文章核心观点 - 尽管GSK股价在一年内上涨了约44%，从37.79美元涨至54.51美元，但当前估值并不昂贵，且近期约8%的回调提供了更好的买入机会，因此现在买入为时未晚 [1] 估值分析 - 尽管股价大幅上涨，但公司估值仍具吸引力，其市盈率仅为14.6倍，市盈增长比率仅为0.499，远低于通常认为的1.0阈值 [1] - 公司股息收益率为3.27%，并为2026年将股息提高6%至70便士，为注重收益的投资者提供了保障 [1] - 远期市盈率跳升至21.41倍，表明市场已为其未来盈利增长定价，但也意味着执行风险已被计入 [1] 业务表现与增长动力 - 2025年业绩强劲，主要由专科药物驱动，呼吸、免疫与炎症、肿瘤和HIV领域均实现两位数销售增长 [1] - 肿瘤学销售额增长42%，达到5.67亿英镑，HIV销售额全年增长11%，其中长效注射剂约占美国销售额的三分之一 [1] - 公司制定了到2031年年收入达到400亿英镑的路线图，将通过新产品上市、收购和研发管线进展来实现 [1] 战略收购与研发管线 - 公司于2026年3月3日以22亿美元完成对RAPT Therapeutics的收购，为管线增加了一种处于后期阶段的食物过敏抗体 [1] - 随后以9.5亿美元收购了35Pharma，瞄准预计到2032年规模达180亿美元的肺动脉高压市场 [1] - 公司潜在的慢性乙肝功能性治愈药物Bepirovirsen于2026年2月在日本获得加速审评资格 [1] 市场信心与股东回报 - 多名高管在2026年2月和3月于当前股价附近购买了公司股票 [1] - 公司在2026年2月17日至3月7日期间执行了超过580万股的回购 [1] 市场与分析师观点 - 分析师共识评级为“减持”，平均目标价为44.13美元，远低于当前价格，但该共识在过去12个月中对GSK的判断持续错误 [1] - 货币汇率是主要风险，英镑兑美元汇率为1.3357，英镑走强将对报告业绩产生显著逆风，若汇率维持在一月底水平，可能对销售额造成约3%的负面影响，对营业利润造成约6%的负面影响 [1]

财务数据关键指标变化：销售额 - 2025年总销售额、总营业利润和每股收益均实现增长，其中专科药物（特别是呼吸、免疫和炎症、肿瘤及HIV领域）实现两位数销售增长[51] - GSK 2025年销售额增长至超过320亿英镑，按实际汇率（AER）增长4%，按固定汇率（CER）增长7%[70] - 专科药物销售额按实际汇率（AER）增长14%，按固定汇率（CER）增长17%，其中肿瘤学、呼吸/免疫/炎症及HIV领域均实现两位数增长[75] - 疫苗销售额按固定汇率（CER）增长2%，而普通药物销售额按实际汇率（AER）下降4%[75] 财务数据关键指标变化：利润与现金流 - 2025年总营业利润按实际汇率（AER）增长97%，核心营业利润按实际汇率（AER）增长7%，按固定汇率（CER）增长11%[70] - 2025年现金产生强劲，达89亿英镑，支持了每股66便士的股息支付[74] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年总研发费用为75亿英镑[35] - 2025年研发总支出为75亿英镑，按实际汇率计算增长18%，按固定汇率计算增长19%[116] 各条业务线表现：产品批准与研发管线 - 2025年实现了五项主要产品批准[38][52] - 公司新5合1脑膜炎球菌疫苗Penmenvy于2025年在美国获批，并被纳入青少年免疫计划[45] - 公司2025年在美国、欧洲和日本获得了多发性骨髓瘤药物Blenrep的重大批准[23] - 2025年获得15项主要地区批准，其中包含5项美国关键批准[116] - 公司研发管线拥有58项资产，其中超过一半通过业务拓展获得[116] - 超过75%的管线资产具有同类最佳和/或同类首创潜力[122] - 在III期临床中获得了bepirovirsen针对慢性乙型肝炎具有统计学显著性和临床意义的功能性治愈率的积极数据[112] - 公司预计在2026年及以后公布EMBOLD项目下GSK主导研究的数据[187] 各条业务线表现：业务拓展与合作 - 2025年与恒瑞医药达成协议，共同开发多达12种创新药物[118] - 与Empirico达成协议，获得处于I期临床的EMP-012（用于治疗慢阻肺）[118] - 2025年完成了超过10项资产收购和发现合作[124] - 2025年涉及中国资产的药品许可交易份额预计达到近40%，而2020年这一比例低于5%[88] 各条业务线表现：呼吸与免疫炎症领域 - 公司呼吸系统产品组合用于治疗超过4000万患有哮喘和慢阻肺等呼吸系统疾病的美国患者[104] - 2型炎症是超过80%的重度哮喘患者和高达40%的慢阻肺患者病情加重的根本驱动因素[137] - Exdensur（depemokimab）是首个用于2型炎症哮喘患者的超长效生物制剂，每年仅需给药两次，美国约有200万严重哮喘患者，其中50%仍频繁经历急性加重和住院[139] - Exdensur于2025年12月在美国获批用于治疗严重哮喘，同年在英国和日本获批用于严重哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP），并于2026年初在欧洲获批上述两种适应症[140] - 在COPD（慢性阻塞性肺病）方面，约25%因急性加重住院的患者会在30天内再次住院，近90%会在一年内再次住院[147] - COPD预计到2050年可能给全球经济造成4万亿美元的损失[147] - 