报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 24年稳健增长，省内份额持续提升，省外释放弹性，利润略低于预期系布局升级产品和省外市场策略下货折加强、结构微降、费投加强等因素所致 [5] - Q1开门红平稳开局，V3放量成亮点，盈利端毛利率和净利率下降0.6pct相对平稳，现金流及合同负债相对良性 [5] - 25年营收目标5%-12%，V3和省外市场有望打开增长空间，二季度高基数或有压力，下半年报表和经营或相对从容 [5] - 公司组织架构稳定、布局规划积极，省内份额提升趋势延续，加强V系和省外布局已取得成效，远期空间有望打开，维持“强推”评级和75元目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2024年营业总收入115.5亿元，同增14.3%，归母净利润34.1亿元，同增8.8%，单Q4收入16.0亿元，同降7.6%，归母净利润3.3亿元，同降34.8% [1] - 25Q1营收51.0亿元，同增9.2%，归母净利润16.4亿元，同增7.3%，销售回款46.8亿元，同增25.4%，Q1末合同负债5.4亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |同比增速(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |同比增速(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |每股盈利(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |市盈率(倍)|17|16|15|14| |市净率(倍)|3.7|3.2|2.8|2.5| [1] 公司基本数据 - 总股本124,680.00万股，已上市流通股124,680.00万股，总市值576.89亿元，流通市值576.89亿元 [2] - 资产负债率31.95%，每股净资产13.71元，12个月内最高/最低价58.17/35.59元 [2] 分产品情况 - 24年特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%，预计对开增速略高于中枢，四开提价控量，雅系弹性增长，低端今世缘系列下滑 [5] - 25Q1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%/-14.0%，预计四开挺价微增，对开增速10%左右，V3春节放量，雅系持续渗透 [5] 分区域情况 - 2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域营收分别同比+12%/+12%/+9%/+21%/16%/+9%，省外营收同比+27%至9.3亿元 [5] - 25Q1省内同增8.5%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增9.0%/5.2%/9.2%/15.2%/12.6%/3.2%，省外实现4.4亿元，同增19.0% [5] 现金流及合同负债情况 - 24Q4/25Q1销售回款同比-6.3%/+25.4%，24Q4+25Q1回款同增11%，收入同增5%，现金流增速好于收入端 [5] - 确认收入后合同负债Q1末为5.4亿元，较24Q3末基本持平 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|6,158|6,068|7,342|10,483| |应收账款(百万)|35|65|69|71| |存货(百万)|5,569|6,345|6,846|7,336| |流动资产合计(百万)|13,928|14,661|16,453|20,108| |固定资产(百万)|3,217|4,705|5,294|5,845| |非流动资产合计(百万)|10,294|12,736|14,075|14,869| |资产合计(百万)|24,222|27,397|30,528|34,977| |短期借款(百万)|1,040|1,180|1,320|1,460| |应付账款(百万)|1,058|1,155|1,330|1,378| |合同负债(百万)|1,593|1,735|1,882|3,379| |流动负债合计(百万)|8,374|8,540|9,218|11,087| |长期借款(百万)|190|468|643|766| |非流动负债合计(百万)|394|672|846|970| |负债合计(百万)|8,768|9,212|10,064|12,057| |归属母公司所有者权益(百万)|15,454|18,185|20,464|22,920| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |营业成本(百万)|2,916|3,173|3,423|3,668| |税金及附加(百万)|1,685|1,823|2,005|2,160| |销售费用(百万)|2,140|2,289|2,523|2,792| |管理费用(百万)|464|503|559|602| |研发费用(百万)|49|53|58|62| |财务费用(百万)|-133|-100|-116|-127| |信用减值损失(百万)|22|-2|0|-1| |投资收益(百万)|19|20|30|50| |其他收益(百万)|35|30|20|20| |营业利润(百万)|4,553|4,870|5,250|5,656