评级与目标价调整 - Aletheia Capital分析师Warren Lau将ASML评级从“卖出”上调至“买入” [1] - 目标价从750美元大幅上调至1500美元（ADR）或从640欧元上调至1250欧元 [1][2] 评级上调核心驱动因素 - 预计极紫外光刻设备需求激增 特别是来自DRAM供应商的需求 [1][2] - 预计2026财年来自中国的深紫外光刻设备订单将保持强劲 [1][2] - 预计台积电在2027财年的需求可能出现激增 [2] - 新一轮投资扩张和产能升级促使分析师显著上调了2026财年和2027财年的每股收益预期 [2] 台积电需求预测 - 预计仅台积电一家就可能安装40至45台极紫外光刻设备 [3] - 因其在2027年可能将先进制程产能扩大40%至50% [3] - 这可能将极紫外光刻设备总安装量推升至75至80台 接近ASML的满产能力 [3] 财务与增长预测 - 预计ASML低数值孔径极紫外光刻设备收入在2026财年增长三分之一 在2027财年加速增长50%至60% [3] - 增长动力预计来自更高的销量和改善的产品组合 [3] - 预计ASML整体销售额在2026财年实现中等双位数增长 在2027财年加速至20%以上 [4] - 上述增长预测均显著高于公司自身指引和市场共识预期 [4] 公司业务描述 - ASML致力于开发和销售先进半导体设备 包括用于芯片制造的光刻、量测和检测系统 [4]

公司近期表现与市场评级 - 公司股票在过去一年上涨了73% [1] - 投资咨询公司Aletheia Capital将其评级从卖出大幅上调至买入 并将目标价从750美元翻倍至1500美元 [3] - 此次评级上调推动公司股价在2026年首个交易日上涨近9% [4] 行业需求与公司市场地位 - 公司是光刻机领先制造商 在深紫外光刻市场占据超过90%份额 在极紫外光刻市场近乎垄断 [5] - 其先进设备用于制造5纳米、3纳米及2纳米等先进制程芯片 这些芯片被广泛应用于数据中心、计算机和智能手机等AI相关领域 [5][6] - 对先进芯片的需求非常强劲 台积电的2纳米节点虽已量产 但2026年产能已被完全预订 其3纳米和5纳米芯片同样供不应求 [6] 客户资本开支与公司订单 - 主要客户台积电预计2026年资本开支将增至接近500亿美元 高于2025年的400亿至420亿美元 [7] - 台积电2025年70%的资本开支用于先进芯片制程技术 公司从中受益 订单逐季走强 [7] - 公司2025年第一季度订单价值略低于40亿欧元 第二季度为55.5亿欧元 第三季度为54亿欧元 [8] - 预计2026年全球晶圆厂设备支出将增长9%至1450亿美元 其中大部分将用于购买先进芯片制造设备 [8] 公司财务预测与估值 - 市场共识预计公司2025年营收增长15% 盈利增长28% [10] - 对2026年的营收和盈利增长预测为6% [11] - 公司股票基于未来盈利的市盈率为34倍 而科技股云集的纳斯达克100指数市盈率为32倍 [11] - 鉴于半导体行业需求超过供给的有利条件 公司业绩有望超越市场预期 [9][11][12]

热点头条 - 英伟达在CES发布新一代AI芯片平台"Rubin"，推理算力达50PFLOPS，是上一代Blackwell的5倍，成本降至1/10，并推出Alpamayo系列开源模型[2] - 英伟达选定禾赛科技为"NVIDIA DRIVE AGX Hyperion10平台"激光雷达合作伙伴，计划2027年推出L4级Robotaxi[2] - 特斯拉在中国推出购车优惠，Model 3/Y首付7.99万元起，提供7年超低息或5年0息金融方案[2] - 特斯拉在德国市场12月新车销量下降48%至2032辆[2] - 强脑科技完成约20亿元人民币融资，为脑机接口领域除Neuralink外世界第二大融资[2] - xAI在E轮融资募集200亿美元，战略投资者包括英伟达和思科[3] 大中华地区公司要闻 - 比亚迪去年12月在德国的新车注册量是特斯拉的两倍以上，全年在德国销量增长七倍至23,306辆，而特斯拉销量降至19,390辆[5] - 