文章核心观点 - 新华保险响应国家政策，创新推出国内首款服务给付型护理保险“康护无忧”，实现了从传统“经济补偿”到“服务保障”的质的飞跃，并以此为抓手布局养老金融与普惠金融 [1][4][6] 产品创新与特点 - 产品为国内首款服务给付型护理保险，标志着行业从传统赔付向“产品+服务”生态转型迈出关键一步 [4][6] - 产品投保门槛低，覆盖30天至75周岁，最高可续保至100岁，且免体检，特定疾病人群也可投保 [4] - 保障责任明确，涵盖手术住院护理与长期护理两大核心场景 [4] - 给付设计灵活，用户可根据需求选择现金给付或按日选择专业护理服务，并可选择6、12或24个月三档长期护理保险金给付期限 [5] - 专业护理服务覆盖广泛，包括医院住院护理和居家长期护理 [5] - 产品保费亲民并提供家庭投保优惠，旨在降低家庭护理经济压力 [5] 行业背景与政策驱动 - 国内养老照护行业处于初级阶段，面临护理员缺口大、专业机构供给缺乏、服务收费高且上涨快、质量参差不齐等困境 [1] - 2025年9月末，国家金融监督管理总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，明确提出“加快发展商业长期护理保险和失能收入损失保险”，为行业发展提供政策支持 [1][4] 公司的战略布局与业务发展 - 公司以“护理保险”为支点，致力于做好养老金融、普惠金融两篇大文章 [1][6] - 2025年，公司共推出包括重大疾病保险、税优护理险等在内的12款产品，并创新推出“医药无忧”医疗保险及“康护无忧”护理保险，提供一体化解决方案 [8] - 公司大力发展养老金业务，截至11月底，旗下新华养老保险管理的年金规模达410亿元，同比增长21.6% [8] - 公司推动养老第三支柱业务，个人养老金、商业年金等累计达成规模保费546亿元 [8] - 公司持续加大健康养老产业投资，截至11月底相关投资余额达277亿元，同比增长31.34% [8] - 公司加速医康养生态布局，优质康养社区、旅居项目布局合计超110个，并依托自有医疗健康机构打造“卓越医疗”服务体系 [8] 产品的市场意义与影响 - 产品突破了传统护理保险“一次性现金赔付”的局限，将保险责任核心聚焦于提供专业长期护理服务本身 [6] - 产品以“服务给付”替代单纯现金赔付，直接提供包括生活照护、清洁卫生、生命体征监测、康复照护等在内的专业服务，缓解家庭“找服务难、质量无保障、费用压力大”的困境 [6] - 产品的上市打造了可向行业输出的闭环式承保解决方案，推动了国内护理保险的拓点扩面 [6] - 公司将以该产品为起点，持续探索“服务给付型健康保险”的创新，为应对人口老龄化、构建中国特色健康保障体系贡献力量 [7]

政策方向与措施 - 政策引导大型国有保险公司增加A股投资，并实行三年以上长周期考核，净资产收益率年度考核权重不高于30%，三至五年周期指标权重不低于60%[1][8] - 保险资金长期投资试点已扩大至三批，合计金额达2220亿元人民币[1][9] - 监管优化包括调降股票投资风险因子10%，调整权益类资产监管比例，并扩大投资股权范围至科技、大数据等产业[1][9] 市场现状与影响 - 截至2025年三季度，保险资金权益类资产规模达8.4万亿元人民币，占比22.5%，较2022年底增长2.7万亿元[12] - 2025年新规将权益类资产投资上限30%所要求的综合偿付能力充足率从200%调降至150%，使绝大多数保险公司符合要求[16][18] - 风险因子调整后，持仓超三年的沪深300及中证红利低波动100成分股风险因子从0.3降至0.27，科创板持仓超两年股票从0.4降至0.36[10][20] 未来资金估算 - 估算2025年至2027年保险行业新增现金流分别为3.0万亿、3.3万亿和3.6万亿元人民币[26] - 中性情景预测（权益资产占比每年上升1%），2026年和2027年保险资金新增权益投资分别为1.15万亿元和1.45万亿元人民币[2][28][33] - 预测至2026年和2027年，保险资金权益类资产占比将分别提升至23.6%和24.6%[2][28][33] 配置建议与风险 - 保险资金股票投资主要方向预计为沪深300成分股中的高股息率股票（如银行股）及部分中证红利低波动100指数成分股[2][38] - 风险提示包括保费收入增长不及预期导致新增资金不足，以及资本市场大幅波动影响投资回报和入市节奏[4][39]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》旨在深化资产负债联动管理，引导行业均衡考虑成本收益与久期匹配，以提升长期稳健经营能力 [16] - 监管新规预计对中小险企行为影响更为明显，头部险企因负债成本管控能力更强、战略资产配置思路更清晰，其资产负债匹配压力相对较小 [16] - 在长端利率下行背景下，行业面临潜在“利差损”挑战，新规将督促险企在资产端与负债端采取更审慎的匹配策略 [8][16] 监管办法主要内容与变化 - 《办法》主要内容包括：明确资产负债管理目标和管理原则、规范治理体系、明确管理政策和程序、设立监管和监测指标、加强监督管理 [3] - 《办法》主要变化在于：进行制度整合、健全组织架构、明确监管指标、优化指标计算口径、完善监管措施 [3] 监管与监测指标细则 - 财险公司监管指标包括：沉淀资金覆盖率（最低标准不低于100%）、收入覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%）[4] - 财险公司监测指标包括：利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额）及压力情景下的利差 [4] - 人身险公司监管指标包括：有效久期缺口（标准为不高于5年或低于-5年）、综合投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、净投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%）[4][5][6] - 人身险公司监测指标包括：修正久期缺口、基点价值变动率、利差三、利差四、压力情景下的利差、流动性匹配率及分账户匹配指标 [4] 行业投资收益与负债成本现状 - 2025年上半年，上市险企净投资收益率平均值约为3.5%，其中国寿2.8%、平安1.8%、太保1.7%、新华3%、人保3.7%、太平3.1%、阳光3.8% [8] - 2025年上半年，部分上市险企综合投资收益率平均值为4.85%，其中平安3.1%、太保2.4%、新华6.3%、阳光5.1%、太平1.86% [8] - 2024年度，保险行业年化财务投资收益率为3.43%，年化综合投资收益率为7.21% [8] - 截至2025年上半年，上市险企存量保单综合负债成本（VIF打平收益率）区间为[2.21%， 3.39%]，均值为2.72%；新单综合负债成本（NBV打平收益率）区间为[1.5%， 2.89%]，均值为2.15% [12] - 2025年上半年，上市险企人身险新单成本同比平均下降65个基点，主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动 [12] 行业挑战与头部公司应对 - 长端利率中枢持续下行导致净投资收益率承压，行业面临潜在“利差损”挑战，本质是资产久期普遍小于负债导致的久期缺口问题 [8][16] - 头部上市险企遵循战略资产配置，负债成本管控能力预计高于行业水平，资产负债匹配压力相对较小 [16] - 中小险企可能因负债成本压力较大而更优先考虑成本收益匹配，间接导致久期敞口风险 [16] 监管影响与行业趋势展望 - 考虑久期缺口约束，险企新单销售或有控制终身寿险业务规模的趋势，同时部分险企或考虑增加长久期利率债配置 [16] - 考虑成本收益匹配，险企新单定价或更审慎 [16] - 随着新单持续流入，早期高成本保单退出影响边际弱化，行业存量负债成本或有整体下行趋势 [12][15]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 保险行业长期受益于银行存款搬家趋势，短期开门红进展顺利有望提振2026年负债端表现，产品预定利率阶梯型下调大幅缓解利差损风险，“报行合一”推动行业反内卷和头部公司集中度提升，积极看好保险板块配置价值[4][31] - 证券行业因市场风险偏好抬升、交投活跃度维持高位，板块从估值到业绩均具备β属性，全面受益[4][31] - 建议关注中国平安、中国人寿、中国太保、国泰海通、华泰证券[4][31] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业动态 - 本周（2025年12月15-19日）非银金融指数上涨2.90%，其中保险II指数上涨7.03%，证券II指数上涨1.01%，金融科技指数上涨0.73%，同期上证指数上涨0.03%，沪深300指数下跌0.28%，创业板指下跌2.26%[10] - 保险板块中，中国平安领涨，涨幅为7.57%；证券板块中，东兴证券领涨，涨幅为9.60%[10][13] - 国家网信办会同中国证监会深入整治涉资本市场网上虚假不实信息，覆盖5类核心违法违规行为，涉及微信公众号、微博、抖音等主流网络平台，核心目标为打击炮制谣言、非法荐股等行为[3] 2. 保险 2.1 行业动态 - 金管局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，旨在强化资产负债联动监管，主要内容包括明确管理目标与原则、压实主体责任、规范治理架构、细化全环节联动要求及压力测试等程序、设立监管与监测指标、强化监管与处罚[1] - 新增3项财险监管指标，均不得低于100%：1）沉淀资金覆盖率；2）收入覆盖率；3）压力情景流动性覆盖率[1] - 新增4项人身险监管指标，后3项不得低于100%：1）有效久期缺口监管标准区间不超过[-5，+5]年；2）综合投资收益覆盖率；3）净投资收益覆盖率；4）压力情景流动性覆盖率[2] - 上市险企披露11月保费：新华保险前11个月累计原保险保费收入1888.5亿元，同比增长16%；中国太保前11个月累计人身险保费收入2503.22亿元，同比增长9.4%，累计财险保费收入1876.82亿元，同比增长0.3%[14] - 平安人寿获批发行不超过200亿元的10年期（含）可赎回资本补充债券[14] 2.2 行业数据 - 截至2025年12月19日，十年期国债到期收益率为1.8308%，环比上周（1.8396%）变动-0.88个基点[15] 3. 