| |营业外收入(百万)|18|15|9|10| |营业外支出(百万)|24|25|21|21| |利润总额(百万)|4,547|4,860|5,238|5,645| |所得税(百万)|1,135|1,213|1,308|1,410| |净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |归属母公司净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |EPS(摊薄)（元）|2.74|2.93|3.15|3.40| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|2,867|3,004|4,155|5,632| |投资活动现金流(百万)|-2,259|-2,701|-1,701|-1,201| |融资活动现金流(百万)|-926|-393|-1,180|-1,290| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润增长率(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |毛利率(%)|74.7%|74.8%|74.9%|75.0%| |净利率(%)|29.6%|29.0%|28.8%|28.8%| |ROE(%)|22.1%|20.1%|19.2%|18.5%| |资产负债率(%)|36.2%|33.6%|33.0%|34.5%| |流动比率|1.7|1.7|1.8|1.8| |速动比率|1.0|1.0|1.0|1.2| |总资产周转率|0.5|0.5|0.4|0.4| |应收账款周转天数|1|1|2|2| |应付账款周转天数|118|126|131|133| |存货周转天数|652|676|694|696| |每股收益(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |每股经营现金流(元)|2.30|2.41|3.33|4.52| |每股净资产(元)|12.39|14.59|16.41|18.38| |P/E|17|16|15|14| |P/B|4|3|3|3| |EV/EBITDA|13|12|11|10| [9]

财务表现 - 2024年实现营业收入115.44亿元，同比增长14.3%，归母净利润34.12亿元，同比增长8.8%，扣非归母净利润33.8亿元，同比增长7.8% [1] - 24Q4营业收入16.04亿元，同比-7.5%，归母净利润3.26亿元，同比-34.8% [1] - 25Q1营业收入50.99亿元，同比增长9.2%，归母净利润16.44亿元，同比增长7.3%，24Q4+25Q1合计营收同比+4.6% [2] 产品结构 - 24年特A+/特A/A类/B类/C+D类产品营收分别为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%，特A及以上产品合计占比提升1.0pcts至94.5% [2] - 25Q1特A+/特A/A类/B类/C+D类产品营收分别为31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3% [2] - 国缘V系、开系等核心单品增速符合预期，对开、四开在100-500元价格带市场稳固，V3在核心市场增长良好，V6小基数下高增，V9重拾增长 [2] 区域市场 - 24年省内/省外营收分别为105.51/9.26亿元，同比+13.3%/+27.4% [3] - 25Q1省内/省外营收分别为46.42/4.37亿元，同比+8.5%/19.0% [3] - 省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区24年营收26.31/22.35/19.24/14.26/12.74/10.62亿元，同比+11.7%/+12.3%/+21.2%/+9.5%/+15.6%/+9.1% [3] - 25Q1省内南京/淮安/苏中/淮海/盐城/苏南大区营收13.27/9.19/7.16/5.89/5.75/5.16亿元，同比+5.2%/+9.0%/+15.2%/+3.2%/+12.6%/+9.2% [3] - 截止25Q1经销商数量省内/省外分别为636/631家，同比净增长123/125家 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率74.7%，同比-3.6pcts，25Q1毛利率73.6%，同比-0.6pcts [4] - 2024年销售/管理/研发费用率18.5%/4.0%/0.4%，同比-2.2pcts/-0.2pcts/持平 [4] - 25Q1销售/管理/研发费用率13.3%/2.1%/0.2%，同比-0.9pcts/-0.1pcts/持平 [4] - 2024年归母净利率29.6%，同比-1.5pcts，25Q1归母净利率32.2%，同比-0.6pcts [4] 发展战略 - 25年经营目标确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内 [5] - 产品端强化对开四开基本盘，加快V3放量，培育V6和V9，国缘2049作为战略性高端单品拉高品牌形象 [5] - 区域市场省内精耕攀顶+省外攻城拔寨，省内提升区县、乡镇市场精细度，省外环江苏样本市场起势 [5] - 