报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年上市险企业绩、净资产和分红实现较好增长，主要受益于资产规模扩张和股市上涨 [5] - 寿险新业务价值高增，银保渠道和分红险转型是主要驱动力，财险承保利润改善，投资端显著增配权益 [6] - 展望2026年，负债端有望延续高质量增长，资产端面临挑战，保险板块估值已回到历史较低水平，推荐中国太保和中国平安 [7] 总体情况：业绩稳健增长，驱动因素有差异 - **业绩表现**：2025年上市险企归母净利润均实现同比增长，增速分化，中国人寿和新华保险增速领跑，分别为44.0%和29.2%，中国平安增速为6.5% [14][15][18] - **业绩表现**：多数险企财险分部净利润实现同比较好增长，中国平安财险承保利润同比+96.2% [16] - **业绩表现**：中国平安2025年营运利润1344亿元，同比+10.3%，其中寿险营运利润998亿元，同比+2.9%，财险营运利润169亿元，同比+13.2% [20][22] - **业绩表现**：中国太保2025年营运利润365亿元，同比+6.1%，其中寿险营运利润289亿元，同比+4.8% [20][24] - **业绩表现**：2025年末，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险归母净资产较年初分别增长7.7%/16.8%/3.7%/15.0%/15.9% [25] - **合同服务边际**：2025年末，除中国平安外，各上市险企CSM余额同比正增，中国人寿CSM余额7684亿元，较年初+3.5% [29][30] - **合同服务边际**：除中国人寿外，各上市险企新业务CSM同比正增，中国人寿新业务CSM530.7亿元，同比-8.0% [29][31] - **分红情况**：2025年上市险企分红均同比增长，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保全年拟分红同比分别增长31.7%/5.9%/6.5%/7.9%/22.2% [34][35] - **利源分析**：2025年业绩增长主要受股市拉动的投资服务业绩高增和财险承保业绩改善驱动 [38] - **利源分析**：中国平安2025年归母净利增长主要靠寿险及健康险业务拉动，其税前利润总额1234亿元，同比+25% [43] - **利源分析**：中国太保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩和财险拉动，投资服务业绩405亿元，同比+34% [44] - **利源分析**：中国人保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩、健康险和财产险分部拉动，财产险税前利润总额513亿元，同比+21% [45][46] - **利源分析**：中国人寿2025年业绩主要靠保险服务业绩拉动，保险服务业绩649亿元，同比+132% [46] - **内含价值**：2025年上市险企EV增速多数实现同比扩张，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险/人保健康EV较年初分别增长4.8%/5.7%/9.1%/11.4%/3.7%/17.4% [47][50] - **内含价值**：2025年多数上市险企VIF打平收益率变化幅度较小，中国太保打平收益率2.18%，同比下降0.03pct [48][49] 业务情况：银保高增，分红险转型见成效 - **寿险新业务价值**：2025年各上市险企新业务价值均实现同比高增，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险NBV同比分别增长29.3%/35.7%/40.1%/64.5%/57.4% [51][52] - **寿险新业务价值率**：受预定利率下调、产品结构优化影响，2025年各上市险企新业务价值率均实现同比提升 [52][54] - **寿险新单与渠道**：2025年各上市险企新单均实现同比增长，增速主要靠银保渠道拉动，中国人保和新华保险银保渠道新单占比已分别达67%和62% [53][55] - **寿险个险渠道**：2025年各上市险企个险渠道NBV均实现同比正增，除新华保险外，个险新业务价值率均同比增长 [55][56][58][59] - **寿险银保渠道**：2025年各上市险企银保渠道NBV均同比高增，价值率均同比改善，银保渠道NBV占比进一步提升 [58][61][63][64][65] - **分红险转型**：2025年各上市险企分红险转型初步取得成效，中国平安分红险规模保费同比+41.3%，占比13.9%，同比+3.6pct；中国人寿个险渠道首年期交保费中分红险占比提升至60% [66][69][70][72] - **退保率**：2025年各上市险企退保率均同比改善 [73][74] - **财险保费**：2025年财险行业总原保费收入1.76万亿元，同比+3.9%，3家头部险企（平安、太保、人保）合计市占率62.6% [76][77][81] - **财险结构**：2025年车险增速同比小幅下降，非车险增速多数快于车险，平安财险新能源车险保费525亿元，同比+39% [77][78][80] - **财险承保利润**：2025年3家头部财险公司承保利润均同比高增，综合成本率均同比改善，平安财险/太保财险/人保财险承保利润同比分别增长96.2%/81.0%/75.6% [83][84] - **财险监管**：非车险“报行合一”自2025年11月1日起逐步实施，有望推动财险COR和承保利润进一步改善 [84][85] - **投资资产**：2025年各上市险企投资资产均实现双位数增长，普遍增配权益资产，中国平安权益类金融资产占比提升7.9pct至24.3% [86][88][95][96][100] - **投资资产结构**：2025年上市险企TPL及OCI项下均明显增配权益类资产，TPL项下固收类资产占比多有所回落 [101][102] - **投资收益率**：2025年股市上涨带动多数上市险企总/综合投资收益率同比提升，净投资收益率延续下降趋势，中国人寿/中国太保/新华保险总投资收益率分别为6.1%/5.7%/6.6% [102][105] - **偿付能力**：2025年多数上市险企偿付能力指标同比有所回落，仍高于监管要求，部分寿险和健康险公司偿付能力承压 [106][107] 展望及投资建议 - **负债端展望**：2026年，在居民存款潜力较大、养老健康需求旺盛背景下，分红险有望受益于存款迁移，个险渠道有望修复，银保渠道有望延续高增，预计上市险企NBV有望延续较快增长 [7] - **资产端展望**：2026年，10年期国债收益率仍在2%以下，预计净投资收益率延续小幅下降趋势，权益资产阶段性承压，但保费驱动的资产规模双位数增长预期仍将延续 [7] - **估值与建议**：随着3月板块调整，上市险企股息率较高、PEV估值回到历史较低水平，一季报NBV超预期有望带来正向催化，推荐负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安 [7] - **政策环境**：监管对分红险演示利率进行“限高”（从3.9%调降至3.5%），并进一步严格化银保渠道“报行合一”，体现了防范利差风险的审慎态度 [108]

行业投资评级 - 报告对保险Ⅲ行业给予“推荐（维持）”评级 [5] 核心观点 - 上市险企人身险新单成本显著下降，存量成本变化缓慢但预计未来将随新单流入而下行，行业“利差损”风险预计基本出清，板块估值有望修复 [9] - 2025年上市险企平均人身险新单成本为2.03%，同比平均下降73个基点（bps），存量成本为2.76% [2] - 2025年上市险企平均净投资收益率为3.37%，高出存量成本61个基点，平均总投资收益率为5.78%，高出存量成本300个基点 [7] 人身险成本分析 - **成本水平与区间**：截至2025年，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企存量保单综合负债成本（VIF打平收益率）区间为[2.18%， 3.49%]，新单综合负债成本（NBV打平收益率）区间为[1.48%， 2.74%] [2] - **成本变动趋势**：2025年新单成本同比平均下降73个基点，环比2025年上半年平均下降12个基点，主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动，存量成本变化较小且公司间表现分化 [2] - **成本结构特点**：当前所有险企的新单成本均低于存量成本，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势，但部分险企因低成本保单到期，对冲了新单的稀释效果 [2] 投资收益与成本覆盖分析 - **净投资收益**：2025年上市险企净投资收益率均值为3.37%，作为投资收益的压舱石，近五年总投资收益率中近九成来自净投资收益率，除新华保险外，其他险企净投资收益率均高于其存量成本 [7] - **总投资收益**：2025年上市险企总投资收益率均值为5.78%（平安为综合投资收益率），显著高于存量成本，但受当期权益市场表现影响较大 [7] 投资逻辑与建议 - **变量分析**：新单成本是反映行业降本成效的“快变量”，其连续三年显著下行，存量成本是受新单流入和存量到期双重影响的“慢变量”，预计新单降本成效将逐步传导至存量成本 [9] - **估值判断**：当前人身险板块PEV估值普遍处于10年50%分位水平之下，部分反映了市场对“利差损”的担忧，但新单成本作为前瞻指标预示存量成本未来下行，且资产端利率企稳、险企布局高息资产夯实收益安全垫，头部险企利差风险预计基本出清，PEV估值有望向1倍修复 [9] - **公司推荐**：推荐顺序为中国人寿、中国太保、中国财险 [9]

证券保险ETF易方达（512070）市场表现 - 2024年4月9日，证券保险ETF易方达开盘下跌0.88%，报0.791元 [1] - 该ETF重仓股开盘普遍下跌，其中东方财富跌1.74%，新华保险跌1.44%，广发证券跌1.13%，华泰证券跌1.09%，国泰海通跌1.01%，中国太保跌1.00%，中信证券跌0.89%，招商证券跌0.88%，中国平安跌0.76%，中国人寿跌0.80% [1] 证券保险ETF易方达（512070）产品概况 - 该ETF的业绩比较基准为沪深300非银行金融指数 [1][2] - 基金管理人为易方达基金管理有限公司，基金经理为余海燕 [1][2] - 该ETF自2014年6月26日成立以来，累计回报为139.68% [1][2] - 该ETF近一个月的回报为-6.36% [1][2]

行业投资评级 - 非银行金融行业评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产已成为影响上市险企当期利润分化的关键因素，4Q25险企利润表承压的核心拖累来自FVTPL公允价值变动[8] - 1Q26权益市场回调预计将加大险企间利润表业绩分化，其程度取决于IFRS9下的资产结构差异，特别是FVTPL股票敞口[8] - 1Q26固定收益端表现预计稳健，债券公允价值波动对利润表的边际扰动弱于权益端[8] - 尽管短期受投资端波动压制，但板块经历持续回调后估值吸引力提升，中长期“资负共振”逻辑有望演绎，建议关注回调后的配置机会[8] - 人身险负债端景气度仍在，2026年前2月保费延续较快增长，寿险保费收入同比增长10.9%[37] 根据目录总结 一、4Q25市场复盘：权益表现走弱，债券波动需重视 - 4Q25上市险企全年利润同比增速普遍较三季报放缓，主要受FVTPL资产波动影响，中国人寿受影响最为突出，其4Q25归母净利润为-137.3亿元，公允价值变动损益为-731.0亿元[11] - 4Q25权益市场并非单边下跌，沪深300指数累计仅下跌0.23%，更多表现为高位震荡中的结构性分化，银行板块和红利风格相对稳健[14] - 债券市场方面，十年期国债到期收益率在历史低位震荡，4Q25维持在相对高位波动，中债综合财富指数出现波动，对FVTPL口径下的公允价值变动形成压力[20] 二、FVTPL公允价值波动拖累利润表，固收类估值波动亦是重要来源 - 5家A股上市险企4Q25单季度公允价值变动损益均为负，但对总投资组合的整体冲击可控，影响分别为：中国人寿 -0.97%、中国平安 -0.35%、中国太保 -0.39%、新华保险 -0.74%、中国人保 -0.31%[8][30] - 2025年末，5家险企FVTPL占总投资组合比例整体不高，分别为中国人寿27.8%、中国平安25.1%、中国太保23.5%、新华保险31.5%、中国人保21.5%[30] - 以中国平安为例，2H25其公允价值变动主要受债券拖累（未实现损益-156.4亿元），而基金和股票分别贡献+112.0亿元和+108.5亿元[34] 三、1Q26业绩前瞻：预计负债端延续高增长，权益扰动或大于固收 - **负债端**：2026年1至2月，人身险累计保费收入达13,108亿元，同比增长9.7%；其中寿险保费收入11,323亿元，同比增长10.9%[37] - **权益类**：1Q26权益市场整体回调，沪深300、恒生指数、创业板综分别下跌3.9%、3.3%、0.5%，但市场内部分化，中证红利和H股内地银行表现相对稳健[39] - FVTPL股票敞口较高的公司在1Q26面临更大利润表波动风险，2025年末，新华保险和中国人寿的FVTPL股票占投资组合比例分别为9.1%和8.1%，占股票资产比例分别高达81.4%和72.2%[8][43] - **固定收益类**：1Q26十年期国债到期收益率呈先下后上走势，整体波动有限，中债综合财富指数稳步上行，债市表现稳健[48] - 