报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 国家重大工程推进使工程、建材和民爆需求旺盛，推荐中岩大地，看好民爆领域发展，广东宏大、雪峰科技等标的受益 [1][8] - “反内卷”加速推进，推荐水泥、防水等行业自律、提价驱动强的板块，如海螺水泥、东方雨虹等 [1][9] - 国产船舶涂料取证新节点、海工涂料有序推进，工业涂料开辟新成长，推荐麦加芯彩、松井股份 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 一周市场涨跌及重点公告汇总 - 一周市场涨跌排行榜：本周沪深300周涨幅1.09%，建材指数周涨幅 -0.32%，建筑指数周涨幅0.16%；建材板块森鹰窗业等涨幅居前，四方新材等跌幅靠前；建筑板块时空科技等涨幅居前，美丽生态等跌幅靠前 [16][17] - 重点公告汇总：鸿路钢构不调整转股价格；时空科技拟回购股份；美丽生态解除限售股份；棕榈股份首次回购股份；中国交建部分限制性股票解锁；中国中冶上半年新签合同额下降；重庆建工联合体中标项目；宁波建工二季度新签合同额增长；上海建工上半年新签合同情况；圣晖集成在手订单余额增长 [18][20][21] - 商品房周度成交数据跟踪：第29周新房、二手房市场成交量趋势走弱，30城新房成交面积同比 -25%、环比 -12.88%，15城二手房成交面积同比 -8%、环比 -3% [2][23] 水泥 - 价格环比回落：本周全国水泥市场价格环比回落1%，价格回落集中在华东和西南，上涨主要在湖南；七月中旬下游需求环比略有提升，出货率约46%，预计后期价格震荡调整 [27] - 华北：京津唐价格平稳，河北部分地区上调价格；山西价格弱稳，晋城下调；内蒙古部分地区下调价格 [39] - 东北：价格小幅上涨，黑吉地区推进中，辽宁辽中推涨 [43] - 华东：价格小幅回落，江苏、浙江部分地区下调，上海有跟降预期 [45][46] - 中南：价格底部维稳，广东珠三角维稳，茂名下调；广西部分地区维稳，湖南部分地区推涨未全落实；湖北部分地区平稳，宜昌下调 [54][56][57] - 西南：价格继续回落，四川、重庆、云南、贵州部分地区下调 [60][61] - 西北：价格继续下调，陕西部分地区回落，甘肃部分地区有变动，宁夏部分地区推涨 [64][65] 浮法玻璃 - 价格上涨，环比涨幅扩大：本周国内浮法玻璃均价1213.61元/吨，涨幅0.67%；供应面产能利用率82.09%；成本面不同燃料玻璃毛利有变化 [69] 光伏玻璃 - 整体交投平稳，库存增速放缓：本周2.0mm镀膜面板和3.2mm镀膜主流订单价格环比持平；下游组件企业开工率变动不大，需求稍有好转 [76] 玻纤 - 粗纱市场价格基本稳定，电子纱市场报价暂稳：无碱粗纱市场报价弱势下行，截至7月17日，2400tex无碱缠绕直接纱成交低价下探；电子纱G75主流报价基本持平，7628电子布报价延续 [86][95] 行业重点公司盈利和估值预测 - 报告给出建材和新材料、建筑重点公司盈利预测及PE(TTM)分位值等数据 [97][98]

纪要涉及的公司 三棵树 纪要提到的核心观点和论据 1. **竞争优势**：与立邦同为行业龙头，市场地位稳固，竞争格局清晰；在零售周期表现出较强韧性，2024 年底到 2025 年在消费电子领域表现良好；通过战略调整和渠道转换，在地产下行周期维持经营韧性，有效修复应收账款和坏账风险 [3] 2. **未来发展核心逻辑**： - 市占率提升：零售市占率不到 8%，相比立邦 30%有很大提升空间，可通过国产替代等策略实现远期增长；巩固低线城市战略优势，在仿石漆细分市场连续五年保持行业第一市占率，2024 年为 7.6% [4] - 重涂需求增长：建筑涂料消费频次高，住宅拥有概念降低和租房比例上升带动二手房及相关需求增加，下游终端需求更可持续 [5] 3. **2025 年上半年业绩表现**：中报显示收入小幅增长，与其他公司百分之十几的收入下滑相比成绩不错，反映存量重装逻辑逐渐体现；通过消化风险项和修复资产负债表保持经营韧性 [6] 4. **建筑涂料市场未来趋势**： - 