证券 3.1 行业动态 - 公募基准改革首轮摸排于12月15日截止，基金公司已向监管上报摸排情况，此次改革聚焦存量产品变更，监管设一年过渡期，强调“调基准不调持仓”[18] - 中国证监会党委传达学习贯彻中央经济工作会议精神，部署五大核心方向，包括提升市场内在稳定性、坚持改革攻坚提高制度包容性吸引力、坚持严监严管等，提及推进商业不动产REITs试点作为盘活商业不动产存量资产的关键抓手[19] - 中金公司合并方案出炉：中金公司换股吸收合并价格为36.91元/股，东兴证券换股吸收合并价格在12.81元/股基础上给予26%溢价，信达证券换股吸收合并价格为19.15元/股[20] - 首创证券22.519亿股限售股将于2025年12月22日起上市流通，占公司总股本的82.38%[20] - 南京证券完成定向增发，募集资金总额约为50亿元，实际募集资金净额为48.97亿元[21] 3.2 行业数据 - 截至2025年12月19日，本周市场股基日均成交额22219亿元，环比上周下降7.20%[22] - 两融余额24994亿元，环比上周下降0.34%（截至12月18日）[22] - 审核通过IPO企业6家，审核通过IPO募集资金45.331亿元（按发行日统计）[22] 4. 多元金融 4.1 行业动态 - 南华期货发行H股最终价格确定为每股12港元，预计于2025年12月22日在香港联交所主板挂牌上市[30]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1][2] 报告核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》旨在基于新形势要求全面规范保险公司资产负债管理体系，压实主体责任，明确监管指标，引导行业长期稳健经营 [2][3] - 预计在利率下行周期及2026年全面实施新会计准则的背景下，该《办法》的出台将引导保险公司强化资产负债管理，实现期限结构、成本收益及流动性匹配 [3][4] - 严监管导向下，经营规范、其经营导向契合强化资产负债匹配管理要求的头部保险公司将更为受益 [4] 组织架构与治理体系 - 要求保险公司建立由董事会负最终责任、高级管理层直接领导、资产负债管理牵头部门统筹协调、职能部门相互协作、内部审计部门检查监督的组织体系 [4] - 明确要求保险公司应当设置独立的资产负债管理专业部门，其履职应保持独立性，不受保险业务和投资管理部门干预 [4] - 董事会职责得到细化，包括审批资产负债管理总体目标和战略、相关制度、业务规划、资产配置政策及年度报告等 [5] - 高级管理层职责明确，包括制定并监督执行资产负债管理政策和程序、建立部门沟通协商机制、制定业务规划和资产配置政策等 [7] - 董事会应设立资产负债管理委员会，每季度听取汇报；高级管理层应设立资产负债管理执行委员会，委员需包含分管产品、精算、投资、风控等关键职能的负责人 [5][7] 监管与监测指标体系 - 设立监管指标和监测指标，其中监管指标设定最低监管标准，加强指标限额管理 [4][8] - **财产保险公司监管指标**包括：沉淀资金覆盖率（最低标准不低于100%）、收入覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%） [9] - **人身险公司监管指标**包括：有效久期缺口（最低监管标准不高于5年或低于-5年）、综合投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、净投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率 [9] - **财产保险公司监测指标**包括：利差一（过去三年平均综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（过去一年净投资收益率与负债资金成本率差额）及压力情景下的利差 [9] - **人身险公司监测指标**包括：修正久期缺口、基点价值变动率、利差三（新增固收资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率差额）、利差四（会计投资收益率与负债保证成本率差额）、压力情景下的利差、流动性匹配率，以及分大类账户的成本收益匹配和流动性匹配指标 [9][11] 投资建议与重点公司 - 维持行业“增持”评级，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿 [4] - 报告提供了上市保险公司的估值数据，包括内含价值每股（EVPS）、每股收益（EPS）、每股净资产（BPS）及对应的市盈率（P/E）、市净率（P/B）、内含价值倍数（P/EV）预测（2025E-2027E） [12][13]

