财务表现 - 2024年实现营业收入60.15亿元，同比+0.9%，归母净利润16.55亿元，同比-3.8%，扣非归母净利润16.10亿元，同比-5.2% [1] - 24Q4营收16.53亿元，同比+9.0%，归母净利3.45亿元，同比-7.6% [1] - 25Q1营业总收入18.10亿元，同比+2.4%，归母净利润6.10亿元，同比+3.6%，扣非归母净利润6.07亿元，同比+3.5% [1] - 2024年整体毛利率74.59%，同比-0.6pcts，25Q1毛利率76.21%，同比-0.3pcts [3] - 2024年归母净利率27.52%，同比-1.4pcts，25Q1归母净利率33.72%，同比+0.4pcts [3] 产品结构 - 2024年白酒业务收入58.76亿元，同比+0.5%，其中高档酒/中档酒/低档酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0% [1] - 25Q1高档酒/中档酒/低档酒收入17.28/0.21/0.39亿元，同比+3.5%/-12.5%/-9.0%，高档酒占比提升1.0pcts至95.1% [1] - 兼系列新品布局加速，24Q2发布兼8补齐200元价格带，25Q1发布兼7加密大众价格带，未来兼9将进一步完善布局 [2] 区域与渠道 - 2024年安徽省内/省外收入49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.9%，25Q1省内/省外收入15.86/2.01亿元，同比+6.9%/-19.8% [2] - 2024年直销（含团购）/批发代理收入2.03/56.73亿元，同比+55.7%/-0.8% [2] - 2024年末省内/省外经销商502/517家，同比增加6/62家 [2] - 省内营销改革细化分工优化配置，省外强化长三角、珠三角市场支持，以团购拓展为核心 [2] 费用与战略 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率15.28%/6.77%/0.5%/-0.07%，同比+1.4/-0.1/-0.1/+0.1pcts [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率12.45%/5.6%/0.44%/-1.65%，同比+0.4/+0.3/+0.3/-1.6pcts [3] - 聚焦"市场、结构、品牌升级"目标，推进渠道扁平化调整，24年设立合肥营销中心，加快启动上海运营中心 [4] - 预计25-26年总营收61.31/64.20亿元，同比+1.9%/4.7%，归母净利润17.01/18.07亿元，同比+2.8%/6.2% [4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入60.15亿元，同比增长0.89%，首次超过60亿元并创下新高 [1][2] - 2024年净利润16.55亿元，同比下降3.83% [1][2] - 2025年一季度营业收入18.10亿元，同比增长2.42%，净利润6.10亿元，同比增长3.59% [9] - 2024年毛利率74.59%，较上年同期75.19%减少0.6个百分点 [4] - 2024年销售费用9.19亿元，同比增长11.10%，远超营业收入增幅 [5][6] 产品结构 - 2024年高档白酒营业收入56.84亿元，同比增长0.06%，毛利率75.65%，减少0.22个百分点 [4] - 中档白酒营业收入6840.98万元，同比减少10.35%，毛利率37.29%，减少7.09个百分点 [4] - 低档白酒营业收入1.26亿元，同比增长35.24%，毛利率35.24%，减少7.61个百分点 [4] 区域表现 - 2024年安徽省内营业收入49.56亿元，同比增长1.1% [4] - 安徽省外营业收入9.2亿元，同比下降2.88% [4] 行业对比 - 2024年古井贡酒营业收入235.78亿元，同比增长16.41% [1][9] - 迎驾贡酒营业收入73.44亿元，同比增长8.46% [1][9] - 金种子酒营业收入9.25亿元，同比下降37.04% [9] - 公司营业收入与古井贡酒、迎驾贡酒的差距逐步拉大 [1][10] 产能与投资 - 2024年设计产能80000千升，实际产能39528.58千升，产能利用率不到50% [4] - 在建产能"退城进区搬迁2万吨大曲酒酿造提质增效项目"，计划投资13.6亿元，累计投资9.94亿元 [4] 分红与薪酬 - 2024年拟10派13元（含税），分红金额7.78亿元，分红率47.1% [1][8] - 2018-2023年分红率均超过50%，2022年和2023年分红金额分别为9亿元和8.99亿元 [1][8] - 董事长徐进2024年税前报酬264.36万元，较上年364.36万元下降约27% [1][9] 战略规划 - 2022年与麦肯锡合作提出五年战略规划，目标"加快实现百亿口子，进入全国白酒第一方阵" [8] - 2022-2024年咨询服务费分别为1288.87万元、3826.91万元和3007.46万元 [8] 市场表现 - 2024年10月股价一度达52.74元/股，2025年4月29日跌至35.72元/股 [9]