每年全球销售3亿支沙丁胺醇定量吸入器（MDI），公司的MDI产品万托林（Ventolin）约占其总碳足迹的45%[151] - 公司开发的下一代低碳万托林MDI，数据显示每支吸入器的碳足迹减少了92%[152] 各条业务线表现：肿瘤领域 - Blenrep在2025年获得美国、欧盟、英国和日本等多个市场批准，用于二线及以后复发或难治性多发性骨髓瘤[182] - 多发性骨髓瘤是全球第三大血癌，每年新增约18万例[178] - 约70%的多发性骨髓瘤患者在社区医疗机构接受治疗，而当前部分治疗方案需在专业中心进行[178] - DREAMM-10 III期试验针对新诊断且不适合移植的患者，这类患者占起始治疗患者的70%以上[183] - 子宫内膜癌患者中，约75%为错配修复功能正常/微卫星稳定型肿瘤，治疗选择有限[193] - 一项合作研究显示，dostarlimab单药治疗局部晚期dMMR/MSI-H直肠癌的临床完全缓解率为100%，涉及42名患者[194] - 子宫内膜癌每年全球新增约41.7万例，预计2020年至2040年发病率将上升约40%[191] - 约15-20%的子宫内膜癌患者在确诊时已为晚期[191] - 头颈癌患者中超过90%为鳞状细胞癌，且大多数确诊时为局部晚期[196] 各条业务线表现：传染病与肝病领域 - 全球有超过2.5亿人慢性感染乙型肝炎病毒（CHB），每年导致约110万人死亡，约占肝癌病例的56%[156] - 脂肪性肝病（SLD）影响全球高达5%的成年人，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）影响多达3亿人，晚期酒精性肝病（ALD）影响约2600万人[158] - 在原发性胆汁性胆管炎（PBC）中，约70%的一线治疗未能解决瘙痒的致残性影响[169] 管理层讨论和指引：公司战略与业务模式 - 公司战略聚焦于呼吸、免疫与炎症、肿瘤、HIV和传染病四大核心治疗领域[30] - 公司业务模式为专注于发现、开发和提供特种药物、疫苗和普通药物的生物制药公司[31] 管理层讨论和指引：市场展望 - 全球药品市场预计以5-8%的年复合增长率增长，到2029年将达到约2.4万亿美元[98] - 预计到2029年，专科药物将占全球药品支出的约46%，高于2014年的27%[98] - 经合组织（OECD）国家在2024年平均将约9.3%的GDP用于医疗保健[98] - 美国每年4.9万亿美元的医疗保健支出中，90%用于患有慢性病和心理健康问题的人群[89] - 全球范围内，五分之一的人一生中会被诊断出癌症，2022年约有1000万人死于癌症，所有癌症的总体五年生存率仅为约69%[174] 其他没有覆盖的重要内容：公司治理与报告 - 公司已提交截至2025财年的20-F表格年度报告[1][2] - 公司被认定为大型加速申报公司[9] - 公司审计机构为德勤会计师事务所，PCAOB ID号为1147[13] - 公司使用调整后的非国际财务报告准则指标来报告业绩，核心结果等非IFRS指标定义见第73-74页[25] 其他没有覆盖的重要内容：运营与员工 - 公司全球拥有66,800名员工，分布在70个国家，拥有33个生产基地[32] - 公司与18,000家供应商直接合作[35] - 2025年供应了超过20亿包药品和疫苗剂量[37] 其他没有覆盖的重要内容：股东回报与社会责任 - 2025年每股股息为66便士，高于2024年的61便士[37][59] - 2025年缴纳了12亿英镑的企业所得税[37] - 2025年92%的负责任业务绩效评级指标被“达成”或“超越”[53] 其他没有覆盖的重要内容：基本信息 - 公司注册地址为英国伦敦新牛津街79号，WC1A 1DG[3] - 公司在纽约证券交易所上市的美国存托股票交易代码为GSK，每份代表2股普通股[3] - 公司截至2025年12月31日的财年普通股数量为4,315,445,026股[5]

报告行业投资评级 * **增持** [4] 报告核心观点 * 本报告为全球创新药前沿的月度跟踪报告，梳理和提示了减重、PD-1/VEGF双抗、靶向蛋白降解(TPD)、小核酸、KRAS抑制剂、in vivo CAR-T等前沿领域的进展和投资机会 [2][4] 根据目录总结 1. 减重领域 * **CagriSema头对头研究失利**：诺和诺德的CagriSema在REDEFINE 4研究中，84周减重**23.0%**，不敌礼来替尔泊肽的**25.5%**，未达预设非劣性终点，导致诺和诺德股价当日大跌**16%** [4][7] * **诺和诺德加速下一代管线**：预计公司将加速推进**4款**下一代减重资产，包括Cagrilintide单药、GLP-1/Amylin双靶点、GGG三靶点以及GLP-1/GIP/Amylin三靶点药物 [4][12] * **行业竞争激烈，多家公司有重要进展**：礼来口服Orforglipron预计2026年4月在美国获批；再生元计划启动GLP-1/GIP多肽与PCSK9抗体共制剂试验；罗氏、辉瑞、阿斯利康等公司在口服、长效、小分子GLP-1及复方制剂等领域均有重要管线推进 [17] 2. PD-1/VEGF双抗领域 * **市场空间巨大**：判断PD-1/VEGF双抗是**千亿美元**以上的大市场，有望容纳数个峰值销售额达**百亿美元**级别的产品，其优势在于更长的治疗持续时间、向冷肿瘤外延的潜力以及作为与RAS抑制剂、ADC等新疗法联用的“骨架药物” [4][19] * **关键临床进展超预期**：Summit/康方的依沃西单抗HARMONi-3研究（一线鳞状非小细胞肺癌）已完成**600例**入组，进度超预期，并计划在2026年第二季度新增一次PFS期中分析，若数据强劲或支持与FDA讨论加速申报路径 [4][22] * **联用版图持续扩张**：该领域与ADC、RAS抑制剂的联合用药研究正在快速推进，例如依沃西单抗与GSK的B7H3 ADC、与Revolution的RAS抑制剂的联用试验均已启动或计划启动 [23][26] 3. 