报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [5][6] 报告核心观点 - 2025年第三季度全部基金医药股持仓占比上升，显示市场对医药行业的配置意愿增强 [2][6] - 公募基金重仓持股的医药股总市值从2025年第二季度的3009亿元增长至4090亿元，增幅达35.9% [6] - 看好医药行业在持续技术创新和需求驱动下的增长潜力 [6] 基金医药持股整体情况 - 截至2025年第三季度，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓比例为10.53%，较2025年第二季度上升0.76个百分点 [6] - 医药主题公募基金的医药股持仓比例为94.64%，较上一季度微升0.05个百分点 [6] - 非医药主题公募基金的医药股持仓比例为5.39%，较上一季度上升0.11个百分点 [6][9] 医药细分板块持仓分析 - 化学制剂板块持仓市值最高，达3468亿元，占全部医药股持仓的44.3% [6][13] - 其他生物制品板块持仓市值为1842亿元，占比23.5% [6][13] - 医疗设备板块持仓市值为838亿元，占比10.7% [6][13] - 医疗研发外包板块持仓372亿元，占比9.5%；医疗耗材板块持仓138亿元，占比3.5% [13] - 从季度环比看，化学制剂板块持仓市值增加809亿元，其他生物制品板块增加639亿元，是增长的主要驱动力 [14] 公募基金重仓持股分析 - 重仓持股基金数量前五名公司为：恒瑞医药（991只）、迈瑞医疗（310只）、药明康德（166只）、联影医疗（155只）、科伦药业（144只） [16] - 重仓持股基金数量增长前五名公司为：恒瑞医药（增加427只）、荣昌生物（增加120只）、康龙化成（增加100只）、康方生物（增加61只）、百利天恒（增加56只） [20] - 重仓持股市值前五名公司为：恒瑞医药（502亿元）、信达生物（257亿元）、迈瑞医疗（215亿元）、百利天恒（164亿元）、康方生物（164亿元） [6][23] - 重仓持股市值增长前五名公司为：恒瑞医药（增加181亿元）、康方生物（增加103亿元）、信达生物（增加101亿元）、百利天恒（增加95亿元）、科伦博泰生物-B（增加86亿元） [6][27]

股价与资金表现 - 11月5日盘中股价报139.74元/股，上涨2.00%，总市值达1151.68亿元，成交额4.03亿元，换手率0.35% [1] - 当日主力资金净流入666.14万元，其中特大单买入2142.80万元（占比5.32%），卖出2711.36万元（占比6.73%），大单买入1.08亿元（占比26.92%），卖出9601.23万元（占比23.85%） [1] - 公司今年以来股价累计上涨10.74%，近5个交易日下跌4.65%，近20日下跌7.81%，近60日上涨8.81% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司2025年1-9月实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%，归母净利润11.20亿元，同比增长66.91% [2] - 主营业务收入构成为：销售医学影像诊断设备及放射治疗设备占比81.29%，提供维修收入占比13.56%，其他（补充）占比4.68%，软件收入占比0.47% [1] - 公司A股上市后累计派发现金分红6.41亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为3.24万户，较上期大幅增加96.28%，人均流通股25444股，较上期减少29.23% [2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1903.56万股（较上期减少298.09万股），易方达上证科创板50ETF持股1787.43万股（较上期减少259.56万股），华夏上证科创板50成份ETF持股1745.84万股（较上期减少908.62万股） [3] - 华宝中证医疗ETF已退出十大流通股东之列 [3] 行业与板块分类 - 公司所属申万行业为医药生物-医疗器械-医疗设备，涉及概念板块包括精准医疗、医疗器械、人工智能、百元股、融资融券等 [1]

评级与市场表现 - 太平洋投资银行于11月5日给予联影医疗（688271.SH）"买入"评级，其最新股价为139.06元 [1] 市场与业务增长 - 国内市场呈现回暖态势，同时海外市场持续保持高增长 [1] - 公司设备业务快速放量，服务业务在整体收入中的占比有所提高 [1] 盈利能力与费用控制 - 公司毛利率出现小幅下降 [1] - 公司费用率得到优化 [1]