预计2025-2026年营业收入125.25/137.89亿元，同比增长8.5%/10.1%，归母净利润36.72/40.17亿元，同比增长7.6%/9.4% [5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入115.44亿元，同比增长14.32% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为34.12亿元，同比增长8.8% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为28.67亿元，同比增长2.37% [1] - 2025年第一季度营业收入50.99亿元，同比增长9.17% [4] - 2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润16.44亿元，同比增长7.27% [4] 产品结构 - 特A+类产品（出厂价300元以上）实现营业收入74.91亿元，同比增长15.17% [2] - 特A类产品（出厂价100元至300元）实现营业收入33.47亿元，同比增长16.61% [2] - A类产品（出厂价50元至100元）实现营业收入4.19亿元，同比增长1.95% [2] - B类产品（出厂价20元至50元）实现营业收入1.42亿元，同比下降11.09% [2] - C、D类产品（出厂价20元以下）实现营业收入0.74亿元，同比下降14.57% [2] 销售渠道 - 批发代理渠道销售收入为112.05亿元 [2] - 直销（含团购）渠道收入2.73亿元 [2] - 经销商数量为1228个，增加294个，减少127个 [2] 区域市场表现 - 江苏省内市场营收同比增长12.31%（淮安大区22.35亿元）、11.68%（南京大区26.31亿元）、9.47%（苏南大区14.26亿元）、21.21%（苏中大区19.24亿元）、15.62%（盐城大区12.74亿元）、9.05%（淮海大区10.62亿元） [3] - 省外市场实现营业收入9.26亿元，同比增长27.37% [3] - 山东、安徽、河南、浙江等省份被确立为重点开拓区域 [3] 发展战略 - 2025年经营目标为总营业收入同比增长5%至12%，净利润增幅略低于收入增幅 [1] - 确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速 [4] - 启动"塔基工程"，强化基础、能力、服务、效能 [4] - 产能提升、陶坛贮能提升，人才质量提升，市场运营提升 [4] 行业观点 - 营收达百亿元后的今世缘，"势能惯性"依旧存在 [1] - 多数错失头部酒企品牌代理的经销商将今世缘作为储备品牌来合作 [1] - 推出"国缘2049"等高端白酒产品对原来的产品体系是有力补充 [2] - 在苏北市场优势明显，苏中区域势头强劲，苏南区域名酒竞争激烈 [3] - 省外市场的品牌影响力与产品流行度持续攀升 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%，归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元，EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长，省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/2,211百万元（2027E数据未完整显示） [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/未提及/2,211百万元 [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2025 - 202

行业整体表现 - 2024年白酒行业整体增长放缓，六家酒企营收同比倒退，能保持两位数增长的企业屈指可数 [1] - 2025年一季度行业表现更为惨淡，近一半酒企业绩倒退，多家营收下滑20%-30% [1][12] - 2024年白酒上市公司营收总和超4400亿元，主要依赖茅台等头部企业增长 [4] 头部酒企竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身行业前三，实现浓、酱、清三大香型龙头聚首 [8] - 白酒前十排名五年间变化显著：茅台、五粮液保持领先，古井贡酒、今世缘优势扩大，迎驾贡酒、珍酒李渡新晋前十 [10][11] - 盈利能力前十为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、珍酒李渡、口子窖 [11] 2025年一季度业绩分化 - 第一梯队：贵州茅台营收506亿元（+10.5%）、古井贡酒营收91.46亿元（+10.4%）保持两位数增长 [12][15] - 第二梯队：山西汾酒营收165.23亿元（+7.7%）、五粮液营收369.4亿元（+6%）增速放缓 [12] - 第三/四梯队：洋河股份营收下滑31.9%，舍得酒业营收下滑25.1%，*ST岩石营收暴跌86% [12][14] 行业周期与未来展望 - 行业处于探底阶段，二季度淡季预计持续低迷，但底部持续时间难以判断 [2][17] - 消费端疲软是核心问题，需挖掘年轻消费群体需求，但目前酒企年轻化转型尚未找到有效路径 [18] - 抗风险能力分化明显：头部企业如茅台、古井贡酒仍保持增长，中小酒企普遍承压 [14][15]

