募集资金情况 - 2024年首次公开发行1.5亿股A股，发行价16.2元/股，募集资金总额24.3亿元，净额23.31003亿元[8] - 2024年募集资金累计使用含支付费用、置换资金等多项[11] - 2024年闲置募集资金现金管理及活期存款收益69.68万元[11] - 截至2024年末募集资金余额为0 [11] 项目投资情况 - 广州市第四资源热力电厂二期等多个项目有承诺投资、调整后投资等数据[27][28] - 所有项目合计承诺投资233100.30万元，累计投入231407.14万元，进度99.27%，效益38743.67万元[28] 资金管理相关 - 公司制定募集资金管理制度并严格执行[14] - 2024年1月公司及子公司与银行、保荐人签署监管协议，履行良好[15] - 2024年3月审议通过置换资金、现金管理等议案[18][19] - 2024年6 - 7月将节余募集资金转入自有资金账户补充流动资金并注销专户[12][16][20]

会计师事务所情况 - 截至2024年末，中职信合伙人31名，注会183名，签过证券审计报告注会16名[1] 费用情况 - 公司2024年聘请中职信费用预计160万元[2] 审计意见 - 中职信认为公司财报按准则编制，公允反映财务状况等[4] - 中职信认为公司2023年末保持有效财务报告内控[4] - 中职信出具标准无保留意见审计报告[4] 审计委员会工作 - 审计委员会认为中职信具备审计资质和能力[5] - 审计委员会与中职信就关键事项沟通，跟踪进程[5] - 审计报告出具后，审计委员会审议通过相关报告[6] - 审计委员会认为中职信年报审计表现良好，按时完成工作[8]

募集资金情况 - 公司首次公开发行1.5亿股，发行价16.2元/股，募集资金总额24.3亿元，净额23.31亿元[1] - 2024年募集资金累计使用中，置换预先投入募投项目自筹资金16.074132亿元[4] - 2024年向广州环投南沙环保能源有限公司提供借款实施募投项目金额735.73万元[4] - 2024年募集资金永久补充流动资金及偿还银行贷款6.993009亿元[4] - 2024年闲置募集资金现金管理及活期存款收益569.68万元[4] - 2024年7月将节余募集资金3078.85万元转入自有资金账户补充流动资金[5] - 截至2024年12月31日，募集资金余额为0[4] - 募集资金总额为233100.30万元，本报告期投入231407.14万元，已累计投入231407.14万元[27] - 变更用途的募集资金总额为0，变更用途的募集资金总额比例为0%[27] - 募集资金总额系243000.00万元扣减与发行有关的费用（不含增值税）9899.70万元的净额[29] 募投项目情况 - 广州市第四资源热力电厂二期工程及配套设施项目承诺投资75000.00万元，截至报告期末累计投入36922.48万元，投入进度95.62%，本报告期实现效益12887.50万元[27] - 广州市第五资源热力电厂二期工程及配套设施项目承诺投资95000.00万元，截至报告期末累计投入57924.53万元，投入进度100%，本报告期实现效益6496.04万元[28] - 广州市第六资源热力电厂二期工程及配套设施项目承诺投资75000.00万元，截至报告期末累计投入29226.06万元，投入进度100%，本报告期实现效益15934.37万元[28] - 广州市第七资源热力电厂二期工程及配套设施项目承诺投资70000.00万元，截至报告期末累计投入37403.97万元，投入进度100%，本报告期实现效益3425.71万元[28] - 补充流动资金及偿还银行贷款承诺投资135000.00万元，截至报告期末累计投入69930.09万元，投入进度100%[28] - 各项目合计承诺投资450000.00万元，截至报告期末累计投入231407.14万元，投入进度99.27%，本报告期实现效益38743.62万元[28]