靶向蛋白降解领域 * **自免与炎症方向取得进展**：继STAT6 PROTAC展现潜力后，Monte Rosa的NEK7分子胶MRT-8102在早期研究中显示出具竞争力的hsCRP（高敏C反应蛋白）改善潜力，其上游抑制炎性小体组装的机制提供了差异化叙事 [4][27][31] * **肿瘤领域数据积极**：Erasca公司的pan-RAS分子胶ERAS-0015在**8mg QD**的低剂量下即观察到多例临床响应，且耐受性良好，展现“同类最佳”潜力 [4][45] * **行业内部赛马加速**：安斯泰来因临床数据不具优势，终止了KRAS G12D PROTAC分子ASP4396的开发，转而聚焦同靶点的ASP3082，反映同靶点内部竞争正在加速出清 [4][49] 4. 小核酸领域 * **在减重领域展现竞争力**：ARO-INHBE联用替尔泊肽相较单用替尔泊肽更显著降低体重（**9.4% vs 4.8%**）、内脏脂肪（**-23.2% vs -7.4%**），并在保留肌肉方面显示优势 [4][39] * **向双靶点升级**：Arrowhead启动了APOC3/PCSK9双靶点小核酸ARO-Dimer-PA的临床试验，标志RNAi从“单靶点降脂”向“同一分子内的组合降脂”迈出关键一步 [4][40] * **HBV功能性治愈取得突破**：bepirovirsen两项3期B-WELL研究成功，在特定乙肝表面抗原阈值人群中展现出具有临床意义的功能性治愈率，详细数据将于EASL大会公布，GSK曾给出该药峰值销售额**超20亿英镑**的指引 [4][41] 5. KRAS领域 * **ERAS-0015展现BIC潜力**：该pan-RAS分子胶在**8mg QD**（仅为同类首创新药RMC-6236起效剂量的**1/10**）即观察到多例临床响应，且PK特性更优，具备“同类最佳”潜力 [4][45][46] * **安斯泰来聚焦优势管线**：公司终止了KRAS G12D PROTAC分子ASP4396的开发，专注于临床数据更优的ASP3082，后者联合化疗一线治疗胰腺癌的客观缓解率高达**58%**，并已启动3期研究 [4][49] 6. In vivo CAR-T领域 * **大药厂战略押注升温**：礼来以最高**24亿美元**收购Orna，成为该领域的第五个跨国药企收购案，凸显行业对实现体内生产CAR-T、提升可及性的战略重视 [4][53] * **技术平台多样化**：各公司采用不同技术路径，如Orna使用环状RNA和免疫嗜性脂质体实现泛T细胞靶向；Capstan/艾伯维使用抗体装饰的LNP靶向CD8+ T细胞 [54][55] * **临床概念验证初步成功**：2025年发表的研究首次在人体验证了in vivo CAR-T治疗系统性红斑狼疮的可行性；Kelonia的慢病毒in vivo BCMA CAR-T在治疗多发性骨髓瘤的早期研究中，**4例患者1个月时均应答**，客观缓解率达**100%** [55][58]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 核心观点：报告认为中国企业在小核酸药物研发领域的技术实力与平台价值正获得国际市场认可，为后续国内企业拓展全球合作奠定坚实基础[6][7][17] - 核心观点：报告持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业，并认为创新药产业链估值性价比明显[9] 根据相关目录分别总结 1. GSK携手前沿生物加速布局siRNA，中国企业研发实力正获国际认可 - GSK重点合作布局小核酸，自2009年起已进行多起小核酸相关BD交易，主要集中在ASO和siRNA领域[6][16] - ASO领域，GSK与Ionis合作的Bepirovirsen（治疗乙型病毒性肝炎）在2026年1月7日取得临床3期积极结果，预计于2026年上半年在美、欧、中、日陆续提交上市申请[6][16] - siRNA领域，GSK在2026年首次与中国企业前沿生物达成BD交易，交易总金额最高至10.03亿美元，涉及两款管线（一款已在中国申请临床试验、一款位于临床前阶段）[7][17] - 2025年，GSK还与ABLBio、Empirico达成合作，拓展神经系统、呼吸系统疾病领域[7][17] 2. 2月第4周医药生物上涨0.5%，医疗耗材涨幅最大 - **板块行情**：2026年2月第4周，医药生物板块上涨0.5%，跑输沪深300指数0.58个百分点，在31个子行业中排名第25位[8][22] - **子板块行情**：当周，医疗耗材板块涨幅最大，上涨3.99%；其他生物制品板块上涨3.14%，医院板块上涨2.5%，疫苗板块上涨2.26%，原料药板块上涨1.89%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌2.2%[8][23] - **月度表现（2月以来）**：截至2026年2月28日，医疗耗材板块年初至今涨幅为10.05%，中药板块年初至今涨幅为2.28%[26] 3. 医药布局思路及标的推荐 - **整体思路**：持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业[9] - **月度组合推荐**：恒瑞医药、药明康德、石药集团、三生制药、信达生物、前沿生物、泽璟制药、国邦医药、方盛制药、微电生理[9] - **周度组合推荐**：百利天恒、百普赛斯、奥浦迈、康龙化成、药明合联、毕得医药、阳光诺和、昊帆生物[9]

