报告投资评级 根据报告对个股的推荐逻辑，报告对多家上市险企给出了积极的投资建议，认为其基本面稳健或具有弹性，但未明确给出统一的行业投资评级 [94] 报告核心观点 报告的核心观点是，在低利率和监管引导的背景下，保险行业资产规模持续增长，上市险企的投资行为呈现“固收为基、权益增配”的特征，资产端弹性增强，同时当前估值处于历史低位，具备修复空间 [3][89][93] 分章节内容总结 2025年保险行业资产规模及结构 - 保险资金运用余额持续增长，截至2025Q4末达到38.5万亿元，较2024Q4末增长15.7% [3][8] - 人身险公司资金运用余额增长更快，截至2025Q4末为34.7万亿元，较2024Q4末增长15.7%，财险公司为2.4万亿元，增长8.8% [11] - 固收资产（银行存款+债券）仍是配置基本盘，但股票的配置比例边际抬升 [3][15] - 人身险公司：截至2025Q4末，固收类、权益类资产占比分别为58.8%和23.0%，其中股票占比10.1%，较2024Q4末提升2.5个百分点 [18] - 财产险公司：截至2025Q4末，固收类、权益类资产占比分别为56.7%和22.9%，其中股票占比9.4%，较2024Q4末提升2.2个百分点 [24] 上市保险公司的投资行为拆解 - **投资资产规模**：各上市险企投资资产规模在2025年均实现较快增长，增速在11.2%至16.7%之间，其中阳光保险增速最高（+16.7%），中国人保次之（+15.8%） [29] - **资产配置结构变化**： - 固定收益类资产配置比例整体下降，权益类资产配置比例整体抬升 [34][37] - 截至2025年末，中国太平固收类资产占比最高（83.3%），中国人保权益类资产占比最高（31.6%） [34][37] - **权益资产增配空间**：各上市险企对权益类资产仍有一定的增配空间，其中中国太平、中国太保、中国平安等公司的理论增配空间相对更大 [39][42] - **会计核算方式**：除新华保险外，其余上市险企均将更多投资资产计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）科目，以平滑利润表波动 [45] - **债券配置**：债券仍是最主要配置资产，但配置比例分化 [46] - 截至2025年末，中国太平债券占比最高（76.1%），中国人保最低（48.3%） [3][46] - 债券配置以国债及政府债为主，旨在拉长资产久期并获取免税收益，例如中国人寿该部分占比达77.5% [51] - 债券主要被分类至FVOCI科目，其中中国人寿占比最高（89.3%） [52] - **股票配置**：各上市险企对股票的配置比例均显著提升 [56] - 截至2025年末，中国平安股票占比最高（14.8%），中国人保最低（8.7%） [3][56] - 股票会计分类延续分化，但FVOCI股票的配置规模继续增加，例如中国人寿FVOCI股票规模较2024年末大增286% [59][62] - 2025年上市险企举牌的标的通常具备高股息、低估值、国央企等特征 [65] - **不动产与非标配置**：对不动产的配置比例整体处于较低水平（普遍低于2.5%），对非标类资产的配置比例整体继续下降 [67][70] 上市保险公司的投资收益构成 - **净投资收益率**：受利率中枢下移影响，2025年各上市险企净投资收益率同比承压，范围在2.8%至3.7%之间，其中中国平安最高（3.7%） [73] - **总投资收益率**：受权益市场上涨带动，2025年多数上市险企总投资收益率同比提升，新华保险最高（6.6%），中国太平最低（4.0%） [76] - **收益结构稳定性**：净投资收益是重要的压舱石，2023-2025年占比整体在50%以上 [3][83] - 2025年，中国平安净投资收益占比最高（80.3%），新华保险最低（46.3%） [83] - **收益结构弹性**：买卖价差收益和公允价值变动损益是投资收益弹性的主要来源 [3][88] - 2025年，新华保险的买卖价差收益和公允价值变动损益合计占比最高（57.0%），显示其资产端弹性更充足 [88] 投资建议 - **估值水平**：当前A/H股上市险企的P/EV（股价对内含价值比）估值均低于1倍，处于历史较低分位数，向上修复空间较大 [93] - A股：中国太保P/EV最低，为0.55倍（位于2020年以来56.2%分位数） [93] - H股：阳光保险P/EV最低，为0.27倍（位于2020年以来25.6%分位数） [93] - **个股推荐**：报告基于估值和基本面推荐了多只个股，核心逻辑包括 [94] - 中国太保：资产负债匹配更高、基本面稳健 - 中国平安：综合金融生态圈领先、银保渠道有望快速增长 - 中国人寿：负债端经营稳健，资产端弹性充足 - 新华保险：资产端弹性更大 - 阳光保险：流动性及负债成本有望改善 - 中国财险：商业模式优异、承保盈利水平稳中向好 - 中国人保：财险主业优势稳固 - 众安在线：保险业务盈利改善，报告预测其2026年归母净利润为12.12亿元，同比增长10.0% [94][96]

行业投资评级 - **看好** ——保险行业 2026 年一季报前瞻 [1] 核心观点 - 预计2026年第一季度A股上市险企归母净利润同比下降24.7%至634.01亿元，主要受权益市场波动及高基数影响，利润表现阶段性承压 [1] - 预计新业务价值（NBV）将持续增长，新单有望接棒新业务价值率（NBVM）成为核心驱动，但产品结构向分红险倾斜导致NBVM阶段性下降 [2] - 预计综合成本率（COR）改善趋势延续，受益于大灾影响下降、新能源车险定价放开及非车险综合治理推进 [3] - 预计2026年第一季度权益市场波动给投资表现带来压力，但FVTPL债券公允价值提升有望部分对冲影响 [4] - 中期依然看好保险板块价值重估逻辑，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿(H)、中国人保，建议关注中国太平、众安在线 [4] 业绩表现预测 - 预计1Q26 A股上市险企归母净利润同比下降24.7%至634.01亿元 [1] - 预计1Q26各公司归母净利润增速：中国太保同比+0.2%、中国平安同比-9.4%、中国财险同比-15.1%、新华保险同比-21.2%、中国人保同比-30.0%、中国人寿同比-45.6% [1] - 预计1Q26各公司NBV增速：中国平安同比+27.6%、人保寿险同比+23.2%、中国太保同比+12.6%、新华保险同比+9.8%、中国人寿同比+9.6% [2] - 