报告公司投资评级 - 维持 A 股"增持"评级，H 股"买入"评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司此前减值计提充分，未来有望受益于海外拓展及化债、稳增长等政策推进，迎来经营恢复 [1] - 考虑到公司连续两年重视风险化解，25 年营业收入目标显示增长预期，有望重回平稳经营阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年实现营收 5520 亿、归母净利 67.5 亿、扣非归母 51.0 亿，同比-12.9%、-22.2%、-32.4%，Q4 营收 1394 亿、归母净利-0.85 亿、扣非归母-5.2 亿，同比-16.29%、-117.43%，归母净利基本符合预期 [1] - 24 年新签合同额 1.25 万亿，同比-12.4%，其中海外新签 931 亿，同比+46.9% [1] 业务毛利率情况 - 24 年综合毛利率 9.69%，同比持平，24Q4 为 11.6%，同比+0.60pct [2] - 核心业务工程承包收入 5015 亿，同比-14.4%，占比 90.8%，毛利率 9.2%，同比+0.15pct，冶金、房建和市政收入 1091/3923 亿，同比-1.9%、-17.3% [2] - 特色业务收入 382 亿，同比-1.6%，毛利率 17.1%，同比-1.37pct [2] - 综合地产收入 188 亿，同比+13.5%，毛利率 3.9%，同比-3.97pct，净利润-49 亿，为业绩主要拖累项 [2] 费用及现金流情况 - 24 年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/+0.19/-0.14/+0.04pct [3] - 24 年计提信用及资产减值合计 97 亿，同比+7.9 亿，占比提升 0.35pct 至 1.76%，应收账款、合同资产、存货计提 60/7.5/13.7 亿 [3] - 24 年归母净利率同比-0.15pct 至 1.22%，扣非归母净利率为 0.92%，同比-0.27pct [3] - 24 年经营性现金流净额 78 亿，同比+20 亿，收/付现比 77.7%/74.7%，同比+0.94/-0.49pct，24Q4 经营性现金流净额 386 亿，同比+102 亿，环比+409 亿，收现比增加 14.8pct 至 98% [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 25 - 27 年归母净利润预测为 72/76/79 亿，上调 13.8%/18.5% [4] - A/H 股可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 8/4xPE，给予 A/H 股 25 年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 4.17 元/2.26 港元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|633,870|552,025|565,859|574,564|580,283| |+/-%|6.95|(12.91)|2.51|1.54|1.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|8,670|6,746|7,200|7,594|7,944| |+/-%|(15.59)|(22.20)|6.73|5.47|4.60| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.42|0.33|0.35|0.37|0.38| |ROE (%)|6.50|4.52|4.61|4.68|4.71| |PE (倍)|7.43|9.55|8.95|8.49|8.11| |PB (倍)|0.44|0.42|0.41|0.39|0.38| |EV EBITDA (倍)|6.11|9.17|8.82|8.66|8.41|[6] 可比公司估值 - A 股可比公司 2025 年 Wind 一致预期均值 PE 为 7.57 倍，中国中冶 2025 年预测 PE 为 8.95 倍 [12] - H 股可比公司 2025 年 Wind 一致预期均值 PE 为 3.62 倍，中国中冶 2025 年预测 PE 为 4.30 倍 [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测 [21]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年收入仍承压，减值损失拖累利润，考虑到建筑工程行业增长乏力、房地产行业仍有压力，预计2025 - 2027年归母净利润为71、76、81亿，对应PE为9、8.5、7.9倍，维持“买入”评级 [1] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现收入5520亿，同比-12.9%，归母、扣非净利润为67.5、51.0亿，同比-22.2%、-32.4%，非经常性损益为16.4亿，同比增加5.26亿，应收账款减值准备转回同比增加3.55亿；Q4单季实现收入1394亿，同比-16.3%，归母净利润为 - 0.8亿，同比转亏，主要系Q4单季信用减值损失同比增加13.7亿 [1] - 2024年拟派发现金分红11.6亿，分红比例17.2%，股息率为2%（截至2025/3/28收盘） [1] 业务情况 - 工程承包、特色业务、综合地产分别实现收入5015、382、188亿，同比-14.35%、-1.63%、+13.52%，毛利率分别为9.24%、17.11%、3.92%，同比+0.15pct、-1.37pct、-3.97pct [2] - 境内、境外实现收入5239、281亿，同比-13.77%、+6.77% [2] - 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为4.6、2.03、2.5亿元，同比-55%、+186%、+119%，阿富汗艾娜克铜矿铜资源探明增加128万吨资源量达1236万吨，进入25Q1铜价现货价格同比上涨10.5% [2] 订单情况 - 2024年新签合同额12483亿元，同比降低12.4%，四季度新签合同额3566.1亿元，同比降低19.5%，全年海外新签合同931.34亿元，同比增长46.94% [3] - 冶金工程、房建工程、市政工程、工业制造及其他分别新签订单1682、5848、1915、2028亿，同比-9.6%、-16.3%、-30%、+39.7% [3] - 2025年1 - 2月新签合同1416.3亿元，同比下降27.5%，新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4% [3] - 2025年公司计划实现新签合同额11500亿元，重视高质量发展 [3] 费用及现金流情况 - 2024年综合毛利率为9.7%，同比持平，Q4毛利率为11.6%，同比+0.6pct [4] - 全年期间费用率为5.87%，同比+0.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、+0.19、-0.14、+0.04pct [4] - 资产及信用减值损失同比增加7.85亿，投资损失同比减少1.33亿，综合影响下净利率为1.43%，同比-0.37pct，Q4单季净利率为0.15%，同比-0.4pct [4] - 全年经营活动现金净流入78.48亿，同比多流入19.6亿，收付现比同比变动+0.94pct、-0.49pct，资产负债率为77.43%，同比提升2.83pct [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 633,870.42 | 552,024.64 | 572,005.42 | 599,990.60 | 632,064.20 | | 增长率(%) | 6.95 | -12.91 | 3.62 | 4.89 | 5.35 | | EBITDA(百万元) | 49,052.18 | 41,628.79 | 28,144.24 | 29,880.75 | 32,492.83 | | 归属母公司净利润(百万元) | 8,670.41 | 6,745.95 | 7,090.24 | 7,569.39 | 8,148.69 | | 增长率(%) | -15.59 | -22.20 | 5.10 | 6.76 | 7.65 | | EPS(元/股) | 0.42 | 0.33 | 0.34 | 0.37 | 0.39 | | 市盈率(P/E) | 7.43 | 9.55 | 9.09 | 8.51 | 7.91 | | 市净率(P/B) | 0.44 | 0.42 | 0.41 | 0.39 | 0.38 | | 市销率(P/S) | 0.10 | 0.12 | 0.11 | 0.11 | 0.10 | | EV/EBITDA | 0.44 | 0.56 | 0.81 | 0.88 | 0.92 | [5]

