独立董事相关 - 公司对独立董事独立性进行自查[1] - 2025年度公司独立董事履职符合独立性要求[1] - 董事会2026年3月30日出具独立董事独立性自查专项意见[2]

公司2025年度财务业绩 - 公司2025年度总收入为536.94亿元人民币，同比减少4.92% [1] - 公司权益股东应占净利润为36.44亿元人民币，同比减少15.73% [1] - 公司2025年度每股盈利为1.7613元人民币 [1] 公司利润分配方案 - 公司拟派发末期股息每股0.45元人民币 [1] 公司收入变动原因分析 - 报告期内集团收入及销售商品收入同比减少，主要原因是线上销售渠道竞争加剧 [1] - 有税商品销售额的减少是导致收入下滑的另一主要原因 [1]

核心财务表现 - 截至2025年12月31日止年度，公司收入为人民币536.94亿元，同比减少4.92% [1] - 公司权益股东应占利润为36.44亿元 [1] - 每股盈利为1.7613人民币元 [1] 业务发展战略与举措 - 公司紧抓海南全岛封关运作历史机遇，从场景创新、服务升级、供应链保障三大维度精准发力 [1] - 深化“免税+文旅”融合，打造沉浸式体验，积极引入新品、首店 [1] - 合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流转化 [1] - 叠加政府消费券协同发力，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长 [1] 运营与服务提升 - 公司持续践行“诚信经营、优质服务”理念，推进服务标准化建设，通过ISO三项管理体系认证 [1] - 增配多语种服务、智能结算 [1] - 成功打造三亚国际免税城成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级AAAA旅游景区 [1]

公司财务表现 - 截至2025年12月31日止年度，公司收入为人民币536.94亿元，同比减少4.92% [1] - 公司权益股东应占利润为36.44亿元 [1] - 每股盈利为1.7613人民币元 [1] 公司战略与业务举措 - 公司紧抓海南全岛封关运作历史机遇，从场景创新、服务升级、供应链保障三大维度精准发力 [1] - 公司深化“免税+文旅”融合，打造沉浸式体验，并积极引入新品、首店 [1] - 公司合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，并联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流转化 [1] - 公司叠加政府消费券协同发力，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长 [1] 公司运营与服务 - 公司持续践行“诚信经营、优质服务”理念，推进服务标准化建设，并通过ISO三项管理体系认证 [1] - 公司增配多语种服务、智能结算 [1] - 公司成功将三亚国际免税城打造成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级AAAA旅游景区 [1]

股息信息 - 2025年末期股息为每股0.45元人民币[1] - 股息派发日为2026年8月28日[1] 税率情况 - 非个人居民（非内地）部分情况税率10%或20%[3] - 非居民企业（非内地）税率10%[3] - 个人及居民企业（内地）税率20%[3] 其他 - 公告日期为2026年3月30日[1] - 董事会成员有8名董事[4]

财务表现：收入与利润 - 2025年收入为53,694百万元人民币，同比下降4.9% (从56,474百万元人民币)[17] - 2025年总营收为人民币536.94亿元，同比下降4.92%[51] - 免税商品销售收入为人民币391.65亿元，同比增长1.29%；有税商品销售收入为人民币133.88亿元，同比下降21.69%[52] - 2025年本公司权益股东应占净利润为3,644百万元人民币，同比下降15.7% (从4,324百万元人民币)，净利率为6.79%，下降0.87个百分点[17] - 经营所得利润为人民币56.48亿元，同比下降12.20%[62] - 年內利润为人民币37.50亿元，同比下降23.75%[63] - 2025年每股基本盈利为1.7613元人民币，同比下降15.7% (从2.0899元人民币)[17] 财务表现：成本与费用 - 2025年毛利率为31.76%，同比提升1.04个百分点[17] - 销售成本为人民币366.42亿元，同比下降6.35%[54] - 行政开支为人民币25.70亿元，同比增加10.02%[57] - 研发开支为人民币8,998万元，同比大幅增加352.84%[58] 财务表现：资产与负债 - 2025年总资产为74,891百万元人民币，总负债为13,857百万元人民币，权益负债比率降至22.70%，下降2.49个百分点[17] - 权益股东应占权益总额为人民币553.96亿元，同比增加0.78%[64] - 贸易及其他应收款项为人民币74.35亿元，同比大幅增加74.74%[65] - 截至2025年12月31日现金及现金等价物为人民币337.40亿元，较2024年末的人民币347.73亿元减少约10.33亿元[67] - 截至2025年12月31日借款为人民币35.05亿元，较2024年末的人民币31.11亿元增加3.94亿元[67] - 资本负债比率从2024年的8.74%下降至2025年的8.48%[70] - 在联营及合营企业的权益余额为人民币35.56亿元，较上年末减少人民币1.14亿元，下降3.11%[73] - 已签约但尚未发生的资本开支总额为人民币2.29亿元[69] - 用于抵押的资产账面价值合计：固定资产20.94亿元，无形资产4.88亿元，投资性房地产5.69亿元，存货11.61亿元，其他非流动资产5.29亿元[76] 业务拓展：渠道与网络 - 推动深圳、广州等13家已获经营权的市内免税店全部开业或运营[12] - 成功中标上海浦东机场、虹桥机场、北京首都机场、广州白云机场等16个免税店经营权项目[13] - 公司成功中标上海浦东机场、北京首都机场T3、广州白云机场T3等16个免税店经营权项目[24] - 13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营[24] - 