行业整体业绩与核心挑战 - 2025年多家跨国药企业绩实现稳定增长，部分明星药品对业绩影响巨大 [2] - 未来几年，全球将有近200种药物失去专利保护，其中包括至少69种年销售额超过10亿美元的重磅药物，预计累计损失销售额将超过3000亿美元，专利悬崖是行业面临的核心压力 [2] 强生 (Johnson & Johnson) - 2025年总营收941.93亿美元，位居行业首位，同比增长6% [1][5] - 创新制药收入604.01亿美元，占总营收的64% [5] - 肿瘤领域收入253.8亿美元，增速达22.1%，贡献制药板块近一半销售额 [6] - 自免业务营收157.28亿美元，同比下降11.8%，主要受乌司奴单抗（Stelara）专利到期影响，其销售额同比下滑41.3%至60.78亿美元 [6] 礼来 (Lilly) - 2025年总营收651.79亿美元，同比增长45%，是跨国药企中增速最快的企业，成为业绩榜最大黑马 [1][4] - 增长主要由替尔泊肽系列产品驱动：降糖适应症Mounjaro销售额229.65亿美元（+99%），肥胖适应症Zepbound销售额135.42亿美元（+175%），两者合计超365亿美元，锁定“药王”称号 [4] - 发布乐观的2026年业绩指引，预计营收在800亿至830亿美元之间，同比增长23%至28% [4] 罗氏 (Roche) - 2025年总营收743.8亿美元，同比增长7%，制药业务收入576.3亿美元（+9%） [1][9][10] - 肿瘤板块是业绩支柱，收入289.63亿美元，但仅增长2%，主要由阿替利珠单抗等五款重磅产品拉动 [10] - 眼科产品收入约50.82亿美元（+10%），主要得益于法瑞西单抗（Vabysmo）的强劲表现 [10] - 中国区总营收约36.68亿美元，同比增长10% [10] 默沙东 (MSD) - 2025年总营收650.1亿美元，同比增长1%，制药业务收入581.42亿美元（+1%） [1][12] - 王牌产品Keytruda（K药）销售额达317亿美元，但同比增长仅为7%，增长乏力 [12] - HPV疫苗GARDASIL全球销售额为52亿美元，同比大幅下滑39% [12] - 预计2026年销售额为655亿美元至670亿美元 [12] 诺华 (Novartis) - 2025年全球净销售额545.3亿美元，同比增长8% [1][14] - 四大板块中，神经科学（+25%）和肿瘤（+17%）增长显著 [14] - 公司CEO全年薪酬约合人民币2.3亿元，同比增长30% [14] - 预计2026年利润将因部分畅销药（如Entresto）专利到期而下滑，预计带来40亿美元收入缺口 [15] 诺和诺德 (Novo Nordisk) - 2025年总营收约489亿美元，同比增长6% [1][17] - 业绩核心驱动是司美格鲁肽全系产品，销售额约361.38亿美元，其中减重版Wegovy销售额125.15亿美元（+40%） [17] - 下调2026年业绩展望，预计销售额和营业利润将下降5%至13% [17] 阿斯利康 (AstraZeneca) - 2025年总营收587.39亿美元，同比增长8% [1][19] - 肿瘤业务收入256亿美元（+14%），占总营收的44% [19] - 中国区收入66.54亿美元（+4%），占总收入的11%，在已披露中国区业绩的跨国药企中排名第一 [19] 赛诺菲 (Sanofi) - 2025年总收入约507.81亿美元，同比增长9.9% [1][20] - 免疫领域是核心增长引擎，明星产品度普利尤单抗（Dupixent）销售额高达182.91亿美元（+25.2%），占总收入的36% [20] - 中国市场的全年收入约30.51亿美元，同比增长2% [20] 辉瑞 (Pfizer) - 2025年总营收625.79亿美元，同比下降2%，但剔除新冠产品影响后，营收实际同比增长6% [1][23] - 成熟产品贡献稳定收入：抗凝药Eliquis收入79.61亿美元，肺炎疫苗Prevnar收入64.94亿美元 [23] - 2025年研发投入104.37亿美元，同比下降4%，重点攻坚肿瘤、肥胖等领域 [24] 葛兰素史克 (GSK) - 2025年营收约427.94亿美元，同比增长7% [1][7] - 肿瘤板块增长迅猛，增幅达43% [7] - 王牌产品带状疱疹疫苗欣安立适收入35.58亿英镑，创上市以来新高，但增幅仅为8% [7]