行业整体表现 - 2024年几乎所有白酒上市公司业绩增长放缓，六家酒企营收同比倒退，能实现两位数增长的白酒企业屈指可数 [1] - 2025年一季报表现更为惨淡，近一半酒企业绩出现倒退，多家企业营收出现20%、30%的大幅下滑 [1] - 2024年所有白酒股的营收总和超过4400亿元 [2] - 2025年一季度近一半白酒上市公司业绩倒退，其中8家酒企营收出现两位数下滑，营收最多下滑达八成，6家归母净利润跌幅在30%以上 [7][8] 头部酒企竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身白酒行业前三，标志着浓、酱、清三大白酒香型龙头实现聚首 [4] - 白酒股前十位次对比五年前发生变化，两家新面孔迎驾贡酒和珍酒李渡跻身前十，而牛栏山、口子窖、老白干酒等老牌酒企位次下行 [4][5] - 茅台、五粮液保持领跑身位，三至五名的竞争加剧，古井贡酒、今世缘持续紧跟，领先优势拉大 [4] - 从盈利能力看，高端白酒“茅五泸”依然占据前三，前十阵容变化不大 [5] 2025年一季度具体表现 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台Q1营收506.01亿元同比增长10.5%，归母净利润268.47亿元同比增长11.6%；古井贡酒Q1营收91.46亿元同比增长10.4%，归母净利润23.3亿元同比增长12.8% [8] - 第二梯队保持增长：今世缘、山西汾酒、五粮液等企业营收和利润保持正增长，但增速放缓至个位数 [8] - 第三、四梯队出现显著回调：迎驾贡酒营收同比下滑12.4%，天佑德酒营收同比下降18%，洋河股份营收同比下滑31.9%，上海贵酒营收同比大跌86.3% [8][9] - 迎驾贡酒结束连续四年一季度20%以上高增长，今年一季度营收同比下滑12.4%；天佑德酒重回下行，归母净利润同比下滑近38% [9] 行业周期与展望 - 观察人士普遍认为白酒当前处于探底阶段，今年二季度淡季预计继续低迷，但整个探底阶段持续时间难以判断 [1][9] - 行业核心问题在消费端，白酒需要找到新消费群体，但企业在“年轻化”方面尚未找到切实可行路径 [9] - 如何与更广大消费群体尤其年轻消费者连接，将决定各家白酒能否走出当前调整，并决定新一轮周期的行业格局 [9]

行业动态 - 《米香型白酒》国标发布 [3] - 新西兰葡萄酒业可持续发展成果显著，68%酒庄和56%葡萄园实施碳减排措施，63%酒庄使用轻量化玻璃瓶，68%采用可回收或生物降解包装，还通过技术创新推动可持续种植 [4] 企业市场拓展 - 五粮液副总经理蒋佳率队调研阿联酋市场，未来将在渠道建设等方面发力 [1] - 西凤酒召开江苏市场业务座谈会，副总经理周艳花对江苏市场工作做出详细部署 [1] - 云门酒业日本联络处及大阪品鉴中心成立，助推中国酱香型白酒辐射日本核心经济圈 [1] 企业科研成果 - 古贝春集团“清代窖池窖泥理化特征与定年研究”项目通过权威专家鉴定 [1] 地方产业会议 - 赤水市召开白酒产业发展调度会，强调白酒产业对地方经济发展的重要意义 [1] 企业营收与利润情况 山西汾酒 - 2024年营收360.11亿元，同比增长12.79%，净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营收165.23亿元，同比增长7.72%，净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] 洋河股份 - 2024年营收288.76亿元，净利润66.73亿元 [1] - 2025年一季度营收110.66亿元，净利润36.37亿元 [1] 迎驾贡酒 - 2024年营收73.44亿元，同比增长8.46%，净利润25.89亿元，同比增长13.45% [1] - 2025年一季度营收20.47亿元，同比下降12.35%，净利润8.29亿元，同比下降9.54% [1] 口子窖 - 2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，净利润16.55亿元，同比减少3.83% [1] - 2025年一季度营收18.10亿元，同比增长2.42%，净利润6.10亿元，同比增长3.59% [1] 伊力特 - 2024年营收22.03亿元，同比下降1.27%，净利润2.86亿元，同比下降15.91% [1] - 2025年一季度营收7.96亿元，同比下降4.32%，净利润1.44亿元，同比下降9.29% [1] 酒鬼酒 - 2024年营收14.23亿元，同比减少49.70%，净利润0.12亿元，同比减少97.72% [1][2] - 2025年一季度营收3.44亿元，同比减少30.34%，净利润0.32亿元，同比减少56.78% [2] 金种子酒 - 2024年营收9.25亿元，同比减少37.04%，净利润 -2.58亿元 [2] - 2025年一季度营收2.96亿元，同比减少29.41%，净利润 -0.39亿元，同比减少320.62% [4] 会稽山 - 2025年一季度营收4.81亿元，同比增长10.10%，净利润0.94亿元，同比增长1.70% [4] 青岛啤酒 - 2025年一季度营收104.46亿元，同比增长2.91%，净利润17.10亿元，同比增长7.08% [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收增速回正但归母净利润下降，2025年Q1营收和利润同比增长但增速放缓，现金流方面销售回款减少、合同负债环比降低 [1][8] - 公司当前持续推进改革，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] - 考虑后续需求回暖改革势能或显现，调整25 - 26年EPS预测并新增27年预测，下调目标价至40元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5% [1] - 