公司规模 - 2024年末安永华明拥有合伙人251人，分所23家，注册会计师逾1700名[2][3] 业绩数据 - 2023年度业务总收入59.55亿元，审计业务收入55.85亿元，含证券业务收入24.38亿元[3] - 2023年度A股上市公司年报审计客户137家，收费总额9.05亿元[3] 人员经验 - 项目合伙人及第一签字注册会计师张宁宁近三年签署/复核8家上市公司年报/内控审计[3] - 项目合伙人及第二签字注册会计师张莹近三年签署/复核3家上市公司年报/内控审计[4] - 项目质量复核人沈岩近三年签署/复核3家上市公司年报/内控审计[5] 合规情况 - 安永华明近三年受刑事处罚0次、行政处罚0次、监督管理措施3次等[6] - 13名从业人员近三年受刑事处罚0次、行政处罚1次等[6] - 2名从业人员因个人行为各受1次行政监管措施，不涉审计项目执业质量[6] 质量与风险 - 近一年未识别出质量管理缺陷[9] - 已计提职业风险基金和购买职业保险累计赔偿限额超2亿元[20] - 近三年无因执业行为相关民事诉讼需承担民事责任情况[20] 公司优势 - 具有完备会计师事务所执业资格，在中注协排名名列前茅[21] - 具备有效质量管理体系，人员投入与公司规模匹配[22] - 有相关行业服务经验和审计实力，提供咨询建议及增值服务[22] - 建立完善信息安全制度，执行敏感信息处理措施[22] - 具有良好风险承担能力[22]