市占率提升空间大：立邦已验证中国市场可做到 200 亿以上收入，三棵树零售市占率仅 8%，仍有很大提升空间 [7] - 重涂需求不断增加：住宅拥有概念降低和租房比例上升带动二手房及相关需求增加，下游终端需求更可持续；可通过国产替代等策略实现远期增长 [7] 5. **短期内建筑建材板块发展前景**：发展前景取决于风险处置和经营韧性，初步清理风险项后可实现更可持续的长期发展；尾部风险出现阶段可适当乐观，部分公司估值可能提高；长远来看需关注市占率提升、重涂逻辑和消费频次增加带来的潜力 [8][9] 6. **扩品类情况**：之前扩品类尝试总体不成功，现回归围绕涂料本身相关的扩品类，如基辅材和工业涂料等；积累了经销商资源，小 B 端相对容易实现扩品类 [10] 7. **半年度业绩预告**：预计上半年归母净利润 3.8 至 4.6 亿元，同比增加 81%至 119%，符合市场预期，反映新业态打法效果逐步验证 [12] 8. **历史商业模式变迁**： - 03 - 10 年：采取农村包围城市策略，以零售经销为主 [13] - 09 年：切入优质房企供应链，11 年后大 B 直销业务兴起，13 - 21 年大 B 直销业务平均增长 65.8%，但应收账款规模扩大 [13] - 21 - 23 年：地产数据走弱，大 B 直销渠道风险暴露，公司推动渠道转型，加强小 B 渠道发展，小 B 经销业务稳步增长 [13] 9. **股价历史表现**： - 19 - 20 年：经营业绩连续超预期增长驱动股价 [14] - 21 - 24 年：收入增速下降且盈利受减值扰动表现震荡，市场对地产刺激政策预期拉动估值水平 [14] - 25 年二季度：经营改善迹象使股价重回业绩驱动态势 [15] 10. **当前重要市场及规模**：当前最重要的是存量零售市场，24 - 26 年终端消费者个人家装总需求面积约 17 亿平方米，增量市场受城市化率和地产景气影响呈现压力，预计 24 - 26 年复合增速约为 - 8%，存量市场需求较稳定 [16] 11. **二手房市场发展趋势**：2024 年 23 个样本城市二手房成交占比接近 60%，2025 年截至目前 18 个城市二手房累计成交同比增长约 5%，新房市场在 2024 年 924 政策脉冲后从第二季度开始累计成交转负，预计 2025 年二手房成交占比仍将保持较高水平 [17] 12. **家装翻新市场对建材零售消费影响**：家装翻新刺激建材零售和装潢材料销售月同比转正且增幅扩大，存量拉动的装修需求年均增长约 5%，有效平滑个人装修总需求盘子的降幅 [18] 13. **零售业务战略措施**：2024 年提出三大新业态发力模式巩固零售品牌力；“马上住”业务针对存量刷新市场，截至 2024 年底社区店数量为 1700 家，到 2025 年 5 月增长至 2300 家；经销商初始投入成本约 10 万元，客单价平均 1.2 至 1.3 万元，利润率约 45%，一般 4 到 5 个月回本 [20] 14. **巩固低线城市战略优势方式**：通过美丽乡村业务巩固低线城市战略优势，自 2015 年布局以来成为国内仿石漆细分市场龙头，2024 年我国仿石漆市场规模约 220 亿元，零售仿石漆占比 60%，过去十年复合增速达 12.56%，2024 年三棵树市占率为 7.6% [21][22] 15. **产品布局特点**：构建以七位一体产品体系为核心的全场景覆盖能力，通过“马上住”服务模式实现一站式交付；产品布局纵向升级，导入艺术漆使产品价格带涵盖 20 元至 200 元每升区间，横向延伸完善一站式涂装服务体系提高基辅材配套率，2019 至 2024 年间基辅材营业收入复合增速达 36.8% [23] 16. **市场地位**：2024 年零售业务市占率约 7.9%，立邦在 25%至 30%区间，多乐士与三棵树市占率接近或略高但收入同比下降 9%，三棵树市场地位逐步提升，每年以 0.5 至 1 个百分点速度增长 [24] 17. **工程涂料市场规模**：外墙和内部隔墙工装工程涂料需求大致在 300 至 400 亿元左右，存量翻新部分潜力巨大；十四五期间考虑精装工程，工程涂料市场规模约为 500 - 600 亿元 [26][27] 18. **未来几年工程涂料市场预期**：2024 至 2026 年年均可能下降 2.3%，短期内仍然偏弱；三棵树将大 B 直销业务转向小 B 经销，整体呈现稳健增长趋势，2024 年工程业务市占率约为 13% [28] 19. **应收账款风险管理**：2024 年单项计提减值的应收账款风险敞口约为 2.61 亿元，比例达到 79%，在行业内横向比较处于较高水平，预期后市整体减值敞口有限 [29] 20. **对未来地产政策及工程业务影响看法**：二季度以来地产实物量边际转弱，期待积极地产提振政策，若落地工程业务有望弹性修复；2025 年是三棵树盈利能力修复的拐点，上调 2025 至 2027 年盈利预测至 7.8、9.8 和 12.1 亿元，三年复合增速可能达到 50%左右，维持买入评级 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 预计 2025 年三棵树利润接近 8 亿至 10 亿人民币 [2] 2. 公司创新提出三大新业态转型打法，包括加速布局存量翻新和线下渠道、美丽乡村补贴催化、艺术漆打造高端产品矩阵等 [2][12]

报告行业投资评级 - 看好 —— 建材行业 [2] 报告的核心观点 - 2025年2季度是水泥业绩修复的第3个季度，行业触底修复趋势更明确，单吨净利有较大弹性带动盈利整体修复，产能处置会在年底截止日期前集中执行 [3] - 玻纤产品结构分化，中高端品价格弹性更强，头部企业依靠产品结构优势贡献超额利润弹性 [3] - 消费建材行业表现分化，涂料与海外瓷砖业绩亮眼，多个板块预计实现价格恢复 [3] - Q2光伏玻璃先涨后跌，平板玻璃筑底期待修复，药用玻璃板块预计二季度整体平稳 [3] - 建议关注中报预告亮眼的板块及个股，给出水泥、玻纤、消费建材、玻璃等行业的关注或推荐标的 [3] 各行业情况总结 水泥行业 - 2024年水泥行业A股上市公司平均吨净利仅13.7元/吨，接近2015年历史底部，企业维护吨净利意愿提升，价格战缓和，煤炭成本回落，单吨净利弹性大 [3] - 市场监管总局要求企业2025年底前完成产能整改申报工作，预计超产问题解决后全国熟料实际产能从22亿吨降至18亿吨以下，去年以来已有4509.1万吨水泥熟料产能退出 [3] - 建议关注海螺水泥、海螺创业、华新水泥等企业 [3] 玻纤行业 - Q2粗纱价格环比逐步走弱，缠绕直接纱均价逐月小幅走低，但中国巨石、中材科技单二季度盈利同环比显著改善 [3] - 缠绕直接纱降价压力来自普通品新增产能冲击，热塑、风电、短切原丝等中高端产品维持较好盈利水平，中材科技受益于特种玻纤布高景气 [3] - 推荐中国巨石，建议关注中材科技、宏和科技、国际复材等企业 [3] 消费建材行业 - 品牌价值突出、零售属性强、重装修比例较高的后周期板块如涂料预计亮眼，非洲、南美等地城镇化率提升，后周期装修建材格局较好 [3] - 后周期涂料头部企业三棵树Q2盈利中值3.1亿元，yoy+93%；布局非洲与南美瓷砖、卫浴的科达制造单季度盈利3.98亿元，yoy+178% [3] - Q2以来防水、石膏板等多个板块陆续提价，行业价格压力缓和，企业策略由“量本利”向“价本利”转换，部分提价下半年体现 [3] - 建议关注三棵树、北新建材、科达制造等企业 [3] 玻璃行业 - Q2光伏玻璃在抢装政策带动下价格一度修复，5月抢装结束后回落，预期Q2光伏玻璃板块盈利有所修复，头部企业修复动能更强，下半年仍需观察 [3] - 平板玻璃Q2均价持续回落，盈利压力大，预计中小企业进入负毛利甚至亏现阶段，下半年或迎来冷修加速供给收缩行情 [3] - 药用玻璃板块预计二季度整体平稳，中硼硅模制瓶渗透率提升逻辑或有望持续演绎 [3] - 建议关注具备成本优势的旗滨集团、南玻A、福莱特等企业，药用玻璃关注头部企业山东药玻以及力诺药包 [3] 重要公司中报业绩预测 - 报告给出海螺水泥、华新水泥、天山股份等多家公司2024Q1 - 2024Q4、2025Q1 - 2025Q2的归母净利润及YoY、QoQ数据 [4] 重点公司估值表 - 报告给出海螺水泥、海螺创业、华新水泥等公司的股价、EPS、PE、PB等估值数据，股价截至2025年7月18日，盈利预测来自万得一致预期 [5][6]