固收类资产对利润表扰动有限，2025年末，5家险企计入FVTPL的固收类资产占总投资组合比例分别为：中国人寿15.3%、中国平安11.8%、中国太保12.5%、新华保险9.5%、中国人保15.6%[8][52] 投资建议与关注标的 - 建议关注两类公司：一是“开门红”表现较好、分红险转型领先、渠道经营稳健的头部险企；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司[8] - 相关标的包括：中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国人寿[8]

五大上市险企投资资产与权益配置 - 截至2025年末，五大上市险企（中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险）合计投资资产规模突破20万亿元，达到约20.70万亿元[2] - 在低利率环境及政策引导下，险资持续加大权益投资力度，2025年末险资“股票+基金”占总投资规模比重达15.4%，较年初提升2.6个百分点[3] - 各公司权益配置比例显著提升：中国平安股票配置比例由7.6%上升至14.8%，基金占比提升至4.4%；中国人寿股票和基金合计配置比例从12.22%提高至近17%；中国人保股票投资占比提升5个百分点至8.7%；中国太保股票和权益型基金投资占比达13.4%；新华保险股票和基金投资总额近3900亿元，在投资资产中占比达21.2%[2] 中国平安ETF持仓分析 - 中国平安人寿保险股份有限公司出现在311只ETF的前十大持有人中，持仓市值合计超1200亿元[3] - 持仓显著偏好港股科技股，超230亿元跟踪港股科技股相关指数（如恒生科技指数、港股通科技指数等）[3] - 2025年下半年增持了41.64亿份华宝中证港股通互联网ETF和15.48亿份景顺长城中证港股通科技ETF，显示对港股互联网科技股的“偏爱”[4] - 持仓市值最高的ETF是平安中高等级公司债利差因子ETF，达52.86亿元，同时广泛布局创业板、恒生科技、消费、有色金属、化工、医药等行业主题ETF[6][8] 中国人寿ETF持仓分析 - 中国人寿保险股份有限公司出现在209只ETF的前十大持有人中，持仓市值合计约1239亿元[9] - 以宽基指数为布局主线，跟踪中证A500指数的ETF达20只，持仓市值超219亿元；跟踪科创50、沪深300、科创100指数的ETF持仓市值分别为86.98亿元、55.35亿元、41.79亿元[9] - 行业主题方面，ETF持仓主要包括芯片、军工、电池、机器人等板块[10] - 持仓市值最高的ETF是富国中证港股通互联网ETF，达49.71亿元，同时重仓多只中证A500及科创50相关ETF[10][11] 其他险企ETF持仓概况 - **中国人保**：ETF持仓规模相对较小，持仓市值最高的为广发深证基准做市信用债ETF（3.84亿元），新进布局了医药、新能源车电池、科创创业50、金融科技、中证A500等主题ETF[12][13] - **中国太保**：ETF持仓偏向港股，持仓市值最高的为易方达恒生国企(QDII-ETF)（28.28亿元）和华夏恒生ETF(QDII)（25.91亿元），同时配置了A500红利低波、恒生科技、科创50等指数产品[14][16] - **新华保险**：ETF持仓核心围绕中证A500指数，持仓市值最高的为国泰中证A500ETF（25.92亿元）和华泰柏瑞中证A500ETF（23.10亿元），并配置了恒生科技、证券公司、有色金属、新能电池等主题ETF[17][18][19] 险资重仓股及调仓动向 - 截至2026年4月7日，从已披露年报的上市公司看，险资现身前十大流通股东的个股共有170只，总持仓市值超1.45万亿元[21] - **银行板块**是险资第一大重仓板块（除保险外），持仓14只银行股合计市值约4342.97亿元，占险资总持仓市值近30%。2025年四季度，农业银行、交通银行、工商银行分别获增持9.46亿股、6.70亿股和4.02亿股，中国银行被减持约5798万股[21] - **有色金属板块**调仓明显：四季度对紫金矿业累计减仓4244万股；同时大幅加仓中国铝业约1.31亿股[21] - 险资持仓市值居前的部分个股，如中国平安、紫金矿业、交通银行、阳光电源等，也获得公募基金集中配置，2025年末基金持股比例均在10%以上[22]