公司新设3家港澳门店，并首次进入越南市场，获得河内、富国机场10年供货协议[27] - 公司正推进上海、北京等重点机场免税店顺利运营，并稳步推动品牌招商与布局调整[83] 业务拓展：并购与整合 - 顺利开展对DFS大中华区零售业务的战略性收购并于2026年初完成签约[13] - 公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录[27] - 公司已完成收购DFS大中华区零售业务，未来将重点关注上游品牌及免税运营商并购机会[75] - 公司正有序推进DFS大中华区零售业务整合计划实施，以吸收培育国际化能力，建强海外运营平台[84] 业务运营：产品与品牌 - 公司合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长[23] - 公司以中免健康为切入点拓展自有品牌，推出新品近100款[31] - 公司全年引进首发新品超140款，落地27家品牌首店，引入30余个热门IP[33][34][35] - 公司成功举办首届全球品牌商大会，吸引全球224个品牌参会[39] 业务运营：创新与模式 - 兰州机场项目创新有税业务模式开局良好，销售额在全国同级次机场有税业务中位列前茅[14] - 公司兰州机场项目采用“低保底+阶梯分成”收益模式，销售额在同级次机场有税业务中位列前茅[31] - 公司深化近5,300万会员分层分级运营[39] - 公司将以客户洞察为基础，运用大数据、AI赋能需求分析，优化产品结构与库存管理[86] 业务运营：认证与质量 - 三亚国际免税城斩获3项国际标准体系认证[14] 市场与行业环境 - 2025年全球国际旅客数量预计达15.2亿人次，同比增长4%[40][42] - 2025年国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%[41][42] - 2025年全球免税及旅游零售市场规模预计达768亿美元，同比增长4%[44] - 2025年海南离岛免税购物金额304亿元人民币，同比下降1.8%；购物人次463万人，同比下降18.5%[46] - 2025年海南离岛免税人均消费6,562元人民币，同比增长21%[46][47] - 2025年11月起免税店政策完善，新增手机、无人机等商品品类，并放宽审批权限[49] - 2025年中国社会消费品零售总额50.1万亿元人民币，同比增长3.7%[77] - 2025年中国奢侈品消费规模达10,410亿元人民币，同比增长3%，其中境内市场增长3%至5，195亿元人民币[78] 区域市场表现 - 海南区域销售额止跌回升[12] - 公司合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长[23] 发展战略与未来规划 - 公司发展战略为聚焦旅游零售业务，打造全球领先的数智化旅游零售运营商[81] - 公司将持续深耕海南市场，把握海南自由贸易港封关运作及离岛免税新政、岛民免税等政策机遇[83] 风险因素 - 公司面临因免税经营资质放开、竞争性磋商确定经营主体而带来的日益激烈的市场竞争风险[87] - 公司面临战略项目投资未达预期的风险，将加强中长期规划和年度投资计划管理[88] - 公司面临因国际业务多以外币结算导致的人民币汇率波动及汇兑损失风险[89] - 公司面临市场消费需求多元化趋势下，传统门店客流与复购率的压力[90] - 公司面临重大工程项目在招投标、预决算、建设及验收过程中可能出现的工期延误、成本失控及质量安全风险[91] - 公司面临因地缘政治、国际贸易争端及供应链波动带来的商品采购、品牌授权及跨境物流等不确定性[92] 公司治理：董事会与委员会 - 董事会由8名董事组成，包括2名非执行董事、3名执行董事及3名独立非执行董事[126] - 报告期内董事会主席与行政总裁（总经理）角色分离，分别由范云军先生及常筑军先生担任[124] - 董事会属下委员会可邀请专家、学者及中介机构列席会议，相关费用由公司承担[125] - 截至年度报告日期，董事之间无财务、业务、家庭或其他重大/相关关系[126] - 独立非执行董事在报告期内参加了3次专题汇报会、3次审计沟通会和1次现场实地调研[128] - 董事会由8名董事组成，包括非执行董事2名、执行董事3名、独立非执行董事3名[138] - 董事会成员中，3人拥有博士学位、4人拥有硕士学位、1人拥有学士学位[138] - 董事会成员中，男性6人、女性2人[138] - 董事会成员中，60岁及以上的董事有1人、60岁以下的董事有7人[138] - 持有公司已发行股份1%以上的股东有权提名非由职工代表担任的董事候选人[141] - 审计与风险管理委员会由三位独立非执行董事组成[143] - 审计与风险管理委员会在报告期内举行了6次会议，审议了17项议案[145] - 薪酬与考核委员会在报告期内举行了4次会议，审议通过了6项议案[149] - 提名委员会在报告期内举行了4次会议，审议通过了7项议案[155] - 战略与可持续发展委员会由五位董事组成[160] - 战略与可持续发展委员会在报告期内举行了2次会议，审议通过了3项议案[161] - 董事会主席在报告期内与独立非执行董事举行了1次无其他董事出席的会议[166] - 审计与风险管理委员会在报告期内举行了6次会议，葛明、王瑛、王强三位委员均出席了6次[165] - 薪酬与考核委员会在报告期内举行了4次会议，常筑军、王月浩、葛明、王瑛、王强五位委员均出席了4次[165] - 提名委员会在报告期内举行了4次会议，常筑军、王月浩、葛明、王瑛、王强五位委员均出席了4次[165] 公司治理：高管与薪酬 - 常築軍先生於2024年4月起擔任公司總經理，並於2024年5月起擔任執行董事[97] - 王軒先生於2023年1月至2024年4月期間擔任公司總經理[101] - 公司高級管理團隊包括總經理常築軍、副總經理王月浩及王延光先生[97][98][108][109] - 截至2025年12月31日，有2名高级管理人员薪酬在1，000，001至2，000，000元人民币之间[151] - 截至2025年12月31日，有6名高级管理人员薪酬在2，000，001至3，000，000元人民币之间[151] 公司治理：制度与合规 - 公司已采纳香港上市规则附录C3所载标准守则作为董事及监事买卖证券的行为守则[121] - 公司于2025年12月修订了《董事、监事及高级管理人员所持公司股份及其变动管理制度》[121] - 