预计1Q26各公司COR：人保财险93.9%（同比-0.6个百分点）、平安财险96.0%（同比-0.6个百分点）、太保财险96.9%（同比-0.5个百分点） [3] 负债端分析 - 预定利率切换后，分红险产品相对优势凸显，渠道及客户接受度显著提升 [2] - 预计1Q26负债端延续增长态势，新单有望接棒NBVM成为NBV增长的核心驱动因素 [2] - 银保渠道或将持续贡献核心增量 [2] - 受产品结构向分红险倾斜影响，预计NBVM同比出现阶段性下降 [2] 财产险业务分析 - 2026年1-2月，财产险公司原保险保费收入同比增长3.5%至3314亿元 [3] - 其中，车险保费同比下降0.9%，非车险保费同比增长7.0% [3] - 赔款支出同比增长4.6%至1675亿元 [3] - 1-2月自然灾害造成的直接经济损失同比下降96.2%至3.56亿元 [3] - 大灾影响下降、新能源车险自主定价系数逐步放开及非车险综合治理稳步推进，预计头部险企COR同比改善趋势延续 [3] 投资端分析 - 2025年险资入市规模及占比提升，截至2025年末，上市险企二级权益规模较年初增长63%，增幅达1.51万亿元，较2025年6月末水平增长36%，增幅达1.0万亿元 [4] - 1Q26权益市场大幅波动，沪深300指数下跌3.9%，中证800指数下跌2.3%，中证红利指数上涨4.1%，科创50指数下跌6.5%，恒生指数下跌3.3% [4] - 1Q26 10年期国债到期收益率下降3个基点（去年同期上升14个基点） [4] - FVTPL债券公允价值提升有望在一定程度上对冲权益市场波动的影响 [4] 重点公司估值 - 报告提供了截至2026年4月15日的保险行业重点公司估值表，包含A股和H股多家公司的股价、市值及估值指标 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 上市险企2025年业绩在高基数上实现稳健高增长，主要受负债端与投资端双轮驱动 [1] - 人身险新业务价值（NBV）延续高增长，由价值率提升和新单保费增长共同驱动，银保渠道贡献突出 [1] - 财产险综合成本率（COR）普遍改善，承保利润大幅提升 [2] - 投资资产规模扩张，受益于权益市场向好，总投资收益显著增长，但净投资收益率与总投资收益率表现分化 [3] - 行业景气度向好，存款迁移与分红险有助于缓释利差损压力，当前股息率具备配置吸引力 [6][14] 业绩总览：负债与投资双轮驱动 - 2025年五家A股上市险企合计实现归母净利润4253亿元，在高基数上同比增长22.4% [1][12] - 各公司增速分化，中国人寿（+44.2%）和新华保险（+38.3%）增速领先 [1][12] - 从利源结构看，投资服务业绩同比增长35%，贡献了核心利润增量的56%；保险服务业绩同比增长20%，贡献利润增量的39% [1][12] - 五家险企合计实现保险服务收入1.69万亿元，同比增长4% [13] - 受益于利润增长，各公司每股分红（DPS）同比均有提升，以归母净利润计算的平均分红率为23.4% [1][14] - 以2026年4月13日收盘价为基准，上市险企股息率在2.3%至6.6%之间，其中新华保险H股、中国平安H股、中国平安A股股息率均高于4.5% [14][47] 人身险业务：NBV量价齐升 - 2025年五家险企新业务价值（NBV）合计同比大幅增长36.5% [1][19] - 各公司均实现高增，新华保险（+57.4%）、中国人保寿险（+40.8%）增速居前 [1][19] - 增长由价值率提升和新单保费增长共同驱动：合计NBV Margin同比提升5.7个百分点，贡献了NBV增量的57%；合计新单保费同比增长10.4%，贡献了NBV增量的28% [1][19] - 渠道结构显著变化：银保渠道NBV同比激增120%，贡献了整体NBV增量的53%；个险渠道NBV合计同比增长19% [1][20][22] - 新华保险的银保渠道NBV占比已达54%，超过个险渠道 [20] - 代理人队伍持续出清但人均产能大幅提升：截至2025年末，五家险企代理人数量合计132.9万人，同比减少3.7%；人均NBV基本实现双位数增长，显示队伍质量优化与转型成效 [1][23] 财产险业务：COR改善，承保盈利提升 - 2025年，人保、平安、太保三家财险公司（“老三家”）保险服务收入合计1.05万亿元，同比增长4.3% [2][27] - 车险业务收入合计6435亿元，同比增长3.6%；非车险业务收入合计4042亿元，同比增长5.3% [27] - 行业深化“报行合一”推动降本增效，老三家综合成本率（COR）均同比改善，承保利润合计同比大幅增长84% [2][27] - 车险业务COR优化是承保盈利改善的基本盘；非车险业务COR表现有所分化，除中国人保外均实现承保盈利 [2][27] 投资业务：规模扩张，收益分化 - 截至2025年末，五家险企投资资产规模合计达20.7万亿元，同比增长12.8% [3][28] - 受益于权益市场向好，总投资收益达9602亿元，同比增长20.5%；净投资收益同比微增3.5% [3][28] - 收益率表现分化：受新增固收资产收益率下行影响，平均净投资收益率同比下滑至3.4%；而平均总投资收益率同比提升0.4个百分点至6.0% [3][29] - 资产配置上，固收类资产配置比例同比下降5个百分点至64%；权益类资产（股票+基金）配置比例从12.3%显著提升至17.6% [3][31][37] - 2025年上市险企合计二级权益投资（股票+基金）规模约3.6万亿元，相比2024年增配约1.4万亿元 [37] - 从会计分类看，五家险企合计计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的资产比例达54%，同比提升1个百分点 [32] 投资建议 - A股方面，报告推荐负债端明显改善、股息率较高的中国平安和新华保险 [6][46] - H股方面，报告推荐股息率较高、估值较低的新华保险，以及基本面稳健、高股息的中国财险 [6][46]

