报告行业投资评级 - 行业评级：**优于大市** [1][4][5][24] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，社会服务板块估值有望持续修复 [4][24] - 春假衔接清明假期形成“小黄金周”，旅游市场呈现强劲复苏态势，预订量同比大幅增长 [2][16] - 市场监管总局传递叫停外卖平台补贴大战信号 [2][17] - 长期护理保险制度全国推行，为养老护理产业开辟长期空间 [2][18] 板块复盘总结 - 报告期内（2026年3月16日至2026年3月29日），中信消费者服务板块下跌 **3.75%**，同期沪深300指数下跌 **3.57%**，板块跑输大盘 **0.18** 个百分点 [1][11] - 板块内涨幅居前的股票包括：海伦司 (**7.14%**)、新东方-S (**6.32%**)、希教国际控股 (**6.02%**)、桂林旅游 (**4.15%**)、东方甄选 (**3.42%**) [1][12] - 板块内跌幅居前的股票包括：呷哺呷哺 (**-13.33%**)、兰生股份 (**-10.99%**)、学大教育 (**-9.93%**)、海底捞 (**-8.87%**)、九毛九 (**-8.60%**) [12][15] 行业与公司动态总结 - **旅游市场火热**：飞猪数据显示，清明假期国内景区门票预订量同比增长超过 **70%**，国内酒店预订间夜量同比增长约 **40%** [16] - **出游主题与目的地**：赏花踏青主题搜索热度环比暴涨 **3.8** 倍，相关商品成交额同比大涨 **72%** [16] - 传统目的地（上海、北京等）与长线游目的地（澳门、西藏等）受青睐，海南文昌、新疆博尔塔拉等小众目的地预订增速均突破 **100%** [2][16] - **出境游增长**：境外当地玩乐服务（如出海游览、直升机观光）预订成交额同比劲增约 **120%** [16] - **假期政策探索**：湖南省教育厅探索在中小学增设春假和秋假，各为 **2 至 3** 天，有望释放家庭亲子出游需求 [2][17] - **行业监管动态**：市场监管总局转载评论文章，传递叫停外卖平台“补贴大战”的信号 [2][17] - **长期护理保险制度**：中办、国办发布意见，计划用 **3** 年左右基本建立覆盖全民的长期护理保险制度，长期护理保险费率统一控制在 **0.3%** 左右 [2][18] - **公司业务动态**： - 麦当劳中国在部分城市限时上线蛋挞产品，加码下午茶场景 [2][19] - 飞猪发布首个全品类旅行技能插件“flyai”，提升服务生态开放性 [2][19][20] - 岭南控股拟投资 **2500** 万元人民币设立全资子公司，强化“东方宾馆”品牌运营 [2][21] - 豆神教育董事长变更，原董事长将更专注于公司教学教研及AI产品的创新与升级 [2][21] 港股通持股梳理总结 - 报告期内，部分社会服务港股核心标的获港股通资金增持： - 海底捞：持股比例增 **0.16** 个百分点至 **31.01%** [3][23] - 茶百道：持股比例增 **0.30** 个百分点至 **20.55%** [3][23] - 蜜雪集团：持股比例增 **1.31** 个百分点至 **82.18%** [3][23] - 中国东方教育：持股比例增 **1.31** 个百分点至 **38.01%** [3][23] - 部分标的遭减持： - 天立国际控股：持股比例减 **0.66** 个百分点至 **53.96%** [3][23] - 小菜园：持股比例减 **0.55** 个百分点至 **38.73%** [3][23] 投资建议与重点公司总结 - **配置建议**：报告建议配置中国中免、三峡旅游、三特索道、华住集团-S、首旅酒店、亚朵、锦江酒店、海底捞、古茗、百胜中国、中国东方教育、行动教育等公司 [4][24] - **中线优选**：报告列出包括中国中免、美团-W、蜜雪集团、携程集团-S、海底捞、同程旅行、BOSS直聘、锦江酒店、宋城演艺、百胜中国、东方甄选等在内的多家公司作为中线优选标的 [4][24] - **重点公司盈利预测**：报告提供了多家重点公司的盈利预测与估值，例如： - 中国中免 (601888.SH)：2026年预测EPS为 **2.3** 元，预测PE为 **31** 倍 [4][26] - 携程集团-S (9961.HK)：2026年预测EPS为 **33.1** 元，预测PE为 **10.44** 倍 [4][26] - 华住集团-S (1179.HK)：2026年预测EPS为 **1.8** 元，预测PE为 **19.33** 倍 [4][26] - 亚朵 (ATAT.O)：2026年预测EPS为 **15.2** 元，预测PE为 **15.92** 倍 [4][26] - 古茗 (1364.HK)：2026年预测EPS为 **1.4** 元，预测PE为 **17.33** 倍 [4][26]