比亚迪在英国全年销量为51,422辆，高于特斯拉的45,513辆[5] - 德赛西威筹划境外发行H股并在香港上市，以推进国际化战略[5] - 国晟科技股票因短期内累计涨幅达370.20%而停牌核查[5] - 嘉美包装股票价格涨幅为230.48%，静态市盈率80.76、市净率6.25，显著高于行业平均水平，已停牌[6] - 中国卫通股票累计上涨幅度达108.64%，股价已严重脱离基本面[6] - 三博脑科股票连续2个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%[7] - 航天科工火箭技术有限公司29.5904%股权以约32.99亿元价格挂牌转让，公司整体估值约112亿元[7] 美洲地区公司要闻 - 微软与博世达成AI制造合作，博世计划在2027年底前对AI投资超25亿欧元，双方合作预计2030年代中期相关业务销售额翻倍[9] - 亚马逊推出Ember Artline壁画电视，同时AWS云计算服务出现宕机[9] - 苹果iPhone Air设计师跳槽至AI初创公司Hark，摩根士丹利预测iPhone将于2028年配备2亿像素相机，印度iPhone出口突破500亿美元[9] - Meta Platforms聘请微软前高管担任首席法务官，因需求旺盛暂停雷朋智能眼镜国际扩张计划[9] - 高通正式进军工业机器人和人形机器人市场[10] - AMD发布面向企业数据中心的MI440X芯片，下一代MI500系列处理器预计2027年推出，目标4年将AI性能芯片提升1000倍[10] - 英特尔推出下一代PC平台处理器酷睿Ultra3，多线程性能较上一代提升约60%[10] 亚太地区公司要闻 - 三星电子在CES2026展示无折痕折叠屏OLED面板，计划用于Galaxy Z Fold8及苹果折叠屏新机，并将与宝马合作供应车用处理器[12] - SK海力士计划在CES展示最新16层HBM4芯片及321层NAND闪存[12] - LG电子在CES2026发布CLOiD家庭机器人，同时推出超薄OLED evo W6壁纸电视，峰值亮度达4500尼特[12] - 现代汽车旗下波士顿动力在CES首秀1.9米高机器人，计划2028年投入工厂应用，现代摩比斯与英伟达合作推进自动驾驶技术[12] - 三菱日联金融集团完成发行合计15亿美元债券，公司CEO预计日本央行或于2026年上半年再度加息[12] - 塔塔钢铁与JSW钢铁等25家印度钢企因涉嫌价格勾结被反垄断调查[13] - 日本中部电力公司因滨冈核电站地震安全评估问题，涉嫌蓄意低估地震摇晃幅度[13] - 新加坡Grab收购中国人工智能机器人解决方案开发商Infermove公司[13] 欧洲及大洋洲地区公司要闻 - 阿斯麦美股股价创历史新高，美银全球研究将其目标价从1158欧元上调至1205欧元[15] - 梅赛德斯-奔驰在美国推出新一代自动驾驶系统MB.DRIVE ASSIST PRO，采用三年3950美元订阅制，1月5日回购14.1万股，金额845.65万欧元，近30日累计回购总额1.69亿欧元[15] - 宝马对31款主力车型调整指导价，部分车型降幅超20%，全新iX3将搭载亚马逊Alexa+语音助手，计划2026年夏季上市[15] - 雀巢因部分婴儿配方奶粉可能含致食物中毒毒素而启动全球召回[15] - 保时捷终止郑州中原、贵阳孟关两家经销商授权[15] - 大众汽车参与2026年汽车价格战，迈腾等车型终端优惠达六折[16] - 赛诺菲普乐司兰钠注射液正式在国内获批，该药是全球首个作用于创新靶点APOC3mRNA的小干扰RNA药物[16]

半导体设备与材料行业股价表现 - 周二交易日中，半导体设备与材料概念股普遍上涨，艾马克技术(AMKR.US)涨幅超过6%，盘中一度涨超6% [1] - 泛林集团(LRCX.US)股价上涨超过4.7% [1] - 应用材料(AMAT.US)股价上涨3% [1] - 阿斯麦(ASML.US)股价上涨超过1%，并且股价同时创下历史新高 [1]