担保情况 - 为福建省三棵树新材料有限公司提供3000万元连带责任保证担保[1][4] - 2024年年度股东大会通过对外担保总额9.85亿元，占比366.72%[2] - 公司及子公司对子公司担保总额不超95亿元，占比353.69%[12] - 公司及子公司对外担保总额（不含对子公司担保）不超3.50亿元，占比13.03%[12] - 截至2025年7月15日，对外担保余额29.352201亿元，占比109.28%[12] - 对子公司担保余额28.836555亿元，占比107.36%，无逾期担保[12] 授信额度 - 2025年度公司及子公司申请综合授信额度不超150亿元，担保额度不超95亿元[4] 子公司情况 - 福建省三棵树新材料有限公司为全资子公司，持股100%，注册资本4.7亿元[5] - 2025年1 - 3月资产总额34.241764亿元，负债总额28.21823亿元[7] - 2025年1 - 3月营业收入2.760568亿元，净利润0.357008亿元[7]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 市场部分观点过于担忧地产下行对建材板块估值的压制，且对城市更新带来需求释放力度认识不够，投资者对地产端需求下滑越来越“脱敏”，更关注“止跌回稳”措施出台，城市更新政治站位提升或蕴藏更大需求潜力，建议关注涂料龙头三棵树 [4] - 地产端建材需求继续承压，但对投资者心理预期冲击逐渐弱化，城市更新政治站位不断提升，对建材需求拉动有望增加，关注逐步走出困难时期、经营逐步改善的细分龙头 [9] 目录总结 地产端建材需求情况 - 2025年上半年我国房屋新开工面积3.0亿平方米，同比下降20.0%；房屋竣工面积2.3亿平方米，同比下降14.8%，地产市场及相关数据持续探底，但资本市场对地产链整体需求预期一直偏低，投资者对需求持续下滑逐渐“脱敏”，且会对后续刺激政策抱有期待，促使市场加快企稳 [9] 城市更新情况 - 2025年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，指出要建立可持续的城市更新模式和政策法规，大力实施城市更新；2025年7月中央城市工作会议再次明确以推进城市更新为重要抓手，优化城市空间结构，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，城市更新工作持续推进将对部分建材品种需求产生拉动，如管材、涂料、防水等 [9] 细分龙头情况 - 涂料龙头企业三棵树发布2025年半年度业绩预增公告，实现扣非归母净利润2.3 - 3.1亿元，同比增加190.0% - 290.9%，未来若有推动房地产市场止跌回稳措施出台以及城市更新带来需求潜力释放，经营改善的公司有望“好上加好” [9]

报告行业投资评级 - 建筑与工程：增持（维持）[6] - 建材：增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 存量提质增效时代倒逼建筑建材企业加快业务结构化转型，关注现金流回款和提升分红，投资机遇聚焦城市更新与基建重点工程领域[5] 根据相关目录分别进行总结 行业发展背景 - 我国城镇化从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，建筑建材行业面临需求变革和供给转型挑战[1] 城市更新方向 - 城市更新有望在“十五五”期间接力老旧小区改造形成稳定投资实物量，建筑建材行业在老旧管线改造和垃圾治理等城市基础设施建设、消费型基础设施和存量房重装、城市智慧化运维三个方向受益，预计未来五年需改造各类管网近60万公里，投资总需求约4万亿元[2] 设计规划方向 - 会议对建筑设计企业提出更高能力要求，未来城市建设关注人居体验和智慧绿色等新要素，有望催化具备综合规划设计和一体化施工能力的头部企业[3] 基建投资方向 - 新城市建设投融资模式确立前，基建投资聚焦与现代化城市体系和城市更新匹配的领域，“十五五”重大工程项目坚持适度超前原则，相关领域有望延续景气[4] 