报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 白酒板块处于加速出清阶段，报表底部进一步夯实，后续旺季催化有望推动估值回升 [5][44] - 大众品板块整体需求偏淡，但结构上存在景气机会，应精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好 [5][44] 白酒板块总结 - 行业整体动销预计下滑20%以上，但月度间环比改善，降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑约20% [5][9] - 分场景看，商务宴请表现较弱，大众消费、婚喜宴场景相对坚挺，高端礼赠节前有改善 [5][9] - 酒企普遍更加务实，加速调整出清，减少渠道压力，同时缩减费用投入力度、提升经营效率 [5][9] - 高端白酒中，贵州茅台预计Q3收入/利润同比增长3%/2%，五粮液预计下滑20%/25%，泸州老窖预计下滑25%/30% [5][11][12] - 基地型次高端白酒加速调整，山西汾酒预计Q3收入/利润同比持平，洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖预计出现不同程度下滑 [5][12][13][14] - 扩张型次高端白酒持续调整，水井坊预计Q3收入/利润下滑30%/40%，舍得酒业在低基数下预计收入下滑10%但利润增长150% [5][12][15][16] 大众品板块总结 - Q3外部需求较弱，7-8月数据平淡，9月受益双节备货环比改善 [5][17] - 零食、饮料延续较高景气，乳业、啤酒等龙头有望维持正增长，餐饮链相关板块需求偏淡但部分标的环比改善 [5][17] - 主要原料与包材价格同比继续回落，但降幅收窄，多数企业原材料成本红利延续 [5][17] - 啤酒板块需求环比改善，青岛啤酒预计Q3收入/利润同比增长2%/8%，燕京啤酒预计增长2%/26%，重庆啤酒预计收入持平、利润下滑3% [5][27][30][31] - 乳肉制品板块龙头经营具韧性，伊利股份预计Q3收入/利润均同比持平，新乳业预计增长3%/20%，双汇发展预计收入持平、利润增长1% [5][27][28][29][30] - 休闲及功能食饮板块表现分化，东鹏饮料预计Q3收入/利润均增长32%，盐津铺子预计增长8%/15%，而洽洽食品、甘源食品预计出现下滑 [5][27][33][34] - 调味品板块龙头势能延续但企业分化，海天味业预计Q3收入/利润增长7%/11%，中炬高新、千禾味业预计下滑，恒顺醋业预计增长5%/30% [5][27][37][38] - 速冻食品板块需求仍有压力，安井食品预计Q3收入/利润增长6%/8%，立高食品预计增长7%/21%，千味央厨预计增长3%但利润下滑15% [5][27][39][40] - 连锁业态外部需求承压，巴比食品预计Q3收入增长14%、扣非归母净利润增长23%，而绝味食品、紫燕食品预计出现双位数下滑 [5][27][42][43] 投资建议总结 - 白酒板块建议重视三季报前后底部催化，优先选择业绩相对坚挺的贵州茅台、山西汾酒，关注有望确认业绩底部的古井贡酒、今世缘，以及深度变革者洋河股份、珍酒李渡 [45] - 大众品板块建议从切换确定性视角首选安琪酵母，关注乳业和啤酒龙头ROE改善，从成长性赛道战略性推荐黄酒升级机遇，布局饮料板块东鹏饮料、零食赛道盐津铺子等 [45]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为“维持”状态 [1] 宏观经济背景 - 2025年前三季度国内生产总值（GDP）为101.50万亿元，按不变价格计算，同比增长5.2% [4] - 三季度GDP同比增长4.8%，增速环比回落0.4个百分点，主要受海外关税政策变动及新旧动能转换阵痛期影响 [4] - 经济格局延续韧性，新质生产力加快培育，宏观政策持续显效，全年增长目标仍有望达成 [4] 消费市场表现 - 2025年1-9月社会消费品零售总额（社零总额）为36.59万亿元，同比增长4.5% [5] - 9月单月社零总额为4.20万亿元，同比增长3.0%，增速环比8月回落0.4个百分点，主要受中秋节错月节假日减少及“以旧换新”政策效应边际趋弱影响 [5] - 9月餐饮收入为4509亿元，同比增长0.9%；烟酒类零售额为615亿元，同比增长1.6%，增速延续趋弱，禁酒令政策端影响依旧延续 [5] 行业投资观点与重点关注公司 - 大众品预期持续修复，重点关注公司包括卫龙美味、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、小菜园、绿茶集团等 [6] - 饮料板块表现强劲，零售渠道变革下关注新消费机会，重点关注沪上阿姨、茶百道、古茗、蜜雪集团、锅圈、老铺黄金、祥源文旅等，持续关注奈雪的茶 [6] - 生育政策出台叠加原奶周期反转预期下，催化板块需求，重点关注孩子王、优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业等 [6] - 报告列出部分重点关注公司盈利预测，例如：酒鬼酒（2025年EPS预测0.17元）、盐津铺子（2025年EPS预测2.95元）、万辰集团（2025年EPS预测4.63元）、东鹏饮料（2025年EPS预测8.67元）等 [9]