半导体设备与材料行业市场表现 - 周二，半导体设备与材料概念股普遍上涨，艾马克技术(AMKR)股价涨幅超过6%，盘中一度涨超6% [1] - 泛林集团(LRCX)股价上涨超过4.7% [1] - 应用材料(AMAT)股价上涨3% [1] - 阿斯麦(ASML)股价上涨超过1%，并且股价创下历史新高 [1]

市场对DeepSeek R1模型的初始反应 - 2025年1月DeepSeek发布R1推理模型引发市场恐慌导致西方领先科技公司股价暴跌[1] - 英伟达股价单日暴跌17%市值损失近6000亿美元博通股价也下跌17%ASML股价下跌7%[1] - 市场恐慌源于R1模型以更低成本达到或超越世界领先大语言模型的基准挑战了美国在AI领域的主导地位叙事[3][4][6] 相关公司股价的后续复苏与增长 - 相关公司在11个月内不仅复苏而且持续增长英伟达于2025年10月成为首家市值达到5万亿美元的公司[2] - 博通股价在2025年全年上涨49%ASML股价上涨36%[2] - 2025年AI基础设施支出并未放缓且预计2026年及以后将加速[7] 市场反应减弱的原因分析 - DeepSeek在R1之后发布了七次模型更新但均为V3和R1的迭代而非全新模型市场视其为延续与巩固而非新的冲击波[3][7] - 西方前沿实验室发布了新的先进模型如OpenAI的GPT-5Anthropic的Claude Opus 4.5以及谷歌的Gemini 3这缓解了市场对技术突然商品化的担忧[12][13] - 模型快速发布和能力渐进式改善表明竞争激烈市场对突然商品化的恐惧已减轻[13] DeepSeek面临的挑战与限制 - 计算能力是主要瓶颈部分限制了新模型的发布[8] - 由于在国产华为芯片上训练遇到挑战DeepSeek推迟了原定于2025年5月发布的R2模型[8] - 过去几年中国在获取计算能力方面受到限制很大程度上源于美国对芯片销售的限制[9] - DeepSeek在其研究论文中承认与Gemini 3等前沿闭源模型相比存在包括计算资源在内的某些限制[10] 未来展望与潜在影响 - 有迹象表明DeepSeek正在为未来几个月发布更重要的模型做准备该公司在新年前夜发布论文详细介绍了一种更高效的AI模型开发方法[13] - 分析师认为市场未来还将出现更多冲击类似DeepSeek带来的震撼时刻将会在明年继续出现[14]

港股市场表现 - 内险股集体上涨，中国平安涨5.17%，新华保险涨4.14%，中国人寿涨4.83%，中国太保涨3.29%，行业催化剂为2025年前11个月保险业总保费收入达57629亿元，同比增长7.6% [1] - 国富氢能股价上涨超7.2%，公司已完成向客户交付共计424套车载高压供氢系统，将应用于广州市的燃料电池巴士 [1] - 煤炭股走高，中煤能源涨4.33%，兖矿能源涨3.18%，中国神华涨2.31%，行业背景为港口动力煤价格在从834元/吨跌至670元/吨后，于12月31日反弹8元/吨至678元/吨 [1] - 钧达股份涨超6.1%，催化剂为国泰海通指出马斯克计划每年部署100GW的太阳能AI卫星，驱动太空光伏需求 [1] - 锂矿股活跃，赣锋锂业涨4.22%，天齐锂业涨2.85%，主要原因为碳酸锂期货主力合约大涨超8%，最高触及137760元/吨 [2] - 禾赛科技股价急涨逾6.5%，公司被英伟达选定为其DRIVE AGX Hyperion 10平台的激光雷达合作伙伴 [2] - 小鱼盈通股价涨超25.3%，行业背景为艾媒咨询预计2025年中国微短剧市场规模将达677.9亿元，同比上升34.40%，2030年市场规模将超1500亿元 [2] - 内房股延续上涨，贝壳涨3.44%，龙湖集团涨5.24%，中国金茂涨5.34%，华润置地涨3.64，催化剂为《求是》杂志刊文强调要改善和稳定房地产市场预期 [2] - 不同集团股价反弹超34.99%，招商证券研报称其作为中高端母婴用品品牌，定位清晰且海外市场扩张打开成长空间 [3] - 紫金矿业涨近6%并再创历史新高，公司发布年度业绩盈喜，预计全年归母净利润为510亿至520亿元，较上年同期的320.51亿元增加约189亿至199亿元，同比增幅约为59%至62% [3] 美股市场表现 - 