投资建议 - 重点推荐建筑设计施工龙头中国建筑、城市智慧运维隧道股份、存量房“面子”重涂三棵树、城市垃圾收集处理头部企业海螺创业，以及“里子”工程城市地下管网改造及农业用管等细分领域龙头[5] 重点公司分析 - 隧道股份：2025Q1营收和归母净利下滑，主要系春节后行业经营恢复慢，3月以来逐步恢复，预计Q2改善，25年目标收入、利润计划同比增长5 - 10%，维持“买入”评级，目标价9.24元[10] - 中国建筑：2025Q1营收和归母净利同比增长，新签合同同比提速，未来在政策催化下需求端和资产端有望改善，维持“买入”评级，调整目标价至8.60元[10] - 三棵树：国内市场需求转换，公司打造零售新业态竞争，预计利润率和经营业绩提升，给予26年40xPE，目标价53.19元，维持“买入”评级[10] - 海螺创业：2024年收入和归母净利下降，垃圾发电主业核心净利润增长，看好运营性收入占比提升和水泥投资收益稳定提升，维持“买入”评级，微调目标价至10.39港元[10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费建材、水泥、光伏玻璃、药用玻璃、玻纤 - **公司**：三棵树、兔宝宝、北新建材、卫星新材、中国联塑、东方雨虹、华兴水泥、西部水泥、塔牌集团、宁夏建材、海螺水泥、上峰水泥、旗滨集团、山东药玻、福莱特、信义玻璃、中国巨石、中材科技、长海股份 [5][8][13][15] 核心观点和论据 消费建材行业 - **收入情况**：2024 年行业收入同比下滑 7.2%，24 年一季度到 25 年一季度五个季度收入同比分别为 0.2%、 -5.3%、 -10.7%、 -10.9%、 -5.7%，C 端公司或业务收入增速好于 B 端，但去年下半年以来 C 端增长压力加大 [1] - **盈利情况**：部分公司通过毛利率企稳回升和费用率控制实现盈利改善，今年一季度部分品类价格见底，如涂料 B 端和 C 端龙头提价，行业毛利率环比企稳，统计的 26 个公司中有 10 个净利润同比提升，9 个净利率环比提升，部分公司净利率企稳但仍处历史中枢偏下水平 [2][3] - **未来展望**：短期消费建材龙头有韧性，二手房高景气支撑零售建材需求，新房需求企稳将带来板块收入增长弹性，格局优化、价格战拐点、成本下行及拓展高毛利业务修复毛利，叠加费用率下降实现利润修复，看好三棵树、兔宝宝等公司 [4][5] 水泥行业 - **盈利情况**：2024 年一季度盈利见底，后续季度逐级改善，25 年盈利中枢大概率同比 24 年明显提升，2024 年规模净利润同比下滑 35%，过去 5 个季度分别同比 -529%、 -78%、 3%、 180%、 94% [5] - **价格与需求**：今年一季度需求同比下滑 1.4%，价格先跌后涨，3 月大部分地区提价，4 月需求下行，预计 2025 年全年需求同比下滑 6%，行业将延续 24 年减产涨价思路 [6][7] - **公司分类**：产业链一体化扩张带来增量利润的有华兴水泥和西部水泥；附加值低、账上现金充足带来稳定投资收益的有塔牌集团和宁夏建材，海螺水泥和上峰水泥投资收益也有增量 [8] - **政策展望**：超产管控等去产能政策在路上，预计 2026 年有明显效果，行业资本开支下降，分红提升，部分公司发布未来几年分红规划 [8][10] 光伏玻璃行业 - **盈利情况**：2024 年行业扣非净利润同比下滑 86%，过去五个季度分别同比 155%、 -26%、 -106%、 -252%、 -100%，2024 年三季度行业陷入亏损 [11] - **价格与供需**：去年下半年供给端加速冷修带来四季度价格小幅反弹，今年一季度价格和景气低位震荡，3 - 4 月因抢装需求和前期减产到位涨过两波价格累计涨幅 2 元，5 月新单价格下调 0.5 元，今年仍有压力，看好旗滨集团等龙头公司 [12][13] 药用玻璃行业 - **盈利情况**：中硼硅需求短期有小幅承压，但山东药玻盈利能力领先行业，看好山东药玻 [13] 玻纤行业 - **盈利情况**：2024 年行业扣非净利润同比下滑 59%，过去五个季度分别同比 -86%、 -69%、 -14%、 -40%、 733%，24 年多轮涨价后二、三季度盈利环比明显提升 [14] - **价格与供需**：25 年年初风电、热塑和电子布有结构性涨价，4 月稳价为主，中期价格走势需观察供需变化，预计二季度头部企业盈利能力环比继续提升，看好中国巨石等公司 [14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 湖北水泥错峰执行中部分企业存在超产现象，4 月错峰执行不到位，价格跌幅比全国大；广东计划 2025 年执行超产管控，要求年度总产量不超产，相对宽松 [9] - 统计的 16 个水泥公司中，2024 年分红比例在 50%以上的有 6 个，40%以上的有 9 个，部分公司因亏损未分红，盈利强时分红比例有望持续提升 [10]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持该评级 [12] 报告的核心观点 - 玻纤中报业绩预告优异，普通玻纤短期预期仍承压，特种电子布景气加速，AI浪潮下覆铜板升级的产业趋势奠定了特种电子布结构升级、量价齐升的方向 [6] - 关注反内卷，玻璃有望充分受益，旗滨集团光伏玻璃竞争力有望重估，随着公司大规模投产结束及爬坡完成，盈利差距或逐季缩小 [7] - 基本面方面，水泥价格延续下跌，玻璃库存环比下降，地产高频成交在7月上旬延续走弱趋势 [8] - 推荐特种玻纤和非洲链，存量龙头为全年主线，特种玻纤推荐中材科技，非洲链推荐科达制造、华新水泥、西部水泥等，存量链首推三棵树、兔宝宝等 [10] 根据相关目录分别进行总结 本周政策回顾 - 33家建筑类企业联合发出建筑行业“反内卷”倡议书，光伏、水泥、钢铁行业已迅速开展减产工作，国内头部光伏玻璃企业宣布自7月起集体减产30%，中国水泥协会发布相关意见，部分钢厂收到减排限产通知 [21] - 住房城乡建设部调研组赴广东、浙江两省调研，要求促进房地产市场平稳、健康、高质量发展，加快建设“好房子”，推动房地产市场止跌回稳 [22] 本周数据梳理 水泥 - 本周全国水泥市场价格延续小幅下行趋势，下跌区域主要是安徽、湖北和陕西等地，幅度10 - 20元/吨，七月上旬市场需求趋稳，全国重点地区水泥企业平均出货率维持在43%，环比基本持平，同比下降3个百分点，部分区域有推涨计划 [26] - 价格与库存方面，本周全国水泥均价352.74元/吨，环比下降0.65元/吨，同比下降45.32元/吨；全国熟料均价为234.60元/吨，环比下降1.70元/吨，同比下降40.28元/吨；全国水泥库存为64.92%，环比下降0.16pct，同比下降0.76pct；全国熟料库存为66.51%，环比下降2.93pct，同比上升5.15pct [27] - 出货与开工率方面，本周全国水泥出货率为43.15%，环比上升0.27pct，同比下降2.95pct；全国粉磨开工率为42.47%，环比上升0.54pct，同比下降3.69pct [35] - 成本与盈利方面，本周全国水泥煤炭价格差为273.57元/吨，环比下降0.65元/吨，同比下降11.26元/吨（煤炭价格滞后一月处理） [36] 玻璃 - 本周国内浮法玻璃市场价格主流偏稳，少数零星小涨，成交尚可，短期补货性需求增加，但中下游仍将偏谨慎，本周在产产能持平，全国浮法玻璃生产线共计283条，在产222条，日熔量共计158855吨，当前行业产能利用率82.09%，本周重点监测省份生产企业库存总量5734万重量箱，环比减少97万重量箱，降幅1.66%，库存天数约28.76天，环比减少0.65天，本周重点监测省份产量1278.14万重量箱，消费量1375.14万重量箱，产销率107.59% [38] - 价格与库存方面，本周全国玻璃均价为69.46元/重箱，环比上升0.53元/重箱，同比下降14.23元/重箱；全国玻璃库存（8省，小口径）为4447万重箱，环比下降59万重箱，同比上升227万重箱；全国玻璃库存（13省，大口径）为5734万重箱，环比下降97万重箱，同比上升60万重箱 [41] - 成本与盈利方面，本周全国纯碱均价为1301元/吨，环比下降29元/吨，同比下降824元/吨；全国玻璃 - 