行业投资评级 * 报告对非银金融行业持积极观点，认为保险板块正处于业绩与估值双修复的关键窗口期，券商板块盈利和估值有所错配，看好后续修复空间，银行板块则继续看好配置逻辑下长线投资的收益空间 [1][2][22] 核心观点 * **保险板块**：本轮上涨的核心逻辑在于资产规模AUM扩容与利差率修复形成双轮驱动，推动投资收益确定性提升，叠加机构低配格局下的补仓动能共振，行业基本面改善趋势明确，政策与市场环境均形成有利支撑，头部险企优势强化 [1][13][16] * **券商板块**：中金公司换股吸收合并东兴、信达证券的案例标志着行业集中度继续提升，在“推动中小金融机构减量提质”的政策导向下，具备资本、品牌、业务协同优势的头部机构将更具竞争力，当前板块盈利和估值存在错配，孕育估值修复空间 [2][17][18] * **银行板块**：国内供强需弱格局仍延续，经济增长模式正从中长期的基建、房地产等“堆量式投资”向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年政银联动机制深化，政信类业务对银行扩表支撑力度有望强化，板块当前或仍处低估区间 [2][21][22] 周涨跌幅及各板块观点总结 * **市场表现**：报告期内（2025年12月15日至19日），沪深300指数下跌0.28%，非银金融（申万）指数上涨2.90%，跑赢沪深300指数3.17个百分点，其中保险Ⅱ（申万）指数大幅上涨7.03%，证券Ⅱ（申万）指数上涨1.01%，多元金融指数上涨1.39%，银行（申万）指数上涨1.00% [1][9] * **保险板块核心逻辑拆解**： * **AUM扩容**：存款利率下行背景下，居民财富再配置需求迫切，分红险凭借“1.75%保底+浮动”的收益机制成为核心承接载体，头部险企凭借资产配置能力、渠道协同（银保价值率提升、个险人均NBV改善）等优势，AUM增长确定性强 [13] * **利差率修复**：市场利率走平缓解准备金计提压力，监管推动中长期资金入市、调降股票风险因子等政策利好险资配置，海外流动性宽松支撑资本市场，叠加报行合一压降费用、产品预定利率下调降低成本，共同夯实利差率改善基础 [14][15] * **资金面支撑**：三季度末保险Ⅱ板块较沪深300指数低配2.8个百分点，个股层面如中国平安低配2.0%，显著低配格局为板块上涨提供空间，基本面向好趋势触发补仓动能 [15] * **券商板块核心事件与观点**： * **并购案例**：中金公司发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股价格以东兴证券停牌前20个交易日均价溢价26%确定，合并完成后，中金公司营收、归母净利润、归母净资产将分别提升至上市券商第3、6、4名 [17] * **行业趋势**：中央经济工作会议指出“推动中小金融机构减量提质”，行业供给侧改革趋势延续，集中度有望持续提升 [17] * **估值与选股**：截至2025年三季报，上市券商年化ROE达8.2%，而截至12月19日证券Ⅱ（申万）PB估值为1.38倍，处于2012年以来25.3%分位数，存在盈利估值错配，推荐两条主线：一是综合实力强、估值仍较低的中大型券商；二是有并购重组预期的券商 [18] * **银行板块经济背景与观点**： * **经济数据**：11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，但社零同比增长仅1.3%，增速环比回落1.6个百分点，商品零售额增速创近12个月新低，1-11月房地产开发投资同比下降15.9% [21] * **模式转换**：经济增长模式正从传统领域投资驱动，向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年公共部门引领下的投资规模增速触底向上，政银联动深化将强化对银行扩表的支撑 [22] * **选股逻辑**：短期关注扩表速率高、不良率低、拨备修复弹性大的银行；中长期关注业务多元、业绩稳定的银行，板块内建议多配经济发达地区优质城商行，同时关注港股大行股 [22][23] 保险周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股上市险企周涨幅分别为：中国平安（+7.57%）、中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）、新华保险（+5.70%）、中国人寿（+2.65%） [24] * **债券市场**：截至12月19日，10年期国债到期收益率为1.83%，环比降低0.88个基点，10年期AAA级公司债到期收益率为2.44%，环比上升2.30个基点 [29] * **理财产品**：截至12月19日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.02%、1.06%，在无风险利率下行背景下，储蓄型保险产品优势仍在 [30] 券商周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，券商个股涨幅居前的有东兴证券（+9.60%）、华泰证券（+3.47%）、广发证券（+3.34%），跌幅居前的有首创证券（-3.54%）、国联民生（-3.49%） [37] * **估值情况**：截至12月19日，证券板块PB估值最高的为华林证券（5.38倍），最低的为国元证券（0.98倍） [40] * **市场交投**：报告期内，两市日均成交额为17604.93亿元，较上周环比下降10%，全市场两融余额为24916.5亿元，较上周环比下降0.34% [45][47] * **发行与基金**：报告期内，IPO募集资金总额63.77亿元，环比上升69.6%，全市场新发基金规模173.93亿元，环比增加8% [50][54] 