财务与审计委员会人员 - 2024年初有3名成员，12月30日增补1人共4人[1] 会议情况 - 2024年召开会议9次，现场与通讯结合7次，通讯2次[4] - 2024年审议和讨论事项29项[4] 人员出席 - 吴嘉宁等3人应参加9次均亲自出席，周国萍应参加1次亲自出席[5] 工作内容 - 2024年就2023年度财务报告审计等与审计机构沟通评价[6] - 2024年审查2023年财务决算报告及年报等[7] - 2024年审查2023年度内部控制评价报告[8] 审计检查 - 公司审计部2024年7月对上市监管重点事项审计检查并提交报告[9] 结果与作用 - 2024年度未发现公司违法违规、运作不规范情形[4] - 2024年度为董事会决策提供专业意见建议[11]

财务审计 - 安永华明对公司2024年度财报出具无保留意见审计报告，日期为2025年3月28日[2] 资金往来 - 存放五矿财务公司存款年初31.11亿，本年增10009.87亿，减9957.61亿，年末83.37亿，收息费4004.15万[7] - 从五矿财务公司贷款年初30亿，本年增86亿，减40亿，年末76亿，付息费1.25亿[7] 业务情况 - 五矿财务公司委托贷款年初5.09亿，年末不变，收息费698.44万[7] - 五矿财务公司承兑汇票年初1.88亿，本年增1.51亿，减2.87亿，年末0.52亿，付息费11.23万[7] 授信情况 - 五矿财务公司最高额授信年初55.12亿，本年增70.87亿，减87.51亿，年末38.48亿[7] - 最高额授信中贷款年初42亿，本年增68亿，减86亿，年末24亿[7] - 最高额授信中承兑年初3.12亿，本年增2.87亿，减1.51亿，年末4.48亿[7] - 最高额授信中担保和票据贴现等年初年末均为5亿[7]

业绩相关 - 2024年公司连续第八年获上交所年度信息披露工作A级评价[11] - 2024年召开3次业绩说明会，年度业绩说明会实操连续三年入选最佳实践[11] - 自2009年9月上市累计现金分红总额达160.5亿元[8] - 每年向普通股股东现金分配利润不少于当年可供分配利润的15%[8] 股价与计划 - 2024年股价连续12个月低于对应会计年度经审计每股净资产，触发估值提升计划[3][4] - 2025年3月28日董事会通过估值提升计划议案[5] - 对估值提升计划年度评估，股价长期破净且日平均市净率低于行业均值将在业绩说明会专项说明[16] 未来展望 - 到2030年争取核心与特色业务、房建和市政基础设施业务占比各达50%左右[7] 市场活动 - 2024年7月在河南洛阳举办“半导体新型材料”主题反向路演[11]

募集资金情况 - 2009年9月境内公开发行A股350,000万股，发行价每股5.42元，募资总额189.7亿元，净额183.59亿元[3] - 截至2025年2月28日，A股IPO募集资金余额为95,999万元[3] - 截至2024年年末，A股IPO募集资金投资项目累计投资1,765,632万元[6] 资金使用与归还 - 2024年3月28日同意用不超105,339万元闲置募资补流，9,348万元期限三个月[4] - 2024年6月21日归还9,348万元闲置募资至专户[4] - 2025年3月26日剩余95,991万元闲置募资归还至专户[5] 资金补充计划 - 公司拟用不超95,999万元A股IPO闲置募资暂补流，期限不超一年[2] - 监事会同意该资金补充计划[10] - 保荐人对此无异议[10] 项目资金使用 - 截至2024年年末，仅阿富汗艾娜克铜矿项目资金使用未达计划[6]