可选消费ETF广发(159936)当日市场表现 - 2025年3月26日，可选消费ETF广发(159936)开盘价为2.051元，开盘涨跌幅为0.00% [1][2] - 该ETF前十大重仓股开盘表现分化，其中三花智控涨幅最大为1.17%，拓普集团涨0.33%，福耀玻璃涨0.18%，美的集团涨0.12%，格力电器涨0.08%，比亚迪涨0.02%，海尔智家涨0.00% [1][2] - 部分重仓股开盘下跌，赛力斯跌0.54%，中国中免跌0.42%，上汽集团跌0.21% [1][2] 可选消费ETF广发(159936)产品基本信息 - 该ETF的业绩比较基准为中证全指可选消费指数 [1][2] - 基金管理人为广发基金管理有限公司，基金经理为姚曦和李琛 [1][2] - 该基金成立于2014年6月3日，自成立以来累计回报率为105.38% [1][2] - 该基金近一个月回报率为-7.19% [1][2] 市场技术信号 - 相关报道提及MACD金叉信号形成，并指出部分股票涨势不错 [2][3]

核心观点 - 高盛认为中国中免2025年初步业绩略低于预期，但剔除一次性因素后符合预期，海南业务表现强劲，但机场与线上业务承压，基于此上调未来盈利预测与目标价，并维持中性评级 [1][3][4][5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润同比下降16%至36亿元人民币，略低于预期，主要由于2亿元人民币的商誉减值 [1][3][4][7] - 剔除商誉减值影响后，净利润为37亿元人民币，与市场预期持平 [1][3][4] - 第四季度净利润为7亿元人民币，反映海南销售带动的收入恢复 [1][3][4] 分业务表现 海南业务 - 海南DFS店2025年全年销售额达380亿元人民币 [1][2][3][4][6][7] - 第四季度销售额同比增长19%，增长主要得益于政府消费券刺激、高价值商品销售增长以及中日地缘政治紧张局势导致的海外旅游分流减少 [1][2][3][4][6][7] 机场与线上业务 - 机场和在线销售预计同比下降约20% [1][3][4][7] - 总体来看，机场和在线销售预计不会成为公司显著的增长动力 [3][7] 盈利能力 - 毛利率保持稳定，第三季度毛利率为32.7%，与前两季度持平 [2][3][4][6][7] - 毛利率稳定表明销售增长主要由政府消费券驱动，而非公司自身的过度促销活动 [2][3][4][6][7] 关键合同变动影响 上海机场合同 - 新合同导致公司收入和利润减少，公司在上海浦东和虹桥机场的DFS区域运营面积减半 [1][2][3][5][6][7] - 预计对公司盈利影响为-5%到-4% [2][3][6][7] 北京首都机场合同 - 新合同自2026年2月起生效，公司将支付固定年费4.8亿元人民币加上销售提成 [2][5][6] - 预计收入分成比例约为23%，低于疫情前的40% [2][5][6] 盈利预测与评级 - 综合考虑后，高盛上调中国中免2026-2027年盈利预测4-6% [1][5] - 目标价上调至77元人民币/67港元 [1][5] - 当前股价相对合理，维持中性评级 [1][5]