关联交易议案 - 2025年3月27日独立董事专门会议通过2025年度日常关联交易预计议案[3] - 2025年3月27日第一届董事会第二十七次会议通过该议案，关联董事回避表决[3] 2024年关联交易情况 - 向广州东部发展燃气有限公司买燃气预计860万元，实际615.30万元[6] - 接受广州环投环境服务有限公司服务预计10406万元，实际9127.31万元[6] - 向关联人销售产品或服务预计2582万元，实际3665.19万元[7] - 其他承租办公楼等预计700万元，实际956.41万元[7] - 其他出租厂房等预计170万元，实际278.28万元[7] - 2024年实际发生关联交易金额为22509.54万元[10] 2025年关联交易预计 - 向广州产业投资控股集团买燃气等预计1100万元，占比60%[9] - 接受广州环投环境服务有限公司服务预计10500万元，占比100%[9] - 接受广州环投环境集团服务预计12000万元，占比94%[9] - 日常关联交易预计金额为26700万元[10] - 1 - 2月与关联人累计已发生交易金额为3767.07万元[10] 关联方业绩 - 广州环保投资集团2024年末资产296.69亿，净资产108.61亿等[13] - 广州环投环境服务2024年末资产13.80亿，净资产4.84亿等[14] - 广州环投环境集团2024年末资产21.09亿，净资产5.06亿等[16] - 广州产业投资控股集团2024年9月末资产1648.15亿等[17] 关联交易定价 - 关联交易定价遵循市场公平、公正、公开原则[20]

关联资金往来 - 审计公司认为永兴股份2024年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表符合规定[9] - 广州发展电力科技有限公司2024年度往来累计发生金额（不含利息）381,800元，偿还累计370,850元，期末余额10,950元[18] - 广州环保投资集团有限公司2024年期初余额1,750,000元，年度往来累计（不含利息）366,131.65元，偿还累计2,095,211.11元，期末余额20,920.54元[18] - 广州环净环保工程有限公司2024年期初余额350,000元，年度往来累计（不含利息）211,120元，偿还累计561,120元，期末余额0元[18] - 广州环投环境服务有限公司2024年期初余额216,990元，年度往来累计（不含利息）2,400,215.13元，偿还累计2,400,215.13元，期末余额216,990元[18] - 广州环投环境集团有限公司2024年期初余额343,338.80元，年度往来累计（不含利息）1,421,725.01元，偿还累计1,497,206.71元，期末余额267,857.10元[18] - 广州环投云中环保技术有限公司2024年度往来累计（不含利息）2,745,913.86元，偿还累计1,523,773.86元，期末余额1,222,140元[18] - 广州环投环境固废集运有限公司2024年期初余额7,334,025元，年度往来累计（不含利息）20,291,938元，偿还累计15,487,253元，期末余额12,138,710元[18] 应收款项 - 广州市环境卫生机械设备厂有限公司应收账款为15,422.00[19] - 广州南沙环投环境管理有限公司应收账款为228.60[19] - 广州穗土环保工程有限公司应收账款为4,919,860.46[19] - 广州环投油脂技术有限公司应收账款为1,373,165.60，应收股利为296,795.55[19] - 广环投光国环保能源（邵东）有限公司应收账款为3,273,245.02[20] - 广州环投从化环保能源有限公司应收账款为2,655,886.88[20] - 广州环投福山环保能源有限公司应收账款为27,492,000.00，合同资产为9,164,000.00[20] 其他款项 - 广州环保投资集团有限公司合同资产为49,313.60[19] - 广州东部发展燃气有限公司其他应收款为1,780,000.00[19] - 广州环保投资集团有限公司其他应收款为63,883.77[19] - 广州环投增城环保能源有限公司合同资产为6,132,000美元[1] - 广州环投福山环保能源有限公司其他应收款为37,393,150.63美元，对应另一数值为201,455,655.54美元[1] - 广州环投花城环保能源有限公司其他应收款为95,544,214.55美元，对应另一数值为205,150,808.34美元[1] - 广州环投南沙环保能源有限公司其他应收款为494,250,983.35美元，对应另一数值为343,774,587.76美元[1] - 广州环投福山环保能源有限公司应收股利为203,000,000美元，对应另一数值为321,558,646.35美元[2] - 