业绩总结 - 公司2023年实现营收675.4亿元，同比增长24.1%[1] - 公司拟每10股派发现金股息16.5元，分红比例提升至50.85%[1] - 公司23年免税收入达442.3亿元，同比增长69.9%[1] - 公司2023年免税/有税业务毛利率分别为39.5%/15.2%[1] - 公司预计24-26年归母净利润分别为81.3/97.2/111.7亿元[2] - 公司2023年归母净利润为67.1亿元，同比增长33.5%[2] - 公司2023年营业收入为675.4亿元，2024年预计将达到804.08亿元[2] - 公司2023年EBITDA为8983万元，2024年预计将达到12296万元[2] - 公司2023年EPS为3.25元，2024年预计将达到3.93元[2] - 公司2023年ROE为12.5%，2024年预计将达到13.3%[2] 未来展望 - 公司预计24-26年归母净利润分别为81.3/97.2/111.7亿元，给予24年25x PE，对应合理价值A股98.18元/股、港股89.67港元/股，维持“买入”评级[2] 公司信息 - 广发证券对股票的评级分为买入、增持、持有和卖出四个等级[5] - 广发证券对公司的评级分为买入、增持、持有和卖出四个等级[6] - 广发证券在中国有广州、深圳、北京和上海四个办公地址[7] - 广发证券在香港的办公地址为香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼[7] - 广发证券在中国的客服邮箱为gfzqyf@gf.com.cn[7] - 广发证券在中国具备证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管[7] - 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见的牌照[8]

公司业绩 - 公司收入达到高峰的676.76亿元[1] - 公司预计2024-2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，估值分别约22.9、18.8、15.2倍PE[2] - 公司在2021年归母净利润达96.54亿元[58] - 公司2023年业务收入占总体收入的58.71%，较2019年翻倍增长[62] - 公司2026年预计营业收入将达到100700百万元，较2023年增长49.2%[102] - 公司2026年预计净利润为12749百万元，较2023年增长75.5%[102] 公司发展历程 - 公司起源于中国国旅，2017-2020年整合国内免税市场，专注于免税旅游零售业务[12] - 公司更名为“中国中免”，控股股东为国资委全资控股的中国旅游集团[19] - 公司在全球旅游零售排名从2016年的第12名升至2020年榜首[19] 业务拓展与并购 - 公司通过收购和中标等方式扩大业务范围，包括在香港、首都机场、上海虹桥机场等地中标免税店项目[13][14] - 公司在2019年中标大兴机场和投资建设海口国际免税城项目，2020年解决同业竞争问题，收购海免公司股权[15][16] - 公司在2022年开业海口国际免税城，2023年在三亚凤凰机场和三亚国际免税城推进新项目[16][17] 海南离岛免税市场 - 海南离岛免税购物政策的调整和升级促使离岛免税销售额持续增长[57] - 2021年海南离岛免税销售额达到601.73亿元，公司收入达到676.76亿元[58] - 海南离岛免税市场逐步回归正常，海旅免税2023年收入39.40亿元，实现全年预测的78.67%[89] - 海南离岛免税市场竞争加剧，消费者囤积消耗品，代购出入境受限情况下开始通过海南离岛免税市场采购[91]

文章核心观点 - 瑞银予中国中免“买入”评级，目标价102.4港元，公司2024年首季收入同比跌9%，纯利23亿元基本持平且优于预期，市场或对核心毛利率改善作正面反应 [1] 公司业绩情况 - 2024年第一季收入同比下跌9%，纯利同比基本持平为23亿元人民币，优于市场预期 [1] - 首季税前溢利同比跌8%，基本符合市场预期，纯利同比持平或因期内有效税率下降 [1] 销售情况 - 首季海南线下免税销售额同比跌25%，因顾客人均消费力下降及打击代购行为 [1] - 受益于国际旅客数量和人均消费增加，上海和北京机场免税销售额分别料达18亿和6亿元人民币 [1] 毛利率与费用情况 - 首季核心毛利率同比增加近4个百分点至32.7%，归功于线上和海南线下业务折扣减少 [1] - 随着机场销售恢复，销售和市场营销费用比例同比增加3 - 4个百分点 [1]

文章核心观点 - 麦格理因中国中免今年首季初步业绩，将其目标价由116港元降至115港元，下调今年至2026年纯利预测0.8%至1% [1] 公司业绩情况 - 中国中免今年首季收入同比跌9%，但远胜海南离岸免税店业销售同比跌两至三成 [1] - 公司今年首季毛利率按季升0.7个百分点至32.7% [1] 公司业务表现 - 日上上海纯利率由去年上半年收支平衡改善至去年下半年的2.6% [1] - 渠道调查显示海南化妆品库存较去年减少三分之一 [1] 公司业务展望 - 机场租务合约今年更新、完成去库存、价格调整及货品改善将使业务强劲复苏 [1] - 更多奢侈品牌在海口市国际免税城开店，管理层对该中心增长潜力持正面看法 [1] - 与雅斯兰黛及欧莱雅对亚洲旅游零售业务今年下半年正面展望相符 [1]