报告行业投资评级 * 报告标题明确表示非银金融行业“有望迎来行情反转”，并基于稳健业绩和提升的股息率推荐关注，隐含了积极的投资评级 [1] 报告核心观点 * 非银金融行业业绩稳健、股息率提升，在低估值背景下有望迎来行情反转 [1] * 保险业负债端寿险保持高景气度，投资端债券配置的“压舱石”作用增强收益稳定性，预计2026年一季度险资投资收益稳健增长 [5][10] * 证券业经纪业务受益于市场交易活跃，自营业务因债券投资占比较高，预计2026年一季度整体业绩表现良好 [10] * 非银行业估值处于历史低位，证券和保险子板块估值折价明显，同时行业股息率明显提升，增强了板块吸引力 [11][12] * 综合估值、业绩、资金流向等因素，报告重点推荐关注华夏中证港股通内地金融ETF和鹏华中证800证券保险ETF [13][85] 行情回顾总结 * **整体表现**：2026年3月，上证综指下跌6.51%，深证成指下跌8.26%，申万非银指数下跌11.58%，跑输大盘，在申万一级行业中涨幅排名22/31 [8][18] * **细分行业**：非银各细分行业均大幅下跌，跌幅依次为证券（-12.02%）、保险（-11.22%）、多元金融（-9.32%） [8][21] * **个股表现**： * **保险股**：A股中，中国太保（-9.12%）、中国平安（-10.00%）跌幅相对较缓；港股中，友邦保险（-2.25%）跌幅最小 [22][29] * **证券股**：A股全线下跌，中金证券（-6.52%）、申万宏源（-6.59%）等跌幅较小；港股走势类似，招商证券（-6.88%）、华泰证券（-11.74%）跌幅较小 [26][30] * **ETF表现**： * 3月非银相关ETF全线下跌，综合金融类ETF跌幅较小，如华夏中证港股通内地金融ETF（-2.55%）；证券类和金融科技ETF跌幅居前 [34] * 资金流向：国泰中证全指证券公司ETF（512880.OF）3月净流入12.93亿元，东财中证证券公司30ETF（159692.OF）净流入1.34亿元，鹏华中证800证券保险ETF（515630.OF）也实现资金净流入 [35] * 交易活跃度：易方达中证香港证券投资主题ETF和华夏中证港股通内地金融ETF的日均换手率分别达27.17%和21.00%，显示市场存在分歧和潜在反转概率 [35] 行业动态总结 * **监管政策**： * **科技保险**：多部委联合发布意见，旨在构建全链条风险分散机制，系统性提升保险对科技创新的支持力度，推动科技保险向专门化、专业化发展 [37] * **生猪保险**：金监局等部门发布通知，通过跨部门数据协同与核验机制，提升承保理赔精准性，防范套补骗保，促进生猪保险高质量发展 [38] * **消费者保护**：金监局就《银行保险机构金融消费投诉处理管理办法》征求意见，旨在规范投诉处理程序，推动纠纷多元化解，完善金融消费闭环监管体系 [39][40] * **短线交易监管**：证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，扩大监管券种范围，统一认定标准，明确13种豁免情形，标志着监管向“精细化规制”转型 [41][42] * **金融法草案**：我国首部金融领域基础性法律草案公开征求意见，标志着金融法治体系进入“统筹协调、系统治理”新阶段 [43] * **行业要闻**： * **健康险**：2025年短期健康险行业综合赔付率中位数为41.73%，整体水平仍较低 [44][45] * **再保险**：瑞士再保险2025年净收益48亿美元，ROE达19.6%；慕尼黑再保险净利润61.21亿欧元，ROE为18.3%，两家公司财产及意外险再保险综合成本率均低于80% [45] * **券商调研**：3月券商调研聚焦电子、医药生物、电力设备、机械设备等行业，存储芯片、AI算力、机器人等细分赛道受青睐 [46] * **外资观点**：高盛认为中国市场风险收益比具吸引力，HALO（重资产、低淘汰）投资主题具备持续性，预计MSCI中国指数及A股盈利增速有望达两位数 [47] * **车险**：新能源车险自主定价系数区间扩围至[0.55-1.45]，但面临“高赔付、高成本”等执行挑战 [48] * **资金动向**：避险与多元化配置需求推动中东资金关注香港市场及中国资产 [48] * **金融科技**：香港持牌交易所HashKey上线代币化货币市场基金产品 [49][50] 行业经营动态总结 * **保险业经营情况**： * **保费收入**：2026年1-2月，保险业累计原保费收入1.64万亿元，同比增长8.36%；其中人身险原保费收入1.40万亿元，同比增长10.23%；财产险原保费收入2405亿元，同比减少1.36% [10][51] * **寿险特点**：2026年“开门红”呈现两大特点：一是银保渠道高速增长，1-2月新单保费收入2814亿元，同比增长21.7%；二是分红险成为主打险种 [52] * **财险结构**：1-2月车险保费收入1417亿元，同比微降0.91%；健康险保费收入812亿元，同比增长20.51% [53] * **投资端**：债券配置是险资“压舱石”，2020年至2025年，寿险公司债券配置比例从39.70%持续提升至51.11% [57]；2026年一季度十年期国债收益率在1.8%~1.9%区间窄幅波动，增强了配置意愿和收益稳定性 [57]；综合股债市场，预计2026年一季度险资投资收益较去年同期有稳健增长 [10][63] * **证券业经营情况**： * **经纪业务**：2026年第一季度A股日均交易额25805亿元，同比增长69%，预计一季度证券行业经纪业务收入同比增速有望超过40% [10][64] * **自营业务**：在已公布业绩的24家券商中，2025年末固定收益投资规模3.74万亿元，占自营投资规模的89.77% [69]；2026年一季度十年期国债全价指数上涨0.65%，好于去年同期，预计债券投资收益强于去年 [69]；由于债券投资占比高，预计证券公司2026年一季度自营投资收益整体好于2025年同期水平 [10][69] 行业估值与股息率水平总结 * **估值水平**（截至2026年3月末）： * 保险子板块PB-LF为1.10X，较万得全A指数（1.81X）折价39.10%，估值处于2018年以来26.74%分位 [11][70] * 证券子板块PE为14.82X，较万得A股指数（22.42X）折价33.88%，估值处于2018年以来0.20%分位 [11][73] * 多元金融子板块PE为22.42X，较万得A股指数溢价28.35%，估值处于2018年以来93.18%分位 [11][73] * **股息率水平**（截至2026年一季度末）： * 非银行业股息率明显提升，相关ETF重仓股中有4家保险公司和5家证券公司股息率超过3% [12] * 保险公司中，中国平安股息率4.76%、新华保险4.44%、中国太保3.10%、中国人保3.03% [77] * 证券公司中，国信证券股息率3.82%、招商证券3.68%、东方证券3.51%、广发证券3.34%、华泰证券3.09% [77] 重点公司盈利预测与估值总结 * 报告列出了包括中国平安、中国太保、中国人寿、中信证券、华泰证券等在内的多家A股和港股重点非银公司的盈利预测与估值数据（截至2026年3月31日） [82][84] * 表格显示，多数公司预测市盈率（PE）或市净率（PB）低于或接近1倍，部分公司如兴业证券、国泰海通（H股）等PB低于0.8倍，估值处于较低水平 [82][84] 行业重点ETF推荐总结 * 推荐逻辑：基于证券和保险子板块的低估值分位、稳健的业绩预期、部分ETF的资金净流入以及较高的交易换手率所预示的反转概率 [85] * 重点推荐组合：华夏中证港股通内地金融ETF（513190.OF）、鹏华中证800证券保险ETF（515630.OF） [13][85]

