报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年度业绩符合预期，省内增长势能强劲，确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润均呈增长态势 [3][10] 公司基本情况 - 最新收盘价47.40元，总股本/流通股本12.47亿股，总市值/流通市值591亿元，52周内最高/最低价58.17 / 35.59元，资产负债率36.2%，市盈率17.32，第一大股东是今世缘集团有限公司 [2] 2024年度业绩情况 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%；毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比 - 3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比 - 0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct；销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比增加0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比 - 8.08亿元，环比增加10.49亿元 [3] - 单Q4营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%；毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比 - 10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比 - 1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct；销售收现29.85亿元，同比 - 6.26%，经现净额6.37亿元，同比 - 1.82亿元 [4] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比 + 15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比 + 12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%；直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比 + 20.78%/+14.19% [5] 2025年Q1业绩情况 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%；毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比 - 0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct；销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比增加4.26亿元；Q1末合同负债5.38亿元，同比 - 4.35亿元，环比 - 10.54亿元 [6] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比 + 6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比 + 9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%；直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比 + 17.43%/+9.09% [7][9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%，对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍；若25年按44%分红率计算，对应当前股价股息率为2.75% [10] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11544|12704|13994|16118| |增长率(%)|14.32|10.05|10.15|15.18| |EBITDA（百万元）|4589.12|5276.73|5831.49|6858.33| |归属母公司净利润（百万元）|3411.93|3696.40|4108.91|4862.59| |增长率(%)|8.80|8.34|11.16|18.34| |EPS(元/股)|2.74|2.96|3.30|3.90| |市盈率（P/E）|17.32|15.99|14.38|12.15| |市净率（P/B）|3.82|3.29|2.84|2.45| |EV/EBITDA|10.58|9.11|7.85|6.24| [12] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|11544|12704|13994|16118|营业收入增长率|14.3%|10.0%|10.2%|15.2%| |营业成本|2916|3282|3586|4026|营业利润增长率|9.0%|8.2%|11.1%|18.3%| |税金及附加|1685|1932|2128|2451|归属于母公司净利润增长率|8.8%|8.3%|11.2%|18.3%| |销售费用|2140|2160|2379|2659|毛利率|74.7%|74.2%|74.4%|75.0%| |管理费用|464|508|560|645|净利率|29.6%|29.1%|29.4%|30.2%| |研发费用|49|53|57|66|ROE|22.1%|20.6%|19.8%|20.2%| |财务费用|-133|6|-26|-37|ROIC|67.0%|50.8%|58.4%|64.8%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|36.2%|36.0%|34.7%|34.0%| |营业利润|4553|4928|5476|6478|流动比率|1.66|1.76|1.89|2.01| |营业外收入|18|8|8|8|应收账款周转率|296.55|196.82|196.82|196.82| |营业外支出|24|20|20|20|存货周转率|0.52|0.48|0.48|0.48| |利润总额|4547|4915|5464|6466|总资产周转率|0.48|0.45|0.44|0.44| |所得税|1135|1219|1355|1604|每股收益（元）|2.74|2.96|3.30|3.90| |净利润|3412|3696|4109|4863|每股净资产（元）|12.39|14.42|16.67|19.34| |归母净利润|3412|3696|4109|4863|PE|17.32|15.99|14.38|12.15| |资产负债表|...