板块整体表现 - 休闲食品板块在10月20日整体下跌0.76%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.63%，深证成指上涨0.98% [1] - 板块内个股表现分化，部分个股上涨而部分个股领跌 [1] 领涨个股表现 - 甘源食品涨幅最大，收盘价为55.48元，上涨3.08%，成交量为1.44万手，成交额为7923.42万元 [1] - 煌上煌涨幅为2.96%，收盘价为12.89元，成交量为10.82万手，成交额为1.37亿元 [1] - 麦趣尔上涨2.08%，收盘价为9.80元，成交量为4.96万手，成交额为4834.62万元 [1] 领跌个股表现 - 盐津铺子领跌板块，跌幅为4.66%，收盘价为70.55元，成交量为4.18万手，成交额为2.99亿元 [2] - 南侨食品下跌3.39%，收盘价为17.10元，成交量为4.17万手，成交额为7111.70万元 [2] - 立高食品下跌2.62%，收盘价为42.66元，成交量为3.42万手，成交额为1.47亿元 [2] 板块资金流向 - 休闲食品板块整体呈现资金净流出状态，主力资金净流出1937.83万元，游资资金净流出1022.89万元 [2] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为2960.72万元 [2] 个股资金流向 - 万辰集团获得主力资金净流入2352.75万元，主力净占比为5.57%，但散户资金净流出3302.04万元 [3] - 煌上煌主力资金净流入1127.59万元，主力净占比为8.22% [3] - 好想你主力资金净流入981.51万元，主力净占比为13.30% [3] - 盐津铺子作为领跌股，其具体资金流向数据未在提供表格中显示 [2]

股东及高管减持情况 - 持股5%以上股东、实际控制人之一张学文累计减持公司股份5,455,572股，减持后其与一致行动人合计持股比例由63.08%下降至61.08% [1] - 张学文减持方式包括集中竞价减持2,154,800股和大宗交易减持2,750,572股，本次减持套现总金额为3.83亿元 [1][2] - 公司副总经理李汉明减持70,875股，财务总监杨峰减持26,200股，两者减持计划均已完成 [2] 减持计划执行细节 - 张学文原计划在2025年8月5日至11月3日期间减持不超过5,455,572股，即不超过公司总股本的2%，该计划现已完成 [2] - 李汉明和杨峰原计划在同一期间内合计减持不超过97,125股，即不超过公司总股本的0.04% [3] 公司股权与控制结构 - 减持前，张学文持有公司股份41,965,203股，占总股本的15.38% [1] - 公司控股股东为湖南盐津铺子控股有限公司，实际控制人为张学武及张学文兄弟，张学武担任公司董事长兼总经理，张学文已于2019年10月离职且未在公司担任任何职务 [3]

公司股价表现 - 10月20日股价下跌5.03%至70.28元/股，成交额2.20亿元，换手率1.25%，总市值191.71亿元 [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为休闲食品科研、生产、销售和农产品精深加工 [1] - 辣卤零食是核心收入来源，占主营业务收入44.91% [1] - 其他主要产品收入构成为：烘焙薯类15.61%，果干果冻14.56%，深海零食12.33%，蛋类零食10.52%，其他2.06% [1] 基金持仓情况 - 国联品牌优选混合A（008424）二季度减持盐津铺子4100股，持有股数降至4.55万股，占基金净值比例5.75%，为第六大重仓股 [2] - 该基金最新规模5466.83万元，今年以来收益6.88%，近一年收益9.4%，成立以来亏损26.21% [2] - 10月20日该基金因盐津铺子股价下跌产生浮亏约16.93万元 [2] 基金经理信息 - 国联品牌优选混合A基金经理为钱文成，累计任职时间12年281天 [3] - 钱文成现任基金资产总规模3.45亿元，任职期间最佳基金回报87.22%，最差基金回报-26.83% [3]