2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 全年业绩情况 - 24年顺利收官收入同增0.9%好于市场预期，单Q4营收同增9.0% [8] - 分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难，老品年份系列自然动销 [8] - 分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内 [8] - Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响 [8] - 老品年份系列自然动销，兼系列新品分散需求，兼10、兼20表现弱，新品兼8表现较好 [8] - Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7% [8] - 25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，围绕市场/结构/品牌整合渠道资源 [8] - 产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续兼9将进一步加密中档价格带 [8] - 渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级 [8] - 调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元 [8] - 参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|1,923|3,286|3,661|4,302| | |应收票据(百万)|377|555|485|460| | |应收账款(百万)|14|5|6|6| | |预付账款(百万)|22|32|31|30| | |存货(百万)|5,854|4,575|4,770|5,013| | |流动资产合计(百万)|8,464|8,718|9,220|10,079| | |固定资产(百万)|3,159|3,400|3,518|3,605| | |在建工程(百万)|965|1,065|1,265|1,265| | |无形资产(百万)|498|475|460|431| | |非流动资产合计(百万)|5,195|5,499|5,800|5,858| | |资产合计(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| | |应付票据(百万)|452|476|460|472| | |应付账款(百万)|376|340|378|366| | |合同负债(百万)|560|517|533|552| | |流动负债合计(百万)|2,942|2,829|2,890|2,945| | |非流动负债合计(百万)|203|203|203|203| | |负债合计(百万)|3,145|3,032|3,093|3,148| | |归属母公司所有者权益(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |所有者权益合计(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |负债和股东权益(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| |利润表|营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| | |营业成本(百万)|1,528|1,428|1,461|1,484| | |税金及附加(百万)|913|845|871|902| | |销售费用(百万)|919|861|876|867| | |管理费用(百万)|407|378|390|392| | |研发费用(百万)|30|31|32|30| | |财务费用(百万)| - 4| - 17| - 17| - 18| | |营业利润(百万)|2,280|2,062|2,154|2,308| | |利润总额(百万)|2,274|2,059|2,154|2,306| | |所得税(百万)|619|560|586|627| | |净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |归属母公司净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |EPS(摊薄)（元）|2.76|2.50|2.61|2.80| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|1,459|2,790|1,819|1,848| | |投资活动现金流(百万)| - 80| - 652| - 672| - 437| | |融资活动现金流(百万)| - 948| - 775| - 772| - 