银行周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股银行涨幅居前的有宁波银行（+4.87%）、苏州银行（+4.19%）、杭州银行（+3.57%），H股银行涨幅居前的有渝农商行（+3.18%）、青岛银行（+2.36%） [61] * **估值情况**：截至12月19日，A股银行板块PB估值靠前的有农业银行（0.95倍）、招商银行（0.92倍），H股银行板块PB估值靠前的有招商银行（1.02倍）、农业银行（0.63倍） [61][63] * **货币市场**：报告期内，央行流动性净回笼910亿元，SHIBOR隔夜利率为1.27%，环比下降0.6个基点 [66][70] * **同业存单**：报告期内，同业存单共计发行9959亿元，净融资-670亿元，其中国有行发行规模最大，为3484亿元 [79][87] 投资建议涉及的具体公司 * **保险**：建议关注中国太保、中国平安、中国人寿（H）、中国太平，推荐新华保险 [3][16] * **券商**：推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、兴业证券、广发证券、湘财股份、中金公司、东方财富、中信证券、香港交易所、瑞达期货、易鑫集团、九方智投控股，建议关注东兴证券 [3][18] * **银行**：推荐杭州银行，建议关注宁波银行、重庆银行、南京银行、厦门银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行 [3][23]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对非银金融行业的整体投资评级，但分别对券商和保险板块给出了具体的投资分析意见和标的推荐 [2] 报告核心观点 - **券商板块**：当前处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，建议关注板块自身的贝塔属性，后续催化包括明年1月的业绩快报等 [2] - **保险板块**：看好行业的系统性价值重估，资产负债管理新规有望推动险企经营迈向新阶段 [2] - **行业趋势**：券商行业并购重组案例频出，供给侧改革深化，行业集中度有望提升；保险行业在监管推动下，资产负债管理重要性升级，旨在实现长期稳健经营 [2] 市场回顾总结 - **整体表现**：本周（2025/12/15-2025/12/19）沪深300指数下跌0.28%，非银指数上涨2.90% [5] - **细分板块**：券商指数上涨1.01%，保险指数上涨7.03%，多元金融指数上涨1.39% [5] - **个股表现**： - **保险A股**：中国平安领涨（+7.57%），其次为中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）[7] - **保险H股**：新华保险领涨（+11.52%），阳光保险（+7.03%），中国财险下跌（-1.71%）[7] - **券商板块**：东兴证券领涨（+9.60%），华泰证券（+3.47%）；锦龙股份领跌（-7.67%），国联民生（-3.49%）[7] 非银行业重要数据总结 - **保险行业相关数据**： - 截至2025年12月19日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.83%、1.97%，本周分别下降1.80个基点和4.40个基点 [10] - 截至2025年12月19日，沪深300指数年初至今累计上涨16.09%，恒生中国企业指数累计上涨22.10% [10] - **券商行业相关数据**： - **市场活跃度**：本周沪深北日均股票成交额为17，606.52亿元，环比下降9.86%；2025年至今日均成交额17，193.77亿元，同比大幅增长61.65% [15] - **信用业务**：截至2025年12月18日，两融余额为24，993.66亿元，较2024年底增长34.0% [15] - **股权融资**：2025年12月（截至19日），股权融资首发募资216.64亿元，再融资完成36.90亿元，券商主承销债券7，772.84亿元 [46][51][53] 非银行业资讯及个股重点公告总结 - **重要行业政策与动态**： - **资本市场改革**：证监会主席吴清指出“十五五”时期是资本市场提质增效关键阶段，规划涉及提高融资端包容性、扩大投资端长期资本供给、活跃并购重组市场等 [2][16] - **保险资产负债管理**：金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，明确管理目标、治理结构及监管监测指标，旨在加强资产负债联动，防范错配风险 [2][17] - **资管规模**：截至2025年三季度末，我国资产管理产品总规模达80.03万亿元，其中公募基金36.74万亿元，私募基金21.99万亿元 [19] - **险企资本补充**：2025年以来（截至12月16日），险企通过发债、股东增资等方式补充资本金1，144亿元 [21] - **商业健康险发展**：国家医保局鼓励商业健康险机构扩大对创新药的投资规模，并探索“医保+商保”一站式结算服务 [23] - **重点公司公告**： - **中国太保**：2025年1-11月，子公司太保寿险原保费收入2，503.22亿元，同比增长9.4%；太保产险原保费收入1，876.82亿元，同比增长0.3% [27] - **新华保险**：2025年1-11月累计原保险保费收入1，888.50亿元，同比增长16% [28] - **中金公司**：发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股比例分别为1：0.4373和1：0.5188 [29] - **券商分红**：财通证券、华西证券、西部证券等多家券商公告实施2025年前三季度或中期权益分派方案 [30][31][33] 投资分析意见与标的推荐 - **券商板块投资主线**： - **主线一（头部机构）**：推荐受益于行业竞争格局优化、综合实力强的国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [2] - **主线二（高弹性标的）**：推荐业绩弹性较大的华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券 [2] - **主线三（国际业务）**：推荐国际业务竞争力强的中国银河 [2] - **保险板块推荐标的**：持续推荐中国人寿(H)、中国平安(A/H)、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [2] - **港股金融/多元金融推荐**：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 继续看好保险股，认为保险行业受益于经济复苏、利率上行，负债端将显著改善，且估值处于历史低位，具有安全边际，攻守兼备[1][31][46] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[5][46] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年12月15日-2025年12月19日），非银金融各子板块均跑赢沪深300指数，保险行业上涨7.04%，多元金融行业上涨2.04%，证券行业上涨1.06%，非银金融整体上涨2.99%，沪深300指数下跌0.28%[5][11] - 2025年以来（截至2025年12月19日），保险行业表现最好，上涨31.86%，多元金融行业上涨8.06%，券商行业上涨3.89%，非银金融整体上涨11.95%，沪深300指数上涨16.09%[12] 证券行业观点 - 2025年12月交易量环比下降，截至12月19日，12月日均股基交易额为21087亿元，较上年12月上涨20.09%，较上月下降5.91%[5][16] - 截至12月18日，两融余额24994亿元，同比提升32.93%，较年初增长34.04%[5][16] - 截至12月19日，12月IPO发行9家，募集资金110.83亿元[5][16] - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案出炉，每股东兴证券、信达证券股票换取中金公司股票的比例分别为1:0.4373、1:0.5188[5][18] - 简单加总后，三家公司2025Q3合计总资产将排名行业第四位，2025年前三季度合计归母净利润95.2亿元，将排名行业第六位[5][20] - 2025年前三季度中金公司、东兴、信达净利润分别为65.7亿元、16.0亿元、13.5亿元，同比分别增长130%、70%、53%[20] - 截至2025Q3，中金公司、东兴、信达总资产分别为7649亿元、1164亿元、1283亿元[20] - 2025年12月19日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.3x[5][22] - 证监会党委传达学习贯彻中央经济工作会议精神，强调要坚持战略引领、固本强基、改革攻坚、严监严管、全面从严[5][21] 保险行业观点 - 金监总局就《保险公司资产负债管理办法》公开征求意见，新规包含监管指标和监测指标两类，监管指标为本次新增，以最低标准方式进行限额管理[5][24] - 金监总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，根据持仓时间差异化设置风险因子，引导险资加强长期投资[5][25] - 持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27[25] - 持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36[26] - 2025Q3末产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元，股票+基金合计占比达15.5%，为2014年以来最高值[26] - 保险资金重仓流通股中，沪深300和红利100成分股占比75.5%[28] - 保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善[5][31] - 2025年12月19日保险板块估值0.67-1.01倍2025E