文章核心观点 - 中国中免股价涨超4%，2024年第一季度业绩快报显示营收降利润升，东吴证券认为业绩符合预期且毛利率持续修复 [1] 公司股价表现 - 中国中免(01880)涨超4%，截至发稿涨4.1%，报77.45港元，成交额1362.71万港元 [1] 公司业绩情况 - 截至2024年3月31日止3个月，营业总收入约188.07亿元，同比减少9.45% [1] - 归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长0.33% [1] 公司业务分析 - 东吴证券指出Q1业绩符合预期，毛利率持续修复 [1] - 公司Q1主营业务毛利率为32.70%，同比+3.95pct [1] - 得益于国际客流带动口岸免税业务进一步恢复，线下业务占比持续提升，商品结构持续优化 [1]

营收情况 - 中国中免2024Q1实现营收188亿，同比下降9.5%[2] - 2023年营业收入为67540百万元，2024年预计为83189百万元[11] 净利润预测 - 2024-2026年净利润预测分别为80.2亿、96.1亿和108.7亿，同比增幅分别为19.4%、19.8%和13.2%[5]

业绩总结 - 中国中免2024年一季度营业收入为188.1亿元，同比下降9.45%[1] - 中国中免2024年一季度归母净利润为23.1亿元，同比增长0.33%[1] - 公司主营业务毛利率达到32.7%，同比提升3.95pct[1] - 公司下调2024/2025/2026年归母净利润预测至72.3/86.8/99.5亿元，对应EPS为3.49/4.20/4.81元[1] - 中国中免2026年预计营业收入将达到91,766百万元，较2022年增长68.6%[2] - 2026年预计净利润为13,003百万元，较2022年增长109.9%[2] - 2026年预计每股收益为4.81元，较2022年增长98.8%[2] - 2026年预计净资产每股为34.30元，较2022年增长46.0%[2] - 2026年预计PE为17，PB为2.4，EV/EBITDA为9.7[2] 业务表现 - 公司离岛业务在春节期间表现良好，客流同比增长40.4%至36万人次[1] 评级与声明 - 公司评级体系中，买入表示未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上[3] - 分析师声明中指出报告基于各种假设，估值结果不保证证券能够在该价格交易[5] - 法律主体声明中光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格[6] - 光大证券股份有限公司成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一[7] - 光大证券股份有限公司是中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一[7] - 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务[7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2024Q1公司业绩超市场预期，利润总额下滑但归母净利润同比增，或与所得税率变化有关 [2] - 24Q1毛利率和净利率同比提升，盈利能力持续改善，或与人民币汇率、业务恢复及销售结构优化有关，营业利润率同比提升幅度低或因Q1财务费率提升 [2] - 2023年分红率显著提升回馈股东，库存有所优化 [2] - 2023年持续优化业务布局，拓展口岸、市内、海外渠道资源 [2] - 新租金协议有望降费，出入境客流修复带动口岸免税收入，市内免税政策或加速推出贡献增量，公司实控人为国务院国资委，长期经营效益有望提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q1实现营业收入188.07亿元/yoy -9.45%，营业利润29.1亿元/yoy -7.72%，利润总额29.11亿元/yoy -7.75%，归母净利润23.08亿元/yoy +0.33%，扣非归母净利润23.01亿元/yoy +0.23% [2] - 预计24 - 26年营业收入分别为675.4亿、733亿、830亿元，增长率分别为24.1%、8.5%、13.2%；归属母公司股东净利润分别为78.72亿、95.4亿、111.21亿元，增长率分别为33.5%、17.3%、21.2% [2][3] 盈利指标 - 24Q1主营业务毛利率为32.70%/yoy +3.95pcts，环比提升约1pcts；营业利润率为15.47%/yoy +0.29pcts；归母净利率12.27%/yoy +1.2pcts，环比提升3.25pcts [2] - 预计24 - 26年毛利率分别为31.82%、32.00%、32.50%；净利润率分别为9.94%、10.74%、11.49% [6] 分红与库存 - 2023年计划每股派发现金红利1.65元，合计派发现金红利34.14亿元，现金分红率达50.85%，较2022年的32.9%显著提升 [2] - 2023年年末存货210.57亿元，较23Q3末下降18亿元，同比下降68.69亿元 [2] 业务布局 - 口岸渠道：2023年与首都机场、上海机场签署补充协议，中标天津滨海国际机场等免税店项目经营权，获成都双流国际机场等有税项目经营权 [2] - 市内渠道：密切关注市内店政策动态，推进开店准备工作 [2] - 海外渠道：推进海外项目拓展及投标，获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权，实现邮轮免税店开业 [2] 财务预测 |项目|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|67,540|73,300|83,000| |归属母公司股东净利润（百万元）|6,714|7,872|9,540| |每股收益（元）|3.25|3.81|4.61| |PE|25|22|18| |PB|3.1|2.8|2.5| [3] 其他财务指标预测 - 成长能力：24 - 26年营业收入增长率分别为24.08%、8.53%、13.23%；EBIT增长率分别为0.07%、47.32%、21.91%；净利润增长率分别为33.46%、17.26%、21.19% [6] - 偿债能力：24 - 26年流动比率分别为3.81、3.57、5.45；速动比率分别为2.17、2.23、3.70；现金比率分别为2.08、2.18、3.61；资产负债率分别为24.96%、25.79%、18.00% [6] - 经营效率：24 - 26年应收账款周转天数分别为0.75、0.60、0.60天；存货周转天数分别为166.90、120.00、100.00天；总资产周转率分别为0.87、0.91、0.94 [6]