股东减持概况 - 持股5%以上股东及实际控制人之一张学文完成减持计划，累计减持公司股份5,455,572股，占公司总股本2% [1][4] - 张学文减持后，其与一致行动人合计持股比例由63.08%下降至61.08%，持股比例下降2个百分点 [1] - 公司副总经理李汉明减持70,875股，财务总监杨峰减持26,200股，合计减持97,075股，占公司总股本0.04% [2][4] 减持交易细节 - 张学文通过集中竞价交易减持2,705,000股，均价72.32元/股，占公司总股本0.99% [3] - 张学文通过大宗交易减持2,750,572股，均价68.27元/股，占公司总股本1.01% [4] - 张学文本次减持套现总金额为3.83亿元 [2] - 李汉明减持均价70.15元/股，杨峰减持均价71.00元/股 [4] 减持计划执行 - 本次减持计划期间为2025年8月5日至2025年11月3日，实际于2025年10月16日完成 [1][4] - 张学文减持股份数量及比例符合预披露公告中“不超过5,455,572股”及“不超过公司总股本2%”的上限 [4] - 高级管理人员李汉明、杨峰的减持数量亦未超过预披露计划 [2][4][5] 公司股权结构 - 减持前，张学文持有公司股份41,965,203股，占公司总股本15.38% [1] - 公司控股股东为湖南盐津铺子控股有限公司，实际控制人为张学武及张学文兄弟 [5] - 张学武持有控股公司100%股权，并担任公司董事长兼总经理，张学文已于2019年10月离职，未在公司担任职务 [6]

减持概况 - 公司实控人之一张学文于2025年8月5日至2025年10月16日期间实施减持 [1] - 本次减持通过集中竞价和大宗交易方式合计减持5,455,572股 [1] - 减持股份占公司总股本的2.00% [1] - 减持金额约3.84亿元 [1] 持股变动 - 减持后，张学文持有公司股份36,509,631股 [1] - 其持股比例由15.38%降至13.38% [1] 其他高管减持 - 同期高级管理人员李汉明完成减持计划，减持70,875股 [1] - 同期高级管理人员杨峰完成减持计划，减持26,200股 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为Yankershop Food（盐津铺子），股票代码002847 SZ，是中国休闲食品行业的领导者[2][151] * 行业为中国休闲食品行业，2024年市场规模约为人民币1 1万亿元，预计2024-27年复合年增长率为2-3%[152] 核心观点与论据 投资评级与估值 * 首次覆盖给予“买入”评级，目标价90 00元人民币，该目标价隐含2026年/2027年预期市盈率为27倍/22倍[2][5] * 目标价基于DCF模型得出（加权平均资本成本=7 1%；永续增长率=2 0%）[5][140] * 当前股价为68 50元（2025年10月13日），对应12个月远期市盈率为21倍，比2022年以来的历史平均市盈率25低0 7个标准差，也略低于中国/全球零食同业的22倍/21倍2026年预期市盈率[5][135] 增长驱动因素：清晰的产品与渠道策略 * 预计2024-27年收入/经常性净利润复合年增长率将达15%/25%[2][139] * 预计2025/2026/2027年收入同比增长18%/15%/13%，主要由其聚焦快速增长的魔芋制品的产品策略和扩张多渠道网络的全渠道策略驱动[3][10] * 产品策略：公司战略转向核心产品，预计旗舰魔芋产品将成为关键增长动力，收入将从2024年的超过8亿元人民币增长至2027年的超过30亿元人民币（2024-27年预期复合年增长率54%）[3][14][33] * 渠道策略：公司将继续借助快速增长的零食量贩渠道的增长，并加强此前落后于同行的经销商渠道（针对非散装产品）[3][16][55] * 零食量贩渠道是行业渠道重构的关键变革者，该渠道销售额在2019-24年实现了38%的复合年增长率，预计2024-27年复合年增长率为14%，其对零食行业总销售额的贡献将从2024年的9 0%增至2027年的12 5%[10][97][99] 利润率持续改善的多个驱动因素 * 预计公司经常性净利润率将从2024年的10 7%提升至2025/2026/2027年预期的11 9%/12 9%/13 7%[4][10][18] * 关键驱动因素：1）渠道结构转变的利润率稀释影响有限，因利润率较低的零食量贩渠道收入份额稳定在约30%，且电商渠道利润率逐步改善[4][10] 2）更聚焦的产品策略因资源分配更集中高效而有利于利润率提升，且魔芋产品因有利的原材料价格趋势存在毛利率扩张空间[4][10][77] 3）预计销售及管理费用比率将因规模经济和严格的成本控制而下降[4][10][78] 市场认知与上行潜力 * 预计公司2025-27年调整后每股收益复合年增长率为22%，高于中国/全球零食同业的20%/10%[10][135] * 认为市场尚未完全定价由产品创新和渠道扩张驱动的销售增长以及利润率改善带来的利润增长上行潜力[135] * 风险回报比偏向正面（1 8：1），上行情景目标价120 00元（30倍2026年预期市盈率），下行情景估值40 00元（14 3倍2026年预期市盈率）[145][147][148][149] 其他重要内容 产品策略细节 * 公司建立了多品类产品组合，但正战略性地转向聚焦核心品类和核心产品，并建立更强的品牌形象[25][26] * UBS Evidence Lab调查显示，中国现代零食（如辣条、魔芋、海带、豆干）在所有零食类别中的受欢迎度上升，且Yankershop在中国现代零食品牌中的受欢迎度增长[39][49] 渠道策略细节 * 公司已展现出适应行业渠道转变的能力，例如在过去五年利用电商和零食量贩渠道的增长[10][50] * 计划通过与非散装产品经销商合作，将销售点从目前的20-30万个在两年内扩大至80-100万个[55][63] * 线上渠道在2025-27年将成为落后者，公司主动削减线上产品供应以改善利润率，导致2025年第二季度线上销售额同比锐减40-50%[55][64] 行业分析：零食量贩渠道 * 分析了零食量贩渠道的价值链，其通过直接上游采购简化了供应链，相比传统KA渠道有25%的定价优势[104][106] * 通过人口统计和市场总规模分析，预计中国零食量贩门店数量的上限约为70，000家，较当前水平有超过30%的上升潜力[10][97][122][123] 财务预测摘要 * 收入：预计从2024年的53 04亿元人民币增长至2027年的80 85亿元人民币[6][139] * 经常性净利润：预计从2024年的5 68亿元人民币增长至2027年的11 05亿元人民币[6][139] * 每股收益（稀释）：预计从2024年的2 08元人民币增长至2027年的4 05元人民币[6]