广州环投技术设备有限公司应收股利为85,000,000美元，对应另一数值为180,919,746.97美元[2] - 广州环投云山环保能源有限公司应收股利为78,000,000美元，对应另一数值为99,132,728.84美元[3] - 光大广环投环保能源（肇庆）有限公司应收股利为26,754,266.64美元[3] - 忻州市洁晋发电有限公司其他应收款为331,593,467.73美元，对应另一数值为44,640,595.29美元[3] - 总计相关数值分别为1,868,571,072.53美元、2,929,526,088.47美元、1,063,125,772.08美元、3,734,971,388.92美元[3]

独立董事评估 - 公司对2024年任职的三位独立董事独立性进行评估[1] - 三位独立董事未在公司及主要股东公司担任其他职务[1] - 三位独立董事与公司及主要股东无利害关系，符合独立性要求[1]

文章核心观点 文章展示公司2024年年报主要会计数据和财务指标、前10名无限售条件股东持股情况及分红送配方案 [1][2][3] 主要会计数据和财务指标 - 2024年基本每股收益0.92元，较2023年的0.98元减少6.12% [1] - 2024年每股净资产为0元，较2023年的10.4元减少100% [1] - 2024年每股公积金8.97元，较2023年的7.86元增加14.12% [1] - 2024年每股未分配利润1.37元，较2023年的1.32元增加3.79% [1] - 2024年营业收入37.65亿元，较2023年的35.36亿元增加6.48% [1] - 2024年净利润8.21亿元，较2023年的7.35亿元增加11.7% [1] - 2024年净资产收益率8.18%，较2023年的9.29%减少11.95% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有1675.63万股，占流通股比11.17%，较上期减少1269.97万股 [1] - 全国社保基金一一六组合持有385.60万股，占总股本比2.57%，较上期减少134.61万股 [2] - 招商银行股份有限公司 - 工银瑞信红利优享灵活配置混合型证券投资基金等9家为新进股东 [2] 分红送配方案情况 - 公司实行10派6.0元（含税）的分红送配方案 [3]

纪要涉及的公司 永兴股份 纪要提到的核心观点和论据 - **核心逻辑**：公司实现持续价值增长和现金流增厚的核心在于显著底色和资源优势，以及充足资本开支；2023 年产能负荷率约 70%，增长空间大；前期超前建设，随广州区域垃圾量增长和垃圾资源获取，有望实现业绩和盈利能力双升；不依赖政府补贴，通过提升资产质量、盈利能力和现金流提升估值；2023 年自由现金流转正，承诺分红比例不低于 60% [3] - **运营情况**：立足广州，有 20 多年垃圾焚烧运营经验，控股 14 个焚烧项目，总产能 3.2 万吨/日，4 个生物质处理项目，总设计产能 2600 吨/日；2025 年 1 月收购固废处理项目股权至 50% [4][8] - **财务表现**：2019 - 2023 年营收和净利润复合增速分别达 25%和 55%，近期增速放缓但长期潜力可观；广州二期项目国补收益预计超一亿元，盈利被低估 [4][9] - **产能负荷爬坡**：介入陈腐垃圾和工业垃圾处理实现产能负荷爬坡；广州市陈腐垃圾存量约 7000 万吨，新服务协议有相当垃圾处理费；工业垃圾热值高，公司凭借股东支持和特许经营权有望增厚收益 [4][5] - **发电转供热业务**：占据广州市优质资源，客户质量高、蒸汽价格高，发电供热比低，相较同行业有十倍以上提升空间，是业绩增厚重要逻辑 [4][6] - **短期边际变化**：陈腐垃圾处理费支撑及产能爬坡提升经营能力，带来 ROE 增加；可能与高质量客户（如 IDC）合作拓展业务，经营能力提升空间大 [7] - **2024 年业绩和现金流预期**：业绩回归增长，单吨收益、毛利率、净利率和 ROE 随产能利用率提升提高；2023 年自由现金流转正，2024 年现金流有望增加；2023 - 2025 年分红比例不低于 60%，2023 年分红比例 64%，股息率 3%以上；股权融资使资产负债率下降，ROE 略有下降，预计 2025 年回升 [12] - **行业优势**：区位布局带来垃圾量自然增长潜力和高盈利能力保障；拥有 3.2 万吨处理能力，3 