770| |主要财务比率|营业收入增长率(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| | |EBIT增长率(%)|-2.0%|-10.0%|4.7%|7.1%| | |归母净利润增长率(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| | |毛利率(%)|74.6%|74.3%|74.5%|75.0%| | |净利率(%)|27.5%|27.0%|27.4%|28.3%| | |ROE(%)|15.7%|13.4%|13.1%|13.1%| | |ROIC(%)|23.0%|19.3%|18.9%|18.8%| | |资产负债率(%)|23.0%|21.3%|20.6%|19.8%| | |债务权益比(%)|2.0%|1.8%|1.7%|1.6%| | |流动比率|2.9|3.1|3.2|3.4| | |速动比率|0.9|1.5|1.5|1.7| | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| | |应收账款周转天数|1|1|0|0| | |应付账款周转天数|87|90|88|90| | |存货周转天数|1,286|1,315|1,152|1,187| | |每股收益(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| | |每股经营现金流(元)|2.43|4.65|3.03|3.08| | |每股净资产(元)|17.52|18.64|19.88|21.32| | |P/E(倍)|13|14|13|12| | |P/B(倍)|2|2|2|2| | |EV/EBITDA(倍)|8|9|8|8| [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收实现正增长好于市场预期，2025年Q1营收和利润增速略有放缓，当前改革持续推进但短期报表仍有出清压力，长期改革深化或可提升竞争力，维持“推荐”评级并下调目标价至40元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5%。2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 公司基本数据 - 总股本60,000.00万股，已上市流通股59,811.95万股，总市值209.34亿元，流通市值208.68亿元，资产负债率19.28%，每股净资产18.54元，12个月内最高/最低价48.05/33.86元 [5] 全年业绩情况 - 2024年全年实现微增好于市场预期，单Q4营收同增9.0%；分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难度大，老品年份系列自然动销为主；分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内；Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] 2025年Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响；老品年份系列自然动销，兼系列新品分散年份系列需求，兼10、兼20表现较弱，新品兼8表现较好；Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7%；25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，以合肥为轴心围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源；产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续将推出兼9；渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振，但省内竞争加剧改革难度提升，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级；调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元，参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入5,556百万元，同比增速-7.6%等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 43.05 元 [4][7] 报告的核心观点 - 报告公司 24 年业绩基本符合市场预期，25 年一季度继续保持增长势头，展现出较强韧性；考虑行业需求较为平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，下调盈利预测，但期待行业需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年营收 60.1 亿，同比+0.9%，归母净利 16.6 亿，同比-3.8%；24Q4 营收 16.5 亿，同比+9.0%，归母净利 3.4 亿，同比-7.5%；25Q1 营收 18.1 亿，同比+2.4%，归母净利 6.1 亿，同比+3.6% [1] - 预计 25 - 26 年 EPS 2.87/3.03 元（较前次-5%/-5%），引入 27 年 EPS 3.21 元 [4] 产品与市场 - 24 年高档/中档/低端白酒分别实现营收 56.8/0.7/1.3 亿，同比+0.1%/-10.4%/+33.0% ； 25Q1 对应实现营收 17.2/0.2/0.4 亿，同比+3.5%/-12.5%/-9.0%；预计次高端以上价位仍受外部环境影响，大众价位产品表现更优 [2] - 24 年安徽省内基本盘稳固，实现营收 49.6 亿，同比+1.1%；安徽省外实现营收 9.2 亿，同比-2.9% [2] - 24Q4/25Q1 经销商数量净增 68/13 家，24 年度总数达 1019 家，渠道建设积极推进 [2] - 