机构关注概况 - 本周机构首次关注46只个股 [1] - 其中12只个股被给予明确目标价 [1] 个股评级与目标价 - 中芯国际获西部证券给予“增持”评级，目标价146.45元，最新收盘价为121.98元 [1] - 天有为获天风证券给予“买入”评级，目标价145.2元 [1] - 北方华创、深信服、盐津铺子等个股也在被机构关注名单中 [1]

投资评级与核心观点 - 投资分析意见：维持行业观点，建议关注25Q3业绩前瞻报告《白酒加速触底 食品强者恒强》[1][6] - 核心观点：行业基本面仍需耐心等待筑底过程，白酒板块处于去库存阶段，食品板块存在结构性机会，头部企业从分红和股息角度已具备长期投资价值[1][6] 白酒板块分析 - 价格表现：茅台散瓶批价1750元（周环比下跌15元），整箱批价1780元（周环比下跌15元），五粮液批价约830元（周环比稳定），国窖1573批价约840元（周环比稳定）[2][7][17] - 行业现状：秋季糖酒会热度平淡，渠道库存较高，需求恢复缓慢，预计26年春节动销仍面临压力[2][7] - 业绩展望：25Q3报表端预计全面释放压力，可能持续至26Q1，渠道出清速度有望快于报表出清速度[2][7] - 投资建议：重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等[1][6] 大众品板块分析 - 乳业机会：成本下行、供需改善、政策助力带来趋势性机会，推荐伊利股份、新乳业[2][8] - 啤酒行业：格局稳定且业绩确定，推荐燕京啤酒、青岛啤酒港股[2][8] - 细分赛道：零食、饮料、低度酒水等领域存在结构性亮点，推荐统一企业中国、卫龙美味、盐津铺子[2][8] - 风险关注：部分领域因需求复苏缓慢可能面临竞争加剧，需关注企业费用投入情况[2][8] 市场表现与估值 - 板块表现：上周食品饮料板块上涨0.86%，跑赢大盘2.33pct，在申万31个子行业中排名第3，子行业表现依次为其他酒类（跑赢7.20pct）、白酒（跑赢5.36pct）、休闲食品（跑赢4.63pct）[5][29] - 估值水平：食品饮料板块2025年动态PE为19.74x，溢价率24%（环比上升4.10pct）；白酒动态PE为18.33x，溢价率15%（环比上升4.63pct）[19] - 成本变动：主产区生鲜乳均价3.04元/公斤（同比下降2.90%），生猪价格12.67元/公斤（同比下降30.27%），猪肉价格23.89元/公斤（同比下降20.55%）[19] 重点公司更新 - 晨光生物：25年前三季度归母净利润2.78~3.14亿元（同比增长344.05%~401.55%），主要因棉籽类业务扭亏为盈及植提类业务收入增长[9][10] - 五粮液：控股股东增持627.33万股，持股比例由20.49%增至20.65%[11] - 三全食品：投资2.8亿澳元建设澳大利亚生产基地，开拓澳新及东南亚市场[12] - 皇台酒业：控股股东累计增持408.49万股，增持金额达6000.12万元[16]