文章核心观点 - 中国创新药企前沿生物与跨国药企GSK就两款早期小核酸管线达成超10亿美元潜在收益的全球独家授权合作 标志着中国小核酸创新药“出海”取得重要突破 并体现了中国创新药研发实力获得国际认可 [1] - 此次合作的成功基于公司产品的差异化“硬实力”与双方战略的高度契合 合作模式为“首付款+里程碑付款+分级特许权使用费” 公司将在其中一款产品的中国I期临床中发挥主导作用 [2][8] - 公司在小核酸领域的核心竞争力在于“全链条布局+差异化研发” 拥有梯次推进的管线矩阵 并持续深耕递送技术等核心壁垒 未来将采取灵活的商业化模式 不会转型为单一的授权型企业 [4][5][7][9] 战略合作与行业意义 - 合作核心在于产品的差异化实力与双方战略协同性 GSK看重合作资产对其免疫学管线的补充、资产本身的竞争力以及合作方的综合实力 [2] - GSK的公开表态是对前沿生物创新能力、研发质量体系、团队专业度及知识产权布局的高度认可 也是对中国小核酸创新药研发实力的充分肯定 [2][3] - 此次合作是中国小核酸创新药“出海”的重要突破 合作潜在总收益超过10亿美元 具体包括4000万美元首付款、1300万美元近期里程碑付款以及最高9.5亿美元的后续里程碑付款 [1][8] 公司技术布局与管线进展 - 公司凭借清晰的立项逻辑与扎实的技术积累 已搭建覆盖肾病、心血管疾病、代谢性肝炎等多个重大疾病领域的小核酸管线矩阵 [4] - 公司的核心竞争力是“全链条布局+差异化研发” 依托上市产品艾可宁构建的研发、临床、生产、商业化全产业链体系为管线发展提供“一站式保障平台” [5] - 管线立项围绕临床价值与自身优势 将20余年多肽药物长效递送技术复用于小核酸研发 并重点布局具备协同作用的双靶点及高差异化产品 [6] - 具体管线进展：FB7013已提交IND申报 FB7011处于临床前阶段 计划1-2年内获取人体临床数据 FB7023和FB7033基于创新双靶点机制 计划2026年读出关键临床前数据 2027年完成IND申报 [6] - 递送技术是研发核心壁垒 公司已完成一款自研递送系统的专利申请 并在肝外靶点递送领域积极探索 未来将更聚焦“First-in-Class”或“Best-in-Class”产品 [7] 合作模式与公司战略 - 合作分工：前沿生物负责一款产品的中国I期临床试验推进及另一款产品的IND申报支持性研究 GSK负责后续全球开发、注册及商业化 [8] - 公司主导中国I期临床具有双重意义：利用国内成熟的临床经验和成本优势高效推进项目 同时积累符合国际标准的开发经验并为后续全球化发展做准备 [8] - 公司明确表示不会成为单一的授权型企业 此次合作只是管线价值实现的一种方式 公司拥有上市药及即将上市的仿制药提供持续现金流支持 [9] - 未来在小核酸领域将采取灵活商业模式：适合全球化的产品与国际药企合作 对于与核心战略强关联、公司具备独特优势的管线将自主推进研发 [9]

文章核心观点 - 全球医药创新加速，中国创新药正从“跟跑”向“并跑”与“局部领跑”迈进，前沿生物与GSK就两款早期小核酸管线达成超10亿美元潜在收益的全球独家授权合作，是中国小核酸创新药“出海”的重要突破 [1] 战略合作与选择逻辑 - 合作核心在于产品的差异化“硬实力”与双方高度契合的战略眼光，是优势互补的双向选择 [2] - 跨国药企选择合作伙伴聚焦三个维度：战略协同性、资产竞争力（研究数据、差异化特色、研发节奏）、合作方综合实力（研发能力与团队专业度） [2] - GSK表示合作强化了其免疫学管线，新增两款具有潜在全球首创价值的寡核苷酸疗法，与其聚焦平台技术和炎症驱动疾病的战略高度契合 [2] - GSK的认可既是对前沿生物创新能力、研发质量体系、团队专业度及知识产权布局的肯定，也是对中国小核酸创新药研发实力的肯定 [3] 技术布局与核心竞争力 - 公司多年前即洞察小核酸赛道潜力，搭建了覆盖肾病、心血管疾病、代谢性肝炎等多个重大疾病领域的多靶点、多适应症管线矩阵 [4] - 核心竞争力在于“全链条布局+差异化研发”，凭借艾可宁的研发与商业化，已构建覆盖研发、临床、生产、商业化的全产业链体系 [5] - 靶点选择上深入拆解疾病发病机制，重点布局具备协同作用的双靶点及高差异化产品 [5] - 管线立项围绕两大核心：坚守临床价值与聚焦差异化；依托自身优势，将20余年多肽药物研发中积累的长效递送技术复用于小核酸研发，并借助艾可宁商业化打造的全流程体系护航 [5][6] - 已布局FB7013、FB7011、FB7023、FB7033等多款小核酸管线，形成“多点开花、梯次推进”格局 [6] - 具体管线进展：FB7013已提交IND申报；FB7011处于临床前阶段，计划1至2年内获取人体临床数据；FB7023、FB7033基于创新双靶点机制，2026年读出关键临床前数据，2027年完成IND申报 [6] - 递送技术是研发核心壁垒，公司已完成一款自研递送系统的专利申请并公开，同时在肝外靶点递送领域积极探索 [6] - 未来管线立项将更聚焦临床差异化，深耕“First-in-Class”或“Best-in-Class”产品，避免“Me-too类”重复研发，并发挥双靶点、递送技术优势构建技术“护城河” [6] 合作模式与商业策略 - 与GSK的合作是一次“对标国际”的历练，合作涉及一款IND申报阶段产品和一款临床前候选药物 [7] - 根据协议，公司将获得4000万美元首付款、1300万美元近期里程碑付款，以及最高9.5亿美元的开发、监管及商业化里程碑付款，产品上市后还可享有全球净销售额的分级特许权使用费 [7] - 