道指首次突破49000点，美国大型银行股齐创历史新高，高盛涨3.73%，摩根大通涨2.63%，摩根士丹利涨2.55%，纽约梅隆银行涨3.42%，富国银行涨1.24%，美国银行涨1.68%，行业背景为美国12月制造业PMI降至47.9，低于预期 [4] - 美股贵金属概念股集体走强，赫克拉矿业涨4.56%，伊格尔矿业涨2.76%，纽曼矿业涨2.28%，Barrick Mining涨3.77%，主要原因为现货黄金大涨2.5%站上4400美元，现货白银大涨5%站上76美元 [4] - Datavault AI股价暴涨42.57%，三个交易日累计上涨180%，催化剂为公司与AP Global Holdings LLC签署主采购订单协议，将获得SanQtum基础设施与网络安全服务 [5] - 芯片股涨跌各异，阿斯麦涨5.53%，台积电涨0.83%，美国超微公司跌1.07%，英伟达跌0.39%，行业消息为台积电股价一度飙升6.9%，创去年4月以来最大单日涨幅并创新高 [5] - Mobileye Global涨2.49%，公司宣布赢得一家美国大型车企的订单，为其供应下一代芯片，相关自动驾驶技术将作为标配搭载于数百万辆汽车 [5] - 比特币一度站上9.3万美元关口，带动相关概念股普涨，Strategy涨4.81%，Coinbase涨7.77%，Robinhood涨6.97%，Circle涨1.59%，Iren Ltd涨12.97%，Mara Holdings涨6.86% [6] - 脑再生科技股价大涨超31.65%，A股及港股脑机接口板块分别大涨13%和12%，主要催化剂为马斯克的“量产预告” [6] - 石油股大涨，雪佛龙上涨5.1%，康菲石油涨2.59%，埃克森美孚涨2.21%，石油天然气设备与服务股同步走强，斯伦贝谢涨8.96%，哈里伯顿涨7.84%，Baker Hughes涨4.09%，消息面上特朗普证实美方已抓获委内瑞拉总统马杜罗并宣布将“管理”委内瑞拉 [7]

欧洲半导体行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备、半导体制造、存储芯片、逻辑芯片、先进封装 * 公司：ASML Holding NV (ASML.NA / ASML)、Besi (BESI.NA)、Infineon (IFX.GR) [1][2][3][4] 核心观点与评级调整 * 将ASML评级上调至“跑赢大盘”，并列为2026年欧洲半导体板块首选股，目标价上调至1300欧元，潜在上涨空间32% [1][2][7][8] * 维持Besi“跑赢大盘”评级，但因无助焊剂TCB技术采用放缓而下调2026年营收和盈利预测，目标价微调至165欧元 [3][7][72] * 维持Infineon“跑赢大盘”评级，目标价51欧元，看好其AI服务器电源业务的增长前景 [4][7][110] * 2026年偏好排序：ASML > Infineon > Besi [4] ASML：受益于DRAM超级周期与逻辑需求 * **DRAM超级周期驱动**：三大DRAM制造商（三星、海力士、美光）计划在2026年增加总计高达250K wpm（每月千片）的绿地产能，并加速向1c节点迁移 [2][9] * **光刻强度提升**：1c节点的光刻强度（光刻资本支出占总资本支出百分比）预计为28%，远高于之前节点20-24%的水平，EUV强度预计为14% [2][9][16][17] * **技术迁移担忧缓解**：4F2架构迁移（对EUV不利）可能被推迟，因行业在上升周期中优先考虑制造可行性而非成本，这将支持特征尺寸继续缩小和EUV强度维持高位 [2][21][25] * **逻辑需求强劲**：为满足AI需求，台积电计划将3nm产能从2025年底的130K wpm扩大至2026年底的180-200K wpm，而3nm是EUV强度最高的逻辑节点 [2][28][32] * **中国需求具韧性**：预计ASML中国收入在2026年将温和下降（中个位数百分比），而非管理层预期的显著下降，因中国WFE（晶圆厂设备支出）预计在2026年将增至500亿美元，且先进逻辑产能预计从2025年的30K wpm增长6倍至2028年的180K wpm [35][36][37][41][43] * **财务预测上调**：基于DRAM和逻辑的强劲需求，将2025-2027年EPS复合年增长率上调至18%（市场共识为15%），并将目标市盈率从28倍上调至35倍 [2][54][61] Besi：短期面临无助焊剂TCB采用延迟挑战 * **无助焊剂TCB采用延迟**：此前预计Besi的无助焊剂TCB将被美光用于HBM4生产，但最新信息显示，现有基于助焊剂的TCB工具已可制造HBM4，因此DRAM制造商更可能沿用现有供应商而非Besi [3][73][74] * **混合键合采用时间点**：混合键合的大规模采用预计在2027/2028年，而非2026年，主要因逻辑客户的主要扩产发生在2027年，而HBM的采用最早在2028年 [3][76] * **传统封装逐步复苏**：传统封装（占FY24营收约80%）预计在2025年负增长后，于2026年温和复苏，其中传统芯片贴装增长4%，封装与电镀增长6% [85] * **财务预测下调**：将2026年营收预测下调7.8%（较市场共识低10%），2026年EPS预测下调至2.45欧元（增长54%，但较市场共识低25%），2027年EPS预测为4.48欧元（增长83%，较市场共识低7%） [3][72][94][96] Infineon：AI电源成为关键增长引擎 * **AI服务器电源业务高速增长**：预计该市场规模将从2025年的18亿美元以66%的复合年增长率增长至2027年的50亿美元 [110][115] * **单GPU功率半导体含量激增**：Blackwell Ultra GPU含量增加20%，Rubin GPU含量预计翻倍至400美元，Rubin Ultra GPU含量预计再翻近一番至750美元 [111][117] * **公司营收预测强劲**：Infineon的AI电源收入在FY25超过7.5亿欧元，预计FY26翻倍至15亿欧元，到2028年可能接近30亿欧元（占总收入约15%），长期（2030年）有望达到50亿欧元 [4][110][113][121] * **汽车业务触底反弹**：汽车半导体行业已在CYQ1触底，预计下半年温和增长，Infineon的市场份额（尤其在汽车MCU领域）在低迷期有所提升 [123][125] * **工业业务逐步复苏**：预计GIP（绿色工业电源）部门在FY26增长约5%，并在FY27及之后实现低双位数增长 [4][143] * **利润率扩张动力**：主要来自1) 产能利用率提升（从75%至80%），预计节省约2.5亿欧元；2) Step-Up成本削减计划全面执行；3) 产品组合改善，高毛利的AI电源（毛利率55-60%）和Marvell汽车以太网业务（毛利率60%）占比提升 [4][153][160] * **财务展望**：预计调整后稀释EPS在未来三年实现约30%的复合年增长率，使用22倍目标市盈率进行估值 [4][162][166] 其他重要信息 * **中国EUV进展**：中国可能在2028-2030年实现EUV原型机的芯片生产，但要达到ASML量产级工具的水平仍需多年时间，短期内对ASML垄断地位影响有限 [46][49] * **估值比较**：ASML目前相对于半导体设备（SPE）同业的市盈率溢价约为1倍，低于1.6倍的历史平均水平，处于估值低谷 [2][65] * **电动汽车渗透率预期下调**：IHS再次下调了2025-2028年xEV（电动汽车）渗透率预测，2026年BEV（纯电动车）渗透率预期为22%，但BEV的单车半导体含量（约1400美元）仍显著高于ICE（内燃机）汽车（约750美元） [131]