|...|...|...|PB|3.82|3.29|2.84|2.45| |现金流量表|...|...|...|...|...|...|...|...|...| [15]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年度业绩符合预期，省内增长势能强劲，2025年Q1也有一定增长，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润将持续增长 [3][6][10] 公司基本情况 - 最新收盘价47.40元，总股本/流通股本12.47亿股，总市值/流通市值591亿元，52周内最高/最低价58.17 / 35.59元，资产负债率36.2%，市盈率17.32，第一大股东是今世缘集团有限公司 [2] 2024年业绩情况 - 年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%；毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比 - 3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比 - 0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct；销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比 - 8.08亿元，环比增加10.49亿元 [3] - 单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%；毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比 - 10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比 - 1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct；销售收现29.85亿元，同比 - 6.26%，经现净额6.37亿元，同比 - 1.82亿元 [4] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比 + 15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比 + 12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%；直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比 + 20.78%/+14.19% [5] 2025年Q1业绩情况 - 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%；毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比 - 0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct；销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比4.26亿元；Q1末合同负债5.38亿元，同比 - 4.35亿元，环比 - 10.54亿元 [6] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比 + 6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比 + 9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%；直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比 + 17.43%/+9.09% [7][9] 盈利预测与投资建议 - 公司2025年经营目标为总营业收入同比增长5% - 12%，净利润增幅略低于收入增幅；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%，对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍；若25年按44%分红率计算，对应当前股价股息率为2.75% [10] 盈利预测和财务指标 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 11544 | 14.32 | 4589.12 | 3411.93 | 8.80 | 2.74 | 17.32 | 3.82 | 10.58 | | 2025E | 12704 | 10.05 | 5276.73 | 3696.40 | 8.34 | 2.96 | 15.99 | 3.29 | 9.11 | | 2026E | 13994 | 10.15 | 5831.49 | 4108.91 | 11.16 | 3.30 | 14.38 | 2.84 | 7.85 | | 2027E | 16118 | 15.18 | 6858.33 | 4862.59 | 18.34 | 3.90 | 12.15 | 2.45 | 6.24 | [12] 财务报表和主要财务比率 | 