万吨在广州；广州市人口净流入，垃圾总量同比增 2%，公司有 8000 吨处理量缺口待填补；拓展陈腐和工业垃圾业务 [13] - **广州区位影响**：为公司提供稳定且增长的垃圾来源；2025 - 2035 年生活垃圾量年复合增长率约 7%，若达成可使焚烧产能利用率每年提高 5 个百分点；目前总体产能利用率 71%，发电机组功率有效利用率 53%，提升空间大 [14] - **单吨指标及 ROE**：2023 年单吨收入 417 元、单吨毛利 190 元，均处行业领先；加权平均 ROE 达 9.3%，71%产能利用率下达行业中位数水平，产能利用率提升后 ROE 提升空间大 [4][15] - **高收益原因**：高额垃圾处理费和电费收入；广州平均每吨 150 元处理费高于行业新增招投标项目 50% - 90%；2023 年单吨发电量、上网电量领先同行；高效蒸发技术使超发部分获更高收入；广东省燃煤标杆电价居全国首位 [16][17] - **成本端特点**：折旧摊销因广州项目建设标准高而较高，二期项目接近 80 万/三墩，高于行业平均 50 万/三墩；一线城市人工成本高，但仍保持领先同业的单边毛利 [18] - **现金流结构**：得益于发电效率和广东省基础电价，现金流结构健康稳定；典型项目测算中，处理费占 36%，标杆电价占 51%，省级补贴占 7%，国补仅占 7%，对国补依赖度低于同业，现金流保障性强 [19] - **未来增长方向**：着重垃圾量拓展和供热业务提质增效；拓展城市和工业垃圾处理业务，不排除扩展至 IDC 及其他 B 端工业用能需求；固体废弃物管理有进展，明确应急填埋场开工规划和垃圾处理费 [21] - **陈腐垃圾填补产能缺口影响**：2023 年产能缺口 341 万吨，若全由陈腐垃圾填补，有处理费下单吨毛利 223 元、净利 141 元，使 2023 年净利增厚 64%；保守无处理费情况下净利弹性 18%；当地政府支持有处理费，收益更乐观 [22] - **工业垃圾焚烧影响**：341 万吨产能缺口全由工业垃圾填补，不同热值和单均成本下盈利增量分别为 40%、68%和接近 96%；工业垃圾成本随行就市，热值高电力收益大，需关注市场波动优化收益 [23][24] - **供热业务前景**：积极拓展供热业务，六大产业园周围工业园区需求约 3.6 万吨；按蒸汽售价 150 元/吨测算，供热净利增厚显著；蒸汽售价 200 元/吨时单吨净利翻倍；探索 IDC 与焚烧项目合作，为 B 端客户提供服务机会 [25] - **业绩预测**：产能利用率从 2023 年的 71%提升至 2024 年的 78%，2025 年、2026 年提升至 86%和 92%；2024 - 2026 年净利润预期分别为 7.7 亿、9.1 亿和 10 亿左右，同比增速分别为 5%、17%和 10%；基于资产优越性，应享受更高 PE 估值，2025 年整体 PE 水平约 14 倍高于行业平均 12 倍，PB 估值有望达行业 1.5 倍水平 [26] - **估值优势**：凭借资产优越性有估值溢价能力；产能爬坡及 ROE 提升后 PB 估值有上行空间；商业模式理顺后 PE 估值可能从 10 - 15 倍提升至 15 - 20 倍与海外类似企业接轨；长期板块估值将拔升，公司将获相应溢价 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 广州市生活垃圾终端处置设施原生垃圾总量为 809 万吨，同比增幅 2%，日均处理原生垃圾量为 2.22 万吨，公司实际处理量为 2.2 万吨 [13] - 广州市生活垃圾收运系统战略规划中 2025 - 2035 年生活垃圾量年复合增长率约为 7% [14] - 2023 年公司加权平均 ROE 达到 9.3%，在 71%的产能利用率下已达到行业中位数水平 [15] - 广州项目二期接近三墩 80 万左右，高于行业平均三墩 50 万 [18] - 典型项目测算中，每吨 150 元处理费占 36%，标杆电价占 51%，省级补贴占 7%，国补仅占 7%，同业平均项目中国补占比 16% [19] - 广州市五个填埋场总存量达 7624 万吨，基于 50%的可回收率测算，再生垃圾潜在收入空间约为 150 亿元 [20] - 2024 年底明确了应急填埋场 237 万吨开工规划，并在 2025 年 2 月签署协议，明确了 160 元/吨的垃圾处理费 [21] - 六大产业园周围配套工业园区供热需求约 