兼 10/20/30 立足 300/500/1000 价格带，24Q2 发布兼 8 补齐安徽主流 200 元价格带，25Q1 新推兼 7 加密大众价格带，进一步完善产品布局 [2] 盈利能力 - 24 年毛利率同比-0.6pct 至 74.6%（24Q4 同比-1.0pct 至 74.1%），25Q1 毛利率同比-0.3pct 至 76.2%，主要系产品结构向大众价位倾斜 [3] - 24 年销售/管理费用率同比+1.4/-0.1pct 至 15.3%/6.8%（24Q4 同比+5.1/-1.8pct 至 17.8%/7.7%），25Q1 销售/管理费用率同比+0.4/+0.3pct 至 12.5%/5.6% [3] - 24 年归母净利率同比-1.4pct 至 27.5%（24Q4 同比-3.7pct 至 20.8%），25Q1 归母净利率同比+0.4pct 至 33.7% [3] - 25Q1 公司销售收现 12.0 亿元（同比-14.8%），经营活动净现金流-2.46 亿元，合同负债 2.7 亿元（同比/环比分别-1.1/-2.9 亿元） [3] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,962|6,015|6,196|6,543|6,918| |+/-%|16.10|0.89|3.01|5.60|5.73| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,721|1,655|1,724|1,820|1,926| |+/-%|11.04|(3.83)|4.13|5.60|5.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.87|2.76|2.87|3.03|3.21| |ROE (%)|17.66|15.74|15.04|14.56|14.12| |PE (倍)|12.16|12.65|12.15|11.50|10.87| |PB (倍)|2.15|1.99|1.83|1.67|1.53| |EV EBITDA (倍)|7.33|7.27|6.60|6.13|5.21| [6][18] 可比公司估值 |股票代码|公司简称|股价(元)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24A/E/25E/26E）|24 - 26 净利润 CAGR| |----|----|----|----|----|----| |603198 CH|迎驾贡酒|48.79|17/14/13/11|2.86/3.38/3.90/4.49|16%| |000596 CH|古井贡酒|167.11|19/16/14/12|8.68/10.44/12.12/13.85|17%| |002304 CH|洋河股份|72.44|11/13/13/13|6.65/5.52/5.39/5.74|-5%| |603369 CH|今世缘|48.05|19/17/15/13|2.52/2.90/3.24/3.63|13%| |603919 CH|金徽酒|19.19|30/25/23/21|0.65/0.77/0.82/0.92|12%| |平均值|||19/17/15/14|4.27/4.60/5.09/5.73|11%| |中间值|||19/16/14/13|2.86/3.38/3.90/4.49|13%| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 43.05 元 [4][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司 24 年业绩基本符合市场预期，25 年一季度继续保持增长势头，展现出较强韧性；展望 2025 年，公司将持续推进兼系列培育突破，营销改革充分理顺；期待行业需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振 [1] - 考虑行业需求较为平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，下调盈利预测，预计 25 - 26 年 EPS 2.87/3.03 元（较前次 -5%/-5%），引入 27 年 EPS 3.21 元，参考可比公司 25 年平均 PE 15x，给予其 25 年 15xPE，给予目标价 43.05 元（前次 48.48 元，对应 25 年 16xPE，前次可比公司 25 年平均 16xPE 均值），维持“增持” [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年营收 60.1 亿，同比 +0.9%，归母净利 16.6 亿，同比 -3.8%；24Q4 营收 16.5 亿，同比 +9.0%，归母净利 3.4 亿，同比 -7.5%；25Q1 营收 18.1 亿，同比 +2.4%，归母净利 6.1 亿，同比 +3.6% [1] - 预计 25 - 27 年营收分别为 61.96 亿、65.43 亿、69.18 亿，同比分别 +3.01%、+5.60%、+5.73%；归属母公司净利润分别为 17.24 亿、18.20 亿、19.26 亿，同比分别 +4.13%、+5.60%、+5.81% [6] 产品与市场 - 24 年高档/中档/低端白酒分别实现营收 56.8/0.7/1.3 亿，同比 +0.1%/-10.4%/+33.0%；25Q1 对应实现营收 17.2/0.2/0.4 亿，同比 +3.5%/-12.5%/-9.0%；预计次高端以上价位仍受外部环境影响，大众价位产品表现更优 [2] - 24 年安徽省内基本盘稳固，实现营收 49.6 亿，同比 +1.1%；安徽省外实现营收 9.2 亿，同比 -2.9% [2] - 24Q4/25Q1 经销商数量净增 68/13 家，24 年度总数达 1019 家，渠道建设积极推进 [2] - 兼 10/20/30 立足 300/500/1000 价格带，24Q2 发布兼 8 补齐安徽主流 200 元价格带，25Q1 新推兼 7 加密大众价格带，进一步完善产品布局 [2] 盈利能力 - 24 年毛利率同比 -0.6pct 至 74.6%（24Q4 同比 -1.0pct 至 74.1%），25Q1 毛利率同比 -0.3pct 至 76.2%，主要系产品结构向大众价位倾斜 [3] - 24 年销售/管理费用率同比 +1.4/-0.1pct 至 15.3%/6.8%（24Q4 同比 +5.1/-1.8pct 至 17.8%/7.7%），系本期加大消费者促销投放所致；25Q1 销售/管理费用率同比 +0.4/+0.3pct 至 12.5%/5.6% [3] - 公司 24 年归母净利率同比 -1.4pct 至 27.5%（24Q4 同比 -3.7pct 至 20.8%），25Q1 归母净利率同比 +0.4pct 至 33.7% [3] - 25Q1 公司销售收现 12.0 亿元（同比 -14.8%），经营活动净现金流 -2.46 亿元，合同负债 2.7 亿元（同比/环比分别 -1.1/-2.9 亿元） [3] 可比公司估值 - 选取迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、金徽酒作为可比公司，25 年平均 PE 为 15x [4][12] 盈利预测 - 对 23 - 27 年资产负债表、利润表、现金流量表相关指标进行预测，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18] 主要财务比率 - 对 23 - 27 年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率进行预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、ROE 等 [18]

茅台经销商体系优化 - 茅台集团董事长张德芹在河南调研并召开七省区经销商座谈会 强调厂商是"命运共同体" 经销商需投身公益助力社会发展[1] - 公司将优化经销商考核体系 明确"谁在认真做市场" 构建更规范的考核标准 淘汰仅依赖渠道红利的"坐商" 扶持具备区域深耕能力的"行商"[1] - 此举将推动经销商从单纯依靠渠道红利向深耕区域市场转型 促进销售网络优化和下沉 扩大市场份额[1] 五粮液产品矩阵升级 - 五粮液在北京举行新品发布会 推出17个新品系列 涵盖主品牌和浓香酒品牌[2] - 新产品瞄准宴饮、礼赠、收藏、口粮酒等多个消费场景 形成多轮驱动发展格局[2] - 通过丰富产品线覆盖消费者全生命周期需求 强化品牌竞争力 提升市场份额和品牌黏性[2] 白酒企业业绩分化 - 口子窖2024年营收60.15亿元(同比+0.89%) 净利润16.55亿元(同比-3.83%) 呈现"增收不增利"态势[3] - 莫高股份2024年营收3.29亿元(同比+65.38%) 净利润-5207.53万元(同比增亏超1000万元)[3] - 口子窖可能面临成本上升和产品结构老化问题 莫高股份需优化经营模式实现扭亏为盈[3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入60.15亿元，同比增长0.89%，增速较上年放缓 [1][2] - 2024年利润总额22.74亿元，同比减少2.32%，归母净利润16.55亿元，同比减少3.83% [1][2] - 2024年经营性净现金流14.59亿元，同比增长60.24% [2] - 2021-2024年营业收入增速分别为25.37%、2.12%、16.1%、0.89%，净利润增速分别为35.38%、-10.24%、11.04%、-3.83% [2] - 2024年一季度营业收入18.1亿元，同比增长2.42%，归母净利润6.1亿元，同比增长3.59% [1] 产品结构 - 2024年高档白酒收入56.81亿元，同比增长0.06%，占白酒收入的96.68% [4] - 高档白酒毛利率75.65%，同比减少0.22个百分点 [4] - 公司持续提升优质基酒品质，加强中高端产品推广和投入力度 [4] 区域市场 - 安徽省外市场毛利率67.93%，低于省内市场75.52% [5] - 省外市场收入9.2亿元，占总收入15.3% [5] - 省内市场加强县区、乡镇市场下沉，省外聚焦重点市场并计划在上海设立运营中心 [5] 渠道与库存 - 2024年电商收入1.76亿元，同比增长83.22%，覆盖京东、天猫、抖音等多个平台 [5] - 2024年白酒库存量8145.5千升，同比增长27.36%，增速高于产量(5.2%)和销量(2.76%) [1][5] - 存货账面余额从2020年28.79亿元增至2024年58.54亿元 [6] 产能与项目 - 2024年设计产能8万千升，实际产量3.95千升，销售量3.78千升 [5] - 口子产业园一期已全部投产，二期部分投产，2024年累计生产65°原酒3.9万吨 [6] - 濉溪酿酒遗址展示馆主体结构已完成 [6] 其他财务数据 - 2024年合同负债5.6亿元，较上年3.97亿元有所上涨，2024年一季度末降至2.7亿元 [6] - 公司拟每10股派发现金红利13元，合计派发7.78亿元 [6]