美股市场表现 - 美股三大指数高开高走，道琼斯指数涨近700点，首次突破49000点创下新高，纳斯达克指数涨近1%，标普500指数涨约0.7% [1] - 芯片股领涨，阿斯麦股价刷新记录新高，日内涨幅超5% [3] - 台积电股价大涨，此前高盛分析师将其目标价上调了35% [3] - 能源板块表现突出，美国主要石油巨头集体走高，雪佛龙涨4.4% [5] 主要公司股价变动 - 阿斯麦最新价1228.00美元，涨幅+5.52% [4] - 安谋最新价119.95美元，涨幅+4.55% [4] - 特斯拉最新价454.86美元，涨幅+3.83% [4] - 高通最新价177.44美元，涨幅+2.58% [4] - 亚马逊最新价232.05美元，涨幅+2.45% [4] - 台积电最新价326.70美元，涨幅+2.22% [4] - 英特尔最新价40.18美元，涨幅+2.02% [4] - 赛富时最新价257.58美元，涨幅+1.56% [4] - Meta Platforms, Inc.最新价659.83美元，涨幅+1.45% [4] - Applovin Corporation最新价626.16美元，涨幅+1.27% [4] - 美光科技最新价317.76美元，涨幅+0.74% [4] - 美国超威公司最新价224.86美元，涨幅+0.62% [4] 商品市场动态 - 黄金升破每盎司4400美元，白银暴涨5% [2] 委内瑞拉相关市场反应 - 委内瑞拉政府及国有石油公司PdVSA发行的国际债券集体走强 [6] - 一只2031年到期的委内瑞拉政府美元债价格从每1美元面值34美分上涨至40美分 [9] - 一只2027年到期的PdVSA美元债价格从28美分涨至30美分 [9] - 能源板块上涨原因是特朗普提出由美国主导、重振委内瑞拉油气产业的设想 [5] 市场观点与分析 - 投资者认为委内瑞拉事件对市场风险有限 [1] - 市场对科技股的追捧依旧火热 [2] - AI毫无疑问仍是当下市场最主导的因素，科技乐观情绪仍在压过其他所有叙事 [5] - 投资者押注，特朗普政府抓捕马杜罗将为委内瑞拉主权债务重组扫清障碍 [6] - 对国际债券持有人而言，最理想的结果是马杜罗的副总统德尔西·罗德里格斯在美国支持下掌权，委内瑞拉油气行业如果得以复苏，也将有利于该国债权人 [12]

摩根大通《市场观察：2026年展望》电话会议纪要研读 涉及的行业与公司 * **行业**：生成式人工智能、半导体、云计算、数据中心、电力与能源、投资策略 * **公司**： * **超大规模云服务商**：微软、谷歌、亚马逊、Meta[2][7][16][25][26] * **半导体生态系统**：英伟达、台积电、ASML、AMD、博通、英特尔、高通、美光[2][16][25] * **其他AI相关公司**：苹果、特斯拉、甲骨文、Palantir、Salesforce、IBM、Uber、ServiceNow、Adobe、戴尔、惠普、超微电脑等[25] * **AI公用事业与资本设备**：NRG、Vistra、NextEra、南方电力、Constellation、Eaton、Trane、江森自控等[25] * **AI初创公司**：OpenAI、Anthropic、xAI、CoreWeave、Nebius[127][129] * **中国公司**：华为、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、DeepSeek、Ecovacs、Roborock[216][223][232][238] 核心观点与论据 1. 市场高度集中与AI的主导地位 * 自2022年11月ChatGPT发布以来，42家与生成式AI相关的公司贡献了标普500指数**65%-75%** 的回报、利润和资本支出[2][7] * 如果没有这42只AI股票，标普500的表现将逊于欧洲、日本和中国市场[7] * 科技行业的资本支出在过去三个季度贡献了美国GDP增长的**40%-45%**，而2023年前三季度这一比例还不到**5%**[7] * 四家超大规模云服务商和四家半导体公司的总市值在短短几年内从**3万亿美元**增长到**18万亿美元**，占发达市场股票市值的约**20%**，全球股市（包括新兴市场）的约**16%**[2][16][19][20] 2. 超大规模云服务商的巨额投入与财务风险 * 自2022年第四季度以来，四大超大规模云服务商已在资本支出和研发上投入了**1.3万亿美元**[11][64] * Meta的资本支出和研发占收入的比例达到新高**70%**，并表示将“积极增加支出以保持在AI军备竞赛中的竞争力”[26] * 相比之下，标普500指数成分股公司的资本支出和研发占收入的中位数比例为**10%**[26] * 近期，部分公司开始转向债务市场为数据中心融资。