行业与公司 * 行业：保险行业，涵盖寿险、财险及保险资金投资[1] * 公司：主要涉及A股及港股上市保险公司，包括中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿、中国太平、中国人保、阳光保险、众安在线等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 整体经营与财务表现 * **归母净利润**：2025年A股和港股主要上市险企合计归母净利润同比增长26.6%[2]，其中中国太平增速最快，同比增长超过200%（部分受所得税一次性因素影响）[2] * **营运利润**：平安和太保的营运利润分别同比增长10.3%和6.1%，增速较2024年有明显改善[1][2] * **净资产**：2025年A股上市险企合计归母净资产较年初增长10.7%，若包含港股公司则合计增长10.3%[3] * **利润基础**：多数上市公司合同服务边际余额较年初有明显增长，为未来利润增长提供稳定基础[2]，预计2026年平安的合同服务边际余额有望转正[2] * **季度波动**：2025年第四季度，A股主要公司利润普遍承压，多数同比下滑，主要因成长股板块回调影响投资收益[2] 分红政策与股息率 * **分红政策**：分红政策已基本不再与归母净利润硬性挂钩，转而综合考量盈利增长、业务经营和偿付能力，核心目标是维持每股股息绝对水平的稳健[4]，例如平安和太保的分红主要与营运利润挂钩[1][4] * **股息增长**：随着利润增长，各家公司每股股息普遍提升，中国太平每股股息增速超过251%，其他同业增速处于大个位数或两位数水平[4] * **股息率**：多家公司静态股息率已上升至5%以上，港股新华保险的股息率超过6%，配置价值凸显[1][4] 偿付能力 * **充足率变化**：2025年各家保险公司核心及综合偿付能力充足率普遍有所下降，但降幅不一[4]，太保的核心与综合偿付能力均较年初有所提升，新华的核心偿付能力提升，平安的降幅小于同业[4] * **补充资本操作**：部分公司通过会计调整（如将持有至到期投资债券重分类为可供出售金融资产）或发行境外可转债等方式补充资本[4]，例如中国人寿表示若将现有债券全部转为以公允价值计量，其综合偿付能力充足率可提升约33个百分点[5] * **安全垫充足**：各公司充足率仍远高于监管要求的核心50%和综合100%的红线，短期内不会对经营产生重大压力[1][4] 寿险业务：负债端增长与结构 * **新单保费**：2025年上市寿险公司新单保费实现两位数以上高增，部分公司增速超过40%[5]，是近年来增长较好的年份之一[5] * **增长驱动力**：主要因2024年银保渠道落实“报行合一”导致基数较低，以及2025年银行存款利率下调凸显保险产品吸引力[5] * **季度节奏**：第一季度增长相对平淡，第二季度起持续回暖，第三季度因预定利率下调迎来销售高峰，第四季度增速回落[5] * **预定利率展望**：2026年国内利率中枢相对稳定，传统险预定利率研究值未触发动态调整要求，年内再次下调预定利率的概率不大[1][5] 寿险产品结构转型 * **分红险占比提升**：2025年各公司大力推动分红险转型，其在新单保费中占比显著提升[6]，多数公司新单或新单期交保费中分红险占比约在40%至50%区间[1][6]，太平人寿在新单产品结构中占比已接近90%[6] * **转型原因**：2025年下半年预定利率非对称下调后，分红险预定利率上限为1.75%，仅比传统险的2.0%低25个基点，但加上目前实际结算水平在3%左右的浮动收益，其吸引力相对更强[6] * **未来趋势**：2026年“开门红”期间继续主推分红险，预计分红险在新单和总保费中的占比将较2025年进一步提升[6] 寿险渠道表现 * **银保渠道成为核心驱动力**：在“报行合一”政策及银行与险企“1+3”合作限制放开后，渠道费用率下降，业务盈利性提升[7]，2025年银保已成为行业第一大新单渠道[8] * **新单保费贡献**：银保渠道增速远高于个险渠道[7]，国寿和平安的银保新单保费同比增速均超过90%[7]，多数公司银保渠道在新单保费中贡献占比达到40%至50%[7]，阳光、人保寿、新华的占比分别高达76%、67%和62%[7] * **新业务价值贡献**：A股五家公司的银保渠道NBV同比增长均超过100%[7]，其中国寿和平安分别增长169%和138%[7]，银保渠道对NBV的贡献占比大幅提高，人保寿和新华的占比分别达到57%和54%[7] * **个险渠道**：2025年个险渠道人力规模整体小幅下滑，多数公司降幅为个位数，人力格局趋于稳定[8]，人均产能同比有所提升[8]，长期来看个险仍是大型险企的业务基本盘，但短期增速预计将持续低于银保渠道[8] 内含价值与新业务价值 * **内含价值增长**：2025年上市保险公司EV合计较年初增长6.7%[9]，其中太平同比增长16.8%，新华和友邦增速超过11%[9] * **新业务价值增长**：上市公司合计NBV同比增长35.1%[9]，人保寿险同比增长超过60%，新华超过50%，多家公司增速处于30%至40%区间[9] * **增长驱动**：NBV高增长主要得益于新单保费的良好增长以及新业务价值率的提升[9] * **精算假设调整**：2025年投资收益率假设维持在4%未变[9]，部分公司对风险贴现率进行了微调（如太保和人保将分红险和万能险的风险贴现率下调至7.5%）[9]，对EV和NBV评估结果影响有限[9] * **价值率展望**：2025年新业务价值率普遍同比提升几个百分点[10]，预计2026年大部分公司价值率将保持整体稳定，结合较快的新单增速，对负债端新单保费和NBV增长持乐观预期[10] * **价值敏感性改善**：大部分公司有效业务价值对投资收益率的敏感性呈现下降或稳定[11]，新业务价值对投资收益率的敏感性出现更为显著的下降[11]，主要得益于费用结构优化和分红险转型（刚性成本更低）[11] 