涉及的公司与行业 * **公司**：中国旅游集团中免股份有限公司 (China Tourism Group Duty Free, CTGDF)，A股代码601888 SS，H股代码1880 HK [1] * **行业**：亚洲休闲 (Asia Leisure)，具体为免税零售 (Duty-Free Shop, DFS) 行业 [1][5] 核心观点与论据 * **业绩概览与评级**：公司FY25初步业绩略低于预期，归母净利润同比下降16%至36亿元人民币，主要因2亿元人民币商誉减值影响 [1] 剔除该影响后，净利润为37亿元人民币，符合预期 [1] 高盛维持其A/H股“中性”评级，并将12个月目标价分别上调至77元人民币和67港元 [1][18] * **四季度业绩驱动**：4Q25海南离岛免税销售额同比增长19%，扭转了前三季度同比下滑的趋势 (-10%/-4%/-3%) [1] 增长主要归因于：1) 地缘政治紧张导致出境游分流减少，4Q25海南入境游客同比增长12% [1] 2) 高单价商品（如黄金珠宝、新款iPhone）销售强劲 [1] 3) 海南政府发放的消费券提供了额外5-10%的折扣 [1] 尽管4Q25购物人次同比下降8%至110万，但人均消费同比大增30%至7400元人民币 [1] * **其他业务表现**：机场和线上销售表现疲软，估计同比下滑约20%，抵消了部分海南业务的增长 [1][17] 尽管同期主要国际机场（上海浦东+16%，北京首都+15%，广州白云+19%）客流量表现强劲 [17] * **毛利率与竞争**：4Q25毛利率稳定在32.7%，与公司指引一致，表明尽管市场担忧产品结构向低毛利3C产品倾斜以及行业促销，但实际折扣主要来自政府消费券而非公司过度促销 [18] 长期看，全岛免税政策可能加剧竞争，削弱免税运营商相对于普通零售商的成本优势 [18] * **机场合约更新影响**：上海机场新合约导致公司失去浦东机场T1航站楼运营权，预计对盈利产生-5%至-4%的影响 [18] 北京首都机场新合约采用“固定租金+销售额提成”模式，首年提成率5%，预计有效收入分成率约23%，与2024-25年相当但低于疫情前的40% [18] 预计机场/线上销售对集团增长贡献有限，FY26E占集团盈利的22% [18] * **近期销售趋势与估值**：2月份海南免税店销售额同比增长15%，较1月份的45%大幅放缓，引发股价在过去一个月回调17% [18][19] 公司A/H股现价对应FY26E市盈率分别为28倍和25倍，接近25-30倍的历史均值，估值趋于合理 [19] * **盈利预测与敏感性**：基于更新假设及机场新合约，高盛将公司FY26E-FY28E每股收益预测上调4-6% [18] 敏感性分析显示，海南免税收入增长每变化+5%，将影响FY26E盈利约8-9% [19] 毛利率每变化-1个百分点，将稀释盈利约9% [19] 其他重要内容 * **财务预测**：高盛预测公司FY26E-FY28E营收分别为603.25亿、670.29亿、734.59亿元人民币，每股收益分别为2.56、3.03、3.54元人民币 [5][11] FY26E预期营收增长12.4%，每股收益增长47.9% [11] * **估值与风险**：目标价基于市盈率法，A股部分业务按30倍FY26E市盈率估值，新市区免税店贡献每股3元价值 [31] 上行风险包括消费刺激政策及消费税改革 [32] 下行风险包括电商价格竞争加剧、中国消费者对海外奢侈品需求减弱、以及境内零售价或跨境电商税率下调 [32] * **价格调查数据**：报告附录了海南免税店各类商品的价格折扣调查，显示在政府补贴后，护肤品平均折扣为35%，珠宝腕表为17%，3C产品为15%，黄金为18% [27]

2025年业绩概览 - 2025年全年营业总收入为536.94亿元，同比下降4.92% [1] - 2025年全年归母净利润为35.86亿元，同比下降15.97% [1] - 2025年全年扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48% [1] - 2025年第四季度营业收入为138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元，同比增长53.49% [1] 第四季度业绩表现与驱动因素 - 单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点 [2] - 2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来首次正增长 [2] - 2025年10月、11月、12月离岛免税销售额同比分别增长13.1%、27.1%、17.1% [2] - 剔除商誉减值影响后，第四季度归母净利润同比增速高达150.63% [2] - 第四季度主营业务毛利率同比提升4.12个百分点 [2] - 全年存货周转率同比增长约10% [2] 2026年第一季度展望与市场地位 - 2026年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间实现稳健增长 [2] - 公司是海南市场的绝对龙头，市占率稳固 [2] - 公司充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量 [2] 业务拓展与战略布局 - 国内及国际客流的恢复为机场口岸业务复苏提供基础 [3] - 公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了国内口岸渠道领先地位 [3] - 公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者 [3] - 此举能快速拓展海外零售网络，并通过与全球顶级奢侈品集团深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.86亿元、50.74亿元、60.22亿元，同比增速分别为-15.96%、41.5%、18.68% [3] - 预计2025-2027年EPS分别为1.73元/股、2.44元/股、2.9元/股 [3] - 对应2025-2027年PE分别为41倍、29倍和24倍 [3]

核心观点 - 报告整体认为A股结构性慢牛趋势未破，外部地缘冲突带来的市场调整或贡献配置机遇，其中油价中枢抬升凸显了新能源板块的投资价值 [4][5][6] - 报告关注多个行业动态：白酒行业调整期企业展现经营韧性；房地产市场成交数据分化，政策持续优化；AI算力需求旺盛推动云服务价格上涨，基础设施供应商受益 [3][7][14][21][24] 策略研究观点 - 地缘冲突（美以伊）推高原油价格，导致美国通胀压力加大，2月美国PPI同比增速达3.4%，环比上涨0.7% [4] - 市场对美联储降息预期延迟，截至3月21日，CME利率期货隐含的降息预期时间已延迟至2027年，但3月美联储议息会议点阵图仍显示政策制定者整体预计年内将降息一次 [4] - 3月以来A股市场调整明显，截至3月20日，万得全A、上证指数、沪深300分别下跌6.78%、4.94%、3.05%，科创50调整幅度达11.41% [5] - 中期来看，中国资本市场结构性慢牛趋势仍在，外部事件冲击或能贡献较优配置机遇 [5] - 布伦特原油价格在100美元/桶以上高位震荡，地缘冲突强化全球能源安全需求，凸显新能源投资机会 [6] - 新能源板块中光伏、风电、新能源汽车、储能等赛道均有望持续受益，2026年各环节业绩向好，具备较高配置性价比 [6] 食品饮料行业（金徽酒） - 金徽酒2025年实现营收29.2亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.5亿元，同比下降8.7% [7] - 截至2025年第四季度末，公司合同负债为8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，同比增加1.6亿元，显示渠道回款良性 [7][8] - 公司产品结构持续优化，2025年百元以上产品营收占比达80.7%，同比提升10.0个百分点 [9] - 其中300元以上产品营收7.1亿元，同比增长25.2%，占整体营收比重提升6.0个百分点至25.5% [9] - 100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比增长3.1%，收入占比55.2%，同比提升3.9个百分点 [9] - 百元以内产品营收5.4亿元，同比大幅下降36.9% [9] - 2025年公司省内营收21.1亿元，同比下降5.3%；省外营收6.7亿元，同比下降0.8%，省外市场表现相对稳健 [10] - 公司毛利率为63.2%，同比提升2.2个百分点；期间费用率为33.3%，同比提升2.3个百分点，其中销售费用率提升1.9个百分点至21.6% [11] - 公司推出第二期员工持股计划，参与对象不超过800人，受让价格10.05元/股，涉及股本总额的2.06%，回购金额合计1.93亿元 [12] - 预计公司2026-2028年收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，归母净利润分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元 [12] 房地产行业 - 2026年第12周（3月14日-3月20日），47城新房成交面积312.6万平方米，环比上升0.6%，同比下降15.2%，同比增速由正转负 [14] - 同期23城二手房成交面积270.7万平方米，环比上升9.6%，同比下降6.7%，同比降幅较上周收窄6.5个百分点 [15] - 截至第12周末，13城新房库存面积7995.0万平方米，去化周期为26.0个月，环比上升0.2个月，同比提升6.5个月 [15] - 第11周百城土地成交规划建面1163.9万平方米，环比下降16.1%，同比上升45.2%；成交总价200.4亿元，楼面均价1722元/平方米 [16] - 第12周房地产行业国内债券总发行量83.6亿元，环比下降39.4%，同比下降18.6%；净融资额为-77.0亿元 [16] - 2026年1-2月全国商品房销售面积同比下降13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1个百分点；房地产开发投资金额同比下降11.1%，降幅收窄24.7个百分点 [17] - 2026年1-2月房屋新开工面积同比下降23.1%，竣工面积同比下降27.9% [17] - 2月70个大中城市新房和二手房价格环比分别下降0.3%和0.4%，降幅均较1月收窄0.1个百分点，但价格已分别持续下跌33和34个月 [17] - 上海自3月16日起将商业用房购房贷款最低首付比例从50%降至30%，此举是落实央行此前政策，多地已跟进 [18] - 报告建议关注三条投资主线：1）基本面稳定、聚焦核心城市的房企；2）销售和拿地有突破的“小而美”房企如保利置业集团；3）探索新消费场景的商业地产公司 [19] 计算机与AI行业 - 宇树科技指出，具身智能距离“ChatGPT时刻”仍有距离，需解决模型任务泛化、数据利用效率和强化学习规模效应三大关键问题 [21][22] - 小米发布三款自研MiMo-V2系列大模型，其中旗舰模型MiMo-V2-Pro聚焦Agent场景，在多项评测中进入全球第一梯队 [21][23] - 小米MiMo-V2-Pro API采用分段计费，在256K上下文范围内，输入与输出单价分别为1美元和3美元（每百万Token），价格低于同级别模型如Claude Opus [23] - 受全球AI需求爆发和供应链涨价影响，国内主要云厂商掀起涨价潮：阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34%；百度智能云同类产品最高上涨30% [24] - 腾讯表示AI需求激增带动了DRAM、HBM乃至CPU、硬盘等全面需求回升 [24] - 京东云宣布不跟风涨价，全系核心产品价格保持稳定 [24] - 报告建议关注AI基础设施领域相关企业，如优刻得、青云科技、润泽科技、光环新网、数据港等 [25]

报告行业投资评级 - 报告对服务消费、传统消费、新消费及消费科技等领域持积极看法，并给出了具体的推荐标的，整体投资建议为推荐 [4] 报告核心观点 - 服务消费在政策持续催化下景气度向上，出行链（酒店、景区）是核心受益方向 [4] - 部分传统消费领域（如黄金零售、免税、职业教育）竞争格局显著改善，带来投资机会 [4] - 新消费（如潮玩、情绪消费）延续高景气度，消费科技（如AI硬件、AI Agent）商业化落地加速 [4] - 传统零售业态（如零食折扣、社区店）正经历从深度分销到高效零售的变革，渠道议价权提升 [4] 服务消费：政策催化，景气向上 - 政策思路演进：2022-2023年将服务消费纳入扩大内需体系，2024年出台首个国家级《促进服务消费高质量发展意见》，2025年聚焦银发经济、数字文化等新赛道，2026年进入精细化落实阶段 [8] - 财政补贴聚焦托底式普惠服务（育儿、养老、医疗、教育），旨在释放可支配收入并降低预防性储蓄 [4][8] - 需求端政策核心是提供创新消费场景并释放更多闲暇时间，如推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假制度 [4][9] - 2026年政府工作任务中，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [9] 