文章核心观点 - 保险行业正经历由银保渠道变革引发的大洗牌 监管推行“报行合一”政策严格规范渠道费用 促使行业竞争从“高返佣”转向“产品+服务”的价值竞争 拥有综合优势的大型保险公司借此机会提升银保渠道至战略地位并实现快速增长 而高度依赖银保渠道的中小保险公司则面临严峻的生存挑战 市场份额和利润进一步向头部集中 行业呈现寡头垄断格局 [1][2][4][9][12][13] 监管政策变革 - 监管部门全面推行“报行合一”政策 要求保险公司备案的保险条款、费率及费用政策与实际经营完全一致 旨在整治银保渠道的“小账”乱象 [4] - 2024年5月 国家金融监督管理总局发布新规 打破了商业银行每个网点每年只能与不超过3家保险公司合作的限制 为银行网点成为保险巨头新战场扫清了障碍 [9] - “报行合一”政策在银保渠道落地一年后 全行业相关渠道平均佣金水平较之前降低了30% [5] - 2026年保险业进入“偿二代”二期工程全面落地时期 偿付能力监管更加严格 特别是为保单未来盈余设置35%的上限 加剧了中小保险公司的偿付能力压力 [15] 大型保险公司表现 - 大型保险公司将银保渠道提升至“战略层面” 凭借覆盖全国的营销网络、庞大的代理人队伍、更强的综合实力和成本优势“大杀四方” [1][5][6] - 2025年上市头部险企银保渠道保费大幅增长 例如中国人寿银保渠道保费首次突破千亿元 其银保渠道新单保费增幅达95.7% 中国平安银保渠道保费达715亿元 新单保费增幅达92.25% 新华保险银保渠道贡献了公司超六成的保费新单 [2] - 2025年 中国人寿、中国平安等七家公司合计实现银保渠道保费收入近8550亿元 其中银保渠道新单保费达2650亿元 占个险、银保两大渠道合计新单保费的43.6% [10] - 头部公司银保渠道新业务价值增长迅猛 2024年中国平安、中国太保、新华保险、中国太平和人保寿险的银保渠道新业务价值分别同比增长62.7%、135%、516%、219%和134% [9] - 大型公司积极拓展银行合作网络并提升队伍产能 例如新华保险合作银行达56家 银保业务人力规模增速突破20% 产能提升17% 中国人寿合作银行超百家 新单出单网点达7.7万个同比增长25.9% 银保渠道客户经理达2.0万人 人均产能同比增长53.7% [11] 中小保险公司困境 - 在“报行合一”政策下 “高返佣”手段失效 中小保险公司面临严峻生存挑战 2025年20余家中小人身险公司的保险业务收入增长不足5% 有的甚至出现负增长 [2] - 中小保险公司服务范围有限 个险渠道建设成本高 高度依赖银行渠道或第三方平台 对其掌控力和话语权较弱 即使愿意支付同样费用 也可能因服务质量、系统效率等因素处于不利地位 [5] - 业务规模下降影响了依赖新业务现金流维持运营的中小险企的流动性状况 [7] - 市场份额被严重挤压 2025年人身险公司原保险保费收入为4.36万亿元 7家上市人身险公司合计实现总保费近2.3万亿元 除去泰康人寿（保费规模突破2700亿元）及中邮保险等银行系险企 留给剩下50余家中小人身险公司的市场份额不足三成 [13] - 利润差距悬殊 2025年仅中国人寿一家公司的净利润就超过1500亿元 而披露了2025年第四季度偿付能力数据的57家非上市险企合计净利润不足700亿元 剔除泰康人寿、中邮保险后 其余险企的净利润合计逾310亿元 [13] - 中小保险公司面临多重经营压力 包括难以通过推高收益率产品竞争 受制于资本金紧张难以调整资产配置覆盖保单成本 存量高成本保单带来利差损风险 以及因国债收益率下行需大量计提准备金导致净资产下降和利润收窄 [14][15] - 当下有19家人身险公司未能按时披露偿付能力报告 [16] 行业格局演变 - 银保渠道竞争从“规模至上”转向“产品+服务为王”的价值竞争 市场格局加速分化 行业向寡占格局演进 马太效应凸显 [11][13] - 中国保险市场本就高度集中的特征更加明显 甚至呈现出典型的寡头垄断格局 [13] - 行业风险处置模式在探索中 已有安邦保险、华夏保险等多家中资险企进入风险处置程序 注资参与者从保险保障基金向头部险企和地方国资转变 [16] - 从全球保险业发展历程看 成熟市场最终形成高度集中的格局 越来越多的中小保险公司可能因无法适应市场变化而主动或被动寻求被收购 [17]