财险业务表现 * **保费与份额**：2025年人保、平安、太保三家财险总保费合计同比增长3.7%，市场份额保持稳定[12] * **业务结构**：非车险增速普遍高于车险[12]，新能源车险保费在总车险保费中占比已提升至约20%出头的水平，增速快于车险整体[12] * **综合成本率改善**：上市财险公司综合成本率同比均有明显改善，多家公司达到近年来最好水平[13]，人保、平安、太保的综合成本率均在下降，其中太保和平安实现了赔付率和费用率双降[1][13] * **承保利润**：除阳光保险因大幅计提保证保险准备金导致综合成本率为102%出现承保亏损外[13]，其他公司大多在96%至99%之间[13]，承保利润普遍实现大两位数甚至超过三位数的增长[13] * **新能源车险**：头部公司在家用车业务上已实现承保盈利，承保亏损问题显著改善[1][13] * **信保业务**：上市公司持续主动风险管理，逐步清理高风险业务[13]，风险出清速度较快（通常一年半至三年内完成），对长期业绩影响有限[13] 投资端表现与资产配置 * **投资资产规模**：截至2025年末，A股5家上市公司投资资产规模超过20万亿元，同比增长12.8%[14]，各家增速均在10%以上[14] * **收益率表现**： * 净投资收益率：因利率水平偏低及存量高收益非标资产到期，同比仍在下降[14] * 总投资收益率：受益于股市走强，上市公司平均水平为5.4%，同比提升0.4个百分点[14]，新华和国寿因权益投资占比较高，总投资收益率分别同比提升0.8和0.6个百分点[14] * 综合投资收益率：部分公司因计入OCI账户中债券浮亏导致同比降幅较大；若剔除此因素，大部分公司的综合投资收益率仍呈同比提升或稳定状态，主要由权益投资贡献[14] * **大类资产配置变化**： * **权益资产显著加仓**：显著增加了二级市场公开权益投资（股票和权益基金）的配置比例[15]，截至年末，上市公司股票加权益型基金的合计投资规模较年初增长45.6%[17]，人保和平安的股票投资同比分别大幅增长176%和119%[17]，平安的纯股票投资占总投资资产比例同比提高7.1个百分点至14.8%[17] * **债券配置放缓**：债券资产绝对规模仍在增长，但占总资产比例有所下降，增配趋势明显放缓[15]，在利率短期企稳背景下，继续大幅拉长久期和超配债券的必要性降低[15] * **债券配置细节**：政府债配置占比持续提升，2025年末上市公司投资政府债占比约为63.7%，同比提升2.9个百分点[16]，固收资产平均久期拉长幅度已明显下降，久期缺口管理策略更为灵活[16] * **非标与地产投资下降**：非标债权资产平均占比已降至6.4%，较年初下降近一个百分点[18]，不动产投资风险敞口处于非常低水平，以中国平安为例，其保险资金投资组合中不动产投资占比已降至3.1%[18]

行业与公司 * 行业：保险行业，具体涵盖人身险、财产险及保险资金投资[1] * 公司：涉及多家A股及H股上市保险公司，包括中国平安、中国财险、新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国太平、阳光保险、众安在线等[1][16] 核心观点与论据 整体业绩与利润驱动 * 2025年A股上市险企合计实现归母净利润4,250.53亿元，同比增长22.4%[2] * 税前利润增量中，投资业绩贡献了77.8%，是核心驱动力[1][2] * 保险服务业绩贡献了税前利润增量的36.8%[2] * 部分公司第四季度利润阶段性承压，主因是下半年大幅增配的权益资产（如科创50指数第四季度单季调整幅度达10%）受市场波动影响[2] 利润超预期增长的特殊因素 * 部分公司利润超预期增长受益于保险合同准则转换相关的企业所得税处理新规带来的一次性影响[3] * 中国太平的实际税率同比下降51.7个百分点至-0.5%，所得税总额下降134.1%[3] * 阳光保险的实际税率同比下降24.1个百分点至-7.5%，所得税总额下降79.1%[3] 负债端：人身险业务表现 * 人身险新业务价值合计同比增长35.8%[1][8] * 新单保费规模接近7,000亿元，同比增长约11.1%[8] * NBV增长核心动因是价值率提升，得益于预定利率下调和“报行合一”政策[8] * 银保渠道已取代个险成为新业务价值增量的核心来源[1][9] * 银保渠道新单保费合计增长47.3%，NBV Margin同比提升5.3个百分点至15.8%[1][9] * 个险渠道新单保费合计下降约4.8%，但NBV Margin提升带动NBV同比增长约5.5%，价值率约为27.4%[9] * 五家A股上市险企合计代理人规模为133万人，同比增长3.7%[9] 负债端：财产险业务表现 * 财险行业集中度维持高位，CR3为62.6%[1][10] * 平安财险市占率提升0.5个百分点至19.5%[10] * 车险市场竞争格局稳定，C23为68.7%[11] * 车险承保利润大幅增长，太保财险增幅超过157%，人保财险增速超过53%[1][11] * 太保财险车险COR同比优化2.4个百分点[11] * “老三家”（人保财险、平安财险、太保财险）合计承保利润同比增长102.8%[10] * 非车险行业保费增速为5%，但承保表现承压，COR普遍呈现略亏态势[12] * 阳光财险非车险COR受保证险影响增幅达6.3%[12] 资产端：投资表现与配置 * 投资业绩在高基数下同比增长39.3%，是税前利润增量的核心来源[2] * A股上市险企的投资资产占保险资金总规模的比重达到54%[12] * 总投资收益稳步增长，其中已实现的投资收益贡献了172.8%的核心增量[4] * 新华保险总投资收益率同比增长0.8个百分点至6.6%[12] * 中国太平综合投资收益率降至1.73%，同比下降8.59个百分点[12] * 净投资收益率持续承压，预计仍有下行压力[12] * 2025年7家上市险企二级市场权益配置规模合计提升1.51万亿元，远超新增保费30%（约5,119亿元）的政策目标[1][14][15] * 权益增配主要在下半年完成，规模为1.03万亿元，其中股票资产增配约7,400亿元[14] * 头部公司普遍呈现固收类资产配置比例下降、权益类占比显著提升的态势[13] 资产端：会计分类策略分化 * 在股票会计分类上，险企策略出现分化[13] * 中国平安和阳光保险偏好FVOCI分类以平抑利润波动[1][13] * 中国人寿和新华保险对FVTPL偏好更高，以追求市场向好时的利润弹性[1][13] * 中国平安在2025年下半年将其FVOCI股票占比从6月末的65%降至年末的57%[13] 其他重要指标与策略 * 内含价值增速部分下降，因长端利率上行导致FVOCI债券公允价值下降[6] * 合同服务边际整体向好，友邦保险、中国人保和阳光保险的CSM增速表现亮眼[6] * 上市险企延续每股派息绝对值稳步提升的分红策略[6] * 以2026年3月30日收盘价计算，上市险企股息率位于2.3%至6.4%区间[6] * 影响分红决策的因素包括归母净利润增速、营运利润增速、股东考核要求及长期偿付能力等[6] 板块估值与投资建议 * 当前影响保险板块估值的核心因素是市场风险偏好能否企稳回升[16] * 中长期价值重估逻辑不变[1] * 推荐顺序为：中国平安 > 中国财险 > 新华保险[1][16] * 建议关注的标的包括中国人保、中国太平和众安在线[16]