旅游出行：需求与供给分析 - **旅游市场现状**：2024年中国国内旅游人次56.2亿，国内旅游消费57500亿元，人均旅游次数4.0次，接近日本的4.4次，但低于美国的6.8次 [11][13] - **消费升级空间**：2024年中国人均旅游花费4083元，明显低于日本（折合8870元）和美国（22444元） [11][13] - **消费结构**：中国旅游消费中住宿支出占比（20%）明显低于日本（41%）、美国（27%）和欧盟（28%），显示高品质住宿消费有提升空间 [15][17] - **入境游恢复**：截至2025年，中国外国人入境游客数恢复至3517万人，达到2019年水平的110%，其中通过免签渠道入境的占比达73.1% [20][22][23] - **酒店业逻辑**：需求端因春秋假推广和商旅需求稳定而景气向上；供给端，70-149间房体量的物业供给增速稳定，2026年3月初行业整体房间数同比增速为+5.9%，连锁房量增速为+8.0%，增速已持续5个月放缓 [29][33][34][36] - **酒店定价**：平均每日房价（ADR）表现始终好于入住率（OCC），因龙头酒店具备区域价格控制力，且2025年策略从保出租率转向追求OCC与ADR均衡 [31][32] - **景区业机会**：一季度是传统淡季，中小学春秋假有望为淡季注入客流，景区可通过开发春季限定IP产品（如研学、踏青）快速响应政策红利 [37][38][39] - **景区项目催化**：多家景区公司有新项目或交通改善催化，例如宋城演艺的青岛项目计划2026年7月开业，总投资13亿元；九华旅游、陕西旅游等有交通改善或新索道建设项目 [41][42] 部分传统消费格局改善 - **黄金零售**：2025年10月投资性黄金税收新规后，企业采购成本上升，但菜百股份作为上海黄金交易所会员单位，以直营零售方式销售，采购成本未增加，因此获得显著竞争优势 [4][57][58] - **行业需求**：在金价上涨背景下，投资金消费量自2025年第一季度以来首次超越黄金首饰且持续高增 [57][58] - **珠海免税**：品类持续扩容至苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品，免税渠道的黄金更具价格优势，公司还计划布局横琴口岸进境免税店和三亚岛民免税店 [4][60][61] - **中国中免**：与LVMH集团股权合作，在高端品牌资源端的话语权和稀缺性进一步提升；与太古地产合作打造三亚国际免税城三期，预计2026年底部分开业；手机、黄金等标准化强比价品类的价差优势成为新的流量入口 [4][64] - **行动教育**：自身规模加速扩张，“五年百校计划”第一年原计划新增5家分校，实际完成10家；2026年计划再新增15家；2026年利润增长目标从市场预期的约20%提升至20%-30% [4][66][68][69] 新消费：延续高景气度 - **情绪价值与体验消费**：新零售已成为线下业态明确趋势，中国潮玩IP产业仍处高成长期，头部IP从人群、地域、场景三重破圈 [4] - **潮玩IP平台化**：参考全球IP龙头三丽鸥，其通过培育多IP构建IP宇宙；泡泡玛特已形成多IP平台化运作模式，2025年上半年THE MONSTERS家族贡献收入的35%，前五大IP收入占比70% [75][77][78] - **名创优品发展阶段**：经历了国内开店红利期、IP战略升级期和出海红利期，目前北美市场线下信用卡交易额在2026年1-2月同比增速达62% [82][83][84][85] - **老铺黄金**：专注于古法黄金市场，2023年古法金市场规模达1573亿元，2018-2023年复合年增长率65%，预计到2028年市场规模将达4214亿元，公司2024/2025年收入增速分别达168%和217%-229% [89][90] 消费科技：商业化落地加速 - **AI硬件渗透**：以AI眼镜为代表的硬件商业化加速，2025年第四季度全球AI眼镜销量达450万台，同比增长近500%，其中Meta旗下Ray Ban销量达376万台；预计2026年AI眼镜销量将超1600万台 [4][97][98] - **未来主流方案**：智能眼镜的主流方案应具备显示、摄像头、音频三大核心功能，以实现与现实世界的交互 [94][95] - **AI Agent影响**：AI