自于盈利驱动而非估值提升 [13]

贵金属板块整体市场表现 - 贵金属板块整体上涨2.09%，显著跑赢上证指数（上涨0.65%）和深证成指（上涨1.25%）[1] - 板块内个股普遍上涨，领涨股为湖南白银，单日涨幅达7.02%[1] - 板块主力资金净流入4.4亿元，但游资资金净流出3.89亿元，散户资金净流出5098.39万元[1] 重点个股价格与交易表现 - 湖南白银收盘价6.71元，成交量332.70万手，成交额22.62亿元，涨幅居板块首位[1] - 山会国际涨幅5.65%，收盘价22.43元，成交额13.75亿元[1] - 中金黄金成交额17.31亿元，为板块中成交额最高的个股之一[1] - 山东黄金收盘价37.10元，涨幅1.76%，成交额16.29亿元[1] 重点个股资金流向分析 - 湖南白银获得主力资金净流入3.50亿元，主力净占比达15.46%，但同时遭遇游资净流出1.72亿元和散户净流出1.78亿元[2] - 中金黄金主力资金净流入1.17亿元，主力净占比6.78%[2] - 西部黄金主力净流入5491.19万元，主力净占比高达9.48%[2] - 赤峰黄金主力资金净流出1240.37万元，游资净流出1.09亿元，但散户资金净流入1.22亿元[2]

股份数据 - 截至2025年11月底，公司A股法定/注册股份数目为1,663,911,378股，每股面值1元，法定/注册股本为1,663,911,378元[1] - 截至2025年11月底，公司H股法定/注册股份数目为236,499,800股，每股面值1元，法定/注册股本为236,499,800元[1] - 2025年11月底公司法定/注册股本总额为1,900,411,178元[1] - 截至2025年11月底，公司A股已发行股份（不包括库存股份）数目为1,663,911,378股，库存股份数目为0，已发行股份总数为1,663,911,378股[4] - 截至2025年11月底，公司H股已发行股份（不包括库存股份）数目为236,499,800股，库存股份数目为0，已发行股份总数为236,499,800股[4] 其他情况 - 公司股份期权（根据发行人的股份期权计划）不适用[5] - 有关香港预托证券(预托证券)的资料不适用[6]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业的投资评级为“优于大势” [4] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于黄金和铜的投资机会，认为在降息预期和地缘政治等因素驱动下，金铜价格上行趋势积极，建议积极布局相关标的 [2][3][11][12] 本周研究观点 - **黄金**：本周金价交易逻辑主要围绕12月降息预期和俄乌地缘政治问题展开 [2][11] - 12月降息预期继续升温，FedWatch工具显示12月降息概率达85%，多位联储官员明确支持继续降息，美债利率走低推动金价上涨 [2][11] - 俄乌和谈前景存在较大不确定性，美方提出的“19点新方案”在领土等实质问题上仍难谈拢 [2][11] - 鸽派人物哈塞特可能出任联储主席，若当选可能加强市场对明年降息幅度的押注并引发对联储独立性的担忧，中期维度利多黄金 [2][11] - 相关标的包括紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、赤峰黄金等 [2][11] - **铜**：铜价突破前高，利多氛围预计延续 [3][12] - LME铜价收于11175.5美元/吨，盘中触及11210.5美元/吨，突破前期高点 [3][12] - 价格上涨得益于降息预期走强（FedWatch降息概率从约30%飙升至86%）和基本面叙事强化 [3][12] - 基本面强化因素包括：Codelco提出的2026年电解铜长协溢价达350美元/吨，较2025年的89美元/吨上涨近3倍；CSPT成员企业达成共识计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上 [3][12] - 利多氛围延续的支撑因素包括：全球财政扩张与流动性宽松的宏观大方向未变；矿端高扰动低增量格局明确；美国可能对铜加征关税导致其溢价维持，库存虹吸效应使得非美地区低库存格局延续 [3][12] - 未来铜矿股EPS和PE均有上修空间，股价表现短期滞后于铜价，建议积极布局，相关标的包括紫金矿业、洛阳钼业、中国黄金国际等 [3][12] 板块表现 - 本周（截至报告发布时）上证指数上涨1.40%，有色金属指数上涨3.42%，跑赢大盘2.02个百分点，在30个中信一级行业中排名第10 [13] - 有色金属细分板块中，钨（+6.96%）、铅锌（+6.69%）、镍钴锡锑（+6.02%）涨幅居前 [13] - 个股方面，涨幅前三为龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业银锡（+15.88%）；跌幅前三为融捷股份（-8.80%）、江特电机（-6.26%）、国城矿业（-4.38%） [13][20] 金属价格及库存 - **新能源金属** [21][23][30] - **钴**：MB钴标准级均价周涨0.31%至23.90美元/磅，合金级均价周涨1.00%至25.25美元/磅；国内电钴价格周涨1.64%至40.30万元/吨；硫酸钴、四氧化三钴、氯化钴等钴盐价格均有上涨 [21] - **锂**：锂精矿价格周涨5.6%至1089美元/吨；工业级碳酸锂价格周涨1.56%至9.13万元/吨，电池级碳酸锂价格周涨1.57%至9.38万元/吨，氢氧化锂价格周涨0.98%至8.21万元/吨 [23] - **稀土**：轻稀土氧化镨钕价格周涨3.28%至56.65万元/吨；中重稀土氧化铽价格周跌0.68%至652.50万元/吨，氧化镝价格周跌0.34%至148.00万元/吨 [30] - **基本金属**：本周国内外基本金属价格普遍上涨 [32][33] - **国内（SHFE）**：铜(+1.41%至87210元/吨)、铝(+0.21%至21510元/吨)、镍(+2.06%至117160元/吨)、锡(+3.21%至301500元/吨)上涨；锌(-0.64%至22355元/吨)、铅(-0.96%至17035元/吨)下跌 [33] - **海外（LME）**：铜(+3.82%至11189美元/吨)、铝(+2.94%至2868美元/吨)、锌(+2.22%至3056美元/吨)、镍(+2.59%至14829美元/吨)、锡(+6.14%至39161美元/吨)上涨；铅(-0.25%至1981美元/吨)微跌 [33] - **库存变化**：LME铜库存+2.8%，SHFE铜库存-11.5%；LME铝库存-1.6%，SHFE铝库存-6.8%；LME锌库存+9.4%，SHFE锌库存-4.4%；LME铅库存+0.1%，SHFE铅库存-2.9%；LME锡库存+2.4%，SHFE锡库存+2.1%；LME镍库存+0.3%，SHFE镍库存+2.5% [38][39][41][42][43][44] - **贵金属** [46] - COMEX金价周涨4.3%至4255美元/盎司 - COMEX银价周涨14.5%至57.16美元/盎司 - 截至2025年11月28日，金银比为74.4 [53] - 黄金ETF持有量方面，SPDR增加0.5%，iShares持平；白银ETF持有量方面，SLV增加2.3%，PSLV持平 [51][54]

指数与ETF表现 - 中证沪深港黄金产业股票指数(931238)截至2025年12月1日10:26强势上涨3.11% [1] - 成分股白银有色(601212)上涨9.96%，湖南白银(002716)上涨8.45%，江西铜业(600362)上涨8.26% [1] - 黄金股票ETF基金(159322)上涨3.33%，冲击3连涨，最新价报1.62元 [1] - 指数前十大权重股合计占比68.26%，包括紫金矿业、山东黄金等 [2] 市场驱动因素 - 市场对美联储12月降息预期显著升温，CME FedWatch工具数据显示降息25个基点概率已超80% [1] - 