公司已遵守《企业管治守则》第二部分的所有守则条文及绝大多数建议最佳常规条文[120] - 公司企业使命为“分享购物的快乐、延伸旅游的享受”[122] - 公司经营理念为“以客户为中心、以市场为导向”[122] - 公司核心价值包括“不怕困难、专业高效、团队合作、勇于创新”[122] - 报告期内公司对《公司章程》进行了两次修订[193] 公司治理：风险管理与内控 - 公司对6家A类子企业搭建了包含91项风险预警指标的监控体系[170] - 公司对排名前10的重大风险制定应对方案，并按季度监测跟踪[170] - 公司全年按季度对A类子企业的91项风险预警指标开展监测[170] - 公司推进风险数字化管理，实现重点子企业风险信息线上化和可视化呈现[172] - 公司组织开展了全面风险隐患排查工作，以防范化解重大经营风险[172] - 公司于2025年12月31日不存在财务报告内部控制重大缺陷[176] - 公司于2025年12月31日不存在非财务报告内部控制重大缺陷[176] - 董事会认为公司已按照规范在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制[176] - 董事会认为公司的风险管理及内部监控系统属有效及足够[177] 公司治理：审计与费用 - 公司2025年支付给安永华明会计师事务所及安永会计师事务所等成员的审计服务费用为人民币568万元[180] - 公司2025年支付给安永成员的非审计服务费用为人民币765.9万元[180] - 公司2025年支付给外聘审计师的总费用为人民币1333.9万元[180] 公司治理：股东与投资者关系 - 年度股东会须在上一财政年度结束后六个月内举行[183] - 公司未弥补亏损达股本总额的1/3时须在两个月内召开临时股东会[185] - 单独或合共持有10%以上股份的股东可要求召开会议[186] - 单独或合计持有公司1%以上股份的股东可提出临时提案[187] - 审计与风险管理委员会可提议召开股东会[186] - 公司设有投资者热线、邮箱及上证e互动平台等多种沟通渠道[190] - 公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%[196] - 公司当年盈利且累计未分配利润为正值时应当采取现金分红[196] - 公司现金股利政策目标为稳定增长股利[196] 公司治理：其他重要事项 - 截至2025年12月31日，公司约59.84%的全职雇员（包括高级管理人员）为女性[178] - 公司联秘杨洪义及张潇在报告期内均已接受不少于15小时的专业培训[181]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为536.5亿元、610.8亿元、678.4亿元，同比增速分别为-5.0%、+13.8%、+11.1% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.5亿元、50.2亿元、61.2亿元，同比增速分别为-16.9%、+41.4%、+22.0% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为41.8倍、29.6倍、24.2倍 [3] 核心观点与行业分析 - 公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及与LVMH深度绑定，业绩复苏动能充足 [3] - 离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点 [3] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏 [3] - 2025年12月18日海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大 [3] - 2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8% [3] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块 [3] - 公司2025年前三季度实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元 [3] - 2025年上半年免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源 [3] 战略布局与竞争优势 - 2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场 [3] - DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，强化品牌引进与供应链议价能力 [3] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上“五位一体”格局，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降 [3] - 公司具有较强的供应链议价能力，2025年上半年免税商品毛利率为39.0% [3] - 2025年上半年海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升 [3] - 政策红利下，免税品类扩容、享惠主体扩大、购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，消费回流趋势明显 [3][4] - 随着免签政策推进、国际航班加密，中国出入境客流正加速恢复，公司在主要机场及口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益 [4] 财务数据与关键业务假设 - 2023-2024年公司营业总收入分别为675.4亿元、564.7亿元，归母净利润分别为67.1亿元、42.7亿元 [5][16] - 预计免税商品业务2025-2027年收入增速分别为-1%、+17.0%、+14.0%，毛利率稳定在39.7%-39.8% [3] - 预计有税商品业务2025-2027年收入增速分别为-10.0%、+6.0%、+3.0%，毛利率稳定在13.5%-13.6% [3] - 预计公司整体毛利率将从2025年的32.2%提升至2027年的33.3% [5][16] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.1%回升至2027年的8.8% [5][16] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为26.9元，资产负债率为18.34% [2] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长 [7] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大 [7] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放 [7]