行业与公司 * 行业：保险行业，具体为上市险企[1] * 涉及公司：中国人寿、中国平安、中国人保、新华保险、中国太保、中国太平、阳光保险[2] 核心观点与论据 1 整体财务表现：利润高增但季度分化，偿付能力承压 * 2025年上市险企归母净利润整体同比增长，但第四季度环比下滑，中国人寿和中国人保当季出现亏损[1][2] * 中国太平归母净利润同比增速高达221%领跑，中国人寿和新华保险增速约40%，中国太保、阳光保险、中国人保及中国平安增速在6%至20%之间[2] * 多数险企核心及综合偿付能力充足率呈下滑趋势[2] * 为缓解偿付能力压力，中国平安、中国太保和新华保险在2025年将部分持有至到期核算的债券重分类为可供出售金融资产[2] * 中国人寿在2026年第一季度进行债券重分类，若重述2025年数据，其核心及综合偿付能力充足率预计可改善约33个百分点[1][3] 2 负债端业务：NBV大幅增长，银保渠道成核心引擎，产品结构转型 * 2025年寿险新业务价值实现大幅增长，中国人保和新华保险的NBV增速领先，分别达到64%和57%[1][3] * 新业务价值率普遍提升，中国人寿提升了近10个百分点[3] * 银保渠道成为负债端新增长引擎，中国人寿和中国平安的银保渠道新单增速均超90%[1][3] * 中国平安银保新单期缴保费增速高达163%，中国人寿和中国人保的增速分别为41%和66%[1][3] * 产品结构向分红险转型，中国太平、中国平安分红险增速分别达92%和44%[1][4] * 预定利率下调和“报行合一”政策推行，有效缓解利差损风险并提升行业集中度[1][3][7] 3 资产配置与投资：权益配置显著提升，投资业绩分化 * 权益类资产配置比例显著提升，中国平安权益占比同比提升9.3个百分点至19.2%，增幅最大[1][4] * 中国人寿和中国平安的二级市场权益管理规模均超1.2万亿元，增速分别为56%和118%[1][4] * 债券仍是压舱石，占比普遍在50%至60%之间，中国太平债券配置占比高达76%[4] * 政府债配置占比明显上行，新华保险的政府债占比提升5.4个百分点至76%[4] * 投资业绩分化，受益于权益市场表现，新华保险和中国人寿总投资收益率分别升至6.6%和6.09%[1][5] * 其他公司总投资收益率表现为：中国平安4.55%，中国人保5.7%，中国太保5.7%，中国太平4.04%[5] 4 其他重要指标与趋势 * 净资产保持增长，中国太平因利润大增及发行近100亿港元永续债，净资产同比增长近35%[2] * 内含价值稳健增长，中国太平以18.3%的同比增速领先[3] * 总新单保费方面，新华保险和阳光保险增速接近50%，领先行业[4] * 行业具备左侧配置价值，长期受益于银行存款搬家趋势及居民多元化需求[1][6] * 近期长端利率企稳回升，对行业资产负债两端构成利好[1][6] 未来展望与投资建议 * 2025年负债端亮眼增速及2026年“开门红”良好开局，为全年负债端向好趋势奠定基础[6] * 向分红险转型及预定利率下调，将共同缓解利差损风险，有助于修复估值[6] * “报行合一”政策推动减少内部过度竞争，提升头部公司市场集中度[7] * 综合看好保险行业左侧配置价值，尤其看好头部险企，建议关注中国太保、中国平安和中国人寿[1][7]

行业与公司 * 行业：寿险行业 [3] * 公司：新华保险 [1] 核心观点与论据 投资端表现与策略 * 2026年第一季度投资端面临压力，主要由于2025年同期基数较高，整体表现可能不及预期 [3] * 权益投资策略优先配置高股息、低波动资产以构建核心底仓，股息率筛选标准动态锚定在4%左右 [2][7][16][17] * 对于质地优良、现金流好、估值低的资产，3%至4%的股息率也可能被考虑 [7] * 权益持仓占比长期维持在20%至21%的水平，最高曾触及22% [2][4] * 港股投资占比约为4%至5%，2026年以来计划进行优化调整，但无大规模增仓或调仓信息 [2][5][6] * 固定收益投资倾向于在利率高点时择机配置超长期限利率债，偏好超长期国债和地方政府债，因其市场容量大，能贡献稳定票息收入 [3][9] * 信用债投资将维持较高信用底线，围绕国家战略导向寻找波段机会；可转债将择机获取新品种并灵活波段操作 [3][4] * 公司已于2024年完成债券重分类，释放了数百亿的公允价值，其影响已反映在当前偿付能力数据中 [2][20] 分红政策 * 2025年分红率约为23%，低于30% [2][8] * 2025年利润包含举牌杭州银行与北控产生的一次性营业外收入30多亿元，为确保分红可持续性，公司在剔除该非经常性损益后，按归母净利润的25%执行分红 [2][8] * 2026年分红指引尚未确定是锚定归母净利润的30%还是维持每股股息稳定，将综合考虑利润实现情况、投资者期望及资金风控指标后审慎确定 [8] 资产负债与久期管理 * 截至2025年末，有效久期缺口约为6年，较2024年末收窄 [2][10] * 资产端修正久期超过11年，通过增配超长期国债与地方债拉长久期 [2][10] * 负债端修正久期大约在13至14年之间 [10] * 分红型保险产品的有效久期在同等条件下比传统型产品短 [11] 负债端业务与价值 * 2026年负债端目标稳健增长，新业务价值增长将主要由规模驱动 [2][12] * 为对冲分红险转型带来的价值率压力，公司计划从二季度开始着力推动长年期高价值产品，如健康险和10年期产品 [2][12][20] * 公司于4月初发布了多倍保庆典版重疾险，但暂无明确的分红型健康险上线计划 [13] * 公司现阶段没有计划推出预定利率为1.25%的分红险产品 [13] * 演示利率上限统一规定为3.5%，公司当前主要产品的演示利率均在此水平，开门红期间的高演示利率产品已下架 [15][16] 投资敏感性分析 * 