美元指数走弱与资金持续流入为黄金价格提供强劲支撑 [1] - 美联储多位官员表态转向鸽派，强化市场对宽松政策路径的预期 [1] - 白银现货紧张引发逼空行情，进一步推升贵金属整体表现 [1] 机构观点与行业前景 - 东方证券认为金铜的跨年行情或从12月展开，在中期供需格局趋紧与通胀预期上行背景下，有色金属板块布局正当时 [2] - 黄金板块在降息预期深化的同时，更凸显实物稀缺性逻辑，金交所与上期所白银库存均处于近十年最低水平 [2] - 贵金属价格上涨的根本驱动力在于实物资产的紧张状态 [2] - 机构维持2025年底黄金冲击4500美元/盎司、2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [2]

行业投资评级 - 报告对有色、钢铁行业的投资评级为“看好（维持）” [9] 核心观点 - 报告认为金、铜的跨年行情或将展开，有色金属板块布局正当时 [9][13] - 部分投资者观点认为金属价格维持震荡，板块趋势性机会仍需等待，而有色金属板块本周上涨3.37% [9][13] - 报告不同观点认为在中期供需格局趋紧与通胀预期上行背景下，金铜行情或从12月展开 [9][13] 分板块总结 铜板块 - 供给紧缺有望持续推升铜价，智利国家铜业公司26年长期合同将铜供应溢价大幅提高至每吨350美元 [9][13] - 下游AI数据中心建设浪潮或将进一步提升铜需求，持续推升铜价中枢 [9][13] - 中国有色金属工业协会已叫停约200万吨违规产能，中期铜冶炼费或有向上改善空间，中游铜冶炼企业盈利或迎边际改善 [9][13] - LME铜结算价为11004美元/吨，周环比明显上升2.98% [83] 黄金板块 - 美联储12月降息25BP概率自11月24日的80.9%提升至11月28日的85.4% [9][14] - 金交所与上期所白银库存均下降至2015年以来近十年最低水平，凸显实物稀缺性 [9][14] - 看好黄金价格持续上行，维持2025年底冲击4500美元/盎司，2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [9][14] - COMEX金价报收4256.4美元/盎司，周环比明显上升4.41% [86] 电解铝板块 - 电解铝板块或因中国宏桥配售至多4亿股股份而被错杀，配股本身不影响行业整体供需格局及企业盈利能力 [9][15] - 以天山铝业为例，根据当前铝价测算的企业估值已回落至8.5倍左右的历史较低水平 [9][15] - 需求增长拉动下价格持续上行，建议关注逢低布局机会 [9][15] - LME铝结算价为2826美元/吨，周环比明显上升2.19% [83] 钢铁板块 - 本周螺纹钢消耗量为228万吨，环比小幅下降1.23%，同比小幅上升1.15% [16][21] - 社会与钢厂库存整体持续下降，合计库存周环比下降2.25% [24] - 成本普涨，多数钢材盈利显著修复，螺纹钢长流程毛利周环比上升12元/吨，短流程毛利周环比上升51元/吨 [26][31] - 普钢价格指数微幅上升0.42%，螺纹钢价格周环比小幅上升0.95% [35][36] 新能源金属 - 2025年10月中国碳酸锂产量为73420吨，同比大幅上升67.28%，环比明显上升4.98% [39] - 2025年10月新能源乘用车产量为167.98万辆，同比大幅上升19.94%，销量为162.66万辆，同比大幅上升18.65% [43] - 锂精矿(5.5-6.5%,CIF中国)平均价为1635美元/吨，国产碳酸锂价格为9.33万元/吨，周环比微幅下降0.27% [49][50] 工业金属供需与库存 - 2025年9月全球精炼铜产量为236.5万吨，同比明显上升6.15% [60] - 2025年10月电解铝产量为379万吨，同比明显上升1.69%，环比明显上升2.60% [68][71] - 2025年10月中国制造业PMI为49.0%，环比小幅下降0.8PCT [72] - LME铜库存环比明显上升2.84%，上期所铜库存大幅下降11.46% [74] 板块市场表现 - 本周上证综指上涨1.40%，申万有色板块上涨3.37%，申万钢铁板块上涨1.39% [95][96] - 申万有色板块中龙磁科技上涨幅度最大，申万钢铁板块中武进不锈上涨幅度最大 [101]