财务报表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务比率 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 11544 | 12704 | 13994 | 16118 | 营业收入 | 14.3% | 10.0% | 10.2% | 15.2% | | 营业成本 | 2916 | 3282 | 3586 | 4026 | 营业利润 | 9.0% | 8.2% | 11.1% | 18.3% | | 税金及附加 | 1685 | 1932 | 2128 | 2451 | 归属于母公司净利润 | 8.8% | 8.3% | 11.2% | 18.3% | | 销售费用 | 2140 | 2160 | 2379 | 2659 | 获利能力 | | | | | | 管理费用 | 464 | 508 | 560 | 645 | 毛利率 | 74.7% | 74.2% | 74.4% | 75.0% | | 研发费用 | 49 | 53 | 57 | 66 | 净利率 | 29.6% | 29.1% | 29.4% | 30.2% | | 财务费用 | -133 | 6 | -26 | -37 | ROE | 22.1% | 20.6% | 19.8% | 20.2% | | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | ROIC | 67.0% | 50.8% | 58.4% | 64.8% | | 营业利润 | 4553 | 4928 | 5476 | 6478 | 偿债能力 | | | | | | 营业外收入 | 18 | 8 | 8 | 8 | 资产负债率 | 36.2% | 36.0% | 34.7% | 34.0% | | 营业外支出 | 24 | 20 | 20 | 20 | 流动比率 | 1.66 | 1.76 | 1.89 | 2.01 | | 利润总额 | 4547 | 4915 | 5464 | 6466 | 营运能力 | | | | | | 所得税 | 1135 | 1219 | 1355 | 1604 | 应收账款周转率 | 296.55 | 196.82 | 196.82 | 196.82 | | 净利润 | 3412 | 3696 | 4109 | 4863 | 存货周转率 | 0.52 | 0.48 | 0.48 | 0.48 | | 归母净利润 | 3412 | 3696 | 4109 | 4863 | 总资产周转率 | 0.48 | 0.45 | 0.44 | 0.44 | | 每股收益（元） | 2.74 | 2.96 | 3.30 | 3.90 | 每股指标（元） | | | | | | 资产负债表 | | | | | 每股收益 | 2.74 | 2.96 | 3.30 | 3.90 | | 货币资金 | 6158 | 8004 | 10442 | 13601 | 每股净资产 | 12.39 | 14.42 | 16.67 | 19.34 | | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | | | | | | 应收票据及应收账款 | 39 | 65 | 71 | 82 | PE | 17.32 | 15.99 | 14.38 | 12.15 | | 预付款项 | 20 | 14 | 15 | 18 | PB | 3.82 | 3.29 | 2.84 | 2.45 | | 存货 | 5569 | 6906 | 7546 | 8472 | | | | | | | 流动资产合计 | 13928 | 17174 | 20269 | 24384 | 现金流量表 | | | | | | 固定资产 | 3219 | 6843 | 7535 | 8188 | 净利润 | 3412 | 3601 | 4014 | 4767 | | 在建工程 | 3394 | 500 | 500 | 500 | 折旧和摊销 | 175 | 355 | 393 | 429 | | 无形资产 | 452 | 377 | 301 | 226 | 营运资本变动 | -593 | 1040 | 274 | 446 | | 非流动资产合计 | 10294 | 10941 | 11550 | 12123 | 其他 | -108 | 19 | -12 | -24 | | 资产总计 | 24222 | 28115 | 31819 | 36506 | 经营活动现金流净额 | 2886 | 5016 | 4668 | 5618 | | 短期借款 | 1040 | 0 | 0 | 0 | 资本开支 | -1814 | -1000 | -1000 | -1000 | | 应付票据及应付账款 | 1882 | 1932 | 2112 | 2371 | 其他 | -445 | 80 | 80 | 80 | | 其他流动负债 | 5452 | 7842 | 8594 | 9735 | 投资活动现金流净额 | -2259 | -920 | -920 | -920 | | 流动负债合计 | 8374 | 9774 | 10705 | 12106 | 股权融资 | 3 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 394 | 360 | 325 | 289 | 债务融资 | 330 | -1074 | -35 | -36 | | 非流动负债合计 | 394 | 360 | 325 | 289 | 其他 | -1259 | -1176 | -1275 | -1502 | | 负债合计 | 8768 | 10135 | 11031 | 12394 | 筹资活动现金流净额 | -926 | -2250 | -1310 | -1538 | | 股本 | 1255 | 1255 | 1255 | 1255 | 现金及现金等价物净增加额 | -299 | 1846 | 2438 | 3160 | | 资本公积金 | 730 | 730 | 730 | 730 | | | | | | | 未分配利润 | 13469 | 15995 | 18804 | 22127 | | | | | | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 所有者权益合计 | 15454 | 17980 | 2078