P/EV，处于历史低位[5][31] 多元金融行业观点 - **信托行业**：截至2025年6月末，全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%，比2024年末增长9.73%[5][32] - 2025H1信托行业利润总额为197亿元，同比增幅为0.45%[5][32] - 2025H1信托业经营收入为343.62亿元，同比增幅为3.34%[32] - 政策红利时代已经过去，行业进入平稳转型期[36] - **期货行业**：2025年11月全国期货交易市场成交量为7.70亿手，成交额为66.61万亿元，同比分别增长13.54%和增长7.11%[5][39] - 2025年10月期货行业实现营业收入33.06亿元，同比下降17.58%，净利润8.64亿元，同比下降26.72%[5][42] - 以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向[43] - 2025年10月期货风险管理公司实现业务收入25.13亿元，净利润4.10亿元[43] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[5][46] - 重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等[5][46] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端将显著改善[46] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点，受益于市场回暖、政策环境友好[46]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 金融监管总局发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》旨在完善保险公司资产负债监管框架，提升行业长期经营韧性[1][2] - 该办法通过明确管理目标、规范治理体系、设立量化监管与监测指标，并结合新会计准则与偿付能力规则优化计算口径，以推动保险公司强化资产负债管理水平，防范错配风险[3][4][5] 政策背景与内容总结 - **政策背景**：为响应2024年新“国十条”提出的“强化资产负债联动监管”，并适应2026年保险业全面实施新会计准则带来的影响，金融监管总局整合了2018年以来的相关规则，制定了此次征求意见稿[3] - **核心内容**：办法主要包括五个方面：明确资产负债管理目标和管理原则、规范资产负债管理治理体系、明确资产负债管理政策和程序、设立监管指标和监测指标、加强监督管理[2][4] - **指标设立**： - **财产险公司**：设立3项监管指标，包括沉淀资金覆盖率（最低标准不低于100%）、收入覆盖率（最低标准不低于100%）和压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%）[4][6] - **人身险公司**：设立4项监管指标，包括有效久期缺口（标准为不高于5年或低于-5年）、综合投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、净投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）和压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%）[4][7] - **口径优化**：根据宏观经济变化调整压力情景，将金融衍生工具的风险对冲作用纳入久期计算，并将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，以引导长期经营[5] 行业影响与投资建议 - **行业影响**：该办法通过量化监管指标及压力情景设置，能更真实反映保险公司的经济价值和风险水平，有助于其在利率长期下行趋势下强化资产负债匹配，提升长期经营韧性[5] - **负债端展望**：受益于银保新单高增、报行合一及预定利率下调推动价值率提升，前三季度新业务价值在较高基数下保持快速增长，全年新业务价值有望延续两位数正增长[8] - **资产端展望**：截至2025年上半年末，五家上市险企合计股票资产占比达9.3%，为近十年最高值，权益市场上行将显著提振投资端表现，高股息策略继续支撑净投资收益安全垫[8] - **具体投资建议**：推荐资产端驱动下更为受益的纯寿险标的新华保险（A+H）、中国人寿（A+H），以及长期深耕转型、经营整体稳健的中国太保（A+H）[8]