2025年五大上市险企人均薪酬情况 - 2025年五大上市险企人均薪酬均实现增长 增长幅度分别为新华保险6.17%、中国太保3.33%、中国人寿6.89%、中国人保4.79%、中国平安10.01% [1] - 从绝对额看 中国人保人均薪酬保持领先 为39.17万元 其次为中国平安35.52万元 中国人寿人均薪酬最低 为28.63万元 [1]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持） [2] 报告核心观点 - 报告提出并更新了P/CE-ROCE估值体系，以应对新会计准则下原有P/EV-ROEV体系逐渐失效的问题，该体系通过综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）来评估保险公司真实价值与盈利能力 [5] - 2025年，股市和利率回升带动保险行业报表多方位修复，承保利润与投资利差双轮驱动净利润全面回暖 [5][52] - 根据P/CE-ROCE估值体系，A股和H股上市险企整体存在估值修复空间，部分公司被相对低估 [5][45][84] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益（CE）定义为归母净资产（NA）与归母净合同服务边际（CSM）之和，旨在更全面地反映保险公司在新准则下的真实价值水平 [5][15] - 综合权益回报率（ROCE）定义为（归母综合收益CI + 归母净新业务合同服务边际NBCSM）除以（NA + CSM），用于衡量盈利能力 [5][15] - 理论P/CE定价公式为：P/CE = (ROCE - g) / (r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - 该体系优势在于：规避对EV假设的过度依赖、更新频率更高（可按季度/半年度跟进）、使集团类险企与纯寿险公司更具可比性 [5] - 相较于P/EV-ROEV和P/B-ROE体系，P/CE-ROCE体系能更好反映新准则下报表平衡、提供更全面视角（包含OCI影响）、指标稳定性相对较好，并有利于横向比较产寿险公司和集团类险企 [30] 2025年上市险企P/CE-ROCE应用结果分析 - **综合权益（CE）变化**：8家上市险企2025年末CE较年初平均增速为8.0%，增速由高至低分别为：中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产（NA）变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，增速最高为中国太平（33.9%），最低为阳光保险（-6.3%）[32] - **合同服务边际（CSM）变化**：8家上市险企2025年末CSM较年初增速为4.2%，增速由高至低分别为：友邦保险（15.5%）、阳光保险（13.3%）、中国人保（13.3%）、中国太平（4.3%）、中国人寿（3.5%）、新华保险（3.3%）、中国太保（3.3%）、中国平安（-0.8%）[37] - **综合权益回报率（ROCE）结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为：中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **P/CE估值水平**：截至2026年4月3日，A股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）[5][84] - **估值拟合与结论**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，ROCE与P/CE呈现正相关关系 [45]；A股上市险企中，中国人保ROCE较高但P/CE估值未给予明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体被相对低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存修复空间 [5][45][84]；CE估值体系兼顾审慎性与完整性，其数值处于内含价值（EV）与净资产（NA）之间 [48]；优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在该估值体系中相对“占优” [49] 上市险企利源结构与保单盈利能力分析 - **整体业绩回暖**：2025年上市险企合计保险服务收入同比增长3.4%，报告搭建的承保利润同比增长31%，投资利差同比大幅增长26.8% [5][52]；估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%）[5][52] - **CSM表现评价体系**：报告构建了包含九个指标的CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企标准化打分后，得分由高至低分别为：友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平（阳光因数据披露不全未参与排序），其中友邦得分（5.61）断档领先 [5][55] - **CSM摊销是保险服务收入主要贡献**：CSM摊销占保险服务收入的比例反映了存量保单对利润的贡献程度，2025年中国人寿、新华保险和友邦保险的该比例分别为41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **CSM体现存量业务质量**：CSM占保险合同负债比例越高，说明存量业务质量越高，2025年友邦保险、中国人保和中国太保的该比例分别为21.2%、15.6%和15.4%，高于行业平均水平 [61]；2025年上市险企CSM合计值较年初增长2.8%，为新准则实施以来首次转正 [61] - **NBCSM体现新业务盈利驱动**：2025年，中国人保和友邦保险全部合同的NBCSM利润率较高，分别为12.0%和17.5% [67][69]；友邦保险盈利合同的NBCSM利润率为18.1%，中国人保为22.6% [56][69]；2025年中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率较高，分别为26.6%、17.0%和7.1% [77]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点为“股市和利率回升带动报表多方位修复” [1][5] - 报告基于2025年上市险企年报，更新了P/CE-ROCE估值体系，并对新准则下的利源结构和合同服务边际进行全面分析 [5] - 报告认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益 [5] - 投资建议指出，A股和H股上市险企整体估值相对被低估，存在修复空间 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 1. P/CE-ROCE 估值体系回顾 - **体系构建背景**：由于长端利率中枢持续下行、内含价值体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，因此提出了P/CE-ROCE估值体系 [5] - **核心定义**：综合权益等于归母净资产加上归母净合同服务边际，综合权益回报率等于归母综合收益加上归母净新业务合同服务边际，再除以综合权益 [5][15][29] - **理论模型**：理论P/CE定价公式为P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - **体系优势**： - 规避了内含价值对于假设的过度依赖 [5] - 更新频率更高，可按季度/半年度跟进 [5][30] - 集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性 [5][30] - **体系劣势**： - 合同服务边际采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算时采用假设 [30] - 合同服务边际和净新业务合同服务边际未直接披露归母口径数值，计算存在一定偏差 [30] 2. 本期2025上市险企P/CE-ROCE应用 - **综合权益变化**：8家上市险企2025年末综合权益较年初增速为8.0%，增速由高至低分别为中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，其中中国太平增速最高，达33.9% [32] - **合同服务边际变化**：8家上市险企2025年末合同服务边际较年初增速为4.2%，其中友邦保险增速最高，达15.5% [37] - **综合权益回报率结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **估值拟合度**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，整体显示出ROCE与P/CE之间的正相关关系 [45] - A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给予明显溢价，属于相对被低估 [5][45] - H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存一定修复空间 [5][45][84] 3. 