例如，甲骨文为满足OpenAI的**600亿美元**年合同（提供尚未建成的云计算设施，需要**4.5吉瓦**电力）而大量借贷[36]。Meta通过与Blue Owl的合资企业SPV为Hyperion数据中心项目融资**270亿美元**，采用复杂的表外结构[37][42][43] * 如果将SPV债务合并计算，Meta的净债务与EBITDA比率将从年初的负值上升至**63%**，但仍远低于标普500中位数**2倍**[42] 3. 四大中期风险 **风险一：超大规模云服务商的“元宇宙时刻”** * 巨额投入可能无法带来相应的利润，类似于2022年“科技七巨头”股价下跌**50%** 的“元宇宙”时刻[11][64][65] * 尽管AI模型能力快速提升（例如，OpenAI的o3在Codeforces编程竞赛中击败了**99%** 的人类选手），但企业实际获得的成本和收入效益目前大多较小[76][101][102] * 不同机构对AI影响的看法分歧巨大。MIT报告称，尽管企业投资了**300-400亿美元**，但**95%** 的组织在生成式AI上获得零回报；而沃顿商学院的调查则显示更乐观的投资回报率预期[111][118][119] * 超大规模云服务商的自由现金流利润率正在逐渐下降，现金占总资产的比例也在减少[127][129] * 如果GPU和网络设备的折旧年限从当前假设的**5-6年**缩短至历史水平的**3年**，可能导致主要云服务商的每股收益和营业利润率下降**6%** 至**17%**（甲骨文受影响最大）[133][134] **风险二：美国发电能力制约** * 数据中心虽然仅占美国电力需求的**4%-8%**，但预计将占负荷增长的三分之二[152] * 训练前沿AI模型所需的功率每年翻倍，2025年科技资本支出占GDP的比例已超过互联网泡沫时期[13][14][152][153] * PJM（美国最大区域输电组织）地区的容量价格飙升，2025/2026年交付年度的拍卖价格达到约**350美元/兆瓦**（未设上限则为**530美元/兆瓦**），反映了数据中心的巨大需求[154][155][159] * 新增发电和储能容量的有效增长（考虑太阳能、风能和水电的间歇性与可靠性折减后）更为缓慢。2024年美国仅增加了**25吉瓦**的有效容量[152][157][158] * 燃气轮机、变压器、开关设备等关键设备面临**3-5年**的交付周期，且电力设备进口的关税豁免远少于半导体生态系统[164][168][169][172] * OpenAI宣布的四个合作伙伴关系就需要**30.5吉瓦**的新增电力，这相当于美国核电建设高峰期**5年**内完成总量的约**75%**，也相当于英伟达2025年GPU出货量所需的约**300%** 的电力[173][179][180] * 彭博新能源财经预测，到2030年，数据中心可能使美国天然气需求增加**30-40亿立方英尺/日**，这在美国**1070亿立方英尺/日**的总产量背景下是一个显著增量[183][184] **风险三：中国自主突破技术壁垒** * 中国在创新排名、出口产品复杂性、清洁能源专利、AI专利和核工程研究方面正迅速追赶或领先[216][217][219][221][225] * 中国对冠军产业提供巨额支持。根据CSIS数据，中国工业政策支出占GDP比例超过**2%**，远高于其他国家。在某些行业（如技术硬件），政府对上市公司的直接补贴占利润的比例超过**40%**[228][229] * 制裁加速了中国发展自主半导体生态系统的努力。中国第三期国家集成电路产业投资基金规模达**480亿美元**，时间跨度**15年**[238] * 华为的昇腾910C芯片在单芯片性能上仍落后于英伟达（例如，计算能力为**2.9倍**差距，能效为**0.5倍**差距），但其战略是在集群层面竞争[239][240] * 中国科学家正在研发自己的极紫外光刻机，路透社确认一个前ASML工程师团队已在深圳完成了原型机，目标在**2028-2030年**投产[238] **风险四：中国与台湾问题** * 报告提及此为一个风险因素，但未在提供的内容中展开详细论述[11][62] 4. 