合作分工：公司负责一款产品的中国Ⅰ期临床试验推进及另一款产品的IND申报支持性研究；GSK负责后续全球开发、注册及商业化 [7] - 公司主导中国Ⅰ期临床的意义：依托国内成熟临床经验高效推进并利用成本优势；通过符合国际标准的早期研究积累经验、完善体系，并在关键科学决策中保持参与度与影响力 [7] - 公司不会成为单一的授权型企业，此次合作只是管线价值实现的一种方式，公司拥有上市创新药、即将上市的高端仿制药提供持续稳定的现金流支撑 [8] - 未来在小核酸领域将采取灵活商业模式：适合全球化的产品积极携手国际药企；与核心战略强关联且公司具备独特优势的管线，将自主推进研发和开发 [8]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 2025年跨国制药企业创新药资产交易（BD）案例数与交易总金额均创2015年以来新高，2026年可能成为下一个BD大年 [3] - 剔除总对价50亿美元以上的大额并购后，近年并购平均金额稳定在约15亿美元，对药企现金流和杠杆率压力较小 [3][10] - 影响药企并购决策的因素包括：应对核心产品专利到期（LoE）的营收缺口、内部研发效率下滑、自由现金流状况、融资环境以及创新药资产估值 [3][19][20][21] - 2025年，Eli Lilly在GLP-1药物驱动下业绩增长强劲，而多数药企2026年营收指引为个位数增长 [3][30][31][32] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 - **交易规模创新高**：2025年创新药交易案例数达142个，其中并购36个、合作开发106个，均为2015年至今新高 [3][9] - **交易金额创新高**：2025年交易总金额达2645亿美元，其中并购1060亿美元、合作开发1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年 [3][9] - **交易结构稳定**：2645亿美元总金额中，首付款为1074亿美元（并购950亿，合作开发124亿） [3][10] - **大额并购影响波动**：不同年份交易金额波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年平均并购金额基本稳定在约15亿美元 [3][10] - **大额并购案例**：2025年50亿美元以上并购案例包括强生收购IntraCellular（146亿美元）、诺华收购Avidity（120亿美元）、默克收购Verona（100亿美元）等 [15] - **并购驱动因素（需求）**：1）应对专利到期（LoE）：以2024年销售额计，至少5款100+亿美元级别产品（如Keytruda、Eliquis）及5款50+亿美元级别产品将于2030年前专利到期 [22]。2）内部研发效率下降：Eroom‘s law指出药企研发投资回报率持续下降 [22] - **并购驱动因素（资金）**：1）内部资金：跨国药企（MNC）分红占自由现金流比例一般为40%-60%，剩余自由现金流可支持小额并购 [22][28]。2）外部资金：融资成本（如美联储利率）和杠杆率（通常维持“投资级”评级以保持低融资成本）是重要考量 [22][24] - **并购驱动因素（价格）**：被收购方估值是影响并购案例内部收益率（IRR）的主要因素。标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）在2025年上涨约36%，上市创新药企业估值已得到修复 [3][21] 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾 - **整体业绩分化**：在统计的16家企业中，仅Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值约25%）；诺和诺德预计营收下滑13%至5%；百时美施贵宝预计低至中个位数下滑；其余13家药企营收增速指引基本为个位数增长 [3][30][31][32] - **Eli Lilly**：2025年营收652亿美元，同比增长44%，主要由Tirzepatide（全年营收365亿美元，同比+122%）驱动。2026年营收指引800-830亿美元（中值+25%），非GAAP每股收益指引33.50-35.00美元 [3][31][39] - **Novo Nordisk**：2025年营收3091亿丹麦克朗（约合442亿美元），同比增长10%。由于美国市场竞争加剧及价格协议影响，预计2026年营收及经营利润均同比下滑5%-13% [3][32][40] - **业绩增长型药企**：艾伯维、阿斯利康、罗氏、诺华、安进、福泰制药、赛诺菲、葛兰素史克依靠核心产品放量及新产品贡献，维持高个位数增长 [3] - **业绩平稳型药企**：强生、吉利德、再生元受核心产品专利到期、医保政策及竞争影响，维持中个位数增长 [3] - **业绩下滑型药企**：默克、辉瑞、百时美施贵宝分别受到疫苗板块下滑、COVID-19产品收入波动及核心产品专利到期影响，收入同比下滑 [3] - **中国市场表现**：2025年Q1-Q4，7家披露数据的海外药企在中国区销售额合计分别为484亿、430亿、436亿、370亿元人民币。若剔除默克（因其停止向中国发货HPV疫苗导致销售额大幅下滑），则单季度销售额同比增速分别为+12%、+1%、+7%、+6% [33] - **辉瑞**：2025年营收626亿美元，剔除新冠产品后同比+6%。