Agent改变了消费决策路径，从消费者自主选择APP变为AI调用API进行全网比价，这将重构产业链信任关系和利润分配，短期可能扩大头部企业的竞争优势 [102][103][104] - **绿联科技案例**：与AI公司MiniMax战略合作，将大模型原生内嵌于NAS产品中，预计5月推出定价可能超过2万元的高端AI NAS产品，竞争维度从硬件转向AI能力集成 [99] 其他传统业态：持续变革，寻找景气拐点 - **餐饮业**：2025年全国餐饮收入为57982亿元，同比增长3.2%，需求企稳回升；头部品牌因成本驱动出现提价，价格竞争趋缓 [44][46][47] - **茶饮咖啡业**：外卖补贴缓慢退坡，品类拓展成为同店增长抓手（如古茗咖啡杯量占单店15%+）；行业价格战趋缓，库迪咖啡在2026年2月对核心单品提价30%-60% [4][49][53][54] - **零售业态变革**：趋势是从厂商主导的深度分销转向消费者驱动的高效零售，零售商核心能力从选址变为选品 [106][107] - **新兴业态扩张**：零食折扣店（如鸣鸣很忙、万辰集团）、锅圈、硬折扣零售（如盒马NB）快速崛起，通过构建单品类规模经济实现扩张 [110][111][112][113] - **锅圈食汇**：2025年底门店数达11566家，同比增长14%；会员数达6490万，同比增长57.1%；公司计划2026年门店总数超14500家，预计核心经营利润增速明显高于收入增速 [114][116] - **零售场景竞争**：中国零售履约场景（远场、近场、微场）持续分散，线上即时零售与线下社区店等多种业态将正面竞争，场景份额争夺更加激烈 [117][118][120] - **跨境电商影响因素**：海运价格对高体积+低单价产品（如致欧科技）影响较高，对低体积+高单价产品（如安克创新）或服务商（如小商品城）影响较低；汇率波动对赛维时代、致欧科技等公司利润影响较大，安克创新因区域多元化和套期保值受影响相对较低 [121][122]

中国旅游集团中免股份有限公司 (601888.SS) 研究报告摘要 涉及的公司与行业 * 涉及公司：中国旅游集团中免股份有限公司 (CTG Duty Free) [1] * 所属行业：免税零售业，核心业务位于海南 [1] 核心财务表现与预期 (2025年初步业绩) * 2025年全年营收同比下降4.9%至537亿元人民币，净利润同比下降16%至35.9亿元人民币 [1] * 2025年第四季度营收同比增长3%至138亿元人民币，低于预期，原因可能是海南业务的强劲反弹被机场免税和线上业务低于预期的表现所部分抵消 [1] * 2025年第四季度毛利率超预期，同比提升4.12个百分点 [1] * 2025年第四季度净利润同比增长53%至5.34亿元人民币 [1] * 若剔除商誉减值损失，2025年第四季度净利润同比大幅增长150.63%，基本符合预期，反映了海南增长带来的经营杠杆效应 [1] 核心观点与投资建议 * 对海南免税增长前景保持乐观，主要受利好政策支撑，例如海南居民享受“即购即提”不设限额带来的增量贡献、产品品类优化/纳入部分国内产品等，这些政策可能驱动2026年盈利反弹 [1] * 给予“买入”评级，目标价106.00元人民币，基于2026年3月20日72.200元的股价，预期股价上涨空间为46.8% [2] * 预期股息收益率为1.9%，预期总回报率为48.7% [2] * 公司市值约为1409.69亿元人民币（约204.71亿美元）[2] * 估值基于贴现现金流模型，加权平均资本成本为10.0%，永续增长率为4% [6] 关键风险因素 * 不利的免税政策，例如增加免税牌照发放以及可能向外资运营商开放免税领域，可能导致竞争加剧 [7] * 受突发事件、疫情及经济放缓影响，客流量和消费支出增长放缓 [7] * 定价优势丧失，随着政府放宽进口关税政策并使跨境电商合法化，不同渠道间的进口商品价差未来可能收窄 [7] 其他重要信息 * 花旗集团在2025年1月1日以来至少有一次为中国中免的公开交易股票做市 [12] * 花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从中国中免获得了非投资银行服务相关的报酬 [13] * 花旗集团是中国中免公开交易股票的做市商 [16] * 报告发布日期为2026年3月22日 [1]