3.6 万吨 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][63][65] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是广州垃圾焚烧龙头，掌握优质项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力，预计2024 - 2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE 16/14/13倍，对标可比公司应存估值溢价 [6][63][65] 根据相关目录分别进行总结 背靠广州市政，聚焦垃圾发电 - 公司是广环投集团下属唯一垃圾焚烧运营平台、广州市垃圾焚烧发电唯一投资运营主体，聚焦垃圾焚烧发电业务，截至2024Q3末，控股运营14个垃圾焚烧发电项目和4个生物质处理项目，参股运营2个垃圾焚烧项目，2025年1月拟收购忻州市洁晋发电有限公司41%股权 [9] - 公司是背靠广州市政府的国资平台，控股股东广环投持股72.34%，战略投资者和员工持股平台也持有部分股权 [10] - 2019 - 2023年业绩持续增长，2023年营收35.36亿元，同比增长7.38%，归母净利润7.35亿元，同比增长2.71%，2019 - 2023年营收/归母净利润复合增速分别达24.87%/55.41%，二期项目未确认补贴收入，盈利被低估 [12] - 2024Q1 - 3业绩短期承压，营收27.95亿元，同比增长3.08%，归母净利润6.48亿元，同比下降2.19%，剔除信用减值影响，营业利润同比下降8.3%，毛利率下滑主要系建设项目转固，未来随产能爬坡业绩有望回升 [13] - 2019 - 2023年净现比维持1.5+，2023年当期回款率66%，同比下滑6pct，随着地方化债推进，应收回款有望改善，2023年自由现金流转正，公司规划2023 - 2025年分红比例不低于60%，2023年分红比例63.7% [18] - 2024年因股权融资，资产负债率下降，2024Q3同比下滑9.7pct至57.6%，ROE有所下降，2024Q1 - 3 ROE同比减少2.3pct至6.3%，未来产能爬坡ROE有望回升 [20] 在手项目均已投运，广州垃圾量具备自然增长潜力 - 截至2024Q3，公司垃圾焚烧在手产能合计3.2万吨/日，均已运营，产能利用率在爬坡，2023年垃圾处理产能利用率/垃圾焚烧发电产能利用率分别提升至71%/53%，主要因陈腐垃圾掺烧试验 [22] - 广州为人口净流入区域，生活垃圾量预计稳定增长，2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量809.27万吨，同比增长2.24%，日均2.22万吨，根据规划，2025 - 2035年垃圾量复合增长率约7%，可助力产能利用率每年提高5pct [26] 广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障 - 垃圾焚烧发电收入主要来源于垃圾处理费和上网电费，存量项目发电补贴为国补+省补两级分摊 [29] - 2023年公司垃圾焚烧业务单吨收入417元/吨，单吨毛利190元/吨，领先同业，71%产能利用率下ROE达9.3%，达行业中位水平，未来产能爬坡ROE提升空间大 [30] - 公司垃圾处理费高于行业平均，2020 - 2022年平均垃圾处理价格分别为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均高出90%、56%、57% [34] - 公司单吨垃圾发电量领先同行，2023年/2024H1吨发525/568度/吨，较9家同业均值高出36%/46%，2023年/2024H1吨上网445/483度/吨，较10家同业均值高出31%/41%，且广东省燃煤标杆电价0.453元/度居全国首位，超发部分电量收入更高 [37] - 公司收入结构健康，对国补依赖度低，2023年国补收入占垃圾焚烧运营收入比重为7%，小于行业平均16%，垃圾处理费回款有保障，上网电费中省补和标杆电价回款也较好 [41] 掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益 - 