估值分析：高但并非不合理 * 当前科技资本支出占GDP的比例已超过互联网泡沫时期，但科技估值仅为当时峰值的一半左右，美国科技股的市盈率与增长比率近年来仅为**1-3倍**，而互联网泡沫时期为**4-8倍**[53][57] * 市场存在内部一致性：盈利能力越高，市场赋予的估值也越高。科技和互动媒体行业的自由现金流利润率长期显著高于标普500其他成分股（金融和REITs除外）[44][48][49] * 全球科技指数的PEG比率与全球整体股票市场的PEG比率差异不大[44][52] * 市场对年轻未盈利公司的依赖度远低于互联网泡沫时期和SPAC热潮时期。目前，这类公司的市值仅占科技总市值的约**3.2%**，支出占企业总销售、一般及行政费用、资本支出和研发支出的比例低于**2%**[53][59][60][63] 5. AI需求增长的乐观情景与OpenAI的风险 * AI基础设施提供商是迄今为止唯一产生显著超额回报的板块，而 presumed 的AI产品销售商和劳动力成本节约受益者组合表现与等权重标普500持平[135][136] * 乐观情景基于对未来巨大计算需求的假设。例如，假设到2030年代有**50亿**人使用AI，每人每天消耗**160万**个token，则每天总需求将达**8千万亿**个token，需要**23-92吉瓦**的专用AI推理算力，而目前全球估计仅有**20吉瓦**的数据中心容量能处理AI工作负载[140][141] * OpenAI的预测不断上调。2025年10月底对2027年的收入预测为**900亿美元**，比2025年中的预测**600亿美元**高出**50%**。其推算到2030年将需要**30吉瓦**的新发电容量[144][147][148] * OpenAI被认为是整个AI故事中最大的个体公司风险。它有望实现**100-200亿美元**的收入，并拥有对其企业合作伙伴**1.4万亿美元**的承诺，但目前主要依靠订阅和开发者费用生存，缺乏搜索/广告、云计算或硬件销售收入。其首席经济学家披露，**72%** 的GPT查询与业务无关[146][151] 其他重要但可能被忽略的内容 * **关税影响差异**：半导体生态系统（计算机部件、计算机、半导体）受益于较高的特朗普关税豁免（豁免比例约**60%-100%**），而发电生态系统（燃气轮机、电机、变压器、开关设备等）的关税豁免比例很低（**0%-40%**），这可能加剧美国电力基础设施建设的瓶颈[21][23][24][168][169] * **折旧会计处理的影响**：超大规模云服务商自2020年以来逐步延长了GPU和网络资产的折旧年限（至**5-6年**）。如果因技术迭代加速、故障率（年化约**9%**）或用户偏好转向新型号（如Blackwell）而导致折旧年限回调，将对财务报表产生重大影响[131][132][133] * **电力市场的“需求响应”争议**：PJM的独立市场监测机构Monitoring Analytics强烈认为，数据中心的巨大新增负荷需要新的专用发电容量，仅靠需求侧响应或灵活性不足以保障电网可靠性，并建议为大型新数据中心负荷建立排队接入机制[203][204]。而一些由谷歌资助的研究则主张，通过灵活的电网连接和现场发电，数据中心可以更快投入运营[205][214] * **美国产业政策的不同路径**：报告对比了美国政府对MP Materials（关键矿物公司）和英特尔的支持方式。对MP Materials提供了**10年**、**110美元/公斤**的价格支持锚定和政府需求承诺；而对英特尔的芯片法案支持大部分转为现金投资，并未创造新的需求锚定，其效果取决于英特尔自身制造能力的提升[230][231] * **中国在机器人等领域的竞争优势**：以iRobot为例，其被亚马逊收购计划因欧美反垄断监管受阻后，公司裁员一半并申请破产。相比之下，其中国竞争对手Ecovacs和Roborock获得了巨大的政府补贴（中国机器人中心获得的资金是美国的**20-40倍**）[223]