公司近期采购活动 - 中国旅游集团中免股份有限公司于2026年3月23日公布了“2026年第六届消博会展位设计、搭建公司招采项目”的中标结果，中标人为上海绘炙文化传播有限公司，中标价格为2,167,795.40元 [1][2][3] - 该消博会展位项目采用公开招标方式，项目编号为ZL33018725FZ0036，公告编号为（Z）ZLZBJG202603230001号，标志着项目将进入实施阶段 [2][3][9] - 除消博会项目外，公司近期还完成了多项其他采购，包括“口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段二)”，中标人为山东大卫国际建筑设计有限公司，中标金额为2,253,000元 [5][11] - 公司近期完成的采购还包括“口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段一)”，中标人为北京晟源联合建筑装饰工程设计有限公司，中标金额为2,266,000元 [5][12] - 公司近期完成的采购还包括“口岸进出境免税店标书设计制作服务项目（标段一及标段二）”，中标人均为北京启止尚品广告有限公司，中标金额均为148,320元 [5][6][13] 公司业务运营动态 - 根据天眼查数据，中国中免在2026年第一季度作为招标方发布了大量采购公告，涉及信息技术、物流、市场调研、办公设备、员工福利等多个运营支持领域 [3][4][10][11][12] - 具体采购项目包括SDWAN设备采购、显示器采购、海关监管平台接口开发、数据中心人力外包、软件硬件维保、海南全岛物流运输服务（2026-2028年）、WMS系统实施、市场商品价格调查、增值税发票系统运维等 [3][4][10][11][12] - 采购活动的时间线显示，公司从2026年1月下旬开始密集发布招标公告，并在2月至3月期间陆续公布中标结果，表明公司正在进行常态化的运营资本开支和供应链管理 [4][5][6][12][13][14]

核心事件：总部车位租赁项目采购结果 - 中国旅游集团中免股份有限公司于2026年3月23日发布了“中旅免税总部正东国际大厦车位租赁项目”的单源直接采购结果公告 [1][9] - 该项目的唯一成交供应商为中国旅游集团投资和资产管理有限公司，采购方式为单源直接采购 [2][3][10][11] - 项目寻源单编号为ZMCGXY202603090003，公告编号为ZMCJGG202603230002 [2][10] 近期公司采购活动概览 - 根据天眼查数据，近期中国中免作为招标采购方发布了大量采购项目公告，时间集中在2026年1月至3月 [3][11] - 已披露中标金额的项目包括：口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段二)由山东大卫国际建筑设计有限公司中标，金额为22,530,000元 [3][11]；2026年第六届消博会展位设计搭建项目由上海绘炙文化传播有限公司中标，金额为2,167,795元 [3][7]；口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段一)由北京晟源联合建筑装饰工程设计有限公司中标，金额为22,660,000元 [5][13] - 其他已披露金额的项目包括：口岸进出境免税店标书设计制作服务项目（标段一和标段二）均由北京启止尚品广告有限公司中标，金额均为1,483,200元 [5][13][14]；增值税发票管理系统2026年度运维服务由航天信息股份有限公司中标，金额为73,910元 [6][14] 公司业务运营动态 - 公司的采购活动涉及多个业务层面，包括IT基础设施（如SDWAN设备、数据中心平台人力外包、星云系统CDP产品维保、手机采购）[3][4][12]、物流服务（2026-2028年海南全岛物流运输服务商集中采购）[4][12]、门店设计与搭建（口岸进出境免税店概念设计、消博会展位设计）[3][5][11][13]以及日常运营支持（车位租赁、车辆维修保养、显示器采购、市场商品价格调查、海关监管平台接口开发等）[3][4][9][12] - 采购项目显示公司正在进行信息系统升级与维护，例如WMS系统实施服务、数据中心网络提速及端口扩容等 [4][6] - 公司亦发布了与员工福利相关的采购，如2026年工会会员新春慰问品和生日慰问品 [7][15]