长效GLP-1药物PF-3944减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引595-625亿美元 [32][41] - **强生**：2025年药品板块营收604亿美元，首次突破600亿美元，同比增长5.3%。2026年运营销售额指引995-1005亿美元（+5.7%至+6.7%） [31][42] - **艾伯维**：2025年营收612亿美元，同比增长8.5%。Skyrizi和Rinvoq全年合计贡献259亿美元（+46%）。2026年营收指引约670亿美元（+9.5%） [31][43] - **安进**：2025年营收368亿美元，同比增长10%。PCSK9抑制剂Repatha全年营收30.2亿美元（+36%）。2026年营收指引370-384亿美元 [31][44] - **吉利德**：2025年营收289亿美元（剔除新冠产品后+4%）。长效HIV药物Yeztugo（Lenacapavir）2026年销售指引约8亿美元。2026年剔除新冠产品后营收指引增长4%-5% [32][45] - **葛兰素史克**：2025年营收327亿英镑，同比增长7%。新CEO上任，给出积极指引，预计2026年营收增长3%-5%，核心营业利润增长7%-9% [32][46] - **赛诺菲**：2025年营收436亿欧元。核心产品Dupixent全年营收157亿欧元（+25%）。2026年营收指引为高个位数增长 [32][47] - **罗氏**：2025年集团营收615亿瑞士法郎（+7%），其中药品板块477亿瑞士法郎（+9%）。非肿瘤产品贡献主要增长。2026年营收指引中个位数增长 [31][48] - **阿斯利康**：2025年营收587亿美元（+8%）。口服小分子GLP-1激动剂Elecoglipron两项减重IIb期研究达到主要终点。2026年营收指引中至高个位数增长 [31][49] - **诺华**：2025年营收545亿美元（+8%）。心衰药物Entresto因美国仿制药竞争，Q4销售额大幅下滑43%。2026年营收指引低个位数增长 [31][50] - **百时美施贵宝**：2025年营收482亿美元（-1%）。抗凝血药Eliquis预计2026年全球销售增速10%-15%。2026年营收指引460-475亿美元（-5%至-1%） [32][51]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 2025年跨国制药企业创新药资产交易（BD）案例数与总金额均创2015年以来新高，交易总额达2645亿美元，其中并购1060亿美元，合作开发1584亿美元，合作开发金额亦为历史新高 [3][9] - 剔除总对价50亿美元以上的大额并购后，近年平均并购金额基本稳定在约15亿美元水平，此类小额并购对药企自由现金流及杠杆率压力较小 [3][10] - 影响药企并购决策的因素包括：应对核心产品专利到期（LoE）带来的营收缺口、内部研发效率下降（“造不如买”）、自由现金流与杠杆率等资金状况，以及创新药资产估值是否公允 [3][21][22] - 2025年，Eli Lilly在GLP-1药物驱动下业绩表现突出，而部分药企因专利到期、市场竞争等因素收入下滑或增长放缓；在统计的16家企业中，仅Eli Lilly给出2026年双位数营收增速指引（中值约25%） [3][31] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 - 2025年创新药交易案例数达142个，其中并购36个，合作开发106个，均为2015年以来最高 [3][9] - 交易总金额2645亿美元中，首付款为1074亿美元，其中并购首付款950亿美元，合作开发首付款124亿美元，并购是影响跨国药企现金流的主要因素 [3][10] - 大额并购（>50亿美元）是造成年度间并购金额波动的主因，例如2025年有7笔此类交易，包括强生收购IntraCellular（146亿美元）、诺华收购Avidity（120亿美元）等 [15][17] - 标普生物技术精选行业指数（SPSIBI）在2025年上涨约36%，上市创新药企业估值得到修复，资产价格是影响并购决策的考量因素 [3][21] - 跨国药企面临多款重磅产品在2030年前专利到期，内部研发投资回报率（ROI）持续下降，促使企业通过并购获取“时间”和“确定性”以覆盖未来收入缺口 [22] - 跨国药企通常将40%~60%的自由现金流用于分红，剩余部分可支持小额并购；同时，其杠杆率和融资环境（如美联储利率变化）也影响其进行大额并购的能力 [22][24][27] 海外制药企业2025Q4及全年业绩回顾 整体业绩与指引 - **Eli Lilly**：2025全年营收652亿美元，同比+44%，其中Tirzepatide营收365亿美元，同比+122%；2026年营收指引800~830亿美元（中值+25%） [3][31][39] - **Novo Nordisk**：2025全年营收3091亿丹麦克朗，同比+6%；因美国市场竞争加剧及价格协议，预计2026年营收同比下滑5%~13% [3][31][40] - **多数企业增长平稳**：AbbVie、阿斯利康、罗氏、诺华、安进、Vertex、赛诺菲、GSK依靠核心产品放量维持高个位数增长；强生、吉利德、再生元维持中个位数增长 [3] - **部分企业收入下滑**：默沙东、辉瑞、百时美施贵宝分别受疫苗板块下滑、COVID-19产品收入波动及核心产品专利到期影响，收入同比下滑 [3] - **2026年业绩指引**：在统计的16家企业中，13家药企营收增速指引为个位数增长；百时美施贵宝因多个重磅产品专利到期预计营收低~中个位数下滑 [3][31][32] 重点公司业绩详情 - **Eli Lilly**：GLP-1/GIP双靶点药物Tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）单季度合计销售116.7亿美元，同比+115%；非肠促胰素产品全年营收244亿美元，同比+5%；与美政府达成价格协议，未来将降价以扩大医保覆盖 [3][39] - **Novo Nordisk**：2025年GLP-1产品Ozempic销售318亿丹麦克朗（同比-10%）；减重产品Wegovy销售219亿丹麦克朗（同比+17%）；口服司美格鲁肽已于2026年1月在美国上市 [40] - **辉瑞**：2025全年营收626亿美元，剔除新冠产品后同比+6%；长效GLP-1受体激动剂PF-3944在减重Ph2b研究中显示显著疗效 [41] - **强生**：药品板块全年营收首次超600亿美元，达604亿美元（+5.3%）；多发性骨髓瘤药物Darzalex销售39.0亿美元（+24%） [42] - **AbbVie**：全年营收612亿美元（+8.5%）；自免产品Skyrizi和Rinvoq全年合计贡献259亿美元（+46%）；与荣昌生物达成PD-1/VEGF双抗RC148授权合作 [43] - **安进**：全年营收368亿美元（+10%）；PCSK9抑制剂Repatha销售30.2亿美元（+36%）；终止OX40抗体Rocatinlimab的开发 [44] - **吉利德**：剔除新冠产品后全年营收同比+4%；长效HIV预防药物Yeztugo（Lenacapavir）上市后表现良好，2026年销售指引8亿美元 [45] - **GSK**：全年营收327亿英镑（+7%）；新CEO上任，给出2026年营收增长3%~5%、核心EPS增长7%~9%的积极指引 [46] - **赛诺菲**：全年营收436亿欧元（+9.9%）；自免王牌产品Dupixent营收157亿欧元（+25%）；通过收购加强疫苗管线布局 [47] - **罗氏**：药品板块全年营收477亿瑞士法郎（+9%），非肿瘤产品贡献主要增长；GLP-1R/GIPR双靶激动剂CT-388在Ph2减重研究中效果显著 [48] - **阿斯利康**：全年营收587亿美元（+8%）；口服小分子GLP-1受体激动剂Elecoglipron在两项Ph2b减重研究中达到主要终点 [49] - **诺华**：全年营收545亿美元（+8%）；心衰药物Entresto因美国仿制药竞争，第四季度销售额仅9500万美元（同比-92%） [50] - **百时美施贵宝**：全年营收482亿美元（-1%）；抗凝血药Eliquis销售34.5亿美元（+6%），公司预计其2026年全球销售增速为10%~15% [51] 中国市场表现 - 2025年共有7家海外药企披露中国区销售数据，Q1-Q4销售额合计分别为484亿、430亿、436亿、370亿元人民币 [33] - 若剔除默沙东（因其停止向中国发货HPV疫苗导致销售额大幅下滑），其余公司单季度销售额同比增速在+1%至+12%之间 [33]

先声药业2025年业绩预告 - 公司预计2025财年收入为人民币77亿元至78亿元，同比增长约16.0%至17.6% [1] - 公司预计2025财年归母净利润为人民币13亿元至14亿元，同比增长约80.1%至93.9% [1] - 增长主要与创新药收入、对外授权许可收入以及投资组合公允价值净收益增加有关 [1] GSK收购35Pharma - GSK将以9.5亿美元现金收购生物技术公司35Pharma的全部股权 [2] - 35Pharma的核心管线项目HS235已完成I期临床试验，即将在肺动脉高压（PAH）等人群中开展正式临床研究 [2] - 此次收购标志着GSK正向心血管药物领域扩张，以应对其支柱性HIV药物将在2028年前后遭遇专利到期的压力 [2] 血友病基因疗法Roctavian退市 - BioMarin宣布其A型血友病基因疗法Roctavian因找不到买家而决定撤出市场 [3] - Roctavian商业表现低迷，2024年销售额为2600万美元，2025年仅微增至3600万美元 [3] - 退市反映了高值罕见病药物在市场准入和医保报销方面面临的挑战 [3] 三生国健新药进展 - 公司产品重组抗IL-4Rα人源化单克隆抗体注射液（SSGJ-611）的新药上市申请（NDA）获得中国国家药监局受理 [4] - 该药物通过阻断IL-4和IL-13信号传导，用于治疗特应性皮炎等疾病 [4] - 该药物在中国成人中重度特应性皮炎患者中开展的III期临床研究已达到主要终点 [4] 诺和诺德减肥药定价策略 - 诺和诺德宣布自2027年1月1日起，其核心减肥药Wegovy在美国市场将实施半价销售 [5] - 公司同时将Wegovy、Ozempic等全系列司美格鲁肽产品的月度批发采购价统一定为675美元 [5] - 降价旨在降低患者自付成本，推动药物可及性，并应对日益激烈的市场竞争以巩固市场地位 [5]