业绩总结 - 公司1Q24实现营收188.1亿元，同比下降9.5%[1] - 公司1Q24毛利率为32.7%，同比增长4.0个百分点[2] - 预计2024-26年公司归母净利分别为82亿、98亿、114亿[3] - 公司2026年预计营业收入将达到98,320.25百万元，较2023年增长45.7%[5] - 预计2026年净利润为12,389.82百万元，净利率为11.59%[5] - 公司2026年预计每股收益为5.51元，较2023年增长69.5%[5] - 公司2026年预计ROE为13.69%，ROIC为12.94%[5] 评级标准 - 评级标准包括推荐、中性和回避三个等级[9] - 推荐等级要求相对基准指数涨幅在10%以上，中性等级在-5%至10%之间，回避等级则是指数跌幅在5%以上[9] - 不同市场有不同的基准指数，如沪深300指数、三板成指等，评级标准有所差异[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6][10] 报告的核心观点 - 公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低 [5] 根据相关目录分别进行总结 2023年业绩符合预期，当前股价已充分反映市场担忧 - 23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，归母净利润67.14亿元，同比增33.46%，23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）；预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE 23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级 [5][6][10] - 海南地区收入396.50亿，同比增14.25%，上海地区178.21亿，同比增25.99%；三亚市内店23年收入283.64亿，同比降6.2%，海免23年收入49.18亿，同比降12.8%，海口免税城公司23收入68.38亿；日上上海23年收入178.21亿元，同比增26.0% [10] - 23Q4毛利率32.0%，同比22Q4增加11.1pct，环比23Q3下降2.4pct，毛利率稳定 [11] - 23Q4销售费用率14.9%，环比Q3下降2.9pct，因上海机场租金执行新协议，机场渠道线下门店未完全恢复，按保底租金执行，新协议保底租金较低，费用端改善 [11] - 23Q4管理费用率4.0%，同比22Q4下降1.8pct；23Q4管理费用绝对值6.69亿，同比22Q4下降2.10亿，费用管控良好 [11] 从景区股疫情期间估值，看中免目前的估值 - 免税与旅游交集体现在销售渠道与旅游直接联系、核心客群是游客、销售公式与旅游业收入公式一致 [12] - 疫情期间市场未按当期业绩给景区资产定价，当期业绩对股价影响有限；选取峨眉山A、丽江股份等景区2019年3月至2024年2月月度估值图，疫情期间估值大幅波动，出现几百倍情况，脱离正常范围；疫情期间景区股按2019年业绩定价，主要景区估值与2019年几乎相同，估值普遍在15x - 20x之间 [14][15] - 中免疫情前估值在当期业绩的25 - 45倍之间，因行业整合收并购、免税业务收入高增，市场按成长股估值 [18] - 中免23年杀估值核心为杀远期空间与成长节奏、杀业绩兑现度 [20] - 当前需求承压，体现在海南离岛免税销售转化率和客单价下降；23年多数月份海南接待游客量超2019年，23年全年接待游客9000万人次，较19年增长8.3%；24年1月客单价5831元，较23年1月下滑28.5%，2月客单价6650元，较23年2月下滑10.6%；23年11、12月转化率下滑至23年以来最低点5.3% [21] - 离岛免税绑定海南旅游，海南旅游恢复良好，24年春节8天假期，全省接待游客951.45万人次，实现旅游总收入151.27亿元，与去年同期相比分别增长48.8%、62.7%，与2019年同期对比分别增长52.6%、76.7%；消费需求复苏时，中免能凭借市内免税店和机场免税店布局吃掉核心需求 [24][25] - 参考景区疫情期间估值逻辑，中免核心压力是消费需求不足，当期业绩对股价影响不大，难判断需求复苏节奏 [26][27] - 景区股业绩锚是19年，中免供给侧较19年有重大变化，如离岛免税政策调整、海口国际免税城开业、引进顶奢品牌等，当前中免业绩锚应高于19年和23年 [27]