核心观点 报告认为，2026年A股保险行业将迎来“重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花”的投资机会[2][3] 其核心逻辑在于，内含价值（EV）的可信度与增速有望恢复，为估值修复奠定基础，同时寿险、产险的负债端与险资运用资产端均呈现积极改善态势，共同驱动行业基本面向上[8][9] 当前P/EV估值压制与破局思考 - **估值压制因素**：近年来上市险企P/EV估值持续低于1倍，核心原因是持续低利率环境下，内含价值（EV）中未来投资收益率假设的可信度下降[17] 具体表现为：1）EV经济假设（投资收益率与风险贴现率）连续两年下调，导致NBV和EV的调整折扣成倍扩大，弱化了EV的稳定性和可比性[23][25]；2）低利率环境下，以储蓄型业务为主的新单结构使得利差依赖增强，有效业务价值（VIF）和NBV对利率的敏感性大幅提升[26][30][32] - **破局路径一：经济假设趋于稳定**：报告预计，在2025年年报中，上市险企将普遍不再调整内含价值经济假设，EV增速有望重回恢复性增长[8][33][36] - **破局路径二：EV与NBV增速回暖**：预计上市险企合计EV在2025年至2027年的平均增速分别为10.6%、10.9%和10.8%，同期新业务价值（NBV）增速预计分别为34.7%、21.7%和10.0%[8][36] - **破局路径三：利差环境有望改善**：中泰固收团队认为2026年10年期国债收益率区间或在1.7%-2.1%[8][39] 若长端利率突破2.0%整数关口，与当前4.0%的投资收益率假设将形成200个基点的利差，P/EV估值有望逐步向1倍靠近[8][39] - **股债市场波动影响**：敏感性测算显示，在评估价值法下，中国平安的P/EV估值会随投资收益率假设和权益市场波动而大幅变化，例如在投资收益率假设上行200个基点且权益市场上涨20%的情景下，P/EV估值可回升至1.48倍[40][41] 寿险：迎接利源全面且持续的走阔 - **负债成本持续压降**：监管推动下，人身险业自2024年以来已压降成本3500亿元[11] 报告预测，行业平均负债成本将从2025年的3.22%下降至2027年的3.06%[48] - **“报行合一”纵深推进**：监管发布《人身保险产品费用分摊指引》，对费用认定与分摊进行细化，旨在进一步改善利源结构[49][51] 同时，预定利率动态调整机制下，新产品预定利率上限中期内调整可能性不高[51] - **新单与价值增长展望**：预计2026年上市险企新业务价值（NBV）将保持两位数增长[4][52] 增长动力来自：1）受益于“存款搬家”的居民资产再配置，2026年开门红业绩值得期待[4][10]；2）银保渠道新单贡献持续提升，1H25上市险企银保新单同比提高86.3%，对总新单贡献达33.1%[58][59]；3）个险渠道在“哑铃型”队伍结构下，核心优质人力企稳托底[4][61][65] - **产品结构变化**：分红险产品因具备“保本+浮动收益”属性，竞争力显现，预计2026年新单占比将超出半壁江山[52][56][57] - **生命表修订影响**：2025版生命表显示，养老类业务中男性平均余命较2010版增加2.1岁（增幅2.5%），女性增加1.1岁（增幅1.2%），预计将利好养老年金等业务的死差益贡献[67][68] 产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线” - **车险经营改善**：在“报行合一”深入推进下，行业车险费用率处于疫后新低，且2025年自然灾害损失同比改善，共同推动承保盈利提升[80] 9M25上市险企财险业务合计承保综合成本率为96.7%，同比下降1.5个百分点[80] - **新能源车险快速发展**：预计新能源车险保费规模将从2024年的1409亿元增长至2026年的2667亿元，在车险总保费中的占比将从2024年的15.6%提升至2026年的26.6%[82] - **非车险“报行合一”落地**：监管借鉴车险经验，推动非车险业务从规模扩张转向质量提升[5][85] 报告假设，若行业非车险承保利润率因此改善1个百分点，对应可增加承保利润约58亿元，将丰富财险公司的利源结构[5][87] - **中国财险表现突出**：公司承保盈利优势显著，报告预计其2025年净资产收益率（ROE）将超过15%，创近年来新高[88] 非车险“报行合一”政策静态测算可为其2024年增加承保利润约13.51亿元[89] 资金运用：慢牛迎双击，双面红利股 - **险资配置结构变化**：截至3Q25末，股票投资在险资运用余额中占比已达10.0%，余额环比2Q25末提升18.0%，明显加仓[97][98] 9M25产寿险合计增配股票余额达到11930亿元[100] - **长期入市政策支持**：监管持续推动险资长期入市，已批复三批保险资金长期股票投资试点，总规模达2220亿元[101][102] 试点给予偿付能力资本占用打七折等优惠政策[103] 此外，监管引导大型国有保险公司从2025年起将每年新增保费的30%用于投资A股[107][109] - **权益市场弹性**：A股慢牛环境有望显著改善险资投资生态[6] 新会计准则下，股票持仓上涨对险企业绩弹性放大[6] 测算显示，若持仓股票上涨20%，对上市险企合计的净利润影响可达38.6%[113] - **偿付能力与资本约束**：3Q25末，人身险公司综合偿付能力充足率为175.5%，面临“提高偿付能力充足率、增加权益配置比例、应对低利率环境”的三角困境[118][120] 近期监管松绑入市权益因子，静态测算可释放最低资本326亿元，若全部增配股票对应资金约1086亿元[111] 其中，中国人寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大[6][121]