广州市存量陈腐垃圾达7624万吨，预计掺烧存量陈腐垃圾潜在收入空间154亿元，公司已开展多个陈腐垃圾掺烧试验和项目，未来将推进更多项目提升产能利用率，广州市生态环境局支持公司掺烧一般工业固废，控制比例在30%以内 [43][48] - 假设陈腐垃圾填补产能缺口，在单吨处理费150元/吨和无处理费两种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为223/141元、73/39元，相对2023年毛利/净利分别增厚47%/64%、15%/18% [49] - 假设工业固废填补产能缺口，在吨发电量960、1280、1600度/吨三种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为155/87元、250/149元、345/211元，相对2023年毛利/净利分别增厚33%/40%、53%/68%、73%/96% [51] - 政策鼓励垃圾发电兼顾供热，广州新型供热模式扩宽供热半径，公司在广州市内有6大循环经济产业园，有助于开拓供热业务，2023年公司垃圾焚烧发电项目供蒸汽13.56万吨 [54] - 2023年公司发电供热比为0.7%，有较大提升空间，假设单吨垃圾产蒸汽2 - 2.5吨，单吨蒸汽售价150元/吨时，供热较发电单吨垃圾增收70 - 105元 [58] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024 - 2026年产能利用率达78%、86%和92%，归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同比增长5.1%/17.5%/10.5% [63] - 选取军信股份等6家公司作为可比公司，可比公司2024年PE均值为15倍，PB（MRQ）均值为1.55，公司PB（MRQ）为1.23倍，对应2024年PE为16倍，考虑公司优势，对标可比公司应存估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [65]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][63][65] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是广州垃圾焚烧龙头，掌握优质项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力，预计2024 - 2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE 16/14/13倍，对标可比公司应存估值溢价 [6][63][65] 根据相关目录分别进行总结 背靠广州市政，聚焦垃圾发电 - 报告研究的具体公司是广环投旗下国资平台、广州市垃圾发电唯一主体，深耕垃圾发电业务近20年，截至2024Q3末，控股运营14个垃圾焚烧发电项目和4个生物质处理项目，参股运营2个垃圾焚烧项目，2025年1月拟收购忻州市洁晋发电有限公司41%股权，交易完成后持股比例将提至90% [9] - 2019 - 2023年业绩持续增长，2023年营收35.36亿元，同比增长7.38%，归母净利润7.35亿元，同比增长2.71%，2019 - 2023年营收/归母净利润复合增速分别达24.87%/55.41%，二期项目未确认补贴收入，盈利被低估 [12] - 2024Q1 - 3业绩短期承压，营收27.95亿元，同比增长3.08%，归母净利润6.48亿元，同比下降2.19%，剔除信用减值影响，加回信用减值后的营业利润为6.83亿元，同比下降8.3%，毛利率43.01%，同比下滑5.66pct，随产能爬坡盈利将提升 [13] - 自由现金流转正，2019 - 2023年净现比维持1.5+，2023年当期回款率66%，同比下滑6pct，未来应收回款有望改善，2023年自由现金流转正，预计持续增厚，公司规划2023 - 2025年分红比例不低于60%，2023年分红比例63.7% [18] - 2024年股权融资后资产负债率降幅明显，2024Q3同比下滑9.7pct至57.6%，ROE有所下降，2024Q1 - 3 ROE同比减少2.3pct至6.3%，未来随产能爬坡ROE有望回升 [20] 在手项目均已投运，广州垃圾量具备自然增长潜力 - 