上市险企利源结构分拆与保单盈利能力分析 - **整体利润回暖**：2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，搭建的承保利润同比增长31%，搭建的投资利差同比大幅增长26.8% [5][52] - **投资收益改善**：2025年估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%，较2024年的4.97%和0.67%有所提升 [5][52] - **合同服务边际表现评价**：报告构建了CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平 [5][55] - **存量保单利润贡献**：合同服务边际摊销是当期保险服务收入的主要贡献，2022-2025年，中国平安的合同服务边际摊销数额最多 [56][58] - 2025年，中国人寿、新华保险和友邦保险的合同服务边际摊销在保险服务收入中的比重分别达到41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **新业务盈利驱动**：新业务合同服务边际体现新业务盈利驱动情况 - 2025年，中国人保和友邦保险全部合同的净新业务合同服务边际利润率更高，分别为12.0%和17.5% [56][67][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国太保盈利合同的净新业务合同服务边际利润率较高，分别为20.3%、17.3%和11.3% [56][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率分别为26.6%、17.0%和7.1% [56][77]

上市险企投资资产规模 - 截至2025年第四季度末，5家上市险企投资资产规模合计达20.7万亿元，占全行业总规模的54%，较年初增长12.8% [4] - 增长由保费收入及投资收益增长共同推动，各公司均实现较好增长，其中中国人保增速最高，为15.8% [4] - 具体公司规模及增速为：中国人寿7.4万亿元（+12.3%）、中国平安6.5万亿元（+13.2%）、中国太保3.0万亿元（+11.2%）、中国人保1.9万亿元（+15.8%）、新华保险1.8万亿元（+13.0%） [4] 上市险企投资资产结构 - 按投资品种分类，债券仍为配置底仓但占比下降，权益资产占比提升 [5] - 2025年末，上市险企债券资产占比为55.7%，同比下降2.8个百分点；股票资产占比为12.1%，同比大幅提升4.3个百分点；基金占比为5.5%，同比提升0.9个百分点 [5] - 上市险企股票仓位提升幅度超过行业平均水平，2025年末股票仓位为12.1%，高于行业2.0个百分点，同比提升4.3个百分点，快于行业1.8个百分点 [5] - 2025年末，上市险企股票投资规模合计2.5万亿元，占行业总规模的67.1%，下半年新增股票投资6674亿元，超过全行业同期股票增量（6659亿元） [5] - 上市险企债券配置节奏放缓，而行业仍在增配，2025年末上市险企债券资产规模11.5万亿元（占行业61.6%），与2025年上半年末持平，而同期全行业债券增量为0.8万亿元 [5] - 按会计核算分类，上市险企进一步增配权益OCI资产，2025年末权益OCI资产占总资产比例为6.0%，同比提升2.1个百分点 [6] - 权益敞口方面，TPL和OCI股票仓位均提升，OCI股票占股票资产比例升至40.2%，同比提升8.2个百分点，对应TPL股票占比为59.8% [6] - 债券资产中，OCI债券占比提升至75.2%（同比+2.1pct），TPL债券占比下滑至13.9%（同比-3.5pct），AC类债券占比为10.9%（同比+1.4pct） [6] 上市险企投资收益与业绩 - 2025年，上市险企净投资收益率进一步下滑，下滑幅度在0.1至0.4个百分点之间 [8] - 权益市场上涨推动各险企总投资收益率同比提升，其中中国人寿和新华保险分别同比提升0.6和0.8个百分点 [8] - 综合投资收益率表现分化，中国平安同比提升0.5个百分点，主要受益于OCI股票表现较好 [8] - 总投资收益增长推动上市险企2025年归母净利润同比增长22.4%，但增幅较前三季度收窄11.2个百分点，主要受四季度市场波动影响 [8]