酒业龙头股持仓 - "国家队"对酒业龙头股持仓市值约2190亿元 [1] - 酒业上市公司具备长期价值投资属性，"国家队"入场被视为投资风向标，吸引公募基金、外资跟投 [1] - 酒业上市公司经营毛利率、投资回报率显著高于市场平均水平，"国家队"可享受高分红和股价升值收益 [1] - 酒业上市公司在参与国家重大项目建设方面具有先发优势，能更好享受政策红利 [1] - "国家队"作为重要股东会参与公司治理，提高公司治理水平和透明度 [2] - "国家队"重仓酒业龙头股彰显对行业长期投资价值的认可，有望提升板块整体估值水平 [2] 今世缘组织架构调整 - 成立客户关系管理部，负责会员运营、大客户开发及管理 [3] - 撤销战略研究部，战略研究工作划入企管部，市场分析划入销售部 [3] - 2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润34.12亿元，同比增长8.8% [3] - 2025年一季度实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元，同比增长7.27% [3] - 调整体现公司优化资源配置、提升管理效率的战略意图，有助于巩固市场地位 [3] 海南椰岛经营亏损 - 截至2024年12月31日，公司未分配利润为-5.78亿元，未弥补亏损金额超过实收股本总额的三分之一 [4] - 新产品开发、推广滞后，销售贡献较少，产品销售毛利无法覆盖日常经营费用 [4] - 原有产品定位不准确、价格体系不合理，市场动销不畅，应收款项信用减值增加 [4][5] - 老品库存去化率较慢产生存货减值，加大经营亏损 [5] - 公司将聚焦优势资源，开发核心市场、优质客户，调整产品结构和市场结构 [5] - 加强经营团队建设，实施预算管控，发挥绩效考核和激励机制作用 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司总收入/归母净利润为115.46/34.12亿元（同比+14.31%/+8.80%），25Q1总收入/归母净利润为50.99/16.44亿元（同比+9.17%/+7.27%），收入业绩符合预期 [10] - 公司当前处于厚积薄发阶段，24年实现总量跃升、四开对开淡雅在同价位领先，25Q1 V系表现亮眼、淡雅单开增长较快，高端化有望迎突破，省外仍保持明显高于省内的增速 [10] - 公司2025年目标为总营业收入同比增长5%-12%、净利润增幅略低于收入增幅，看好公司势能延续及目标达成 [10] 根据相关目录分别进行总结 区域收入与经销商情况 - 2024年省内/外收入增速为13.32%/27.37%，省外收入占比上升1.73pct；25Q1省内/外收入增速为8.45%/19.04%，省外收入占比提升1.38pct，苏中大区24年和25Q1收入分别增长21%和15.20% [2] - 2024年省内/外经销商数量变动+114/+53个，省内/外平均经销商规模同比-7.75%/+16.39%；25Q1省内/外经销商数量变动+23/+16个，省内/外平均经销商规模同比-12.52%/-4.54% [2] 财务指标情况 - 盈利能力：2024年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；25Q1毛利率/净利率同比变动-0.60/-0.57pct至73.63%/32.24% [3] - 费用率：2024年销售/管理费用率同比变动-2.23/-0.22pct；25Q1销售/管理费用率同比变动-0.87/-0.13pct，预计24年毛利率及销售费用率下降主因部分费用自厂商兑付调整至经销商兑付，总体货折投入加大 [3] - 预收款：2024年合同负债同比下降8.08亿元至15.93亿元，25Q1合同负债同比减少4.35亿元至5.38亿元，预计主要系公司2024年开始调整收款政策、不给渠道压货 [3] - 现金流：2024年经营性现金流同比增长2.37%，25Q1经营性现金流同比增长42.5% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入增速分别为9.1%、9.6%、9.7%；归母净利润增速分别为7.9%、9.4%、9.5%；EPS为2.95、3.23、3.54元/股；PE分别为16.05、14.67、13.40倍 [4] 产品销售情况 - 2024年中高端及次高端均增长较快，25Q1淡雅、单开及V3引领增长 [10] - 2024年销量/吨价同比变动+19.54%/-4.35%，特A+类/特A类收入分别为74.91/33.47亿元（同比+15.17%/+16.61%），销量分别增长27.45%/26.24%，吨价分别增长-9.64%/-7.63%，特A类收入占比提升0.57pct至29.16% [10] - 25Q1特A+类/特A类营业收入31.69/16.50亿元（同比+6.60%/+17.37%），收入占比分别变动-1.57/+2.23pct [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11544.4|12595.6|13807.9|15143.8| |(+/-) (%)|14.3%|9.1%|9.6%|9.7%| |归母净利润（百万元）|3411.9|3683.0|4028.7|4410.9| |(+/-) (%)|8.8%|7.9%|9.4%|9.5%| |每股收益(元)|2.74|2.95|3.23|3.54| |P/E|17.32|16.05|14.67|13.40|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了公司2024 - 2027年各项财务指标的预测值，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，同时还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率以及每股指标和估值比率 [13]

组织架构调整 - 公司第五届董事会第十三次会议5月3日通讯表决通过架构调整议案[2] - 成立客户关系管理部负责会员运营[2] - 撤销战略研究部，工作划入企管部[2] - 市场分析等工作划入销售部[2] - 议案表决11票赞成，0票反对，0票弃权[2]