文章核心观点 - 公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作、与LVMH深度绑定及渠道网络扩容，业绩复苏动能充足，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 行业与公司分析 - 离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年新政后行业快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元高点，后因消费环境变化等因素回落 [2] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏 [2] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等，渠道覆盖离岛、口岸、市内、线上四大板块 [2] - 公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源 [2] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5亿元、610.8亿元、678.4亿元，同比增速-5.0%、+13.8%、+11.1% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.5亿元、50.2亿元、61.2亿元，同比增速-16.9%、+41.4%、+22.0%，对应PE分别为41.8X、29.6X、24.2X [1] - 预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%、+17.0%、+14.0%，毛利率分别为39.7%、39.8%、39.8% [3] - 预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%、+6.0%、+3.0%，毛利率分别为13.5%、13.6%、13.6% [3] 核心投资逻辑与市场认知差异 - 政策支持方向明确，利好密集落地：2025年11月1日海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货销售，允许离境游客享受政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买 [4] - 2025年12月18日海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大 [4] - 政策红利驱动下，海南离岛免税销售企稳，据海关数据，2026年1-2月离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8% [4] - 收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化：2026年1月公司收购DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场 [4] - DFS母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发H股成为战略股东，形成利益绑定，强化品牌引进与供应链议价能力 [4] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降 [4] - 客单价抬升带来品类结构升级，盈利能力有望改善：25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，公司免税商品毛利率保持高位（25H1为39.0%） [4] - 消费回流与出入境客流加速恢复带来增量：政策红利下高端消费需求向中国免税渠道转移，随着免签政策推进、国际航班加密，出入境客流加速恢复，公司在主要机场及口岸的免税店网络有望率先受益 [4] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长 [5] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大 [5] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放 [5]

报告投资评级 - **买入**（首次评级）[3] 报告核心观点 - 中国中免作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作、与LVMH深度绑定及渠道网络持续扩容，业绩复苏动能充足，首次覆盖给予“买入”评级[3] - 市场对行业竞争加剧和出境游分流存在担忧，但报告认为政策支持明确、公司通过收购和战略合作强化主导地位、客单价提升改善盈利能力、消费回流及出入境客流恢复将带来增量，公司有望率先受益[3][4] 投资评级与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%[3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%[3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为41.8X/29.6X/24.2X[3] 行业与公司分析 - 离岛免税是中国免税行业核心增量来源，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元高点后有所回落[3] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏[3] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛、口岸、市内、线上四大板块[3] - 