截至2024Q3，报告研究的具体公司垃圾焚烧在手产能合计3.2万吨/日，均已投运，产能利用率尚在爬坡阶段，2023年垃圾处理产能利用率/垃圾焚烧发电产能利用率分别提升至71%/53%，未来预计持续提高 [22] - 广州为人口净流入区域，生活垃圾量预计保持稳定增长，公司在广州市垃圾焚烧产能为3.0万吨/日，2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同比增长2.24%，日均处理原生垃圾量2.22万吨，根据规划，2025 - 2035年垃圾量复合增长率约7%，可助力公司垃圾焚烧产能利用率每年提高5pct [26] 广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障 - 垃圾焚烧发电收入主要来源于垃圾处理费和上网电费，存量项目发电补贴为国补+省补两级分摊 [29] - 报告研究的具体公司垃圾焚烧业务单吨收入与单吨毛利领先同业，2023年单吨收入为417元/吨，单吨毛利190元/吨，在71%的产能利用率下ROE达9.3%，达行业中位水平，未来产能爬坡ROE有提升空间 [30] - 高处理费、高吨发和高电价带来高收入，2020 - 2022年公司垃圾焚烧发电项目平均垃圾处理价格分别为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%；2023年/2024H1吨发高达525/568度/吨，较9家垃圾焚烧上市公司均值高出36%/46%，2023年/2024H1吨上网高达445/483度/吨，较10家垃圾焚烧上市公司均值高出31%/41%；广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度 [34][37] - 报告研究的具体公司收入结构更健康，对国补依赖度低，2023年国补收入占垃圾焚烧运营收入比重为7%，小于行业平均水平（国补占比16%），垃圾处理费由地方政府支付，广州财力强回款有保障，上网电费中省补和标杆电价回款也有保障 [41] 掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益 - 广州市存量陈腐垃圾超8000万吨，预计收入规模超百亿，经测算，掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元，2023年公司已开展陈腐垃圾掺烧试验，未来将推进多个存量垃圾复挖项目，提升产能利用率，广州市生态环境局支持公司掺烧一般工业固废，控制掺烧比例在30%以内 [43][44][48] - 假设由陈腐垃圾填补产能缺口，在单吨垃圾处理费为150元/吨和无处理费两种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为223/141元、73/39元，相对2023年毛利/净利分别增厚47%/64%、15%/18%；假设由不同热值工业固废填补产能缺口，在吨发电量960、1280、1600度/吨三种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为155/87元、250/149元、345/211元，相对2023年毛利/净利分别增厚33%/40%、53%/68%、73%/96% [49][51] - 政策鼓励垃圾发电兼顾供热，广州新型供热模式扩宽供热半径，报告研究的具体公司在广州市内拥有6大循环经济产业园，有助于开发企业蒸汽需求，2023年公司垃圾焚烧发电项目向周边工业企业提供蒸汽合计13.56万吨 [54] - 报告研究的具体公司发电供热比为0.7%，有较大提升空间，假设单吨垃圾可产生蒸汽量2 - 2.5吨，单吨蒸汽售价150元/吨时，供热较发电单吨垃圾增收70 - 105元 [58] 盈利预测与投资评级 - 预计报告研究的具体公司2024 - 2026年产能利用率有望达78%、86%和92%，对应归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同比增长5.1%/17.5%/10.5% [63] - 选取军信股份等6家公司作为可比公司，可比公司对应2024年PE均值为15倍，PB（MRQ）均值为1.55，报告研究的具体公司PB（MRQ）为1.23倍，对应2024年PE为16倍，考虑其区位优势等，对标可比公司应存估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级 [65]