财务表现 - 2024年公司收入115.5亿元，同比+14.3%，归母净利润34.1亿元，同比+8.8% [1] - 单Q4收入同比-7.6%，归母净利润同比-34.8%，主要因主动控货策略 [1] - 25Q1收入51.0亿元，同比+9.2%，归母净利润16.4亿元，同比+7.3%，开门红表现良好 [1] - 24Q4+25Q1合并收入67.0亿元，同比+4.6%，归母净利润19.7亿元，同比-3.1% [1] - 2024年现金分红15.0亿元，分红比例44%，同比略有提升 [1] 销售与产品结构 - 2024年白酒销量同比+19.5%，吨价同比-4.4%，销量驱动收入增长 [2] - 特A+类收入74.9亿元，同比+15.2%，特A类收入33.5亿元，同比+16.6%，增速快于整体 [2] - 25Q1特A+类收入同比+6.6%，特A类同比+17.4%，性价比产品增速更快 [2] - B类/CD类收入分别同比-11.1%/-14.6%，低端产品表现疲软 [2] 区域市场表现 - 2024年苏中市场收入同比+21.2%，省外收入同比+27.4%，增速领先 [3] - 25Q1苏中收入同比+15.2%，省外收入同比+19.0%，延续高增长 [3] - 24年省内经销商净增114个，省外净增53个，25Q1省外经销商由减转增 [3] - 截至25Q1末，省外经销商达613个，聚焦样板市场与核心客户 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率74.7%，同比-3.6pcts，主因吨价下降及吨成本上升 [4] - 特A+类毛利率同比-2.8pcts，特A类同比-5.7pcts，结构下移拖累毛利 [4] - 24年销售费用率同比-2.2pcts，归母净利率29.6%，同比-1.5pct [4] - 25Q1毛利率73.6%，同比-0.6pcts，归母净利率32.2%，同比-0.6pct [4] 战略与展望 - 公司主动控货释放渠道压力，国缘品牌在省内份额持续提升 [5] - 省内优势稳固，品牌势能积累，400-600元价格带升级单品有望受益于经济复苏 [5] - 25-27年EPS预测下调至2.97、3.17、3.48元，当前股价对应25年16倍PE [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 费效比提升对冲毛利率影响，25Q1和24年公司毛利率均下降，但费用投入优化对冲了毛利率影响 [6][8] - 25Q1公司“营收+Δ合同负债”和销售收现增速均快于营收增速，渠道端合作意愿较高，市占率提升势能不减 [7] - 产品端淡雅聚焦大众价格带势能仍强，V系高端化持续推进；区域端，省内苏中/苏南仍有精耕空间，推动市占率提升，省外低基数下持续发力，有望贡献额外增量 [9] - 考虑到行业景气度恢复较慢，调整公司盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业总收入125.59/138.38/152.89亿元，分别同比增长8.8%/10.2%/10.5%；实现归母净利润36.92/40.51/44.92亿元，分别同比增长8.2%/9.7%/10.9% [9] 报告相关目录总结 公司营收与利润情况 - 25Q1收入50.99亿元（+9.17%），归母净利润16.44亿元（+7.27%），扣非归母净利润16.39亿元（+7.45%）；24Q4收入16.04亿元（-7.56%），归母净利润3.26亿元（-34.84%），扣非归母净利润3.06亿元（-38.67%）；24年全年收入115.46亿元（+14.31%），归母净利润34.12亿元（+8.80%），扣非归母净利润33.80亿元（+7.80%），25Q1及24Q4符合市场一致预期 [8] 产品结构与区域营收情况 - 25Q1分产品结构，特A+/特A/A类营收分别同比增长6.6%/17.4%/3.3%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比-1.6/+2.2pct至62.4%/32.5%，淡雅系列势能高，特A+类产品中V系增速快于四开，省内市占率有提升空间；分区域看，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，分别同比增长15.2%/12.6%/9.2%，省外营收同比增长19.0% [8] - 24年分产品结构，特A+/特A/A类营收分别同比增长15.2%/16.6%/2.0%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比提升0.5/0.6pct至65.3%/29.2%，淡雅全年增速领涨，特A+类产品中V系增速快于开系；分区域看，省内苏中/盐城营收增速较快，分别同比增长21.2%/15.6%，省内渠道下沉持续，省外营收同比增长27.4% [8] 毛利率与费用率情况 - 25Q1公司毛利率同比下降0.60pct至73.6%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.87/-0.12/-0.01/+0.25pct，归母净利率同比下降0.57pct至32.2% [8] - 24年公司毛利率同比下降3.6pct至74.7%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.22/-0.22/-0.01/+0.66pct，归母净利率同比下降1.5pct至29.6% [8] 财务报表与盈利预测情况 - 2025 - 2027年预计资产负债表、利润表、现金流量表等各项指标有相应变化，如流动资产、营业收入、净利润等指标均呈增长趋势，资产负债率呈下降趋势等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.80%；25Q1总营收、归母净利润分别同比+9.17%、+7.27%，25Q1延续韧性增长，全年规划总营收同比增长5%-12%，经营节奏务实进取 [7] - 参考25Q1报表节奏，更新2025 - 