贵金属板块整体表现 - 贵金属板块在11月28日整体上涨1.27%，领跑公司为湖南白银，涨幅达3.12% [1] - 当日上证指数上涨0.34%，深证成指上涨0.85%，贵金属板块表现优于大盘 [1] - 板块内主力资金净流入6.36亿元，但游资和散户资金分别净流出3961.02万元和5.97亿元 [2] 领涨个股表现 - 湖南白银收盘价6.27元，涨幅3.12%，成交量为121.07万手，成交额为7.52亿元 [1] - 赤峰黄金收盘价32.00元，涨幅2.96%，成交量为50.71万手，成交额为16.20亿元 [1] - 招金黄金收盘价12.28元，涨幅2.08%，成交量为26.26万手，成交额为3.21亿元 [1] 个股资金流向 - 中金黄金主力资金净流入1.24亿元，净占比9.88%，为板块内最高 [3] - 赤峰黄金主力资金净流入1.08亿元，净占比6.64% [3] - 山东黄金主力资金净流入9616.94万元，净占比9.54% [3] - 湖南黄金主力资金净流入7227.42万元，净占比7.66% [3] - 湖南白银主力资金净流入7012.19万元，净占比9.33% [3]

有色板块市场表现 - 11月28日A股市场走势分化，有色板块震荡上行，有色50ETF（159652）上涨1.64%，盘中一度涨幅超过2%[1] - 资金持续涌入有色板块，有色50ETF盘中获得900万份净申购，以成交均价计算，资金净流入超过1300万元[1] - 有色50ETF标的指数年内涨幅达到70.77%，在全市场行业指数中大幅领先[4] 成分股表现 - 雅化集团涨幅超过5%，华友钴业、赤峰黄金涨幅超过3%，赣锋锂业、中金黄金等涨幅超过2%[3] - 天齐锂业上涨近2%，紫金矿业、北方稀土等微幅上涨[3] - 成分股中华友钴业上涨3.42%，赣锋锂业上涨2.74%，中金黄金上涨2.44%，赤峰黄金上涨3.57%[5] 行业基本面 - 雅化集团现有锂盐综合设计产能9.9万吨，新建3万吨高等级锂盐材料生产线正在调试中，预计2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨[6] - 四川省松潘县东北寨金矿床勘探项目新增金资源量28.24吨，累计查明金资源量81.06吨，规模达到特大型，价值超过760亿元[6] - 紫金矿业集团股份有限公司持有松潘县紫金工贸有限责任公司23.8%股权[6] 金融属性分析 - 全球降息周期启动，名义利率下行，叠加美国关税影响，全球通胀预期提升，实际利率趋势下行[8] - 实际利率与金铜等有色金属价格呈现负相关关系，实际利率下行降低持有有色金属的机会成本[8] - 美国财政赤字率和利息支出高位，市场担忧高债务可持续性，黄金作为超主权货币吸引投资者对冲美元信用风险[11] - 地缘冲突和全球贸易环境不确定性加大，推升资源定价中的风险成本，金铜价格上行空间打开[11] 商品属性分析 - 铜矿供应扰动频发，多个核心矿山大幅下调产量指引，过去十年资本开支不足，铜呈现供给刚性[13] - AI算力、能源革命等新兴需求方兴未艾，铜被称为"AI时代的新石油"，AI有望成为铜需求的下一个支点[13] - 据中邮证券数据测算，未来5年全球铜供需缺口逐渐扩大，2025年供需缺口43.70万吨，2030年扩大至161.63万吨[14] - 新能源需求高增速叠加"反内卷"催化，锂板块有望实现供需格局优化[7] 有色50ETF产品特征 - 有色50ETF标的指数全面覆盖金、铜、铝、锂、稀土等子板块，铜含量达33%，金含量达13%，金铜含量高达46%[15][17] - 前五大成分股集中度高达38%，龙头集中度领先[17] - 标的指数PE为23.74倍，相比5年前下降61%，估值性价比和安全边际高[19] - 指数累计涨幅达131%，涨幅来自盈利驱动而非估值提升，当前处于EPS驱动阶段[19]