业绩总结 - 2024年12月31日财务报告内部控制有效[4][5] - 纳入评价范围单位资产总额占比96.75%[9] - 纳入评价范围单位营业收入占比99.15%[9] 未来展望 - 2025年深化以风险为导向的内部控制体系建设[21] 其他新策略 - 针对上一年度内控缺陷按计划落实整改[20]

业绩数据 - 2023 - 2024年物资采购类收入年度限额分别为627,478万元和606,744万元，发生额分别为386,905万元和374,202万元[5] - 2023 - 2024年物资采购类支出年度限额分别为2,530,713万元和2,353,713万元，发生额分别为1,262,036万元和944,984万元[5] - 2023 - 2024年工程建设类收入年度限额分别为1,344,708万元和1,429,087万元，发生额分别为527,778万元和690,839万元[5] - 2023 - 2024年工程建设类支出年度限额分别为113,114万元和154,000万元，发生额分别为28,036万元和36,541万元[5] - 2023年末中国五矿总资产1,132,870.68百万元，营业总收入934,598.51百万元[11][12] - 中国五矿2023年度归属于母公司股东的权益71,531.73百万元，净利润5,422.72百万元[12] 未来展望 - 预计2026年物资采购类收入年度限额为695,600万元，支出为1,493,100万元[8] - 预计2026年工程建设类收入年度限额为934,100万元，支出为240,000万元[8] 关联交易 - 中国五矿直接持有公司44.258%股权，间接持有4.918%股权，为公司控股股东[13] - 公司拟与中国五矿续签2026年1月1日至12月31日的《综合原料、产品和服务互供协议》[7] - 公司向中国五矿采购钢材、销售大宗物资并互相供应装备，涉及物流服务[14] - 公司向中国五矿销售大宗物资价格参考伦敦金属交易所及上海有色网月均价协商确定[15] - 公司为中国五矿提供工程承包服务，将部分工程分包给其下属公司[16] - 公司与中国五矿互相提供生产维保服务，价格通过公开招标确定[18] - 公司与中国五矿开展多项技术与管理服务，科研及托管服务价格依合同条款确定[20] - 公司预计在新框架协议下租赁中冶大厦某些单位作办公用途[22] - 公司与中国五矿互相租赁房产及土地，租金参考第三方评估报告协商确定[22] - 中国五矿向公司提供保理、融资租赁、债券承销及信贷服务[23] - 保理和融资租赁服务的利息及租金参考央行同期贷款基准利率协商确定[25] - 债券承销服务的承销费和管理费不高于从独立第三方获类似服务的费用[25] 其他 - 关联交易基于业务特点和发展需要，能实现优势互补和资源合理配置[27] - 交易协议在平等、互利、诚实信用原则基础上订立，不存在损害公司和非关联股东利益情形[27] - 关联交易不影响公司独立性，业务不依赖关联方[27] - 公告日期为2025年3月28日[28] - 报备文件包含第三届董事会第七十次会议决议[29] - 报备文件包含2025年第一次独立董事专门会议审核意见[30] - 报备文件包含《综合原料、产品和服务互供协议》[30]

人员情况 - 截至2024年末安永华明有合伙人251人，执业注册会计师逾1700人，超1500人有证券业务服务经验[1] 业绩数据 - 2023年度安永华明业务总收入59.55亿元，审计业务收入55.85亿元，证券业务收入24.38亿元[1][2] - 2023年安永华明A股上市公司年报审计客户137家，收费9.05亿元，同行业上市公司审计客户3家[2] 审计相关 - 2024年续聘安永华明为审计机构[3] - 安永华明对公司2024年财报出具标准无保留意见审计报告[4][5] - 2024 - 2025年多次会议听取安永华明审计汇报[6][7][8][9]