2026年归母净利润预测为36.8、41.0亿元（前值40.3、48.0亿元），新增2027年归母净利润预测为45.4亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为15.7、14.1、12.7X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价46.27元，一年最低/最高价35.35/59.60元，市净率3.37倍，流通A股市值和总市值均为57,689.44百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产13.71元，资产负债率31.95%，总股本和流通A股均为1,246.80百万股 [6] 事件 - 2024年总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.80%；其中24Q4总营收16.04亿元，同比 - 7.56%，归母净利润3.26亿元，同比 - 34.84%；25Q1实现总营收50.99亿元，同比+9.17%，归母净利润16.44亿元，同比+7.27% [7] 产品与地区表现 - 分产品看，2024年特A+类、特A类收入分别同比+15.2%、+16.6%，预计V6增速领先，V3、单开/淡雅持续高增，对开、四开稳健双位数增长；25Q1特A+类、特A类收入分别同比+6.6%、+17.4%，春节旺季淡雅持续快速增长、开系动销保持稳健增长、V系维持良性增长，节后对开系控量保持量价均衡 [7] - 分地区看，2024年省内、省外收入分别同比+13.3%、+27.4%，省内因地制宜精耕攀顶，苏中增速领先，南京、淮安稳健增长；省外攻城拔寨逐步起势，安徽、山东区域规模领先 [7] 盈利情况 - 2024年净利率同比 - 1.50pct至29.55%，其中毛利率同比 - 3.60pct至74.75%，销售费用率同比 - 2.23pct至18.54%，毛销差阶段性下降1.37pct至56.21%，预计与货折有所加大/腰部占比提升相关 [7] - 25Q1净利率同比 - 0.57pct至32.24%，其中毛利率同比 - 0.60pct至73.63%、预计与腰部占比提升相关，税金及附加率同比+0.87pct至16.39%、销售费用率同比 - 0.87pct至13.29%，管理费用率同比 - 0.11pct至2.08%，财务费用率同比+0.25pct至 - 0.52% [7] 合同负债情况 - 25Q1末合同负债5.38亿元，同减4.35亿元/环减10.55亿元 [7] 财务预测 |预测项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,546|12,753|14,445|16,307| |归母净利润（百万元）|3,412|3,679|4,101|4,537| |每股收益-最新股本摊薄(元)|2.74|2.95|3.29|3.64| |毛利率(%)|74.75|74.61|74.18|73.81| |归母净利率(%)|29.55|28.84|28.39|27.82| |收入增长率(%)|14.31|10.46|13.26|12.89| |归母净利润增长率(%)|8.80|7.81|11.48|10.63| |经营活动现金流（百万元）|2,867|3,628|3,693|4,924| |投资活动现金流（百万元）| - 2,259| - 677| - 746| - 1,047| |筹资活动现金流（百万元）| - 926| - 1,182| - 851| - 951| |现金净增加额（百万元）| - 318|1,769|2,095|2,926| |每股净资产(元)|12.32|14.41|17.04|19.93| |ROIC(%)|21.13|19.62|18.65|17.64| |ROE - 摊薄(%)|22.08|20.47|19.31|18.26| |资产负债率(%)|36.20|36.07|33.43|30.95| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.91|15.68|14.07|12.72| |P/B（现价）|3.76|3.21|2.72|2.32| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 58.60 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收/归母净利实现 115.5/34.1 亿，同比+14.3%/+8.8%；24Q4 营收/归母净利 16.0/3.3 亿，同比-7.6%/-34.8%；25Q1 营收/归母净利实现 51.0/16.4 亿，同比+9.2%/+7.3% [1] - 产品端全年产品结构稳步抬升，核心产品升级、新产品布局落地，25 年一季度开门红完成；市场端省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，省内市占率有望提升，省外在“三聚焦”战略下增长空间大，未来随外部需求恢复，增长势能有望延续 [1] - 考虑外部需求恢复节奏和行业竞争情况，下调 25/26 年营收预测 10%/14%，预计 25/26 年 EPS 2.93/3.27 元（较前次-13%/-18%），新引入 27 年 EPS 为 3.66 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 24 年营收特 A 类/A+类 33.5/74.9 亿元，同比+16.6%/+15.2%；25Q1 特 A 类/A+类营收同比+17.4%/+6.6%，产品结构整体向上，一季度淡雅等大众价位产品增长快，V 系列势头渐强，四开、对开等核心大单品表现稳健 [2] - 24 年省内/省外营收同比 21.1%/27.4%；25Q1 省内/省外营收同比+8.5%/+19.0%，24 年省内多地营收同比增长，省外市场快速增长，全国布局推进 [2] 财务情况 - 24 年毛利率同比-3.6pct 至 74.7%，推测系大众价位产品增速快占比提升影响；费用端优化，24 年销售费用率同比-2.2pct 至 18.5%，管理费用率同比-0.2pct 至 4.4%；24 年归母净利率同比-1.5pct 至 29.6% [3] - 25Q1 毛利率同比-0.6pct 至 73.6%，销售/管理费用率同比-0.9/-0.1pct 至 