纯碱 - 石油焦价格差为29.26元/重箱，环比上升1.04元/重箱，同比下降13.48元/重箱；全国玻璃 - 纯碱 - 重油价格差为22.95元/重箱，环比上升0.32元/重箱，同比下降4.30元/重箱；全国玻璃 - 纯碱 - 天然气价格差为16.73元/重箱，环比上升0.81元/重箱，同比下降6.56元/重箱（纯碱、石油焦、重油成本滞后一月处理） [44] 玻纤 - 无碱粗纱：本周国内无碱粗纱市场报价无明显调整，多数厂成交存灵活可谈空间，传统淡季下，高温影响下游整体开工，终端市场需求订单热度低，多数深加工企业国内订单寥寥，成品库存较高，短期下游提货动能有限 [47] - 电子纱：本周电子纱市场主流产品G75各厂报价基本走稳，月内E系列及D系列电子纱价格计划进一步上调，当前供需紧俏下，价格推涨预期加大 [47] 家装建材 - 报告展示了防水卷材、建筑涂料与防水涂料、石膏板、管材等家装建材相关产品的成本结构及部分原材料价格走势等数据，但未做具体文字分析 [55][59][72][76]

报告行业投资评级 - 买入评级公司：浙江NHU（002001 CH）、卫星化学（002648 CH）、桐昆股份（601233 CH）、新凤鸣（603225 CH）、万华化学（600309 CH）、扬农化工（600486 CH）、新洋丰（000902 CH）、恒力石化（600346 CH）、联泓新科（002601 CH）、晨化股份（002895 CH）、云天化（600096 CH）、国瓷材料（300285 CH） [9] - 持有评级公司：东方雨虹（002271 CH）、三棵树（603737 CH）、恒力石化（600346 CH）、卫星化学（002648 CH）、万华化学（600309 CH）、新凤鸣（603225 CH）、建龙微纳（688357 CH）、蓝晓科技（300487 CH） [9] - 减持评级公司：东方能源（002221 CH）、亚钾国际（000893 CH） [9] 报告的核心观点 - 农化板块有望实现稳健中期增长，磷化工企业表现突出，维持对晨化股份和云天化的买入评级 [3] - 建材行业业绩分化，三棵树盈利增长但已充分定价，维持持有评级；东方雨虹受新房和工程建设疲软影响，业绩承压 [4] - 大宗商品化工龙头企业在中期财报季面临挑战，卫星化学、万华化学和恒力石化等公司业绩受进口、关税和油价波动影响 [5] 根据相关目录分别进行总结 农化行业 - 农化公司中期盈利有望稳健增长，受益于农业需求韧性和价格上涨，浙江NHU 1H25利润指引增长50 - 70% [3] - 晨化股份受益于核心磷产品周期性回升，2Q盈利预计同比增长40%以上；云天化2Q盈利预计同比增长约10%，2025年股息收益率有望超6% [3] - 新洋丰虽受益于化肥市场稳定，但2Q盈利预计同比下降，因2Q24基数较高 [3] 建材行业 - 三棵树发布2Q积极盈利指引，预计盈利同比增长69 - 118%，股价年初至今上涨27%，但认为增长已充分定价，维持持有评级 [4] - 东方雨虹受新房和工程建设疲软影响，2Q业绩预计承压，三棵树的强劲势头对其溢出效应有限 [4] 大宗商品化工行业 - 卫星化学受乙烷/丙烷进口动荡影响，2Q盈利可能环比下降，下调2025 - 27年盈利预测 [5] - 万华化学和联泓新科受反倾销关税影响，2Q业绩承压，下调万华化学2025年盈利预测 [5] - 恒力石化2Q盈利预计下降，因油价大幅波动和烯烃供应过剩，炼油利润率受压 [5] 估值与风险 - 各公司采用不同估值方法，如PE倍数、DCF、PB - ROE等，并考虑了相应的风险因素 [37][38][39] - 关键风险包括需求增长不及预期、原材料价格波动、产能扩张缓慢、建设进度延迟等 [37][38][39] 财务与估值 - 展示了三棵树、卫星化学、万华化学和新凤鸣等公司的财务报表、比率分析、估值数据和ESG指标 [41][48][55][62] - 各公司在营收、利润、现金流、资产负债等方面呈现不同的发展趋势和财务状况 [41][48][55][62]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2026年40xPE，目标价53.19元 [1][5] 报告的核心观点 - 国内市场需求由增量向存量转换，三棵树打造三大零售新业态进行差异化竞争，有望巩固品牌力和拉动营收增长 [1] - 公司在小B和C端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善，利润率拐点和经营业绩弹性有望显现 [1] - 中国建筑涂料市场离散，三棵树国产涂料龙头地位突出，市占率有较大提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 三棵树针对存量市场推动三大新业态转型，预计零售市场地位稳步提升，工程市场龙头地位稳固 [14] - 考虑新业态快速复制和减值敞口收敛，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“买入”评级 [14] 与市场观点不同之处 - 涂料赛道和公司市占率提升已得到验证，公司从单一涂料制造商向综合服务商转型，“马上住”或成新增长极 [4] - 公司主动控制大B风险、转向工程小B经销，带动回款改善和减值风险收敛，提升一线城市重涂市占率和盈利能力 [4] 历史复盘 - 三棵树从零售起家，采取“农村包围城市”战略，打造零售和工程业务体系 [17] - 2024年公司收入下降因收缩工程业务，盈利修复因减值敞口收敛；2025年一季度和半年度业绩向好 [17] 历史沿革 - 2003 - 2010年立足零售，通过“农村包围城市”策略建立差异化优势，具备零售基因 [25] - 2011 - 2020年借助地产东风，工程漆快速增长，大B直销模式兴起，但应收账款风险增加 [26] - 2021 - 2023年推动渠道转型，小B渠道发展，零售业务形成“七位一体”产品和服务体系 [35][36] - 2024年至今新业态快速复制，“马上住”“美丽乡村”“艺术漆”业务发展良好 [41][43][44] 股价复盘 - 2022年以前公司股价上涨主要受经营业绩驱动，2022 - 2023年受经营业绩和地产政策双重扰动 [54][62] - 2024年以来公司股价驱动由政策预期转至经营兑现 [64] 涂料C端市场 - 建筑涂料应用部位不同对应不同销售渠道，后周期的毛坯散装、存量翻新等具有零售消费品属性 [69] - 2024 - 2026E年个人家装总需求面积约17亿平米，新房一次装修需求承压，二手房成交催化存量翻新需求 [71] 零售业务 - 渠道多元，推进精准招商，复制成熟模式，发展电商和设计师渠道，完善“七位一体”产品体系 [77] - “马上住”服务在高线城市快速复制，抢占存量翻新战略高地，门店数量增长快且盈利情况好 [79][80] - “美丽乡村”深耕下沉市场，成为仿石漆细分市场龙头，受益乡村振兴政策 [81] - 产品矩阵多品类覆盖，高端化引领，通过“产品功能升级 + 基辅材场景化配套”转型 [91] - 艺术漆市场增长快，三棵树创新推出产品体系，推动其导入其他新业态 [102] - 基辅材与涂料强绑定，配套率提升，2019 - 2024年营业收入CAGR为36.8% [103] - 公司零售市占率稳步提升，2024年约7.9%，家装墙面漆市占率约5% [108] 工程市场 - 地产政策提振效果回落，市场仍需进一步刺激政策落地 [118][129] - 工程建涂市场规模约500 - 600亿，2024 - 2026E CAGR - 2.3%，短期承压偏弱 [3][138] - 公司积极拓展多元化渠道，工程市占率稳步提升，小B经销收入稳健增长，应收账款风险收敛 [3][142] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年家装墙面漆和工程墙面漆销量及均价增速假设，测算营业收入同比增长 [154] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为30.75%/31.18%/31.20% [156] - 假设2025 - 2027年期间费用率和减值损失逐年收敛，测算归母净利润同比增长 [157] - 基于2026年归母净利计算目标价，维持“买入”评级 [5]