2025年数据显示，投资收益率变动50个基点对有效业务价值的敏感性出现边际提升 [11] * 新业务因向分红险转型、“报行合一”及下调定价利率，其对投资的敏感性在降低 [11] * 存量业务敏感性边际提高，主因新业务注入量尚不足以改变整体结构，而存量续期业务规模大、投资敏感性较高，其规模效应超过低敏感性新业务的对冲作用 [2][11] 渠道策略 * 银保渠道与近60家银行合作，排名前列的主要是邮储银行等大型国有银行 [14] * 策略为维持并深耕现有核心网点（如邮储银行近4万家网点），同时持续拓展新网点 [14] * 监管部门3月底发布的加强银行代理渠道费用管理通知，对销售费用提出更严格细致的要求，公司认为中长期有利于行业稳健高质量发展 [14] 其他重要内容 * 权益赛道布局遵循服务国家战略的产业方向，特别是新质生产力相关领域，同时关注业绩表现优异的行业，如高科技、AI、电子、医药、金融等 [10][16] * 公司希望提升计入其他综合收益的资产占比以对整体收益产生正向影响，但具体提升幅度将结合市场形势调整 [16] * 公司内部未就存量业务的“盈亏平衡收益率”进行交流或设定具体评价方式 [19] * 关于外部融资或再融资需求，公司目前不掌握相关信息 [19]

涉及的行业与公司 * 行业：香港/中国保险业 [1][4][7] * 覆盖公司：友邦保险 (AIA) [9][11][99][103][104]、保诚 (Prudential) [9]、富卫集团 (FWD) [2][9][11]、中国人保集团 (PICC Group) [9][11]、中国人保财险 (PICC P&C) [7][11][123][128][130]、中国平安 (Ping An) [7][9][11][106][115][121]、中国太保 (CPIC, China Pacific) [7][9][11][132][135][136]、众安在线 (Zhong An) [9][11]、中国人寿 (China Life) [9][11]、中国太平 (China Taiping) [9][11]、新华保险 (New China Life) [9][11] [7][9][11] 核心观点与论据 行业整体观点 * 尽管中国保险业在FY25业绩期出现波动，但看到了业务质量改善的令人鼓舞的迹象，相信短期波动不会改变中长期稳健、可持续增长的轨迹 [1] * 对香港/中国保险业持“具吸引力”的行业观点 [4] FY25业绩总结：关键市场焦点 * 4Q25盈利同比4Q24普遍下滑，引发市场担忧 [13] * 中国平安和中国太保在有利的基数上实现了盈利增长 [15] * 中国保险公司在FY25的新业务价值增长强劲 [15] * 部分保险公司的集团股东权益回报率在2025年达到显著的25-35% [17] * 代理人渠道与银行保险渠道的新业务价值增长对比显示，大多数大型中国保险公司其银行保险渠道的新业务价值翻倍 [21] * 与FY24相比，大多数公司的保险合同服务边际余额进一步改善 [23] * 期缴保费中的分红险占比大幅提高 [24] * 2025年集团内含价值实现健康增长，同业对内含价值营运回报率的预期普遍提高 [26] * 可供出售金融资产在大多数公司的资产配置中仍占较高比例 [29] * 几乎所有保险公司都在2H25提高了权益资产配置，增加了以公允价值计量且其变动计入当期损益和可供出售的股票持仓 [29][33] * 若投资回报率下降50个基点，新业务价值和有效业务价值均会受到影响 [31][37][38] FY25业绩总结：集团、寿险、产险、投资与资本表现 * 同业盈利强劲增长，保险公司在2025年报告了强劲的净利润增长 [43] * 集团总资产实现稳健增长 [43] * 大多数保险公司降低了派息率以实现可持续增长 [43] * 集团股东权益增长普遍健康改善 [45] * 每股股息普遍增长 [47] * 寿险业务在2025年实现盈利增长，中国保险公司的寿险业务股东权益回报率普遍超过20% [50][54] * 中国保险公司的13个月和25个月保单继续率在2025年有所提升 [57] * 寿险公司整体新业务价值率提升，代理人渠道价值率除新华保险外均有所提高 [59] * 除中国太平外，大多数保险公司的代理人数量在2025年趋于稳定 [61] * 大多数公司的银行保险渠道价值率提升至双位数水平 [65] * 所有公司的代理人月度新业务价值产能均实现双位数增长 [66] * 中国保险公司的首年保费结构显示，大多数同业的银行保险渠道占比略有提升 [68] * FY25代理人渠道与银行保险渠道的首年保费增长对比 [70] * 中国保险公司的新业务价值结构显示，银行保险贡献增加，但代理人渠道仍占新业务价值的大部分 [72] * 2025年产险盈利强劲，产险公司股东权益回报率、保费增长及结构 [76] * 综合成本率在产险公司中普遍改善，车险与非车险综合成本率呈现分化趋势 [81] * 新能源车保费占整体车险保费比例超过20% [85] * 大多数保险公司的净投资收益率下降0.3-0.4个百分点 [88] * 大多数保险公司的总投资收益率仍高于5.5% [98] * 一些保险公司的综合投资收益率在FY25因利率影响显著下降 [94] * 寿险公司的核心偿付能力充足率均保持充足 [90] * 集团层面的综合偿付能力充足率 [92] * 产险公司的综合偿付能力充足率 [96] 个股观点 * **友邦保险**：股价表现远好于中国内地同业，公司受波动影响非常有限，且1Q26仅披露新业务价值数据；新业务价值增长仍是投资者追踪的关键，认为中国内地可能成为引擎，帮助其在FY26和FY27维持约15%的新业务价值增长；自2025年11月以来投资者情绪有所改善，长期机构投资者持仓自那时起增加；26年预测市盈率1.33倍的估值高于同业，但5.4倍的新业务价值倍数并不太贵，预计FY26预测内含价值增长超过10% [99][103] * **中国平安**：长期机构投资者持仓在2026年初达到历史高位；然而其股价出现回调，主要受4Q25增长放缓期间中国同业拖累、对1Q26盈利的担忧、市场情绪疲弱以及国家队卖出等因素影响；认为其2026年增长可能强劲且高质量，房地产拖累已基本过去，因为去风险进程已进入后期阶段；FY26预测市净率0.88倍，股息率已回升至约5.3%，认为更具吸引力 [106][107][115] * **中国人保财险**：股价自2025年底以来也表现疲弱，在市场不确定性中似乎并不非常防御；管理层设定了明确的2026年指引：车险综合成本率不差于FY25的95.3%，非车险综合成本率低于100%；认为：1) 新管理团队已就位并给出明确指引；2) 1Q26综合成本率应非常健康；3) 