13.3%/2.3%，税金及附加比率同比+0.9pct 至 16.4%，归母净利率同比-0.6pct 至 32.2% [3] - 25Q1 销售回款 46.8 亿元（同比+25.4%）；经营性净现金流 14.3 亿元（同比+42.5%）；25Q1 合同负债 5.4 亿元（同比/环比分别-4.3/-10.5 亿元） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|10,100|11,546|12,638|14,296|16,250| |+/-%|28.05|14.31|9.46|13.12|13.67| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,136|3,412|3,674|4,106|4,595| |+/-%|25.30|8.80|7.67|11.78|11.89| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.50|2.72|2.93|3.27|3.66| |ROE (%)|23.60|22.08|20.85|20.31|19.71| |PE (倍)|18.51|17.01|15.80|14.14|12.63| |P/B (倍)|4.37|3.76|3.29|2.87|2.49| |EV/EBITDA (倍)|12.40|11.12|9.65|8.20|6.89| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价 (元)|PE (倍) - 2023A|PE (倍) - 2024A|PE (倍) - 2025E|PE (倍) - 2026E|EPS (元) - 2023A|EPS (元) - 2024A|EPS (元) - 2025E|EPS (元) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000596 CH|古井贡酒|165.80|19|16|14|12|8.68|10.44|12.06|13.73| |600809 CH|山西汾酒|202.99|24|20|17|15|8.56|10.19|11.67|13.33| |600519 CH|贵州茅台|1544.00|26|22|21|19|59.49|68.64|74.94|81.67| |平均值|||23|19|17|15|25.58|29.76|32.89|36.24| |中间值|||24|20|17|15|8.68|10.44|12.06|13.73| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度相关财务数据及预测，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有 PE、PB、EV/EBITDA 等 [18]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 业绩符合预期，经营目标积极务实 [1] - 2024年公司实现营业收入115.5亿，同比增长14.3%，归母净利润34.12亿，同比增长8.80% [6] - 2025年一季度公司实现营业收入51.0亿，同比增长9.17%，归母净利润16.4亿，同比增长7.27% [6] - 2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅 [6] 财务数据 - 2024年营业总收入115.46亿，同比增长14.3%，归母净利润34.12亿，同比增长8.8% [5] - 2025Q1营业总收入50.99亿，同比增长9.2%，归母净利润16.44亿，同比增长7.3% [5] - 2025E营业总收入预测122.65亿，同比增长6.2%，归母净利润36.0亿，同比增长5.5% [5] - 2026E营业总收入预测130.97亿，同比增长6.8%，归母净利润38.2亿，同比增长6.1% [5] - 2027E营业总收入预测140.33亿，同比增长7.1%，归母净利润40.77亿，同比增长6.7% [5] - 2024年毛利率74.7%，同比下降3.60pct，净利率29.6%，同比下降1.50pct [6] - 2025Q1毛利率73.6%，同比下降0.60pct，净利率32.2%，同比下降0.57pct [7] 产品分析 - 2024年白酒收入114.8亿，同比增长14.3% [6] - 特A+类营收74.9亿，同比增长15.2%，占比65.3%，销量1.79万吨，同比增长27.5%，吨价同比下降9.64% [6] - 特A类营收33.5亿，同比增长16.6%，占比29.2%，销量2.52万吨，同比增长26.2%，吨价同比下降7.63% [6] - 2025Q1特A+类营收31.7亿，同比增长6.60%，占比62.4% [7] - 2025Q1特A类营收16.5亿，同比增长17.4%，占比32.5% [7] 区域分析 - 2024年省内营收105.47亿，同比增长13.4%，省外营收9.26亿，同比增长27.37%，占比8% [6] - 省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为22.4/26.3/14.3/19.2/12.7/10.6亿 [6] - 2025Q1省内营收46.42亿，同比增长8.45%，省外营收4.37亿，同比增长19.04%，占比8.6% [7] - 2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89亿 [7] 现金流与合同负债 - 2024年经营性现金流净额28.67亿，同比增长2.40%，销售商品收到现金122.7亿，同比增长1.80% [7] - 2024年末合同负债15.9亿，环比增加10.49亿 [7] - 2025Q1经营性现金流净额14.27亿，同比增长42.5%，销售商品收到现金46.8亿，同比增长25.4% [7] - 2025Q1末合同负债5.38亿，环比下降10.5亿元 [7] 分红与估值 - 2024年分红方案为每10股派发现金股利12元（含税），分红率达43.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为16x、15x、14x [6]