核心观点 - 医药行业是永恒的朝阳行业，2025年全指医药表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴以及医疗器械板块内需复苏、外需强劲增长 [2] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需通过BD交易持续井喷 [2] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，在创新药等多个细分领域已走上国际舞台 [3] - 2026年投资策略应以供需结构为基石、产业升级为锚点开展细分研究 [4] 行业需求分析 - 医药行业需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2009-2019年全球及本土行业快速扩容，2020-2022年受新冠需求激增，2023-2024年需求回落，2025年迎来海外BD落地导致外需井喷 [2] - 国家医保局政策从"管3万亿存量"转向"做增量"，建立1+3+N多层次医疗保障体系，创新药械鼓励政策持续推出，商保创新药目录即将落地，集采政策不断优化 [2] - 2024年我国药品市场销售额约1.3万亿元，同比增长4%，创新药占比约13%；医保内创新药支出约1000-1500亿元，占医保药品支出7-13%，相比欧美市场80-90%的占比仍有较大提升空间 [50] 行业供给特点 - 医药行业供给体现"有限供给"特点，专利保护、政府监管导致进入壁垒高，供给变化周期以年为单位，不易陷入无序竞争 [3] - 越来越多的中国企业参与国际竞争，竞争格局与国际形势变化相关，中国创新药资产得到MNC广泛认可 [3] - 中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2024-2025年TOP20 MNC与中国企业交易占比从7%跃升至19%，截至2025年8月达成22笔引进中国资产的交易，占其全球交易量近20% [19] 细分行业投资机会 创新药 - 全球创新活跃，中国产业升级持续，2026年肿瘤领域核心主线下一代IO+ADC将陆续读出POC数据，关注pan-KRAS为代表的肿瘤精准治疗突破 [5][29] - 代谢领域MNC持续布局amylin、长效、smGLP-1、小核酸等下一代减重资产；自免领域B细胞清除赛道突出，从自体CAR-T、TCE到in vivo CAR-T布局有望改变治疗范式 [5][29] - 小核酸领域迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的1到10元年 [5][29] - IO2.0+ADC将成为肿瘤领域未来10-15年最广谱的治疗范式，2026年是相关数据首次发布的一年 [32] 医疗器械 - 2026年内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [6] CXO - 全球需求逐步回暖，生物安全法案未对中国企业竞争力形成本质影响，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [6] - 2024年全球创新药领域投融资303亿美元（+20%），其中国内投融资43亿美元（-10%）；2025Q1-Q3全球投融资187亿美元（-13.3%），国内投融资31亿美元（+2.1%），呈现改善趋势 [74] - 本土CXO工程师红利、基础配套设施、环保人力成本、快速响应及交付优势显著，在前沿药物范式如多肽、ADC、寡核苷酸等领域实现对印度等大幅领先 [84] 政策环境支持 - 国家支持创新药已上升至国家战略层面，2024年7月二十届三中全会指出生物医药领域为新质生产力，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 [52] - 2025年7月医保局联合卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，稳定医保内创新药价格，鼓励商业保险创新药目录 [52] - 集采政策不断优化，第十一批集采重设中标模式避免唯低价论，优化报量规则，打击围标串标；2018年至2025年初集采累计节省医保资金4400亿元，其中约80%（3600亿元）用于谈判药完成创新药腾笼换鸟 [55] 企业基本面改善 - 制药板块大部分公司已摆脱负面因素进入基本面向上区间：大型药企收入和利润持续震荡向上；中型药企在2H22探底后持续走强；商业化biotech从2025年开始盈利，多家头部公司2025-2026年持续扭亏 [60][64] - 百济神州1H25净利润6.84亿元，预计2025年盈利；信达生物1H25净利润8.34亿元，预计2025年盈利；多家biotech公司预计2026年实现盈利 [65] 全球医药企业格局变化 - 礼来稳居全球市值第一（7993亿美元），Tirzepatide（248亿美元）大单品高速增长及下一代减重资产布局领先 [9][11] - 诺和诺德排名从第4退至第8（1772亿美元），司美格鲁肽受替尔泊肽竞争超预期且下一代减重管线断档 [9][11] - 恒瑞医药排名前进5名至第19（590亿美元），创新药管线研发和商业化全面兑现，重磅BD持续落地 [9][11] - 百济神州排名前进9名至第29（385亿美元），泽布替尼全球商业化进展超预期，管线进展积极 [9][11] MNC BD交易动态 - 1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，对比全年约580亿美元BD额度使用约一半 [14] - 面对不同LOE压力的MNC有不同BD策略：LOE压力大的偏向引入后期资产（如BMS、罗氏、强生、GSK）；增长良好的偏向引入早期资产（如艾伯维、阿斯利康、诺和诺德、礼来、安进） [14] - 2025年MNC达成3亿美元以上交易呈现两种趋势：在既有优势领域引入新技术巩固优势；通过管线、公司收并购拓展新治疗领域 [18]

行业概况与整体表现 * 医疗设备行业在2025年第三季度出现显著拐点，单三季度营业收入同比增长11% [2] * 行业前三季度整体收入和利润承压，但毛利率较2024年有所下滑，主要受国内部分地区医疗设备集采及设备更新招采影响 [1][2] * 招投标活动持续恢复，前三季度中标金额同比增长32%，其中CT和磁共振增速均超过70% [1][2] * 海外业务成为重要增长引擎，前三季度增长22%，北美、欧洲及亚太核心项目进入集中落地阶段 [1][2] 细分领域表现 * 医学影像设备（联影、迈瑞、开立）呈现复苏趋势，9月份中标金额环比增长18% [3][4] * 常规医疗设备在三季度环比有所改善，海外业务是亮点 [4] * 家用医疗设备受益于国补政策带动需求释放，美国呼吸机市场去库存结束后需求恢复常态 [3][4] * 康复设备行业总体面临压力，但伟思医疗三季度收入同比增长12% [3][4][8] * 康复器械行业中，翔宇和迈兰德实现个位数增长，诚益通和普门科技出现下滑 [8] 重点公司业绩 * 迈瑞医疗第三季度业绩亮眼，前三季度整体收入同比增长24%，单三季度国内业务增速约75%，医学影像线国际收入占比达到61% [1][4][5] * 联影医疗前三季度国内增长24%，海外业务增长42%，售后服务收入同比增长28% [1][4][5] * 开立医疗超声和内镜产品中标金额显著增加，软镜层面尤为突出 [1][5] * 愉悦医疗第三季度主营业务稳健增长10%，前三季度实现高个位数增长 [1][5][11] * 万东医疗第三季度收入下滑双位数并出现利润亏损，主要受DRG改革影响 [13] * 华大智造前三季度收入同比基本持平，但第三季度收入增速达到14%，期末在手订单总额达7.7亿元 [9] 产品与技术动态 * CT、磁共振和DSA合计在放射类设备中占比接近50%，公立医院中标占比提升，三级公立医院占比同比增长25% [3][14] * 各公司积极布局高端产品线，如超声8,090平台、内镜650系列、硬性4K产品等，预计2026年放量 [1][6][10] * 脑机接口技术被视为康复器械行业发展的新引擎，各公司如翔宇、麦澜德及伟思均已开始布局 [3][6][7][8] * 公司持续推进中高端无液氦磁共振技术，并积极拓展海外市场应用 [15] * 呼吸治疗类产品（如鱼跃制氧机和呼吸机）作为出海先锋，在海外市场销售情况良好 [12] 未来展望与风险 * 企业出海趋势将持续成为业绩亮点，但宏观环境变化及地缘政治冲突可能带来挑战 [1][6] * 2025年上半年招投标复苏态势预计将在第四季度兑现为实际收入 [6] * 万东医疗预计第四季度进入集采交付高峰期，福建、安徽、山西、新疆、四川等地集采落地将推动业绩表现 [13] * 愉悦医疗未来将继续聚焦一带一路国家、欧洲、北美及南美市场，并积极布局数字化和可穿戴系列产品 [11]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%，归母净利润11.20亿元，同比增长66.91% [1] - 2025年第三季度实现营业收入28.43亿元，同比增长75.41%，归母净利润1.22亿元，同比增长143.8% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为10.53亿元，同比增长126.94% [1] 核心设备业务表现 - 2025年前三季度设备销售总收入70.71亿元，同比增长23.9% [2] - MR设备营收28.79亿元，同比增长40.2%，CT设备营收22.36亿元，同比增长7.9% [2] - MI设备营收11.93亿元，同比增长22.4%，XR设备营收4.52亿元，同比增长25.1%，RT设备营收3.1亿元，同比增长28% [2] - 售后服务业务营收12.43亿元，同比增长28.4%，占总收入比重提升至14.03% [2] 国内外市场分析 - 2025年前三季度国内市场营收68.66亿元，同比增长23.7% [3] - 海外市场营收19.93亿元，同比增长41.97%，占总收入比重提升至22.5% [3] - 北美区域营收增长超50%，欧洲市场营收增长翻倍，亚太市场实现双位数增长 [3] - 在新加坡市场中标IHH集团PET/CT采购项目，在土耳其、科威特、摩洛哥等新兴市场实现超高端产品线首台装机，新兴市场收入增长近30% [3] 盈利能力与费用管控 - 2025年前三季度公司净利率达12.44%，同比提升2.97个百分点 [4] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.19%、5.05%、14.11%，同比分别下降2.73、0.87、4.84个百分点 [4] - 盈利能力提升得益于产品结构优化及中高端/高端/超高端设备的全球市场放量 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业总收入分别为123.76亿元、148.07亿元、176.87亿元，同比增长20.15%、19.65%、19.45% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.03亿元、23.34亿元、30.58亿元，同比增长42.85%、29.46%、31.03% [4]

股价与资金流向 - 截至2025年11月4日收盘，公司股价报收于137.0元，下跌0.5%，成交额为5.25亿元 [1] - 11月4日主力资金净流出1968.07万元，占总成交额3.75%，游资资金净流入2624.12万元，占总成交额5.0%，散户资金净流出656.05万元 [1] - 近5个交易日中，有4日主力资金呈净流出状态，其中11月3日净流出额最大，达1.54亿元，占当日成交额的16.63% [2] 公司财务表现 - 2025年前三季度公司主营收入88.59亿元，同比上升27.39%，归母净利润11.2亿元，同比上升66.91%，扣非净利润10.53亿元，同比大幅上升126.94% [3] - 2025年第三季度单季度主营收入28.43亿元，同比上升75.41%，单季度归母净利润1.22亿元，同比上升143.8% [3] - 公司毛利率为47.02%，净利率为12.44%，负债率为30.08% [3] 行业比较与市场地位 - 公司总市值达1129.1亿元，远高于医疗器械行业均值114.56亿元，在行业内124家公司中排名第2 [3] - 公司净资产为208.05亿元，净利润为11.2亿元，均显著高于行业均值，行业排名分别为第3和第5 [3] - 公司市盈率（动）为75.59，高于行业均值的60.95，市净率为5.43，高于行业均值的3.99 [3] 机构评级 - 最近90天内共有26家机构给出评级，其中买入评级20家，增持评级6家，过去90天内机构目标均价为175.45元 [4]

精准医疗板块整体市场表现 - 11月4日精准医疗板块整体下跌1.77%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.41%，深证成指下跌1.71% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌个股为透景生命，跌幅达2.86%，千红制药下跌2.80%，药明康德下跌2.70% [2] - 板块成交活跃，药明康德成交额最高，达51.41亿元，复星医药成交25.91万手 [2] 精准医疗板块个股价格变动 - 少数个股逆势上涨，仁度生物上涨1.05%至52.90元，国脉科技上涨0.88%至11.44元 [1] - 多数个股下跌，跌幅居前的包括贝达药业下跌2.65%至55.90元，复星医药下跌2.58%至28.30元，中源协和下跌2.43%至24.86元 [2] - 部分权重股表现疲软，联影医疗下跌0.50%至137.00元，安科生物下跌0.55%至10.84元，华大智造下跌0.68%至68.31元 [1] 精准医疗板块资金流向 - 板块整体呈现主力资金净流出态势，当日主力资金净流出9.79亿元，而游资资金净流入3.37亿元，散户资金净流入6.42亿元 [2] - 个股资金流向分化明显，国脉科技获得主力资金净流入860.75万元，主力净占比3.42% [3] - 多数个股遭遇主力资金流出，华大智造主力资金净流出1025.85万元，主力净占比-5.42%，睿昂基因主力资金净流出289.91万元，主力净占比-12.74% [3]

公司评级与业绩 - 信达证券给予联影医疗买入评级 [1] - 公司海外拓展成效凸显，营收增长超40% [1] - 公司盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能 [1] 行业动态 - 中国某行业海外订单猛增246%，覆盖50多国和地区 [1] - 行业存在以亏本价销售的现象，需警惕恶性竞争扩大至海外 [1]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 医疗器械板块在2025年第三季度迎来业绩拐点，高值耗材和医疗设备子板块率先复苏，主要驱动力为集采政策逐步出清、设备招投标回暖以及创新与出海战略的推进[8][12][13] - 2025年前三季度行业整体收入同比下降3.90%至1833.45亿元，扣非净利润同比下降17.70%至227.04亿元，但子板块分化显著，其中高值耗材收入增长5.12%，医疗设备收入下降1.02%[8][15] - 2025年第三季度板块整体收入同比增长1.19%，扣非净利润同比下降1.93%，拐点趋势明确，医疗设备单季度收入增长9.99%，表现亮眼[8][16] - 创新与出海是中长期增长的核心动力，建议重点关注在进口替代、全球化布局及AI医疗、脑机接口等新兴技术领域有优势的龙头企业[9][44] 子板块表现总结 高值耗材 - 2025年前三季度收入增长5.12%，扣非净利润增长1.18%；2025年第三季度收入增长7.46%，扣非净利润下降0.76%，利润波动主要受出海汇率影响[8][29] - 集采进入后阶段，国产中标份额提升，通过创新与出海实现增长，重点关注惠泰医疗（收入+22.47%）、南微医学（收入+18.29%）、春立医疗（收入+48.75%）等[8][29] 医疗设备 - 2025年前三季度收入下降1.02%，扣非净利润下降17.98%；2025年第三季度收入增长9.99%，扣非净利润增长4.87%，招投标恢复及低基数效应驱动拐点出现[8][32] - 超声、消化内镜等细分品类招投标自2024年6月起环比改善，中期需求可能结构性分化，建议关注联影医疗（收入+27.39%）、开立医疗（收入+4.37%）等[32][33] 低值耗材 - 2025年前三季度收入下降0.75%，扣非净利润下降21.68%；2025年第三季度收入下降2.74%，扣非净利润下降21.98%，受国际形势扰动导致订单及盈利能力短期波动[8][35] - 海外仍是主要增长动力，地缘风险需重点评估，建议关注美好医疗（收入+3.28%）、维力医疗（收入+12.33%）、英科医疗（收入+4.60%）等[35] 体外诊断 - 2025年前三季度收入下降13.94%，扣非净利润下降32.20%，受DRGs、集采等政策影响量价齐跌，利润降幅高于收入主因规模效应下降[8][39] - 检验量负面影响预计2025年底见底，价格压力有望2026年上半年企稳，长期看好创新与出海，重点关注新产业（收入+0.39%）、亚辉龙（收入-7.69%）、安图生物（收入-7.48%）等[39] 细分赛道亮点 - 内窥镜设备及耗材：2025年第三季度收入增长23.00%，扣非净利润增长14.93%，设备招投标恢复及耗材海外放量驱动增长[41] - 骨科耗材：2025年前三季度收入增长16.32%，扣非净利润增长69.52%，集采影响出清后创新与出海带来新动力[43] - 心血管及神经介入：2025年第三季度收入增长20.20%，扣非净利润增长54.70%，集采压力缓解后创新产品放量趋势显著[43] - 康复设备：2025年第三季度收入增长2.15%，扣非净利润下降29.13%，关注脑机接口、外骨骼机器人等新技术应用[43]