新能源车业务正在改善，自动驾驶在短期内不构成担忧；FY26预测市净率目前为0.91倍，股息率超过5.8%具有吸引力 [123][128] * **中国太保**：自2025年底以来表现落后于同业，市场兴趣较低，原因包括1H25负债端担忧和3Q25资产端担忧；然而，其1Q26盈利表现可能优于部分同业，原因是权益敞口较低且可供出售金融资产配置略高；预计还将在1Q26披露营运利润；市净率0.84倍的估值更具吸引力 [132][135] 其他重要内容 * 报告为摩根士丹利研究，发布日期为2026年4月7日，数据截至2026年4月2日收盘 [7][8][9] * 报告包含详细的股价表现、估值比较及财务预测表格 [9][11][104][121][130][136] * 报告包含利益冲突披露，摩根士丹利寻求与所覆盖公司开展业务，并持有部分公司的股权或近期为其提供了投资银行服务 [4][147][148][149][150][151][152] * 报告中的评级为相对评级体系（超配、标配、未评级、低配），不等同于买入、持有、卖出 [156][158][160]

报告行业投资评级 - 报告对多家上市保险公司给予“跑赢行业”评级，包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平、阳光保险、人保集团、中国财险等 [117] 报告核心观点 - 2025年保险行业利润和净资产稳步增长，但偿付能力普遍下降 [9][24] - 寿险新业务价值（NBV）延续快速增长，银保渠道高增且价值率改善，分红险转型初见成效 [33][34][52] - 财险保费低速增长，但除信用险外行业整体承保盈利改善 [69][70] - 资产端大幅增配权益资产，总投资收益率走高，但净投资收益率分化加剧 [79][96][99] 第一章：利润和净资产稳步增长，偿付能力下降 - **利润增长**：受益于股市走强，2025年中资保险行业归母净利润同比平均增长22.6%（剔除中国太平），其中中国人寿同比增长44.1%，中国太平因所得税一次性转回影响同比大幅增长220.9% [10][12] - **净资产改善**：行业净资产回升，2025年归母净资产较年初增速最高为中国太平（+33.9%），最低为阳光（-6.3%） [16] - **ROAE提升**：行业整体ROAE同比提升2.6个百分点至19.5%（剔除太平），其中新华保险ROAE达34.9%，同比提升6.8个百分点 [16][18] - **新准则影响**：新会计准则下，其他综合收益（如利率变化和FVOCI权益资产公允价值变动）导致净利润难以完全解释净资产波动 [19][20] - **偿付能力下降**：受准备金增提和增配权益资产影响，上市寿险核心偿付能力充足率较2025年上半年平均下降29个百分点，其中平安寿险下降44个百分点至123% [24][26] - **派息情况**：2025年行业每股股利（DPS）平均同比增长14.4%（剔除太平），但部分公司如新华保险下调了派息率 [29][30] 第二章：寿险：银保高增、分红险转型初见成效，关注高素质代理人及高客业务趋势 - **NBV高速增长**：2025年上市寿险公司NBV同比平均增长40.0%，其中人保寿险增速最高达63.8% [34][36] - **渠道分化**：个险渠道NBV同比增长12.3%，银保渠道NBV同比大幅增长86.8% [36] - **业务品质向好**：行业13个月和25个月保单继续率分别改善至96.3%和93.8%，退保率降至1.4% [36] - **CSM余额增长**：行业合同服务边际（CSM）余额较年初平均增长5.7% [37][40] - **银保价值率提升**：在“报行合一”政策下，银保渠道新业务价值率（基于年化首年保费）同比提升2.8个百分点至23.6% [43][46] - **利源构成差异**：平安寿险、太保寿险、太平寿险的利润更多来源于稳定的保险服务业绩；而中国人寿、新华保险的利润对投资服务业绩（资本市场波动）敏感度更强 [48][51] - **分红险转型**：行业推动分红险等浮动收益产品转型，新业务价值对利率敏感性普遍改善，中国太平新单长险中分红险占比达88.4%，新业务质量亮眼 [52][54] - **NBV规模超越前期**：2025年行业多数公司NBV绝对规模（基于4%投资收益率假设）终于超越2021年（基于5%假设）水平 [59] - **个险渠道重要性**：个险渠道代理人规模同比减少7%，但人均产能提升，未来差异化竞争优势仍需在个险渠道体现，需关注高素质代理人及高价值客户业务趋势 [61][66] 第三章：财险：保费低速增长、除信用险外上市公司整体承保改善 - **保费低速增长**：2025年上市财险公司保费同比仅增长2.7%，其中车险增长1.4%，非车险增长5.3% [70][71] - **承保盈利改善**：行业综合成本率（CoR）同比改善0.6个百分点至98.5%，其中车险CoR改善1.8个百分点至96.2% [74][76] - **新能源车险向好**：中国平安表示其新能源车险已实现承保盈利，中国太保财险也表示新能源家自车业务进入稳定承保盈利区间 [76] - **非车险成为增长驱动**：报告指出非车险综合治理及健康险业务值得关注，将成为重要增长驱动 [76] 第四章：资产端：增配权益、总投资收益率走高、净投资收益率分化加剧 - **大幅增配权益**：2025年在政策引导下行业普遍加仓权益资产，总权益资产占比提升，例如新华保险权益仓位达23.0%，中国财险达25.9% [80][84] - **FVOCI股票占比提升**：行业FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票账户平均占比同比提升7.4个百分点至39.9%，规模增长近6000亿元人民币 [89][91] - **固收占比下降**：非存款固收资产平均占比下降4.3个百分点至66.3%，但规模较年初增长超8000亿元人民币 [93] - **总投资收益率走高**：受股市走强推动，行业平均总投资收益率同比提升0.2个百分点至5.5% [99][105] - **净投资收益率分化**：行业平均净投资收益率同比下降0.4个百分点至3.3%，但各家绝对水平分化加剧，反映了资产负债管理能力的差异 [99][105] - **扩表速度较快**：2025年中资保险公司总投资资产规模较年初平均增长12.3%，其中阳光保险增速最高达16.7% [110][111] - **长期盈利中枢**：从长期视角看，保险公司盈利中枢由营运利润（OPAT）决定，其更能真实反映长期盈利能力，短期权益收益率波动影响有限 [113][115]