2025年前三季度（25Q1-3）实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元[3] - 2025年上半年（25H1）免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源[3] 关键假设 - **免税商品业务**：预计2025-2027年收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率稳定在39.7%/39.8%/39.8%[3] - **有税商品业务**：预计2025-2027年收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率稳定在13.5%/13.6%/13.6%[3] 有别于市场的认识 - **政策利好密集落地**：2025年11月海南离岛免税政策升级，品类扩至47大类，允许国货销售、离境游客享惠、岛民购物限制放宽；2025年12月海南全岛封关运作启动，免税商品目录和享惠主体扩大[3] - 政策驱动下销售企稳，2026年1-2月离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8%[3] - **战略合作强化主导地位**：2026年1月公司收购DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，并引入LVMH及Miller家族作为战略股东，形成利益绑定，强化品牌资源和供应链议价能力[3] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上“五位一体”格局，25H1免税收入占比72.6%，对海南单一市场依赖度下降[3] - **客单价提升与盈利能力改善**：25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，高价值商品占比提升；公司25H1免税商品毛利率为39.0%，盈利能力有望随客单价抬升持续改善[3] - **消费回流与客流恢复带来增量**：政策推动高端消费需求向国内免税渠道转移，同时出入境客流加速恢复，公司在主要机场及口岸的免税店网络有望率先受益，带动高毛利业务增长[3][4] 财务数据与预测 - **历史数据**：2024年营业总收入564.74亿元，同比-16.4%；归母净利润42.67亿元，同比-36.4%[5] - **预测数据**：2025E-2027E营业总收入分别为536.54/610.83/678.41亿元；归母净利润分别为35.48/50.16/61.21亿元[5] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025E的32.2%提升至2027E的33.3%；ROE从2025E的6.1%提升至2027E的8.8%[5] - **估值比率**：预计市净率（PB）从2025E的2.28倍下降至2027E的1.91倍[16] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长[7] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大[7] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放[7]

报告投资评级 - 报告给予中国中免A股和H股“买入”评级，A股合理价值为103.41元/股，H股合理价值为93.95港元/股 [3] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为中国中免25Q4业绩出现拐点，并看好其中长期业绩弹性 [1] - 2025年第四季度（25Q4）公司实现营收138.3亿元，同比增长2.8%，归母净利润5.3亿元，同比增长53.5% [6] - 若剔除25Q4计提的重点子公司商誉减值影响，归母净利润同比大幅增长150.6% [6] - 25Q4毛利率同比大幅改善，增长4.1个百分点，主要受益于海南离岛免税销售显著改善、销售结构优化及运营效率提升 [6] 业务与市场分析 - 25Q4收入增速转正主要受益于离岛免税自2025年9月以来显著回暖，但受日上线上业务调整及上海、首都机场重新招标影响，整体增速未充分体现海南区域高景气 [6] - 2026年初至今离岛免税销售持续亮眼，据海口海关数据，26年1月、2月离岛免税购物金额同比分别增长44.8%和14.7% [6] - 公司已完成对DFS（除香港广东道店外）资产的收购，同时LVMH集团和Miller家族已完成认购中国中免增发的H股股份 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为536.94亿元、614.45亿元和681.75亿元，增长率分别为-4.9%、14.4%和11.0% [2] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为35.86亿元、53.71亿元和64.95亿元，增长率分别为-16.0%、49.8%和20.9% [2] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.59元和3.13元 [2] - 基于2026年预测业绩，报告给予公司40倍市盈率（PE）进行估值，对应A股合理价值103.41元/股 [6] 历史与预测财务表现 - 2024年公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.4%，归母净利润42.67亿元，同比下降36.4% [2] - 2025年预计公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.9%，归母净利润35.86亿元，同比下降16.0% [2] - 报告预测公司毛利率将从2025年的32.6%提升至2027年的33.7%，净利率将从2025年的7.7%提升至2027年的10.6% [9] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的6.3%恢复至2027年的10.2% [2]