行业整体表现 - 2024年白酒行业整体增长放缓，几乎所有上市公司业绩增速下降，其中六家酒企营收同比倒退，能保持两位数增长的企业屈指可数 [1] - 2025年一季度行业表现进一步恶化，近一半白酒企业业绩倒退，其中8家营收出现两位数下滑，6家归母净利润跌幅超30% [1][8] - 2024年白酒股总营收超4400亿元，主要依赖茅台等头部企业增长，行业普遍面临宏观环境挑战和消费疲软问题 [3] 头部企业竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身行业前三，实现浓、酱、清三大香型龙头聚首 [5] - 白酒前十阵营五年间出现显著变化：茅台、五粮液保持领先，古井贡酒、今世缘拉开与非头部企业差距，迎驾贡酒、珍酒李渡新晋前十，牛栏山、口子窖等老牌酒企位次下滑 [6][7] - 盈利能力前十阵容稳定，贵州茅台、五粮液、泸州老窖占据前三，山西汾酒升至第四 [7] 企业分层表现 第一梯队领跑者 - 贵州茅台2025年Q1营收506亿元（+10.5%），归母净利润268亿元（+11.6%） [9] - 古井贡酒Q1营收91亿元（+10.4%），归母净利润23亿元（+12.8%） [9] 第二梯队稳健者 - 今世缘Q1营收51亿元（+9.2%），山西汾酒营收165亿元（+7.7%），五粮液营收369亿元（+6%） [9] - 老白干酒归母净利润逆势增长11.9%，金徽酒、水井坊等保持小幅增长 [9] 第三四梯队承压者 - 迎驾贡酒Q1营收下滑12.4%，结束连续四年20%+增长纪录；天佑德酒净利润暴跌37.7% [11] - 洋河股份营收下滑31.9%，舍得酒业、酒鬼酒等净利润跌幅超30%，*ST岩石营收暴跌86% [9][11] 行业周期判断 - 观察人士普遍认为白酒行业已进入探底阶段，但底部持续时间难以预测，二季度淡季可能持续低迷 [2][13] - 行业核心问题在于消费端疲软，需解决年轻化转型和传统消费需求挖掘的双重挑战 [13] - 汾酒完成"三分天下有其一"目标，下一阶段将追求经营指标全面进入前三 [5]

股本与股份 - 公司设立时向全体发起人发行普通股总数为45,000万股，每股面值1元，股本总额45,000万股[3] - 公司为他人取得本公司或其母公司股份提供财务资助，累计总额不得超过已发行股本总额的10%[4] - 公司合计持有的本公司股份数不得超过已发行股份总数的10%，并应在三年内转让或注销[5] 股东权益与限制 - 连续180日以上单独或合计持有公司1%以上股份的股东，有权书面请求审计委员会向法院起诉给公司造成损失的非审计委员会成员董事、高级管理人员[7] - 持有公司5%以上有表决权股份的股东质押股份，应自事实发生当日书面报告公司[9] 股东会相关 - 股东会审议公司一年内购买、出售重大资产超过公司最近一期经审计总资产30%的事项[10] - 公司及控股子公司对外担保总额超最近一期经审计净资产50%后提供的担保须股东会审议[11] - 股东会普通决议需出席股东所持表决权过半数通过，特别决议需出席股东所持表决权三分之二以上通过[18] 董事会相关 - 董事会每年至少召开两次会议，需提前10日书面通知全体董事[27] - 审计委员会成员为3名，独立董事不少于2名，每季度至少召开一次会议[30] - 提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应当过半数，并由独立董事担任召集人[30] 利润分配 - 公司分配当年税后利润时，应提取10%列入法定公积金，法定公积金累计额达注册资本50%以上可不再提取[32] - 单一年度以现金形式分配的股利不少于当年度可供分配利润的30%，最近三年现金累计分配利润不少于最近三年年均可分配利润的30%[34] 公司运营与制度 - 公司需在会计年度结束之日起4个月内披露年报，上半年结束之日起2个月内披露中报，前3个月和前9个月结束之日起1个月内披露季报[32] - 公司实行内部审计制度，内部审计机构对多事项监督检查并向董事会负责[38] 关联交易与担保 - 公司与关联人交易金额3000万元以上且占最近一期经审计净资产绝对值5%以上，应披露审计或评估报告并提交股东会审议[62] - 公司对外担保总额超最近一期经审计净资产50%后提供的任何担保需董事会审议后提交股东会[69] 募集资金管理 - 公司一次或12个月内累计从专户支取金额超5000万元且达募集资金净额20%时，应及时通知保荐人或独立财务顾问[75] - 公司应在募集资金到账后1个月内与保荐机构或独立财务顾问、商业银行签三方监管协议并公告[75]

业绩总结 - 2024年期初其他关联资金往来余额7887.11164万元[5] - 2024年度其他关联资金往来累计发生额（不含利息）11.173476万元[5] - 2024年度其他关联资金往来期末余额7898.285116万元[5] 子公司数据 - 上海酉缘投资2024年期初其他应收款7880.33万元[5] - 上海酉缘投资2024年度其他应收款累计发生额（不含利息）0.367476万元[5] - 上海酉缘投资2024年度其他应收款期末余额7880.697476万元[5] - 江苏今世缘饮料2024年期初其他应收款6.78164万元[5] - 江苏今世缘饮料2024年度其他应收款累计发生额（不含利息）10.806万元[5] - 江苏今世缘饮料2024年度其他应收款期末余额17.58764万元[5]

审计工作安排 - 2024年度审计委员会召开4次会议，委员100%出席[3] - 改聘天职国际为2024年度财务和内控审计机构[5] 审计评价 - 审计委员会认为天职国际恪尽职守、完成委托业务[6] - 认为内部审计工作运作有效，财务报告真实准确完整[8][9] - 认为内控运作和重大关联交易审议程序合规[10][12]